湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　彭芳春　陳　卓　中國(guó)人民銀行武漢分行　齊　勤

上市公司存在股利信號(hào)傳遞效應(yīng)嗎？*——基于“現(xiàn)金?！迸c“鐵公雞”對(duì)稱(chēng)樣本

湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院彭芳春陳卓中國(guó)人民銀行武漢分行齊勤

本文選取100家上市公司分為“現(xiàn)金?！焙汀拌F公雞”兩組樣本，分別建立多元回歸模型進(jìn)行對(duì)比分析，對(duì)我國(guó)上市公司是否存在股利信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)存在雙重的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)，不僅現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效正相關(guān)，而且分配水平高的上市公司績(jī)效好于分配水平低的上市公司。

上市公司 現(xiàn)金股利政策 公司績(jī)效 股利信號(hào)傳遞效應(yīng)

一、引言

中國(guó)上市公司的利潤(rùn)分配方式與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)有所不同，我國(guó)的上市公司往往選擇實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”這樣的概念游戲，卻不愿意拿出“真金白銀”現(xiàn)金分紅的方式與股東分享利潤(rùn)。這樣類(lèi)型的公司在滬深兩市擁有龐大的數(shù)量。上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)顯示，5年內(nèi)分派任何紅利和紅股的滬深兩市企業(yè)家數(shù)為373。合理穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，可是很多企業(yè)卻始終堅(jiān)持多年不派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策。為了改變這種現(xiàn)狀，研究現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效的關(guān)系，叩問(wèn)上市公司是否存在一重乃至雙重的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)，以便為上市公司在制定利潤(rùn)分配政策提供參考的依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股利政策研究國(guó)外較早研究股利政策的Lintner （1956）提出了股利信號(hào)傳遞理論。Miller和Modigliani（1961）通過(guò)建立回歸模型對(duì)股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)論被稱(chēng)為股利無(wú)關(guān)理論，該理論認(rèn)為上市公司無(wú)論采取什么樣的股利政策都不會(huì)影響公司價(jià)值。Grordon（1962）在綜合前人研究的基礎(chǔ)上提出了著名的“一鳥(niǎo)在手”理論。該理論將投資者能夠確實(shí)獲得的現(xiàn)金股利比作是“在手之鳥(niǎo)”，而將具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的資本利得比作是“林中之鳥(niǎo)”，所以說(shuō)投資者更傾向于獲得確定的現(xiàn)金股利。Brennan（1970）放寬了MM股利無(wú)關(guān)理論的假設(shè)條件，考慮稅收的影響，建立了股利與股票價(jià)格關(guān)系的模型，從而提出了稅差理論。Meckling和Jensen（1976）提出了著名的代理成本理論，認(rèn)為發(fā)放股利可以降低公司的代理成本，所以好的股利政策可以有效降低上市公司的代理成本，增加企業(yè)的價(jià)值。

（二）股利分配與公司績(jī)效關(guān)系研究Aharony和Dotan （1994）研究表明上市公司的股利支付率增加時(shí)，公司未來(lái)的績(jī)效水平越高，從而驗(yàn)證了股利信號(hào)傳遞理論。Michealy 和Thaler（1997）研究表明股利支付率的變化不具有傳遞信號(hào)的作用，不會(huì)對(duì)未來(lái)的績(jī)效水平產(chǎn)生影響，只會(huì)對(duì)當(dāng)期的盈利水平產(chǎn)生影響，并具有顯著性。嚴(yán)武、潘如璐和石勁（2009）研究表明，上市公司分配股利時(shí)，會(huì)在股利公告期前后一段時(shí)間產(chǎn)生累計(jì)超額收益。高秋玲（2006）表明：我國(guó)的投資者并不在意上市公司的股利分配政策，而是追求更高的資本利得，因此現(xiàn)金股利不具備明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)。韓笑（2011）研究結(jié)果為現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效正相關(guān)。

（三）文獻(xiàn)述評(píng) 各種股利政策理論都有各自的應(yīng)用條件，嚴(yán)格地說(shuō)，它們不是適用于市場(chǎng)化進(jìn)程中的我國(guó)。同時(shí)在美日經(jīng)驗(yàn)證的股價(jià)信號(hào)傳遞理論在中國(guó)卻得到不同的結(jié)論。因此，尚需要進(jìn)一步研究，本文應(yīng)用“現(xiàn)金?！焙汀拌F公雞”兩對(duì)稱(chēng)樣本來(lái)探討股利信號(hào)效應(yīng)問(wèn)題，就是一個(gè)十分有益的新嘗試。

