唐鎮(zhèn)營，黃楚光

（1.中國聯(lián)通廣州分公司，廣東廣州 510630；2.興業(yè)期貨廣州分公司，廣東廣州 510000）

跨境資本流動、通貨膨脹與均衡實際匯率的關系研究
——基于面板平滑轉換回歸模型

唐鎮(zhèn)營1，黃楚光2

（1.中國聯(lián)通廣州分公司，廣東廣州 510630；2.興業(yè)期貨廣州分公司，廣東廣州 510000）

首次采用面板平滑轉換回歸模型，對全球41個國家（地區(qū)）1991—2015年的均衡實際匯率變動展開深入分析。在此過程中，筆者構建了非線性模型，重點考察了資本賬戶開放情況下，隨著通脹風險加劇，三種跨境資本流動對均衡實際匯率變動的影響效應。研究發(fā)現(xiàn)，通脹風險增大會惡化出口增長，使得經(jīng)常賬戶的貿(mào)易凈流入對均衡實際匯率的正效應逐漸減弱，同時也抑制了資本賬戶的外商直接投資、外商證券投資等對均衡實際匯率的正效應。此外，研究發(fā)現(xiàn)，外商直接投資和貿(mào)易凈流入是影響均衡實際匯率的兩大重要因素，說明央行在調控貨幣匯率時要密切注意跨境資本流動的影響。最后，筆者提出了現(xiàn)階段開放我國資本賬戶與管控通脹風險的若干建議。

跨境資本流動；通貨膨脹；均衡實際匯率；資本賬戶

一、引言

2016年以來，匯率劇烈波動已成為全球宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的一大干擾，而剛剛落下帷幕的二十國集團（G20）財長和央行行長會議上，各國對匯率問題的關注更達到前所未有的高度。就人民幣匯率而言，自2015年8月11日“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動明顯加大，且一改多年常態(tài)，表現(xiàn)出的貶值預期讓市場格外擔憂。事實上，匯改后人民幣匯率更加市場化，波動幅度擴大，而與此同時，我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動更加頻繁。加之美元利率匯率持續(xù)走強等可能引發(fā)國際資本外流，將對人民幣匯率穩(wěn)定造成強烈沖擊，不利于經(jīng)濟穩(wěn)定。有鑒于此，結合當前我國的宏觀經(jīng)濟背景，著重分析資本賬戶開放下，跨境資本流動、通脹風險與均衡實際匯率變動之間的內(nèi)在關系具有重要的現(xiàn)實意義，這不僅能夠增進我們對人民幣匯率變動的理解，同時也能夠進一步為深化金融市場改革，并為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎和參考依據(jù)。

均衡實際匯率是指在一國不過度控制對外貿(mào)易，不嚴格管制跨境資本流動，且國內(nèi)失業(yè)率處于正常水平的情況下，使該國國際收支實現(xiàn)均衡的實際匯率。在理論方面，學術界對于影響一國均衡實際匯率的因素一直存在不同的見解。同時，西方學者對于均衡實際匯率理論也存在不同的闡述，其中Williamson（1985）、MacDonald（1998）分別提出了要素均衡實際匯率理論和行為均衡實際匯率理論。在實證方面，學者Williamson（1994）構建了FEER模型，認為一國均衡實際匯率應該有助于實現(xiàn)該國的國內(nèi)外收支均衡，且均衡實際匯率變動與經(jīng)濟增長、跨境資本流動的長期波動應該保持一致。MacDonald（1997）、Clark、MacDonald（1998）則基于非抵補利率平價理論，構建了包括宏觀經(jīng)濟基本面、利差與匯率的聯(lián)立方程模型BEER，并重點研究匯率與經(jīng)濟基本面的長期協(xié)整關系。在實證研究中，雖然不同學者對均衡實際匯率波動的影響因素存在不同見解，但大多數(shù)學者都認為跨境資本流動是影響均衡實際匯率的重要因素。其中，Smidkova和Holland（2002）、Roy（2003）、Ricci（2003）等在研究新興經(jīng)濟體的均衡實際匯率中，均認為資本流動中外商直接投資對均衡實際匯率變動存在顯著影響。此外，多數(shù)學者認為，一國資本賬戶開放擴大了國際資本流動，可能放大金融危機爆發(fā)的概率（Radelet and Sachs，1998；Sun，2004；Scholl and Uhlig，2008；Eichengreen，2011），而金融危機加劇可能波及外匯市場，造成匯率短期波動。實際上，當前我國金融改革深化，資本賬戶逐漸開放，跨境資本流動更加頻繁，已對我國外匯市場上人民幣匯率穩(wěn)定造成一定影響。所以單獨研究經(jīng)濟基本面及對外貿(mào)易均衡對人民幣均衡實際匯率的影響已不再適宜，更加需要考慮跨境資本異動、宏觀經(jīng)濟基本面及通脹風險等因素的綜合性影響。

