四川師范大學(xué)商學(xué)院　呂　沙

產(chǎn)品市場競爭、CEO變更與現(xiàn)金股利支付*——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

四川師范大學(xué)商學(xué)院呂沙

本文以不同數(shù)據(jù)窗口下中國滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應(yīng)模型和廣義最小二乘法，研究產(chǎn)品市場競爭程度、CEO變更與上市公司現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系。結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭程度與上市公司現(xiàn)金股利支付水平呈倒U型關(guān)系。高競爭行業(yè)中，CEO變更當年，加劇了產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平負相關(guān)關(guān)系，而變更下一年產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利的影響更多凸顯為現(xiàn)金股利增發(fā)行為，低競爭行業(yè)的CEO變更當年，產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利的正向影響加強，而變更下一年，這種增強的效果不顯著。

產(chǎn)品市場競爭CEO變更現(xiàn)金股利支付水平公司治理

一、引言

隨著公司治理研究的逐步深入，股利政策中的現(xiàn)金股利問題越來越受到公司金融、財務(wù)研究者的廣泛注意。La Porta等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平與國家投資者保護程度相關(guān)，說明外部治理環(huán)境可能顯著影響了公司股利政策。目前，已有研究表明，產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，對公司現(xiàn)金股利支付具有顯著影響。我國經(jīng)濟正處于新常態(tài)的轉(zhuǎn)型升級期，在中國特色的資本市場環(huán)境下，產(chǎn)品市場競爭對公司現(xiàn)金股利支付水平會產(chǎn)生怎樣的影響，CEO變更是公司成長發(fā)展過程中最重要的決策之一，對公司的戰(zhàn)略調(diào)整及業(yè)績產(chǎn)生重要影響，那么CEO變更是否會對品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，以及這種影響是否具有持續(xù)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金股利支付產(chǎn)品市場競爭對公司治理效應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭能有效降低信息不對稱，緩解代理問題并且作用于公司內(nèi)部管理層激勵來提高企業(yè)效率。Grullon和Michaely（2007）借鑒LLSV （2000）的研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭起到了良好的監(jiān)督作用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，現(xiàn)金股利支付水平越高。劉志強、余明桂（2009）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度與公司現(xiàn)金股利支付力度呈正相關(guān)關(guān)系；曹裕（2014）研究表明產(chǎn)品市場競爭程度與控股股東分配現(xiàn)金股利的傾向呈正比。段曄（2008）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭越激烈，現(xiàn)金股利支付水平越低。對于競爭程度較低的市場，處于弱勢的企業(yè)面臨較大的收購兼并風(fēng)險，為了提高防御收購的能力，企業(yè)傾向于留存較多的現(xiàn)金，降低現(xiàn)金股利支付水平。基于以上理論，本文認為產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付水平的影響呈兩種相反的效應(yīng)關(guān)系，在競爭激烈程度不同的行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利的關(guān)系不同。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付水平呈非線性關(guān)系

（二）產(chǎn)品市場競爭、CEO變更與現(xiàn)金股利支付本文考慮到競爭程度的不同可能導(dǎo)致CEO變更對市場競爭與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系所發(fā)揮的作用也不同，因此區(qū)分高低競爭行業(yè)進行分類研究。對于高競爭行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮了很好的外部治理作用，CEO變更是市場競爭的結(jié)果，優(yōu)勝劣汰的外部壓力使CEO變更對企業(yè)業(yè)績的敏感性更強，并且激烈的競爭促使企業(yè)將自由現(xiàn)金流用于投資研發(fā)，擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)競爭力，沒有過多的資金發(fā)放現(xiàn)金股利，并且現(xiàn)金股利的利好信息作用被市場競爭削弱；而低競爭行業(yè)，市場競爭的外部治理作用相比高競爭行業(yè)減弱，內(nèi)部公司治理效用占主導(dǎo)地位，CEO變更能有效抑制公司內(nèi)部代理沖突，管理層與股東利益趨于一致，而CEO變更下一年，由于外部環(huán)境監(jiān)督作用薄弱，CEO變更的治理效應(yīng)減弱，現(xiàn)金股利支付水平下降。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：CEO變更當年對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利發(fā)放水平的關(guān)系具有正效應(yīng)，即CEO變更強化了高競爭行業(yè)產(chǎn)品競爭對現(xiàn)金股利支付水平的抑制行為，低競爭行業(yè)產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利發(fā)放水平的促進行為