三、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)金紅利水平逐步提高但支付率波動(dòng)較大我國(guó)上市公司2005-2010年以來(lái)，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量逐年增加，由2005年的621家增加到2010年的1321家，其所占上市公司總數(shù)的比例也逐年提高，由45%提高到64%。隨著上市公司數(shù)量的增加，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，上市公司現(xiàn)金分紅金額也是逐年增加的，但是現(xiàn)金紅利支付率卻高低起伏，除2009年由于受到金融危機(jī)和分紅新規(guī)的雙重影響使得現(xiàn)金紅利支付率達(dá)到歷年來(lái)的新高，將近60%，其余年份現(xiàn)金股利支付率一般都在30%左右，而國(guó)外成熟證券市場(chǎng)這一指標(biāo)一直保持在40%-50%之間，相比來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配水平還有待提高。具體數(shù)據(jù)如表1所示。

表1　2005--2010年A股上市公司現(xiàn)金分紅統(tǒng)計(jì)表

（二）以送轉(zhuǎn)股代替現(xiàn)金分紅現(xiàn)象明顯我國(guó)上市公司更傾向于選擇高送轉(zhuǎn)的方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，而不愿意拿出“真金白銀”以現(xiàn)金分紅的方式與股東們共享利潤(rùn)。2009年和2010年，實(shí)施送轉(zhuǎn)股的上市公司占到全部上市公司的17%和24%。2011年利潤(rùn)分配政策中，有近兩成上市公司實(shí)行10股轉(zhuǎn)增10股以上的高送轉(zhuǎn)方案。2011年底2000多家上市公司中，261家從未實(shí)施過(guò)現(xiàn)金分紅政策。其中上市三年以上，累計(jì)凈利潤(rùn)過(guò)億元的上市公司中，仍有11家從未有過(guò)現(xiàn)金分紅。

（三）現(xiàn)金分紅集中度較高根據(jù)每年的利潤(rùn)分配數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅前50名的企業(yè)的分紅總額占到全部上市公司分紅總額的比例，由2000年的40.5%提高到2010年的77.2%。前100名的企業(yè)所占比例，由55.3%提高到83.2%。由此看出，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅集中度比較高，主要是受到盈利集中化的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于投資者與企業(yè)內(nèi)部管理者存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，管理者只能通過(guò)利潤(rùn)分配政策來(lái)向投資者傳遞有關(guān)公司發(fā)展前景的信號(hào)?，F(xiàn)金股利分配多的企業(yè)，說(shuō)明企業(yè)對(duì)其自身未來(lái)的發(fā)展十分看好，其利潤(rùn)足以支付高額的現(xiàn)金股利；現(xiàn)金股利分配較少的企業(yè)，說(shuō)明企業(yè)未來(lái)的發(fā)展有衰退的傾向，其管理者都對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒(méi)有信心。公司績(jī)效水平較高的企業(yè)為了與績(jī)效水平較低的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，通過(guò)現(xiàn)金股利分配政策來(lái)引導(dǎo)投資者的投資方向，因此管理者看好公司未來(lái)績(jī)效發(fā)展的情況下，會(huì)選擇一個(gè)更高的現(xiàn)金股利。反之，管理者不看好公司績(jī)效發(fā)展前景時(shí)，會(huì)選擇一個(gè)較低的現(xiàn)金股利分配政策，保留更多的利潤(rùn)在公司內(nèi)部作為未來(lái)的發(fā)展資金。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：公司績(jī)效與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系——信號(hào)傳遞效應(yīng)A

另外，本文選取了兩組樣本公司進(jìn)行對(duì)比分析，一組為現(xiàn)金股利水平較高的“現(xiàn)金?！惫?，一組為現(xiàn)金股利分配較少甚至不分配的“鐵公雞”公司。由此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高現(xiàn)金股利水平公司的績(jī)效水平高于低現(xiàn)金股利水平公司的績(jī)效水平——信號(hào)傳遞效應(yīng)B

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以在滬深兩市上市的所有上市公司作為總體樣本，然后根據(jù)現(xiàn)金分紅排行榜選取了50只“現(xiàn)金?！鄙鲜泄竞?0只“鐵公雞”上市公司[18]，共100家上市公司對(duì)稱(chēng)樣本，提取了這些公司2009-2011年現(xiàn)金股利和公司績(jī)效等數(shù)據(jù)。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的客觀性和可靠性，選取的公司中不包含ST的公司。本文所涉及到的上市公司現(xiàn)金股利和公司績(jī)效等研究數(shù)據(jù)均取自同花順數(shù)據(jù)軟件提供的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)這些數(shù)據(jù)應(yīng)用EXCEL2007進(jìn)行簡(jiǎn)單整理，使用的分析軟件是Eviews7.0。