而另一方面，從2005年我國實行人民幣匯率制度改革以來，國內(nèi)眾多學者也對均衡實際匯率展開了研究。其中，戴金平和王曉天（2005）通過向量自回歸VAR模型研究我國貿(mào)易支出、FDI和均衡實際匯率之間的關系，認為貿(mào)易收支順差和FDI的大量流入是造成我國人民幣升值的主要原因。學者谷宇、高鐵梅、付學文（2008）根據(jù)行為均衡實際匯率模型研究認為大規(guī)模的國際資本流動是造成我國人民幣短期波動及均衡實際匯率錯位的主要原因。而陳浪南、陳云（2009）運用ARDL-ECM模型研究人民幣匯率與短期國際資本流動關系，認為人民幣匯率預期也會對短期國際資本流動造成影響，但有顯著滯后效應。此外王敘果、范從來、戴楓（2012）認為跨境資本流動，特別是外商直接投資流入對人民幣實際有效匯率有顯著的升值效應，應該加強對跨境資金流動的監(jiān)管。姚余棟、李連發(fā)、辛曉岱（2014）則構建開放經(jīng)濟模型，認為資本流動擾動下必須通過利率等工具對沖，才能協(xié)調通脹率與均衡實際匯率的雙重目標。此外，學者張伯偉（2015）研究了新興經(jīng)濟體均衡實際匯率變動特征，也認為資本流動會對均衡實際匯率產(chǎn)生長期影響效應，而金融發(fā)展則會稀釋這種效應。

綜上所述，目前國內(nèi)眾多學者均認為近年跨境資本流動是造成我國人民幣短期波動及長期升值的重要原因。但從文獻研究觀察，極少有學者結合目前宏觀通脹風險考察跨境資本流動對均衡實際匯率的非線性影響。而張伯偉（2015）等學者研究也證實不同金融背景下，跨境資金流動對匯率會有不同影響。因此，我們采用最新發(fā)展的面板平滑轉換回歸模型研究通脹風險變化情況下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素及多種跨境資金流動因素對均衡實際匯率的變動影響效應，這不僅能夠增進我們對人民幣匯率變動的理解，同時也能夠進一步為深化金融市場改革，并為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎和參考依據(jù)。

二、模型的設定與數(shù)據(jù)說明

（一）理論模型的構建

根據(jù)國際收支均衡理論，我們假定開放經(jīng)濟體的對外貿(mào)易經(jīng)常項目滿足，其中G代表該國的宏觀經(jīng)濟基本面因素，G*表示與該國有貿(mào)易關系的外國宏觀基本面因素，而tot表示該國的貿(mào)易條件。此外，我們假定跨境資本流動滿足其中i和i*分別為該國和國外的均衡利率，e和eE分別表示該國貨幣當前和未來的預期匯率，而cal為該國資本賬戶開放程度的衡量指標。同時，根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論，存在G=G（i，F(xiàn)P）、G*=G（i*，F(xiàn)P*），并且結合國際收支長期均衡條件可知，開放經(jīng)濟體的均衡實際匯率可表示為：

