文 《法人》特約評(píng)論員 劉興成

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用法律治理私有化退市

文 《法人》特約評(píng)論員 劉興成

公司上市要符合法律規(guī)定，遵循法律程序。私有化退市不是玩過(guò)家家，同樣不能忽視法律因素

曾幾何時(shí)，阿里巴巴B2B版塊以13.5港幣融資上市，又以13.5港幣退市，被評(píng)論為馬云用5年無(wú)息貸款發(fā)展了淘寶、天貓、阿里云等業(yè)務(wù)。2016年2月，聚美優(yōu)品（NYSE:JMEI）要以7美元的價(jià)格即發(fā)行價(jià)的三分之一進(jìn)行私有化退市，引發(fā)一些投資者集體維權(quán)。2016年3月30日，上市15個(gè)月的萬(wàn)達(dá)商業(yè)（03699. HK）發(fā)布公告稱(chēng)，欲完成私有化退市。2016年4月15日，易居中國(guó)（NYSE:EJ）宣布已就公司私有化達(dá)成最終的合并協(xié)議與計(jì)劃。

頻繁的私有化退市之舉，引發(fā)了資本市場(chǎng)與投資者的關(guān)注。公司有上市和私有化退市的自由，但無(wú)權(quán)侵犯投資者的合法權(quán)益，無(wú)權(quán)忽視法律的公正和權(quán)威。

私有化退市非期貨交易

上市公司“私有化”（Privatition），是資本市場(chǎng)一類(lèi)特殊的并購(gòu)操作，并購(gòu)目標(biāo)是令被收購(gòu)上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯?，即控股股東把小股東手里的股份全部買(mǎi)回來(lái)，擴(kuò)大自己的股權(quán)份額，最終使上市公司退出證券市場(chǎng)。

私有化退市具有杠桿屬性。私有化退市是一家公開(kāi)上市的公司轉(zhuǎn)變成私有化非上市公司的過(guò)程，交易一般通過(guò)負(fù)債和權(quán)益相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，當(dāng)大量的融資是負(fù)債時(shí)具有杠桿屬性。

商業(yè)銀行等外部借貸者以目標(biāo)公司的股權(quán)或其他資產(chǎn)為擔(dān)保，向控股股東或公司管理層提供收購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)所需要的資金。由于私有化退市所需的資金量很大，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，往往不愿意提供過(guò)多資金，有些私有化退市借助私募股權(quán)基金來(lái)完成。

私有化退市具有排擠性特征。上市公司私有化往往由控股股東或管理層發(fā)起，中小股東處于弱勢(shì)地位。大股東通過(guò)種種方式對(duì)中小股東施加壓力，迫使中小股東在有利于實(shí)際控制人的條件下退出公司。

在私有化退市過(guò)程中，一些公司的目的是通過(guò)私有化將少數(shù)股東排擠出公司，排除少數(shù)股東享受公司發(fā)展的成果。內(nèi)部控制人一般在股權(quán)上和信息上占有優(yōu)勢(shì)，有足夠的控制力促使上市公司完成私有化，中小股東可能會(huì)被擠出公司并無(wú)奈接受多數(shù)股權(quán)持有者的安排。私有化退市的排擠性特征對(duì)中小股東不公平，往往會(huì)侵害中小股東的合法權(quán)益。

由于私有化退市具有杠桿屬性和排擠性特征，導(dǎo)致有的上市公司大股東或?qū)嶋H控制人將上市公司當(dāng)作期貨一樣買(mǎi)賣(mài)。如果聚美優(yōu)品以發(fā)行價(jià)的三分之一實(shí)現(xiàn)私有化退市，相當(dāng)于聚美優(yōu)品的大股東使用杠桿買(mǎi)多聚美優(yōu)品，同時(shí)排擠中小股東買(mǎi)多聚美優(yōu)品，只允許中小股東賣(mài)空聚美優(yōu)品。

買(mǎi)賣(mài)交易完成后，聚美優(yōu)品的大股東將聚美優(yōu)品以發(fā)行價(jià)出售給第三方，聚美優(yōu)品的大股東就從中小股東賺了2倍的差價(jià)。如果聚美優(yōu)品私有化退市后重新上市，新發(fā)行價(jià)是第一次發(fā)行價(jià)的3倍，聚美優(yōu)品的大股東就從中小股東處賺到了5倍的差價(jià)。