（三）變量定義（1）被解釋變量。公司績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間的公司經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。公司的經(jīng)營(yíng)效益水平具體來(lái)說(shuō)的話(huà)包括盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。衡量一個(gè)公司的總體績(jī)效水平，常用的指標(biāo)有托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、銷(xiāo)售毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等。由于市場(chǎng)發(fā)育不成熟用“托賓Q值”指標(biāo)不盡合理等原因，本文選擇凈資產(chǎn)收益率和每股收益兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量。（2）解釋變量。本文研究的是現(xiàn)金股利分配水平對(duì)公司績(jī)效的影響，所以根據(jù)上市公司的年報(bào)中利潤(rùn)分配政策，進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算得出每股現(xiàn)金股利作為解釋變量。由于當(dāng)年年報(bào)中的利潤(rùn)分配政策，發(fā)生作用時(shí)間為T(mén)+1,真正的政策實(shí)施導(dǎo)致現(xiàn)金流的流出是在第二年，所以影響的是第二年的公司績(jī)效。文中涉及到的數(shù)據(jù)09、10年的現(xiàn)金股利影響的是10、11年的公司績(jī)效。（3）控制變量。除了現(xiàn)金股利之外，對(duì)公司績(jī)效影響較大的因素還包括公司規(guī)模、償債能力、盈利能力等，鑒于此，選取了以下控制變量：第一，公司規(guī)模。公司規(guī)模對(duì)公司績(jī)效也有一定的影響，公司規(guī)模較大的公司，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低單位成本，提高利潤(rùn)率，從而提高公司績(jī)效水平。因此，選取總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。第二，償債能力。償債能力也是影響公司績(jī)效水平的因素之一，通常以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量?jī)攤芰Φ闹笜?biāo)，適度的負(fù)債可以促進(jìn)管理者更加注重公司的績(jī)效水平，但是過(guò)多的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)生資不抵債等不良情況發(fā)生的概率大大增加，從而導(dǎo)致績(jī)效水平的降低。第三，盈利能力。盈利能力的高低是影響公司績(jī)效水平最直接的因素，預(yù)期盈利能力與公司績(jī)效水平正相關(guān)。本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率衡量公司的盈利能力。本文所使用的所有變量定義如表2所示：

表2　研究變量定義

（四）模型構(gòu)建本文運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸進(jìn)行實(shí)證分析，研究上市公司現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效之間的關(guān)系，建立回歸模型如下：

其中，Ci（i=1，2）是常數(shù)項(xiàng)，β1i（i=1，2，3，4，）、β2j（j=1，3，4）是各個(gè)影響因素的回歸系數(shù)，εit（i=1，2）代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量含義如表2所示。

五、實(shí)證分析

（一）驗(yàn)證假設(shè)1的實(shí)證研究假設(shè)1旨在研究現(xiàn)金股利政策與公司績(jī)效的關(guān)系，因此在所選的樣本公司中，剔除了未分配現(xiàn)金股利的“鐵公雞”公司組，并且剔除了“現(xiàn)金?！惫窘M中未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的年份，最終得到有效樣本47個(gè)。（1）描述性統(tǒng)計(jì)。本文采取均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、中位數(shù)、最大值對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單變量的描述性統(tǒng)計(jì)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，通過(guò)分析得知：樣本公司的凈資產(chǎn)收益率最大值為29.23%，最小值為0.16%，均值為12.02%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.8439，說(shuō)明各樣本公司凈資產(chǎn)收益率差異較大，離散程度較高。每股收益最大值為2.66元，最小值為0.16元，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.4589，說(shuō)明每股收益的分散程度較小，但均值僅為0.496元，說(shuō)明每股收益的整體水平較低。樣本公司現(xiàn)金股利均值為0.2193元/股，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2193，分散程度相當(dāng)小，說(shuō)明樣本公司的現(xiàn)金分紅整體水平較高?？刂谱兞恐?，首先公司規(guī)模均值為12.6024，最大值和最小值分為別15.6027和11.0972，差異不大；其次償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，最小值和最大值分別為0.71%和72.58%，并且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明分散程度較大，這可能是由于行業(yè)差異所引起的；最后根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，樣本公司的盈利能力差異相當(dāng)大，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最小值只有-96.63%，最大值高達(dá)4530.17%，離散程度也相當(dāng)大。（2）相關(guān)性分析。為了明確各個(gè)變量之間的相關(guān)性，本文在回歸分析之前分別對(duì)模型（1）和模型（2）的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析：各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大多都在0.5以下，說(shuō)明變量之間的相關(guān)性不強(qiáng)，回歸分析可以不考慮多重共線(xiàn)性問(wèn)題。（3）多元回歸分析。根據(jù)本文的研究假設(shè)1，將樣本數(shù)據(jù)分別代入計(jì)量模型（1）（2），運(yùn)用Eviews7.0軟件進(jìn)行回歸分析，考慮到可能的異方差偏誤和其他因素的影響，采用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行了調(diào)整。模型（1）（2）的回歸結(jié)果如表4、表5所示。