在（1）式中，F(xiàn)P和FP*分別表示該國國內(nèi)和國外的財政政策因素，△eE為預期的匯率增長率。

我們假定，一國國內(nèi)的財政政策可以直接作用于該國的宏觀經(jīng)濟基本面，并考慮到經(jīng)濟全球化的背景下，預期利率i*和預期匯率eE及國外財政政策FP*可以直接影響一國國內(nèi)的金融穩(wěn)定性F和對應的金融不確定性預期εi，則可以把均衡實際匯率表示為下式：

其中，ω代表經(jīng)濟中的其他影響因素。在以上的設定基礎上，我們可以構建出一個非線性的兩期匯率模型（時期0和時期1），則時期1的均衡實際匯率水平可由下式表示：

其中，被解釋變量yeer為均衡實際匯率。在自變量中，第一大影響因素MacroControli，t代表一國國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟的基本面因素，我們根據(jù)均衡實際匯率理論和相關研究理論，認為影響均衡實際匯率的宏觀經(jīng)濟基本面因素可以包括以下五個因素：一國對外貿(mào)易條件toti，t，一國貿(mào)易開放程度openi，t，一國經(jīng)濟增長率exgi，t，一國金融發(fā)展水平fmdi，t，資本賬戶開放程度Cali，t。根據(jù)一般的經(jīng)濟理論，對外貿(mào)易條件toti，t改善會通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度openi，t提高，通常意味著對進出口的宏觀調控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟增長率exgi，t提高則改善宏觀經(jīng)濟基本面，使貨幣升值。而在相同情況下，一國金融發(fā)展水平fmdi，t越高，資本賬戶開放程度Cali，t越高，則抵御風險的能力會越強，可以吸引更多外資流入，推動貨幣升值。

而影響均衡實際匯率的三大因素之一Xi，t為資本流動因素，包括資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入incoi，t，理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。第二大影響因素為金融市場的穩(wěn)定及風險方面，我們將其歸集于轉換參數(shù)，其中Qi，t采用流動性風險指標CPIi，t衡量，流動性風險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預期金融不確定性風險加劇，如流動性風險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。此外，β1和β2為估計系數(shù)。而轉移函數(shù)g（Qi，t，γ，Qi，t）遵循如下的logistic轉換函數(shù)：

其中，Qc為轉換函數(shù)的位置參數(shù)，γ為平滑參數(shù)，衡量了logistic函數(shù)的平滑轉換程度，同時還決定不同區(qū)制間的變換速度。

（二）非線性檢驗與剩余非線性檢驗

遵循該領域研究慣例（例如Gonzulez et al.，2005），為了檢驗體制轉換效應是否顯著，我們在γ=0處對轉移函數(shù)進行一階泰勒展開，并構造如下的輔助回歸方程，以進行“線性檢驗”：

其中，SSR0為在原假設成立條件下的面板殘

在“線性VS非線性”檢驗基礎上，接下來我們?nèi)孕枰鳌笆Ｓ喾蔷€性檢驗”（remaining nonlinearity），以檢驗機制轉移函數(shù)的個數(shù)。具體來說，就是考察是否只存在唯一一個轉換函數(shù)（H0:r=1）或者至少存在著兩個轉換函數(shù)（H1:r=2）①其中，r為β系數(shù)的階數(shù)，滿足。在基于r=2的備擇假設下，PSTR模型具有以下的表達形式：H0為止。

（三）變量說明及數(shù)據(jù)來源

為了考察資本賬戶開放、通脹風險與均衡實際匯率的變動關系，本文首次采用面板平滑轉換回歸模型對資本流動、通脹風險與均衡實際匯率的關系展開實證分析。其中我們選擇的研究對象多數(shù)是發(fā)展中國家，包括中國、巴基斯坦、菲律賓、馬來西亞等41個國家和地區(qū)（見表1），這也是全球主要的采用有管理的浮動匯率制度的國家，同時也選取了美國、日本、英國、加拿大、新加坡等采用浮動匯率制度的重要的發(fā)達國家。我們選取的數(shù)據(jù)來源于世界銀行發(fā)展指標、CEIC數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織以及世界銀行等，時間區(qū)間為1991—2015年。其中，國家和地區(qū)分布見表1。此外，本文選取各變量定義和統(tǒng)計描述如下：