H3：CEO變更下一年，高競爭行業(yè)的CEO變更弱化了產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利的抑制行為，現(xiàn)金股利發(fā)放水平相應(yīng)有所上升，而低競爭行業(yè)CEO變更的滯后效應(yīng)減弱

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2009-2013年共五年的滬深兩市所有非金融類A股上市公司為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的使用和精確，根據(jù)以下原則進行嚴格篩選：（1）選取2009年以后上市的公司；（2）剔除在2009-2013年中任何一年被ST、PT的公司，（3）剔除五年中行業(yè)發(fā)生變化的A股上市公司；（4）剔除未支付現(xiàn)金股利的公司；（5）剔除公司數(shù)目少于10家的行業(yè)；（6）剔除公司年度凈利潤為負，資產(chǎn)負債率大于100%的公司。按照中國證監(jiān)會2001年頒布上市公司行業(yè)分類指引經(jīng)篩選后共涉及20個行業(yè)（制造業(yè)取兩位代碼分類看，其余行業(yè)取一位代碼分類），452家公司樣本，2260個公司年的平衡面板數(shù)據(jù)。其中高競爭行業(yè)樣本1496個，低競爭行業(yè)樣本764個，CEO變更樣本238個，CEO未變更樣本2022個。本文是使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，其中產(chǎn)品市場競爭變量手工計算得出。

（二）變量定義（1）產(chǎn)品市場競爭的代理變量。在現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)組織理論文獻中，赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HII)和產(chǎn)品市場集中度比例（CRn）常用來反應(yīng)產(chǎn)品市場競爭程度。本文借鑒曹裕（2014）等人的做法，選取赫芬達爾-赫希曼（HII）指數(shù)來衡量產(chǎn)品市場競爭程度。HII是反映市場競爭集中度的的綜合指數(shù)，具體計算公式為：HII=∑（Xi/X）2。其中，X=∑Xi，Xi為企業(yè)i的銷售額，用主營業(yè)務(wù)收入替代，當產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目一定時，HII值越小說明產(chǎn)品市場競爭程度越大，反之亦然。2009-2013年各行業(yè)HII的值通過手工計算獲得，并且以全部行業(yè)平均值的中位數(shù)為劃分標準，若行業(yè)HII的平均值小于中位值則劃分為高競爭行業(yè)，否則為低競爭行業(yè)。（2）現(xiàn)金股利支付水平。本文選取股利支付率作為衡量現(xiàn)金股利支付水平的指標，即公司現(xiàn)金股利占凈利潤的百分比，表明上市公司以現(xiàn)金股利的方式分配稅后利潤給投資者的比例。（3）CEO變更。CEO變更的原因復(fù)雜多樣，CSMAR數(shù)據(jù)庫一共提供了12種CEO變更的原因：工作調(diào)動、退休、控股股權(quán)變動、辭職、任期屆滿、解聘、健康原因、個人、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、涉案、其他、結(jié)束代理。本文借鑒周婷婷等人的做法將CEO變更劃分為非正常變更和正常變更[19]，正常變更是指CEO退休、任期屆滿等原因的變更，不能反映經(jīng)理人市場對企業(yè)代理成本的緩解作用，排除CEO正常變更之外的離職，可歸為經(jīng)營業(yè)績和治理狀況等原因造成的變更。為了研究的準確性和便捷性，將CEO非正常變更稱為CEO變更，而將CEO正常變更和沒有發(fā)生變更合稱為CEO未變更。（4）控制變量。根據(jù)已有文獻，本研究選擇了以下控制變量已盡可能準確的研究產(chǎn)品市場競爭、CEO變更與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系：資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩職合一、公司上市時間以及年度啞變量和行業(yè)啞變量。