表3　單變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4　模型（1）多元回歸結(jié)果表

表5　模型（2）多元回歸結(jié)果表

由表4、表5所示的數(shù)據(jù)結(jié)果，可以得到回歸分析模型為：

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，可以很明顯看出解釋變量每股現(xiàn)金股利與被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為12.4787，P值為0.0000，說(shuō)明該回歸系數(shù)在1%水平內(nèi)顯著，表明每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1即現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效正相關(guān)。由回歸結(jié)果還可以看出，公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，其顯著性不強(qiáng)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。但控制變量的相關(guān)系數(shù)均較小，說(shuō)明對(duì)被解釋變量的影響較小。由此看出，雖然公司規(guī)模的大小和償債能力、盈利能力的高低都會(huì)影響公司績(jī)效的水平，但是主要影響因素是公司的現(xiàn)金分紅政策。

由模型（2）分析結(jié)果看出，每股現(xiàn)金股利與每股收益的回歸系數(shù)為1.0224，P值為0.0000，說(shuō)明每股現(xiàn)金股利與每股收益呈顯著的正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1，表明我國(guó)存在明顯的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)A。公司規(guī)模與每股收益呈顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益呈負(fù)相關(guān)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與每股收益呈正相關(guān)。

（二）驗(yàn)證假設(shè)2的實(shí)證研究假設(shè)2是為了研究高現(xiàn)金股利分配水平的公司與低現(xiàn)金股利分配水平的公司績(jī)效水平的區(qū)別。在所選取的樣本公司中，分為了兩組，一組為高現(xiàn)金股利分配水平的“現(xiàn)金牛”公司，一組為低現(xiàn)金股利分配水平的“鐵公雞”公司，每組各有50家樣本公司，通過(guò)分別對(duì)兩組樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，比較兩者的績(jī)效水平。兩組樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6、表7所示。根據(jù)表6、表7，“現(xiàn)金?！惫窘M凈資產(chǎn)收益率均值為10.61，標(biāo)準(zhǔn)差為7.16,最大值為38.13，最小值為0.01，“鐵公雞”公司組凈資產(chǎn)收益率均值為17.57，標(biāo)準(zhǔn)差為75.20，最大值為754.11，最小值為-30.08，雖然后者的均值大于前者，但是后者的標(biāo)準(zhǔn)差特別大，說(shuō)明離散程度相當(dāng)大，凈資產(chǎn)收益率十分不穩(wěn)定。比較兩組樣本公司每股收益指標(biāo)，“現(xiàn)金牛”公司組每股收益的均值、最大值、最小值均大于“鐵公雞”公司組，說(shuō)明“現(xiàn)金?！惫窘M的整體每股收益水平高于“鐵公雞”公司組。由此看來(lái)，“現(xiàn)金牛”公司組的公司績(jī)效相較于“鐵公雞”公司組更高也更加穩(wěn)定。再比較一下各控制變量?！艾F(xiàn)金?！惫窘M的公司規(guī)模的均值為12.45，標(biāo)準(zhǔn)差為1.13，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為31.10，標(biāo)準(zhǔn)差為19.02，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值為221.55，標(biāo)準(zhǔn)差為1562.58。“鐵公雞”公司組的公司規(guī)模的均值為11.98，標(biāo)準(zhǔn)差為1.01，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為52.31，標(biāo)準(zhǔn)差為18.89，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值為65.21，標(biāo)準(zhǔn)差為354.65。比較看來(lái)，“現(xiàn)金?！惫窘M的公司規(guī)模、償債能力和盈利能力均優(yōu)于“鐵公雞”公司組，說(shuō)明高現(xiàn)金分紅的公司組的公司規(guī)模更大，財(cái)務(wù)狀況較好，盈利能力更強(qiáng)。上述數(shù)據(jù)和分析，同樣驗(yàn)證了假設(shè)2，表明我國(guó)也存在股利信號(hào)傳遞效應(yīng)B。