表1 全部樣本國家和地區(qū)的分布

（1）跨境資本流動因素。本文的資本流動因素綜合考慮了資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入incoi，t。理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。

（2）金融發(fā)展水平指標。我們采用廣義貨幣與GDP比率來衡量國內(nèi)的金融深化程度，通常該指標的數(shù)值越大，則反映了該經(jīng)濟體的貨幣化程度越高。此外，現(xiàn)有的文獻也認為，證券市場是分散風險和實現(xiàn)資金融通的重要場所，一個穩(wěn)定的證券市場也是一國或地區(qū)金融發(fā)展和成熟的重要標志，同時也有較多的研究把股票市值與GDP比率用于測度一國或地區(qū)證券化程度（Levine and Zervos，1998；Kunt and Maksimovic，1999；Allen et al.，2005）。有鑒于此，本文采用（M2/GDP+股票市值/GDP）來構建金融發(fā)展指標，以刻畫一個國家或地區(qū)的金融發(fā)展狀況，該指標越大則表明地區(qū)的金融發(fā)展水平越高①李廣眾、陳平（2002）構建Bank指標和Pri指標來衡量一國或地區(qū)的金融中介發(fā)展水平，由此考察金融中介發(fā)展對資本賬戶開放的跨境資本流動效應的影響，這也是我們未來后續(xù)研究的一個重要方向。。

（3）資本賬戶開放指標。關于資本賬戶開放程度，學術界也形成了多種不同的指標體系【Edison etal.（2002）、Eichengreenetal.，（1998）】②有關資本賬戶指標測定的相關文獻述評，詳見Edisonet.al（2002）。。我們采用最近Chinn和Ito（2008）在Mody和Murshid（2005）研究基礎上，提出的測度資本賬戶開放的新方法。具體而言，該方法選取四個指標，即多重匯率制度（k1）、經(jīng)常賬戶交易限制（k2）、資本賬戶交易限制（k3）和出口收益上繳要求（k4），并對資本賬戶交易限制指標做五年的滾動時間處理③五年滾動處理的計算公式為：SHAREK3，t=（k3，t+k3，t-1+k3，t-2+k3，t-3+k3，t-4）/5。。在此基礎上，通過提取第一標準主成分的方式來構造金融開放指標（cali，t），該指標的數(shù)值越大則說明該國或地區(qū)跨境資本交易和資本流動的開放程度越高，反之則越低。該指標在近期的研究中得以廣泛應用（例如Panchenkoet al.，2009；Reinhardt etal.，2010；Joyce，2011），并取得良好的效果。有鑒于此，本文采用Chinn和Ito（2008）指標來衡量資本賬戶的開放程度。

（4）其他宏觀經(jīng)濟基本面變量。包括一國對外貿(mào)易條件toti，t，一國貿(mào)易開放程度openi，t，一國經(jīng)濟增長率exgi，t等。理論上，對外貿(mào)易條件改善會通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度提高，通常意味著對進出口的宏觀調控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟增長率提高則改善宏觀經(jīng)濟基本面，使貨幣升值。

（5）通脹風險衡量指標。采用流動性風險指標CPIi，t衡量［例：陳創(chuàng)練（2012）；陳創(chuàng)練、黃楚光（2015）］流動性風險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預期通脹的流動性風險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

三、實證結果與分析

（一）“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”

為了檢驗資本賬戶開放、通脹風險對均衡實際匯率變動的影響，我們綜合考慮在宏觀經(jīng)濟基本面影響因素下，考察了資本賬戶開放后三種資本流動在通脹風險變化情況中，對均衡實際匯率波動的影響。其中，我們選擇出口增長率（exgi，t）、貿(mào)易條件（toti，t）、資本賬戶開放指數(shù)（cali，t）等宏觀經(jīng)濟基本面變量做解釋變量，選擇資本賬戶下的外商直接投資（fdii，t）和外商證券投資（porti，t），及經(jīng)常項目下的貿(mào)易凈流入（incoi，t）做資本流動方面的變量，并首次采用非線性面板平滑轉換回歸模型進行檢驗。首先我們比較了各個國家的門檻變量，并選擇主權風險和流動性風險（CPI）作為通脹風險的衡量指標。

