湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　丁方飛　溫詩儀

社會責(zé)任信息披露與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性的研究*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院丁方飛溫詩儀

本文選取中國A股上市公司2009-2013年數(shù)據(jù)，檢驗社會責(zé)任信息披露質(zhì)量、披露及時性與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性的關(guān)系。結(jié)果表明，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，披露越及時，分析師現(xiàn)金流量預(yù)測精準(zhǔn)度越高。研究證實了作為重要非財務(wù)信息之一的社會責(zé)任報告對分析師預(yù)測行為的積極效應(yīng)，也為探究分析師現(xiàn)金流量預(yù)測影響因素提供了新的視角。

社會責(zé)任信息分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度

一、引言

隨著財務(wù)信息粉飾事件層出不窮和投資決策者對信息需求的增加，投資決策者對非財務(wù)信息越來越關(guān)注。正因這一需求直接促使了2006年我國獨立企業(yè)社會責(zé)任報告的公布，此后眾多企業(yè)因強制或自愿公布社會責(zé)任履行報告。國內(nèi)外諸多學(xué)者均發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任報告因涵蓋較多非財務(wù)信息，其對降低分析師盈利預(yù)測誤差作用明顯。分析師現(xiàn)金流量預(yù)測不同于盈利預(yù)測，二者不可等同。而國內(nèi)對于社會責(zé)任信息披露能否降低分析師現(xiàn)金流量預(yù)測誤差的研究尚處于不成熟階段。因此探討社會責(zé)任信息披露與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性是否存在以及存在何種關(guān)聯(lián)就具有一定的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）社會責(zé)任信息內(nèi)涵界定社會責(zé)任信息內(nèi)涵界定可以通過外延和內(nèi)涵兩種方式來界定。我國采用外延式界定社會責(zé)任信息的典型示例是中國生產(chǎn)力學(xué)會提出的參考標(biāo)準(zhǔn)，然而這種立足于對象范圍的外延式界定只能提供關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的簡單分類。反觀內(nèi)涵式界定，則是將其核心放置于社會責(zé)任的本質(zhì)屬性。國內(nèi)外各派觀點的提煉可以體現(xiàn)為利益相關(guān)者論，如Keith Davis、H.L. Johnson、H.L.Johnson等學(xué)者均認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)把改進(jìn)其他利益相關(guān)的效應(yīng)視為其不可推卸的責(zé)任，這是因為受企業(yè)本質(zhì)屬性的影響。依據(jù)契約理論，企業(yè)的本質(zhì)是由各利益相關(guān)者的契約達(dá)成，因而有必要需要關(guān)注其他利益相關(guān)者（包括雇用員工、消費者、中小競爭者、環(huán)境等）的利益。內(nèi)涵式界定從本質(zhì)屬性入手，不拘泥于對象范圍的框定，內(nèi)涵式界定無疑比外延式界定更接近企業(yè)社會責(zé)任的本質(zhì)。

（二）信息及時性我國現(xiàn)有企業(yè)多數(shù)存在社會責(zé)任信息披露較多但時效性差的問題（綦好東、王斌，2013）。Givoly和Palmon（1982）、朱曉婷和楊世忠（2006）、劉麗華和李月娥（2009）、陸秀芬（2010）等均發(fā)現(xiàn)市場對于較遲披露的信息的反應(yīng)程度要弱于及時公布的信息，這說明早公布的信息會更具有信息含量，這也反映了證券市場具有能力區(qū)分信息披露及時與否。依據(jù)“好消息早，壞消息晚”的規(guī)律（Beaver，1968；Kross，1981；Haw，2000；陳漢文，2004等)，王雄元、陳文娜（2008）將研究視角鎖定于及時性對信息透明度的信號傳遞效應(yīng)上，得出提前披露的信息具有更強透明度和更低盈余管理水平的結(jié)論類似的，徐高彥、王躍堂（2014）認(rèn)為信息披露具有定量和定性兩種方式，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息的披露越符合及時性擇時策略時，發(fā)布信息內(nèi)容會更加精準(zhǔn)和清晰，減少了定性方式帶來的信息模糊性。綜上所述，及時公開的信息其信息含量、透明度、清晰性均會有一定提升，能夠為分析師提供更多參考價值。