表6　現(xiàn)金牛公司組描述性統(tǒng)計(jì)表

表7　鐵公雞公司組描述性統(tǒng)計(jì)表

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文結(jié)論如下：（1）現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)。通過(guò)對(duì)樣本公司每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、每股收益等公司績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析后得知，每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性，即我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。隨著我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的不斷完善，股利信號(hào)傳遞理論可以更好的解釋在中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配政策，為了解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，對(duì)未來(lái)績(jī)效水平充滿(mǎn)信心的上市公司會(huì)通過(guò)股利政策，向投資傳遞出公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，來(lái)跟其他公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，從而達(dá)到吸引投資者的作用。而且，穩(wěn)定適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策可以促進(jìn)公司更加注重經(jīng)營(yíng)管理，選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平，保持良好的財(cái)務(wù)狀況，從而達(dá)到提高公司盈利，提高公司績(jī)效水平的目的。（2）高現(xiàn)金股利分配水平的公司績(jī)效水平好于低現(xiàn)金股利分配水平的公司績(jī)效水平。通過(guò)對(duì)不同現(xiàn)金股利分配水平的兩組樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，然后對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)“現(xiàn)金?！惫窘M的公司績(jī)效水平相對(duì)于“鐵公雞”公司組更好一些也更加穩(wěn)定，由此驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性。現(xiàn)金股利支付更多的公司，表明他們對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期更加看好，也更加注重公司規(guī)模、償債能力及盈利能力等方面，促進(jìn)公司績(jī)效水平長(zhǎng)期良好的發(fā)展。

（二）建議本文提出建議如下：（1）內(nèi)部約束：監(jiān)管部門(mén)等多方力量敦促上市公司制定合理、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。監(jiān)管部門(mén)等多方力量促使企業(yè)做好以下工作：第一，上市公司應(yīng)當(dāng)制定一個(gè)適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利分配水平，根據(jù)公司的實(shí)際盈利情況來(lái)分配，不可過(guò)高或過(guò)低。第二，現(xiàn)金股利分配政策應(yīng)當(dāng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，一般只有當(dāng)利潤(rùn)出現(xiàn)較大變化時(shí)，才對(duì)現(xiàn)金股利政策作相應(yīng)的調(diào)整。（2）核心基礎(chǔ)：充分利用現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)與培訓(xùn)制度相結(jié)合來(lái)提高投資者自身素質(zhì)。應(yīng)該通過(guò)現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)和培訓(xùn)制度等多種方式，普及證券知識(shí)，提高投資者自身素質(zhì)，使得他們更加注重上市公司的長(zhǎng)期股利收益，減少投機(jī)行為，同時(shí)也可以促進(jìn)上市公司注重現(xiàn)金股利政策的制定，給予投資者應(yīng)有的股利回報(bào)，推進(jìn)我國(guó)上市公司及整個(gè)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。（3）外部環(huán)境：兼顧上市公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者等多方利益全面完善相關(guān)法律法規(guī)。為了提高上市公司的現(xiàn)金分紅比例，出臺(tái)了各種規(guī)章制度。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該制定相應(yīng)的強(qiáng)制派現(xiàn)的法律法規(guī)，要求上市公司必須按照凈利潤(rùn)的一定比例進(jìn)行現(xiàn)金分紅，保護(hù)投資者的利益。

*本文系國(guó)家教育部人文社科基金項(xiàng)目“中小企業(yè)融資與民間金融資本的對(duì)接模式及其機(jī)構(gòu)化路徑”（項(xiàng)目編號(hào)：14YJA790044）的階段性研究成果。

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［4］嚴(yán)武、潘如璐、石勁：《中國(guó)上市公司股利公告效應(yīng)實(shí)證研究：1993-2006》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2009年第9期。

［5］朱思洲：《上市公司穩(wěn)定發(fā)放現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞作用》，《企業(yè)導(dǎo)報(bào)》2012年第11期。

［6］王蕾：《我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的統(tǒng)計(jì)研究——以2007-2010年為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2012年第2期。

［7］霍靜：《我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀分析》，《企業(yè)導(dǎo)報(bào)》2012年第11期。

［8］李怡農(nóng)：《“現(xiàn)金奶?！迸c“鐵公雞”現(xiàn)金分紅差異的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)月刊》2009年第5期。

［9］王杏、高峻、魏慕婧、盛營(yíng)：《現(xiàn)金股利政策與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性分析——來(lái)自零售業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《科技創(chuàng)新導(dǎo)報(bào)》2011年第5期。

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（編輯 文博）