（三）模型構(gòu)建為驗證假設(shè)1，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系，回歸模型如下：

為了驗證假設(shè)2，CEO變更當年對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中模型2所采用的CEO變更及其他相關(guān)變量均來自2009-2013年的統(tǒng)計區(qū)間，為了驗證假設(shè)3，CEO變更對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平關(guān)系影響的滯后效應(yīng)，本文選取2008-2012年CEO變更數(shù)據(jù)，其余變量選取2009-2013年的統(tǒng)計區(qū)間，具體模型如下：

通過面板數(shù)據(jù)進行F檢驗和Hausman檢驗，本樣本數(shù)據(jù)使用固定效應(yīng)模型，同時考慮到時間序列較短而截面數(shù)據(jù)龐大，為消除截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響，因此采用廣義最小二乘法進行估計。

表1　變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，由表2可知，現(xiàn)金股利支付率最小值為0.013，最大值為2.935，說明上市公司現(xiàn)金股利支付水平差異較大；HII最小值為0.018，最大值為0.707，均值為0.124，說明我國產(chǎn)品市場競爭存在較大差異，市場競爭兩極分化現(xiàn)象嚴重，整體上看，我國市場競爭程度較大；董事長與總經(jīng)理兩職合一的平均值為0.15，說明CEO兼任董事長的樣本占總樣本的15%；上市時間的平均值為10.4，最小值為1，最大值為23，公司間上市時間差距較大；資產(chǎn)負債率得平均值為0.466，說明樣本中公司總負債占總資產(chǎn)的比例接近一半，第一大股東持股比例最小值為3.621，最大值為86.347，公司間差距極大。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

由表3可知在452家樣本公司中，發(fā)生CEO變更的公司并不多，2009-2013年期間工作調(diào)動是CEO變更的主要原因，其次是任期屆滿和辭職，樣本期因控股權(quán)變動發(fā)生變更的CEO數(shù)量為0，并且樣本期每一年的非正常變更CEO多余正常變更。為進一步分析CEO變更對公司的影響，我們將樣本公司按CEO是否發(fā)生非正常變更分為兩組進行組間檢驗。表4顯示，CEO變更公司的現(xiàn)金股利支付率顯著低于未變更公司的股利支付率，這表明CEO變更在一定程度上可能會抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放，CEO變更公司的產(chǎn)品市場競爭度、董事長與總經(jīng)理兼任與未變更公司存在顯著差異，市場競爭越激烈，CEO與董事長兼任概率越低，CEO越容易被替換，但是兩組比較樣本在上市日期、資產(chǎn)負債率、董事會人數(shù)、營業(yè)收入增長率及股權(quán)集中度差異很小。

表3　各年CEO變更情況

表4　CEO變更公司和CEO未變更公司主要變量對比

（二）相關(guān)性分析表5是主要變量的相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看出：1.現(xiàn)金股利支付率與CEO變更在1%的水平上顯著負相關(guān)，初步證明CEO具有抑制現(xiàn)金股利的作用；2.股利支付率與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，說明資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利越少；3.CEO變更與市場集中度、股權(quán)集中度顯著相關(guān)，表明CEO變更有內(nèi)外因素共同影響；4.市場集中度與現(xiàn)金股利支付率、資產(chǎn)負債率、兩職兼任、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度在1%的水平上顯著相關(guān)，說明市場競爭的外部環(huán)境對公司內(nèi)部治理具有顯著影響。