（三）社會責(zé)任信息對分析師預(yù)測行為的影響Nichols and Wieland（2009）、Bozzolan（2009）、Dhaliwal（2012）、楊明秋（2012）等諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)、客戶維系和經(jīng)營擴(kuò)張等社會責(zé)任報告中所包含的信息可以顯著改善分析師預(yù)測行為結(jié)果。國內(nèi)學(xué)者楊明秋（2012）、李晚金（2014）等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息可以減少分析師預(yù)測誤差。綜上可知，分析師實際工作中會關(guān)注公司社會責(zé)任信息披露情況，且高質(zhì)量的社會責(zé)任報告會降低信息不對稱性，致使直接提高到分析師預(yù)測行為的準(zhǔn)確性。

三、理論分析與研究假設(shè)

在弱勢有效市場中信息不對稱情況是極其普遍的，對外披露信息數(shù)量的多與少以及質(zhì)量的高與低都會對外部信息使用者的判斷與決策產(chǎn)生重要影響。社會責(zé)任報告內(nèi)容質(zhì)量的提高，一方面可以使分析師搜集資料的全面性和真實可靠性提高（Brown，1987；Bushman，1989等）。另一方面，分析師獲取較多公共信息，可以將更多資源投入到私有信息獲取工作中，最終直接影響到預(yù)測工作成果質(zhì)量（Parkash，1995等）。社會責(zé)任報告披露涵蓋的非財務(wù)信息對財務(wù)信息具有補充解釋作用，可以令分析師去偽存真（Simpson，2010)。由此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：社會責(zé)任信息質(zhì)量越高，分析師現(xiàn)金流量預(yù)測越準(zhǔn)確

李曉玲和涂士華（2014）發(fā)現(xiàn)分析師會關(guān)注上市公司信息披露及時性。不具備及時性特征的信息具有兩大不利影響：其一，因信息推遲公開、暫時的保密狀態(tài)導(dǎo)致決策者的判斷依據(jù)更加具有不確定性從而影響決策結(jié)果；其二，為管理層粉飾報告、捏造虛假信息提供了一個更為寬松的時間環(huán)境。及時披露的信息所具有的清晰透明特點正是證券市場所需要的。綜上，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：社會責(zé)任信息披露推遲，分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度會降低

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以深、滬交易所2009-2013年所有對外發(fā)布社會責(zé)任報告的A股上市公司作為研究對象，并對數(shù)據(jù)作了如下處理：（1）剔除金融類公司及研究期間被PT、ST的公司；（2）剔除分析師現(xiàn)金流量預(yù)測、盈利可預(yù)測性、公司規(guī)模、機構(gòu)投資者比例、分析師跟蹤預(yù)測人數(shù)等變量缺失的樣本；（3）為了控制異常值對回歸結(jié)果的干擾，本文對所有連續(xù)變量在1%以下和99%以上的極值進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。其中分析師現(xiàn)金流量預(yù)測和控制變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，而社會責(zé)任報告數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球（RKS）社會責(zé)任評級結(jié)果。最終選取的樣本數(shù)變化為從2009年的202激增至2013年的540。

（二）變量定義與模型構(gòu)建本文將通過選擇變量，構(gòu)造多元回歸模型來分析我國深、滬交易所上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量和及時性分別與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測的關(guān)系，采用的基本模型如下所示：

（1）被解釋變量。本文采用相對值來表示現(xiàn)金流量預(yù)測的誤差。其衡量方式如下：

其中，CFFi,t代表現(xiàn)金流量預(yù)測值，如果該分析師在某一年內(nèi)對公司作出多次預(yù)測，那么就取最后作出的預(yù)測數(shù)值作為該年的現(xiàn)金流量預(yù)測值。CFOi,t是指實際每股經(jīng)營現(xiàn)金流量值，代表企業(yè)真實經(jīng)營情況。RCFFi,t用來衡量分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度，RCFFi,t數(shù)值越小，分析師現(xiàn)金流量預(yù)測更為準(zhǔn)確，反之則準(zhǔn)確性越低。由于同一年度內(nèi)存在多位分析師對同一家上市公司未來現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測的情形，本文取分析師共同預(yù)測值，即在同一年度內(nèi)對同一上市公司進(jìn)行預(yù)測的所有分析師預(yù)測結(jié)果均值作為因變量，以反映分析師整體是否能利用上市公司社會責(zé)任信息提高現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性。