由于本文模型的轉移函數(shù)采用對數(shù)形式，其中m的取值大小直接影響轉移函數(shù)g(Qit,r，Qc)，在模型估計中我們借鑒了Granger和Terasvirta（1993）的方法，根據(jù)AIC和BIC最小的準則來選取最優(yōu)的m值（即位置參數(shù)個數(shù)），以獲取最優(yōu)的Logistic轉換曲線。根據(jù)表3的估計結果，本文模型的最優(yōu)位置參數(shù)個數(shù)均為1。

表3 位置參數(shù)個數(shù)的確定

確定了轉換函數(shù)的位置參數(shù)后，我們先對資本賬戶開放、通脹風險（流動性風險）與均衡實際匯率之間的非線性關系進行實證檢驗。首先，我們進行“線性檢驗”并拒絕“線性原假設”，然后我們將進行“剩余非線性檢驗”，以考察三種資本流動效應中存在的非線性轉換函數(shù)（體制轉換區(qū)間）的最優(yōu)個數(shù)，并將檢驗結果列于表4。

表4 “線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”①我們在理論模型（3）式基礎上，采用三次泰勒展開對模型的做“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”。

根據(jù)由表4的估計結果，選擇通脹流動性風險作為門檻變量對均衡實際匯率進行非線性檢驗時，模型的F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量在1%顯著性水平均顯著地拒絕r=0的原假設，說明隨著流動性風險等通脹風險的增強，跨境資本流動、通脹風險與均衡實際匯率之間存在著顯著的非線性效應。在“剩余非線性檢驗”中，我們首先對原假設H0:r=r*以及相應的備擇假設H1: r=r*+1進行檢驗，如果拒絕原假設H0，我們將繼續(xù)對H0:r=r*+1以及相應的備擇假設H1:r=r*+2進行檢驗，依此類推，直到我們無法拒絕原假設H0為止。綜合考慮，由表4的分析結果我們可知，在1%的顯著性水平上，各個模型非線性機制轉換函數(shù)的最優(yōu)個數(shù)為1。

（二）非線性模型的參數(shù)估計

在“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”基礎上，我們遵循Gonzulez etal.（2005）方法的基本原理，對面板平滑轉換回歸模型展開參數(shù)估計。首先采用去均值的方法消除個體固定效應，然后采用非線性最小二乘法（Nonlinear Least Square，NLS）對模型參數(shù)進行估計。在此過程中，與Goffeet al.（1994）、Brooks et al.（1995）以及Gonzulez et al.（2005）等人的研究相一致，本文采用格點法（grid）搜索得到模型殘差平方和最小的參數(shù)估計值，并將其作為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)，在確保模型參數(shù)收斂的基礎上進行估計，并將結果列于表5。

此外，我們還采用White檢驗方法對模型的異方差展開檢驗（見表6），結果顯示在1%的顯著性水平上，四個模型估計的殘差均不存在異方差。因此，模型的估計結果是可靠的。同時表6的F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量均分別服從傳統(tǒng)的F分布和卡方分布，說明本文模型估計的非線性檢驗結果依然是穩(wěn)健的。

