陳依彥

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大股東通過定向增發(fā)的掏空行為分析
——基于Z公司的案例分析

陳依彥

一、引言

定向增發(fā)，又稱非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開形式，向不超過10名特定的對象發(fā)行股票募集資金的融資行為，實際上就是海外常見的私募發(fā)行行為。自2006年起，定向增發(fā)已成為我國上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。然而，自我國股票市場興起以來，上市公司控股股東的利益輸送行為一直就是我國資本市場發(fā)展過程中的頑疾。隨著時代的發(fā)展，上市公司股東的利益輸送手段也越來越多。定向增發(fā)也漸漸發(fā)展成為了上市公司股東進行利益輸送的新手段。

Beak等(2006)發(fā)現(xiàn)，在韓國資本市場中，在定向增發(fā)過程中控股股東通常會利用金字塔結(jié)構(gòu)進行輸送利益，而控股股東的利益輸送程度則會通過定向增發(fā)的折價反映出來了。所以，控股股東會利用定向增發(fā)中來進行利益輸送。Cronqvista和Nilsson(2005)發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)過程往往會表現(xiàn)出控股股東對利益的訴求，家族企業(yè)進行定向增發(fā)是為了不稀釋控制權(quán)利益或者遭受更嚴格的監(jiān)管。事實上，在我國定向增發(fā)同樣受到了業(yè)界學(xué)者的廣泛關(guān)注，尤其是對于定向增發(fā)是否會導(dǎo)致控股股東利益輸送行為的方面。我國學(xué)者朱紅軍等(2008)以上市公司馳宏鋅鍺作為案例，研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東“通過增發(fā)前的長期停牌、增發(fā)前后利潤的操縱、增發(fā)完成后的高額分紅以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)等方法實現(xiàn)了對控股股東的利益輸送，損害了中小股東的利益”。

二、案例背景

Z公司1984年7月創(chuàng)建于山東，發(fā)展至今員工超過20000人。旗下2000多家國內(nèi)銷售中心和特約經(jīng)銷處、8大專業(yè)公司，并在國外設(shè)有50多家銷售機構(gòu)。產(chǎn)品覆蓋涉及了七大產(chǎn)業(yè)：汽車電器、儀器儀表、輸配電設(shè)備、建筑電器、高低壓電器、工業(yè)自動化和光伏電池及組件系統(tǒng)。其產(chǎn)品在世界90多個國家和地區(qū)暢銷。

Z公司于2015年5月18日開始停牌，并且發(fā)出增發(fā)公告，稱要收購Z新能源開發(fā)，收購資金來源為定向增發(fā)的方式募集資金。向證監(jiān)會申請之后，于2015年11月29日復(fù)牌。公司通過增發(fā)擬收購Z新能源開發(fā)100%股權(quán)，并在11月27日公司股票復(fù)牌：公司擬以24.57元/股的底價，共發(fā)行不超過3.83億股收購資產(chǎn)(評估預(yù)估值合計為94億元)，Z公司這一次增發(fā)收購?fù)瓿珊?，上市公司將直接及間接擁有Z新能源開發(fā)100%權(quán)益。這其中就包括H公司、S公司、Z集團、TreasureBay、Z新能源投資、T企業(yè)、J投資等7家企業(yè)和NCH等17位自然人購買他們所持有的Z新能源開發(fā)85.96%的股權(quán)；同時，擬向吳炳池等45位自然人購買其持有的LQ逢源100%股權(quán)，向徐志武等45位自然人購買其持有的LQ展圖100%股權(quán)，向王永才等16位自然人購買其持有的HZTQ100%股權(quán)；由于LQ展圖、LQ祥如、LQ逢源及HZTQ均為持股平臺，因此Z新能源開發(fā)是本次收購標(biāo)的核心資產(chǎn)。

三、問題分析

(一)定向增發(fā)前長時間停牌，增發(fā)定價存在較大的操縱的空間

2015年5月18日，Z公司對外宣布因正在籌劃購買本公司控股股東Z集團股份有限公司控制的太陽能電站及相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)之重大事項開始停牌。并且在此期間停牌也一直在持續(xù)。2015年11月27日，在公司開始復(fù)牌，同時對外發(fā)布《浙江Z公司股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案(修訂稿)》。由此看出Z公司在增發(fā)過程中的停牌操控和時機選擇長達6個月，將定向增發(fā)價格鎖定在相對低的價位，目的在于為了讓既得利益者用低成本來購買本次增發(fā)的新股。事實上，當(dāng)上市公司增發(fā)方案尚不成熟甚至尚未有增發(fā)方案并且有意將定向增發(fā)的對象設(shè)置為控股股東時，并且此時增發(fā)股票價格相對較低，那么“重大事項進展中”就會成為上市公司多次申請延續(xù)停牌的借口，上市公司就可以從容制訂增發(fā)方案細節(jié)，以便將增發(fā)價格鎖定在較低的位置，大量減少節(jié)約控股股東購買新股的成本，將定向增發(fā)產(chǎn)生的大部分收益收歸囊中。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定：上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前120個交易日公司股票均價的90%。此處的定價基準(zhǔn)日一般可以理解為董事會決議公告日、股東大會決議公告日與發(fā)行期首日3個時點，目前絕大部分上市公司采用的是董事會決議公告日。