表5　主要變量相關(guān)性檢驗結(jié)果

（三）回歸分析（1）產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平。表6模型1的全樣本的回歸結(jié)果顯示HII對現(xiàn)金股利支付水平的影響是負相關(guān)的，系數(shù)為9.882通過1%的顯著性水平檢驗，說明市場競爭越激烈，現(xiàn)金股利支付水平越低，但從二次項的平方項的回歸系數(shù)看，當產(chǎn)品市場競爭降到一定程度時，隨著市場競爭程度的增加，現(xiàn)金股利支付水平呈上升趨勢，與蘇力勇等（2009）研究結(jié)果一致，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付水平呈倒U型關(guān)系。驗證了假設(shè)1?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利支付水平顯著負相關(guān)，進一步驗證了資產(chǎn)負債率高的公司，現(xiàn)金股利支付水平較低，營業(yè)收入增長率與股利支付水平在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明處于高速成長期的公司會抑制現(xiàn)金股利的支付而把資金用于企業(yè)發(fā)展，與Gugler and Yurtoglu （2003）研究結(jié)論相一致，即第一大股東持股比例越高，現(xiàn)金股利支付水平越低。而企業(yè)上市日期、董事長與總經(jīng)理兼任、董事會人數(shù)對現(xiàn)金股利支付沒有顯著影響。為進一步分析產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付水平的影響，本文將總樣本公司分為高低競爭行業(yè)分別驗證產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付水平的影響，研究結(jié)果顯示，高競爭行業(yè)產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付表現(xiàn)為顯著負相關(guān)，而低競爭行業(yè)正好相反，進一步驗證了假設(shè)1。（2）產(chǎn)品市場競爭、CEO變更與現(xiàn)金股利支付水平。從表6模型2的全樣本回歸結(jié)果可以看出，CEO變更當年，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平總體呈正相關(guān)關(guān)系，CEO變更與現(xiàn)金股利支付在1%的水平上呈負相關(guān)關(guān)系，進一步驗證了CEO變更當年現(xiàn)金股利支付水平會降低，說明CEO變更發(fā)揮了抑制作用；產(chǎn)品市場競爭與CEO變更的交互項系數(shù)顯著為正，且α1+α3為負，說明產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利的作用大于內(nèi)部CEO變更發(fā)揮的作用。對于高競爭行業(yè)，CEO變更當年產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平在1%的水平上顯著負相關(guān)，并且CEO變更與股利支付水平顯著負相關(guān)，交互項系數(shù)顯著為正，高競爭行業(yè)CEO變更進一步抑制了現(xiàn)金股利發(fā)放水平；相比高競爭行業(yè)，低競爭行業(yè)CEO變更當年產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，CEO變更與股利支付水平呈顯著正相關(guān)并且交互項系數(shù)顯著為負，CEO變更進一步加大了低競爭行業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。驗證了假設(shè)3。高競爭行業(yè)競爭激烈的外部市場環(huán)境是企業(yè)考慮發(fā)展問題縮減了現(xiàn)金股利支付水平，CEO變更多是因為企業(yè)業(yè)績下降，企業(yè)競爭力減弱，新上任的CEO為了提高企業(yè)生存能力，擴大市場占有份額，將資金用于投資獲取收益，減少了支付股利的資金。而低競爭行業(yè)，外部治理效應(yīng)較弱，代理問題嚴重，公司高管從自利角度出發(fā)，往往將資金留存于企業(yè)內(nèi)部用于個人消費等行為，而不愿意支付現(xiàn)金股利，隨著市場競爭程度的加強，外部治理發(fā)揮作用，促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，CEO變更當年，從聲譽角度出發(fā)，CEO更愿意向市場傳遞利好信息，增加現(xiàn)金股利發(fā)放水平。從表6模型3全樣本模型回歸結(jié)果可知，CEO變更下一年，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平總體呈正相關(guān)關(guān)系，但與CEO變更當年相比，CEO變更下一年對現(xiàn)金股利支付起促進作用，CEO變更與產(chǎn)品市場競爭的交互項系數(shù)為負，CEO變更促進了下一年現(xiàn)金股利的發(fā)放。對于高競爭行業(yè)，CEO變更下一年，產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付呈顯著正相關(guān)關(guān)系，CEO變更與現(xiàn)金股利支付顯著正相關(guān)，交互項系數(shù)顯著為負，α1+α3為負值，CEO變更對現(xiàn)金股利發(fā)放的促進作用體現(xiàn)在變更之后一年，并且促進效應(yīng)占主導(dǎo)地位。而低競爭行業(yè)，CEO變更下一年產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利發(fā)放水平依然是顯著的正相關(guān)關(guān)系，但CEO變更對現(xiàn)金股利起到的促進作用減弱。驗證了假設(shè)4。