表5 面板平滑轉換回歸模型參數(shù)估計

表6 異方差White檢驗

根據(jù)表6模型的檢驗結果分析，Log likelihood指標及模型中各解釋變量的顯著性指標都表明面板平滑轉換回歸模型比一般的線性模型更符合實際，檢驗結果更優(yōu)。從非線性模型的變量估計結果分析，選擇通脹流動性風險做轉換函數(shù)的門檻變量，在宏觀經(jīng)濟基本面變量中，出口增長率及金融發(fā)展水平對均衡實際匯率都有正效應，說明一國增加出口、完善金融市場配置等有助于改善該國經(jīng)濟基本面及提升金融穩(wěn)定性，從而促使該國貨幣升值；而在研究樣本中，資本賬戶開放指數(shù)及貿(mào)易開放程度對均衡實際匯率有負效應，說明本國放寬資本流動管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國貨幣貶值。從資本流動對均衡實際匯率變動的影響分析，選擇流動性風險做門檻變量時，外商直接投資、外商證券投資及貿(mào)易凈流入對均衡實際匯率都有顯著影響，且當國內(nèi)流動性風險、外債風險較低時，通過資本賬戶中凈外商直接投資和外商證券投資吸引國外資本流入，在外匯市場強化了對本國貨幣的需求動機，推動本國貨幣升值。而與此同時，流動性風險較低使本國出口產(chǎn)品更具競爭優(yōu)勢，形成經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，在對外貿(mào)易上強化對本國貨幣的需求，也推動本國貨幣升值。這一經(jīng)濟邏輯正印證了改革開放以來，我國逐漸放開資本流動管制，擴大出口帶來雙順差推動人民幣升值的規(guī)律；而另一方面，當國內(nèi)流動性風險增加了國際資本投資本國的通脹風險時，會導致本國資本外流，同時在對外貿(mào)易中由于本國通脹降低了出口產(chǎn)品的競爭力，導致經(jīng)常項目逆差，均在外匯市場上降低對本國貨幣的需求，從而使本國貨幣貶值。另外，從估計結果分析，出口增長率相對于其他宏觀經(jīng)濟基本面變量、外商直接投資和貿(mào)易凈流入，外商證券投資對均衡實際匯率的影響更大，說明資本賬戶中資本流動因素及經(jīng)常項目中貿(mào)易流動因素都是影響均衡實際匯率的重要因素。

此外，表6估計結果顯示，線性模型檢驗中，宏觀經(jīng)濟基本面變量的出口增長率和貿(mào)易條件都通過顯著性檢驗，而資本流動因素中外商證券投資及貿(mào)易凈流入兩個變量均不顯著，說明在均衡實際匯率變動分析中，線性模型對資本流動因素的影響效果不敏感。而上文中F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和pseudo-LRT統(tǒng)計量均拒絕線性假設，一方面說明本文非線性檢驗結果比線性可靠。另一方面，非線性模型的平滑參數(shù)r的估計值較?。ㄍ鈧L險0.698，流動性風險1.092），因此轉換函數(shù)將呈現(xiàn)出較為明顯的平滑轉化特征，這意味隨著流動性風險的變化，資本賬戶開放和通脹風險與均衡實際匯率將呈現(xiàn)漸進演變的非線性關系。

（三）非線性轉換關系分析

本文主要運用面板平滑轉換回歸模型研究了資本賬戶開放下三種資本流動在通脹風險變化下對均衡實際匯率的影響，首先一國資本賬戶開放擴大了跨境資金流通渠道，降低了資金跨境交易成本，從而實現(xiàn)資金的跨境自由轉移，能夠有效釋放和促進資金的跨境流動。而對于國內(nèi)通脹風險（主要是流動性風險）處于較低水平的經(jīng)濟體而言，國際資本跨境流動增加，在外匯市場上會對該國貨幣形成短期的需求效應，從而推動該國貨幣升值。而對于金融體系脆弱，國內(nèi)通脹風險水平較高的經(jīng)濟體而言，經(jīng)濟基本面面臨較嚴重的資本流出沖擊，特別是當國內(nèi)的流動性風險增大時，資本跨境投資收益受損，也會加劇資本外逃。同時國際貿(mào)易出口產(chǎn)品競爭力下降，經(jīng)常賬戶形成貿(mào)易逆差，在外匯市場上降低了對該國貨幣的需求動機，從而導致貨幣短期大幅度貶值。在此，為了進一步刻畫資本賬戶開放下資本流動在通脹風險變化下對均衡實際匯率的影響，我們分別計算出各國家（地區(qū)）在1991—2015年間流動性風險的平均值，并結合面板平滑轉換回歸模型（PSTR）中的參數(shù)估計值，采用如下（8）式計算出與其相對應的關系參數(shù)值。在此基礎上，我們畫出包括中國、英國、加拿大、馬來西亞、墨西哥、菲律賓等在內(nèi)的41個國家和地區(qū)的外商直接投資、外商證券投資、貿(mào)易凈流入與流動性風險的非線性散點關系圖（圖1-圖3）。