（2）解釋變量。第一，社會責(zé)任報告披露質(zhì)量（CSR）：基于前文研究的普遍測量方法，本文以潤靈環(huán)球（RKS）的評分結(jié)果來衡量社會責(zé)任信息質(zhì)量的高低。依據(jù)MCT社會責(zé)任報告評級系統(tǒng)評級手冊可知專家是以整體性、內(nèi)容型、技術(shù)性和行業(yè)性四個指標(biāo)對各公司社會責(zé)任報告質(zhì)量進(jìn)行評分。具體評分細(xì)則標(biāo)準(zhǔn)會涉及到公司整體戰(zhàn)略、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量體系、客戶關(guān)系、環(huán)保投資等諸多非財務(wù)信息。由于行業(yè)性指標(biāo)是2012年后才被添加至評價體系中，致使各年評分權(quán)重和評分結(jié)果缺乏一定的一致性。為了增強本文假設(shè)的可靠性，本文采用企業(yè)社會責(zé)任報告總分（CSR）、整體性得分（Mscore）、內(nèi)容型得分（Cscore）作為企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量的衡量方法。第二，社會責(zé)任報告披露及時性（Timing）：企業(yè)社會責(zé)任報告披露時滯為會計年度結(jié)束日至報告披露日之間的實際日歷天數(shù)。（3）控制變量。本文選擇盈利的可預(yù)測性（PC）、公司規(guī)模（Scale)、分析師跟蹤人數(shù)（Number）、機構(gòu)投資者持有比例（Institute）等變量作為控制變量，并對年份和行業(yè)進(jìn)行控制。

表1　各控制變量定義

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計由表2可知：（1）整體而言我國分析師現(xiàn)金流量預(yù)測結(jié)果并不是很精準(zhǔn)，這主要是由于不同分析師預(yù)測能力差異過大造成。極高值為19.7333，極低值為0。（2）總體而言信息披露程度和質(zhì)量一般。CSR極高值為82.4384，極低值為14.1500，可以看出存在不同企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量差異大的事實。（3）社會責(zé)任信息披露及時性（Timing）極高值為145天，極低值為15天，不同企業(yè)信息披露時間差距很大，然而其中位數(shù)為87天，不超過3個月，說明被研究企業(yè)基本均在規(guī)定期限對外披露社會責(zé)任信息。

表2　各變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析由表3可以看出：（1）分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度與解釋變量社會責(zé)任報告信息質(zhì)量相關(guān)系數(shù)為-0.091，二者在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，初步證明假設(shè)1的合理性；分析師現(xiàn)金流量要預(yù)測與另一解釋變量信息披露及時性也在1%的水平顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.071），初步證明假設(shè)2的合理性。（2）關(guān)于變量之間是否存在多重共線性問題，由于社會責(zé)任報告總得分是由整體性、內(nèi)容型等四個部分構(gòu)成，所以信息披露總質(zhì)量與整體性、內(nèi)容型質(zhì)量得分相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)超過0.4。除此之外，模型中各變量相關(guān)系數(shù)最高值為0.352，并未超過0.4，這表明模型基本不存在多重共線性問題。

