凱夫

在跨境并購中，市場差異和估值差異所形成的套利空間依然存在，使得進行海外并購所付出的實際成本并不高。

今年前7個月，國內(nèi)企業(yè)海外并購交易額就已超去年全年，今年有望突破千億美元大關(guān)。在此背景下，國內(nèi)企業(yè)在海外并購中不斷豐富交易結(jié)構(gòu)，并購基金等“以小博大”的交易設(shè)計層出不窮，在跨境并購融資的過程中大顯神威。

新規(guī)下的現(xiàn)金并購

2016年8月，雷曼股份（300162.SZ）發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金3.82億元購買華視新文化49%的股權(quán)。此方案相比之前發(fā)布的重組預(yù)案進行了重大調(diào)整，前方案雷曼股份擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金作價7.8億100%收購華視新文化，其中股份及現(xiàn)金支付對價分別為50%。

方案進行調(diào)整的原因是，華視新文化控股股東是納斯達克上市公司華視傳媒（NASDAQ：VISN），由于監(jiān)管對中概股回歸A股相關(guān)政策尚未明確，原方案在交易時間上存在不確定性。新方案交易金額變小，對上市公司不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，合規(guī)成本大大降低。

新交易方案的特別之處還在于，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，轉(zhuǎn)讓方承諾將其取得的3.82億元轉(zhuǎn)讓款中的3.21億元用于以協(xié)議大宗交易的方式購買公司實際控制人李漫鐵持有的股份。

而李漫鐵出售公司股份所得價款扣除相關(guān)費用后全部向上市公司提供無息借款，用于上市公司支付收購華視新文化交易對價及補充營運資金。交易前李漫鐵共計持有上市公司38.65%的股權(quán)，本次減持比例為4.88%。

受制于政策的不明朗，雷曼股份在相關(guān)中概股乃至港股回歸相繼停擺的情況下，將以往A股最為常見的發(fā)行股份購買資產(chǎn)，拆解為現(xiàn)金收購+轉(zhuǎn)讓老股兩個部分施行，降低了合規(guī)的成本，平衡了各方訴求。

但從交易各方來看，作為標的的華視新文化體量較小，現(xiàn)金收購所需調(diào)動資金較少；交易對手華視傳媒雖為美股上市公司，但本身為中國企業(yè)，對A股市場具有不錯的認可度；上市公司雷曼股份的控股股東持股比例又相對較高，存在減持可能性。

因此上述方案的運用具有局限性，所能解決的問題有限。那么如果標的體量大，境外主體缺乏持有A股的意愿，又該如何操作呢？

活用并購基金+分期支付

9月梅泰諾（300038.SZ）發(fā)布公告：擬通過發(fā)行股份（70%）及支付現(xiàn)金（30%）的方式，作價60億元，收購實際控制人旗下上海諾牧投資中心（有限合伙）（簡稱上海諾牧）子公司寧波諾信100%的股權(quán)，從而間接取得美國知名互聯(lián)網(wǎng)廣告公司BBHI集團99.998%的股權(quán)。

為完成并購BBHI集團，梅泰諾組建了專項的并購基金。今年5月梅泰諾就披露稱，實際控制人張志勇與上海財通資管公司共同發(fā)起設(shè)立移動互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)并購基金——上海諾牧，并與BBHI集團相關(guān)方簽署了《股份購買總協(xié)議》。8月并購基金與BBHI全體股東完成了本次收購的股權(quán)交割工作。交割完成后，張志勇通過上海諾牧控制的境外實體諾睿投資公司（香港）、諾祥投資公司（香港）持有BBHI100%的股權(quán)。

9月公布的重組預(yù)案里專門提到，為滿足上市公司重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管要求，上海諾牧與寧波諾裕、財通資產(chǎn)及張志勇、張敏（夫妻關(guān)系）簽署了《重組框架協(xié)議》，對上海諾牧的合伙架構(gòu)進行了調(diào)整。調(diào)整完成后，其權(quán)益架構(gòu)如上圖所示：

本次交易完成后，上市公司總股本增至3.17億股。上海諾牧（并購基金SPV）直接持有1.27億股，占上市公司股份總數(shù)的39.99%，成為第一大股東。原第一大股東張志勇、張敏夫婦直接持股數(shù)量不變，二人合計持股比例降為15.67%。

但根據(jù)基金架構(gòu)設(shè)計，寧波諾裕為上海諾牧唯一的普通合伙人，而張志勇持有寧波諾裕90%的股權(quán)，為寧波諾裕的實際控制人。同時，張志勇直接和通過其控制的寧波朝宗認購10.55億元財通資產(chǎn)“瑾瑜并購1號特定多個客戶專項資產(chǎn)管理計劃”，占該資產(chǎn)管理計劃認購總額的91.74%。因此，張志勇實際控制上海諾牧，從而仍為上市公司實際控制人，交易不構(gòu)成借殼。

此外，并購基金上海諾牧還整體加了杠桿。按照公告披露，上海諾牧與中融信托簽署了相關(guān)合同，中融信托為上海諾牧提供總金額不超過23億元的人民幣信托貸款（實際放款金額21億元），期限4年，貸款用途為補充流動資金。

梳理此次交易，上市公司大股東首先設(shè)立并購基金以58.67億元收購BBHI，并利用分期付款的方式，首期僅付28.16億現(xiàn)金，其中還從信托處獲得的21億貸款，實際僅付出7.16億自有資金。完成收購后并購基金又將標的資產(chǎn)作價60億元賣給上市公司，拿到18億元現(xiàn)金和42億元股份（后續(xù)可質(zhì)押或減持獲得現(xiàn)金），套現(xiàn)后歸還杠桿收購所借的大量外債。

既有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又不需過高資金成本，難怪A股上市公司熱衷于跨境并購了。究其原因，還是在跨境并購中，市場差異和估值差異所形成的套利空間依然存在，使得進行海外并購所付出的實際成本并不高。