圖1 外商直接投資與流動性風險的非線性關系

圖2 外商證券投資與流動性風險的非線性關系

圖3 貿(mào)易凈流入與流動性風險的非線性關系

由圖1可知，當一國國內(nèi)流動性風險處于較低水平時，外商直接投資流入對均衡實際匯率有正面影響，而流動性風險加大會減弱凈外商直接投資對該國貨幣匯率的正效應。這是因為一國國內(nèi)通貨膨脹加重時，降低了國外投資資金的實際收益率，同時增大了跨境投資的風險，在外匯市場上抑制了對該國貨幣的需求，根據(jù)外匯市場需求理論，該國貨幣短期會形成貶值效應。同時，由圖1發(fā)現(xiàn)，當流動性風險指標達到4.5%，外商直接投資流入的系數(shù)下降幅度比較大，當流動性風險指標大于5.8%，外商直接投資流入對均衡實際匯率影響的系數(shù)由正效應轉負效應。在這一方面，中國的流動性風險在3.9%左右，處于較適中水平，外商直接投資流入對均衡實際匯率的正效應較大。

根據(jù)圖2分析，當流動性風險指標小于5%時，外商證券投資流入能在一定程度上提高均衡實際匯率，當流動性風險大于5%時，外商證券投資對均衡實際匯率的正效應由正轉負，對一國貨幣會有負影響，造成該國貨幣短期貶值。但相對于外商直接投資流入對均衡實際匯率的影響而言，外商證券投資對均衡實際匯率的影響程度較弱。另外，圖3表明，流動性風險增大將惡化一國的對外貿(mào)易，當流動性風險指標大于4%，貿(mào)易凈流入對均衡實際匯率的正效應將有較大幅度下降；當流動性風險指標大于5%，貿(mào)易凈流入對均衡實際匯率正影響由正轉負，而當流動性風險達到9%時，貿(mào)易惡化對均衡實際匯率負效應達到較大值系數(shù)為-1.5左右。

四、結論與啟示

近年來，人民幣對美元匯率雙向波動明顯加大，且一改多年常態(tài)，表現(xiàn)出的貶值預期也讓市場格外擔憂。事實上，匯改后人民幣匯率更加市場化，波動幅度擴大，而與此同時，我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動更加頻繁。加之美元利率、匯率持續(xù)走強可能引發(fā)國際資本外流，將對人民幣匯率穩(wěn)定造成強烈沖擊。有鑒于此，本文構建了均衡實際匯率的非線性面板平滑轉換回歸模型，重點考察了在資本賬戶開放下，三種跨境資本流動在通脹風險加劇的情況下，如何影響均衡實際匯率的變動，并結合通脹風險門檻變量分別分析三種跨境資本流動指標的系數(shù)漸進演變關系。研究結果表明：

第一，非線性模型的檢驗結果比線性模型更為可靠，同時轉換函數(shù)參數(shù)均較小，跨境資本流動和通脹風險與均衡實際匯率呈現(xiàn)較為明顯的平滑轉化特征。在非線性模型的中、宏觀經(jīng)濟基本面變量中，出口增長率及金融發(fā)展水平對均衡實際匯率都有正效應，說明一國增加出口、完善金融市場配置等有助于改善該國經(jīng)濟基本面狀況，同時提升金融市場穩(wěn)定性，從而促使該國貨幣升值。而在研究樣本中，資本賬戶開放指數(shù)及貿(mào)易開放程度對均衡實際匯率有負效應，說明本國放寬資本流動管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國貨幣貶值。