表3　各變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析根據(jù)上文的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，本文按照之前建立的回歸模型，對所有變量采用普通最小二乘法進(jìn)行回歸擬合。表4回歸（1）為分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度與社會責(zé)任信息披露質(zhì)量和及時性的回歸結(jié)果。由回歸（1）可知分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性（RCFF）與社會責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSR）顯著負(fù)相關(guān)，在5%的水平通過檢驗，表明社會責(zé)任信息披露是分析師進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測的有力依據(jù)，假設(shè)1得以證明。除此之外，信息披露及時性（Timing）與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性（RCFF）在1%的水平通過檢驗，二者顯著正相關(guān)，社會責(zé)任信息披露的推遲不利于分析師第一時間掌握公司更多非財務(wù)信息以展開預(yù)測工作，假設(shè)2得到證實。為進(jìn)一步證明假設(shè)1和2的真實可靠性，本文又作了回歸（2）和回歸（3）?；貧w（2）以社會責(zé)任報告整體性得分（Mscore）為解釋變量，而回歸（3）以社會責(zé)任報告內(nèi)容型得分（Cscore）為解釋變量。由表4可知分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度與整體性得分不顯著，但與內(nèi)容型得分在5%水平顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為這可能是因社會責(zé)任報告信息整體性和內(nèi)容型評分標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重點不同造成。整體性評分標(biāo)準(zhǔn)主要以報告編制格式可比性和創(chuàng)新性重點，而內(nèi)容型評分標(biāo)準(zhǔn)則涉及公司具體非財務(wù)信息方面。而分析師在進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測時更為關(guān)注社會責(zé)任報告具體非財務(wù)信息內(nèi)容，而非報告結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新性，所以導(dǎo)致出現(xiàn)兩者回歸結(jié)果的差異。但總體而言還是進(jìn)一步提供了假設(shè)1真實可靠的證據(jù)。在回歸（2）和（3）中仍均表明社會責(zé)任信息披露越及時現(xiàn)金流量預(yù)測愈準(zhǔn)確。在回歸（1）、（2）、（3）中，控制變量盈利可預(yù)測性、分析師跟蹤人數(shù)和機構(gòu)投資者持股比例均分別在5%、1%和5%的水平通過檢驗，且與預(yù)測結(jié)果均一致。

表4　模型回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗為了增強本文結(jié)論的可靠性，本文針對社會責(zé)任信息披露及時性這個變量采用其他替代衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。檢驗方法和情況如下：社會責(zé)任信息披露及時性的衡量方法是以公司本年相對上年披露時間的早晚作為依據(jù)。即若本年早于上年，則視為披露及時，反之則是。對信息披露及時性變量賦值進(jìn)行實證檢驗后，本文得出結(jié)論基本不變，使本文假設(shè)得以進(jìn)一步證實。

六、結(jié)論

本文研究結(jié)論如下：第一，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量高，能夠增強信息透明度，減少信息不對稱性，從而有效提高分析師現(xiàn)金流量預(yù)測精準(zhǔn)度，這表明我國當(dāng)前披露社會信息報告具有價值相關(guān)性。第二，社會責(zé)任信息披露越及時，分析師越能從時間上充分吸收、利用信息，最終降低現(xiàn)金流量預(yù)測誤差。本文深入討論了社會責(zé)任信息與分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性存在何種關(guān)系的問題。從理論角度而言，本文豐富了社會責(zé)任信息經(jīng)濟(jì)后果和分析師現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素的文獻(xiàn)。立足于實務(wù)角度其貢獻(xiàn)主要有兩點。其一，本文探討二者的關(guān)聯(lián)性，為投資者使用分析師報告做出決策提供參考作用。其二則體現(xiàn)為社會責(zé)任信息披露管理制度的進(jìn)一步修訂提供實證依據(jù)。

*本文系國家自然科學(xué)基金項目“‘意見領(lǐng)袖’角色定位下證券分析師預(yù)測對市場情緒的干預(yù)機制研究”（項目編號：71572054）的階段性研究成果。

［1］陳露蘭、王昱升：《證券分析師跟蹤與企業(yè)社會責(zé)任信息披露——基于中國資本市場的研究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。

［2］楊明秋、潘妙麗：《分析師盈利預(yù)測是否利用了非財務(wù)信息——以上市公司披露的社會責(zé)任報告為例》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2012年第9期。

［3］李晚金、張莉：《非財務(wù)信息披露與分析師預(yù)測——基于深市上市企業(yè)社會責(zé)任報告的實證檢驗》，《財經(jīng)理論與實踐》2014年第5期。

［4］朱曉婷、楊世忠：《會計信息披露及時性的信息含量分析——基于2002-2004中國上市公司年報數(shù)據(jù)的實證研究》，《會計研究》2006年第11期。

［5］王雄元、陳文娜：《年報及時性的信號效應(yīng)——基于2004-2006A股上市公司年報的實證檢驗》，《會計研究》2008年第12期。

［6］徐高彥、王躍堂：《資本市場盈余預(yù)告披露及時性策略研究》，《南京社會科學(xué)》2014年第10期。

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（編輯 文博）