在實際增發(fā)的過程中上市公司的董事會決議公告日和股票發(fā)行日之間少則隔了兩三個月，更有甚者，兩者之間相差一年半載。那么在這個時間段內(nèi)定向增發(fā)的股價就容易與定價基準(zhǔn)日前120個交易日的股票均價的值有所差距，所以大部分增發(fā)的上市公司就會利用該規(guī)則把增發(fā)定價控制在相對較低的水平，從而控股股東從中獲利。在本次發(fā)行股份過程中，Z公司的市場參考價就是用定價基準(zhǔn)日前120個交易日公司股票交易均價，發(fā)行價格不低于市場參考價的90%，即24.57元/股。定價基準(zhǔn)日前120個交易日股票交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前120個交易日公司股票交易均價=董事會決議公告日前120個交易日公司股票交易總額/決議公告日前120個交易日公司股票交易總量。

(二)收購的新資產(chǎn)屬于控股股東持股的資產(chǎn)

在Z公司2015年11月27日發(fā)布的《浙江Z公司股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案修訂稿)》中我們得知Z公司本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對方包括持有Z新能源開發(fā)85.96%股權(quán)的Z集團、Z新能源投資、S公司、Treasure Bay、T企業(yè)、J投資、H公司等7名企業(yè)以及NCH等17位自然人，持有LQXR 100%股權(quán)的NCH等47位自然人，持有LQZT100%股權(quán)的XZW等45位自然人，持有LQ逢源100%股權(quán)的WBC等45位自然人，持有HZTQ 100%股權(quán)的WYC等16位自然人。

而Z公司本次收購的交易標(biāo)的Z新能源開發(fā)的實際控制人的就是Z公司的法定代表人NCH?？毓晒蓶|NCH身兼數(shù)職，在許多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)中持有股份。這次重組的目標(biāo)公司，NCH持股比例達到100%。存在利益輸送行為。目標(biāo)公司連續(xù)2年利潤成負數(shù)。也就是說，Z公司的這次交易，很有可能就是實際控股人NCH的一次利益輸送。貌似讓利，實則利益輸送，把上市公司當(dāng)做“提款機”，富了自己，窮了上市公司。將自己手中對上市公司不存在利益的劣質(zhì)的資產(chǎn)賣給上市公司，將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的口袋里。

四、啟示與總結(jié)

1、從根本上削弱控股股東利益輸送的內(nèi)在動機和外在動機。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成控制權(quán)的相互制衡。增加控股股東的數(shù)量，增強對控股股東的權(quán)力制衡。避免控股股東“一股獨大”的現(xiàn)象，避面控股股東單獨決策。加大力度培養(yǎng)機構(gòu)投資者，并且引進優(yōu)質(zhì)的境外機構(gòu)投資者、中小投資者。利用機構(gòu)投資者相互制衡，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2、防范控制股東操縱股價，完善上市公司定向增發(fā)行為的制度。一般來說上市公司的定價基準(zhǔn)日會選擇董事會決議公告日，那么距離實際的發(fā)行實施日之間還有一段時間，也就是所謂的操縱空間。在這個時間段內(nèi)就可能會出現(xiàn)“九折濫約束”的現(xiàn)象。所以為提高定向增發(fā)折價過程的透明度，避免控股股東操縱價格，利益輸送上市公司，建議證監(jiān)會可以明確與定向增發(fā)折價相關(guān)的原則、條例和程序。

3、健全中小投資者保護體系。我國發(fā)展市場經(jīng)濟的時間段，在保護中小股東利益方面法律體系尚不健全。這便使得股權(quán)分置改革后控股股東任有機會鉆法律的空子，比如在定向增發(fā)過程中進行對上市公司進行利益輸送，從而損害中小股東權(quán)益。那么，相關(guān)部門就應(yīng)該完善控股股東的賠償責(zé)任制度。當(dāng)公司控股股東的行為或決議損害了中小股東權(quán)益及上市公司的利益時，中小股東對侵權(quán)人享有民事索賠權(quán)。(作者單位：湘潭大學(xué))

[1]章衛(wèi)東.上市公司股權(quán)再融資方式選擇：配股、公開增發(fā)新股、定向增發(fā)新股[J].經(jīng)濟評論,2008(6)：71-81.

[2]徐壽福.上市公司偏好定向增發(fā)的外部因素分析[J].上海市經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報,2011(6)：37-43.

陳依彥，女，漢族，湖南岳陽人，湘潭大學(xué)，碩士在讀，研究方向：公司財務(wù)與公司治理。