第二，當國內(nèi)通脹風險較低時，外商直接投資和外商證券投資流入，在外匯市場強化了對本國貨幣的需求動機，而與此同時，經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，都會推動本國貨幣升值。而國內(nèi)通脹風險陡增一方面導致出口產(chǎn)品國際競爭力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導致投資于本國的資本面臨損失和貶值風險，此時開放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會對外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。

第三，對于大部分金融市場不夠完善、經(jīng)濟增長對外資依賴程度較大的發(fā)展中國家，在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動加劇的情況下，若國內(nèi)通脹風險加劇，則可能造成短期內(nèi)資本大幅外流，同時經(jīng)常賬戶逆差等會對國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展及外匯市場的穩(wěn)定造成不良沖擊。所以對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，在開放資本賬戶的同時，需要同步完善國內(nèi)金融市場與債務等通脹風險，才能減少資本流動及通脹風險對實體經(jīng)濟的沖擊。

基于以上研究結論，本文得出以下兩點啟示：

（1）我們發(fā)現(xiàn)大部分金融體系不夠完善的發(fā)展中國家在資本賬戶逐漸開放，跨境資本流動加劇的情況下，若國內(nèi)通脹風險加劇，可能帶來貿(mào)易、資本雙逆差在短期對該國的經(jīng)濟造成較大沖擊，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展。目前，我國正逐步放開資本賬戶管制，一方面我國目前的匯率制度不是完全浮動，資本賬戶沒有完全開放，貨幣政策也穩(wěn)定；另一方面我國近年經(jīng)常項目順差仍較高，通脹處于較低水平，且外匯儲備充足，從基本面因素看人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎。所以逐步放開資本賬戶管制，暫時不必太過于擔心資本沖擊的負效應。

（2）當國內(nèi)通脹風險加劇，會惡化資本賬戶中外商直接投資、外商證券投資的流入，同時使對外貿(mào)易的經(jīng)常項目形成逆差，短期內(nèi)資本外流加大貨幣貶值壓力，不利于經(jīng)濟健康發(fā)展。所以我國目前逐步放開資本賬戶管制，不能過度樂觀。要嚴格控制通脹水平，防范當通脹風險增大，資本流動對均衡實際匯率和實體經(jīng)濟的負面沖擊，導致外匯管理當局政策出現(xiàn)被動，不利于貿(mào)易增長和金融穩(wěn)定。

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Cross-border Capital Flow，Inflation，and the Equilibrium Real Exchange Rate——BasedonthePanel SmoothTransitional RegressionModel

TANG Zhen-ying1，HUANG Chu-guang2
（1.Guangzhou Branch of China Unicom，Guangzhou 510630，China；2.Guangzhou Branch of Societe Futures，Guangzhou 51000，China）

This paper firstly uses panel smooth transition regression model to uncover the factors influencing equilibrium exchange rate for forty-one countries and regions.We construct a nonlinear model，and then focus on the dynamic effect of the three kinds of cross border capital flow on the equilibrium exchange rate under the situation of inflation and capital account liberalization.We find that the positive effect of current account surplus contributing to equilibrium exchange rate is gradually weakened due to the increase of financial risk deteriorates export growth.Such mechanism also restrains the positive effect of net FDI and foreign security investment to equilibrium exchange rate.We also found that net FDI and trade surplus are the two main factors affecting the equilibrium real exchange rate，and this means that the central bank need to pay attention to the impact of cross border capital flow when regulating exchange rate.At last this paper puts forward some policy enlightenments.

cross-border capital flow；inflation；equilibrium real exchange rate；capital account

F830

A

1673-5609（2016）04-0045-13

［責任編輯：唐秋鳳］［英文編輯：秋虹］［責任校對：楊馳］

2016-03-14，

2016-05-03

唐鎮(zhèn)營（1992—）男，廣東廣州人，中國聯(lián)通廣州市分公司職員，研究方向：金融數(shù)學和計量經(jīng)濟學；黃楚光（1992—）男，廣東揭陽人，興業(yè)期貨廣州市分公司職員，研究方向：金融工程和計量經(jīng)濟學。