如果商業(yè)交易是零和博弈，最終對(duì)誰(shuí)都不好。表面上看來(lái)，聚美優(yōu)品的大股東通過(guò)私有化退市，從中小股東處賺了錢(qián)，把聚美優(yōu)品當(dāng)作期貨進(jìn)行交易，但該交易以聚美優(yōu)品的信用和形象為代價(jià)，聚美優(yōu)品難以基業(yè)常青，最終對(duì)聚美優(yōu)品的大股東不利。

對(duì)商業(yè)交易來(lái)說(shuō)，大家好才是真的好。如果聚美優(yōu)品的大股東誠(chéng)實(shí)信用地對(duì)待中小股東，雖然利潤(rùn)減少，但只要不損害聚美優(yōu)品的信用和形象，聚美優(yōu)品能夠改善經(jīng)營(yíng)管理，獲得持續(xù)發(fā)展，最終對(duì)聚美優(yōu)品的大股東非常有利。

私有化退市不能忽視法律

中國(guó)公司在境外上市，既要遵守境外私有化退市的法律規(guī)定，又要遵守中國(guó)相關(guān)的法律規(guī)定。

中國(guó)公司在國(guó)內(nèi)上市后的私有化退市，目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律規(guī)定，只有《中華人民共和國(guó)證券法》的宏觀規(guī)定和中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》的部門(mén)規(guī)章規(guī)定。

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，私有化退市應(yīng)當(dāng)實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，私有化退市各方具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則，禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為。

2014年11月16日開(kāi)始實(shí)施的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，以強(qiáng)制退市為重點(diǎn)，但倡導(dǎo)尊重并保護(hù)市場(chǎng)主體基于其意思自治作出的退市決定，不將退市與否作為評(píng)判一家公司好壞的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。

《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》確立了主動(dòng)退市的途徑和方式。上市公司通過(guò)對(duì)上市地位維持成本收益的理性分析，或者為充分利用不同證券交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢(shì)，或者為便捷、高效地對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)等實(shí)施調(diào)整，或者為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司股票的長(zhǎng)期價(jià)值，可以依據(jù)《證券法》和證券交易所規(guī)則實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市。

《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》還明確規(guī)定了主動(dòng)退市公司的內(nèi)部決策程序。上市公司擬決定其股票不再在交易所交易，或者轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)谄渌灰讏?chǎng)所交易或者轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)召開(kāi)股東大會(huì)作出決議，須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，并須經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。

在召開(kāi)股東大會(huì)前，上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露退市原因及退市后的發(fā)展戰(zhàn)略，包括并購(gòu)重組安排、經(jīng)營(yíng)發(fā)展計(jì)劃、重新上市安排等。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)針對(duì)退市事項(xiàng)是否有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和全體股東利益充分征詢(xún)中小股東意見(jiàn)，在此基礎(chǔ)上發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，獨(dú)立董事意見(jiàn)應(yīng)當(dāng)與股東大會(huì)通知一并公布。上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)為主動(dòng)退市提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)、發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)并予以披露。

上市公司在履行必要的決策程序后，可以主動(dòng)向證券交易所提出申請(qǐng)，撤回其股票在該交易所的交易，并決定不再在交易所交易，也可以轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)谄渌灰讏?chǎng)所交易或者轉(zhuǎn)讓。

上市公司向所有股東或上市公司股東向所有其他股東其他收購(gòu)人，發(fā)出回購(gòu)全部股份或者部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件的，其股票按照證券交易所規(guī)則退出市場(chǎng)交易。

上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷(xiāo)，其股票按照證券交易所規(guī)則退出市場(chǎng)交易。

《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》要求加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)。保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，是退市制度的重要政策目標(biāo)。上市公司退市前負(fù)有信息披露義務(wù)，防范虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為。

主動(dòng)退市公司應(yīng)當(dāng)在其公司章程中對(duì)主動(dòng)退市股東大會(huì)表決機(jī)制以及對(duì)決議持異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等作出專(zhuān)門(mén)安排。退市公司一旦有違法行為，退市公司及相關(guān)責(zé)任主體就要承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

公司上市就是公司公眾化的過(guò)程。上市公司退市，與公司上市的程序相反，就是上市公司的私有化過(guò)程。公司上市要符合法律規(guī)定，遵循法律程序。私有化退市不是玩過(guò)家家，同樣不能忽視法律因素。如果私有化退市忽略了法律，一定會(huì)受到法律的懲罰。

平等互利和誠(chéng)實(shí)信用是公司最基本的法治原則。不管是上市公司，還是退市公司，都是如此。

（作者系金融律師，財(cái)經(jīng)法律評(píng)論員）