表6　回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性，一是更換股利支付水平變量，用股息支付率代替股利支付率進行重檢驗；二是按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引嚴格遵循篩選要求，按行業(yè)一列代碼分類，重新計算各行業(yè)HII，并據(jù)此重新劃分高低競爭行業(yè)，重新對模型進行回歸，回歸結(jié)果與前文基本一致。

五、結(jié)論

研究結(jié)果顯示：（1）產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平呈倒U型關(guān)系，在市場競爭達到某一臨界值之前，現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場競爭呈正相關(guān)關(guān)系，達到臨界值之后，隨著競爭程度的增加，現(xiàn)金股利支付水平下降；（2）CEO變更當年，對于高競爭行業(yè)，CEO變更加劇了產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付水平的抑制作用，而低競爭行業(yè)，CEO變更促進了產(chǎn)品市場競爭對股利發(fā)放水平的提升效應(yīng)；（3）CEO變更下一年，高產(chǎn)品市場競爭行業(yè)中，產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利發(fā)放水平的影響體現(xiàn)為促進效應(yīng)，而低產(chǎn)品市場競爭行業(yè)中，CEO變更對產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平關(guān)系的影響不顯著。

實證結(jié)果表明：（1）我國產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金股利支付水平的影響是雙向的，激烈的市場競爭環(huán)境發(fā)揮了良好的外部治理作用，不同的競爭行業(yè)CEO變更所體現(xiàn)出來的治理效果也不同。（2）高競爭行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭起到了良好的外部治理作用，激烈的競爭降低了代理成本，緩解了管理層與股東的之間的矛盾，不需要借助現(xiàn)金股利向外部利益相關(guān)者傳遞利好信息并且CEO變更發(fā)揮了作用，促進了現(xiàn)金股利的支付，CEO變更的動機也傾向于提升企業(yè)競爭力。（3）低競爭行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭促使企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式降低企業(yè)代理成本，由于缺乏外部環(huán)境的有力監(jiān)督，CEO變更只具有即期效應(yīng)，企業(yè)代理問題嚴重，變更的動機是緩解代理問題，現(xiàn)金股利可能沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，只是流于形式，被管理層用作侵占企業(yè)資源的掩飾物。

*本文系教育部人文社會科學(xué)青年基金項目（項目編號：12YJC630061），四川省教育廳基金項目（項目編號：15SB0027）的階段性研究成果。

［1］劉志強、余明桂：《投資者法律保護、產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付力度——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理學(xué)報》2009年第6期。

［2］曹裕：《產(chǎn)品市場競爭、控股股東傾向和公司現(xiàn)金股利政策》，《中國管理科學(xué)》2014年第3期。

［3］段曄：《中國上市公司現(xiàn)金股利支付與產(chǎn)品市場競爭的實證研究》，廈門大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文。

［4］蘇力勇、石桂峰、歐陽令南：《產(chǎn)品市場競爭強度對公司現(xiàn)金股利分配的影響》，《上海管理科學(xué)》2009年第1期。

［5］蔣榮、劉星：《控制權(quán)私利、公司業(yè)績與CEO變更:兼評上市公司內(nèi)部治理機制的效率》，《財經(jīng)研究》2010年第10期。

［6］葉玲、李心合：《上市公司CEO變更、繼任選擇與公司業(yè)績》，《當代財經(jīng)》2011年第12期。

［7］周婷婷、韓忠雪：《產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有:基于高管變更的調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《管理科學(xué)》2010年第3期。

［8］皮莉莉：《中國上市公司CEO的權(quán)力與強制性CEO變更的關(guān)系研究》，《廣東商學(xué)院學(xué)報》2011年第6期。

［9］Grullon G,Michaely R.Corporate Payout Policy and Product Market Competition.New York:Rice University,2007.

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（編輯 文博）