河南科技學(xué)院財(cái)務(wù)處　金　蕾

機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部控制與非效率投資

河南科技學(xué)院財(cái)務(wù)處金蕾

本文以2010至2014年在滬深A(yù)股上市的公司作為研究樣本，分別檢驗(yàn)了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)投資過(guò)度和投資不足的影響，并進(jìn)一步將樣本按有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股劃分為兩組，探討兩者之間的差異性。研究發(fā)現(xiàn)，在投資過(guò)度企業(yè)中，良好的內(nèi)部控制可以有效抑制投資過(guò)度；在投資不足企業(yè)中，良好的內(nèi)部控制也可以有效抑制投資不足；機(jī)構(gòu)投資者持股在弱化了內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用的同時(shí)，也強(qiáng)化了內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用。

內(nèi)部控制投資過(guò)度投資不足機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)至關(guān)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它關(guān)系到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵所在。一個(gè)企業(yè)能否提高其自身的投資效率對(duì)其生存與健康發(fā)展至關(guān)重要，然而從我國(guó)資本市場(chǎng)整體來(lái)看，上市公司普遍存在非效率投資的問(wèn)題，即投資過(guò)度和投資不足。一方面，投資過(guò)度使得市場(chǎng)上的資本流向產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，造成資源的極大浪費(fèi)，危害到企業(yè)自身的發(fā)展；另一方面，投資不足使企業(yè)失去了發(fā)展的良好機(jī)會(huì)，對(duì)企業(yè)價(jià)值增加不利。這兩種非效率投資問(wèn)題于企業(yè)的成長(zhǎng)不利，如何抑制非效率投資一直是困擾實(shí)務(wù)界和理論界的難題。內(nèi)部控制活動(dòng)是公司治理中極為重要的一部分，主要包括控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通以及監(jiān)督五個(gè)重要部分，完整的內(nèi)部控制體系幾乎可以對(duì)公司每項(xiàng)活動(dòng)加以影響。良好的內(nèi)部控制有助于緩解股東與經(jīng)理人以及債權(quán)人與內(nèi)部人之間的代理問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱性，減少道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)的投資主體之一，隨著持股比例的增加，其對(duì)公司的影響開始滲透到方方面面，不僅對(duì)企業(yè)各項(xiàng)制度的建立起到至關(guān)重要作用，同時(shí)也會(huì)對(duì)各項(xiàng)制度能否發(fā)揮作用產(chǎn)生影響，甚至可以直接干預(yù)到企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)。因此，我們將機(jī)構(gòu)投資者這一資本市場(chǎng)的主要投資主體考慮進(jìn)來(lái)，探討其是否會(huì)對(duì)內(nèi)部控制與非效率投資的關(guān)系產(chǎn)生影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題以及外部債權(quán)人與公司內(nèi)部人之間的代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱是非效率投資行為發(fā)生的最主要原因。一方面，由于股東與經(jīng)理人的代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱，企業(yè)存在著投資過(guò)度的傾向。如果企業(yè)內(nèi)部有著良好的內(nèi)部控制機(jī)制，就會(huì)有效緩解這一問(wèn)題。在投資前，良好的內(nèi)控機(jī)制會(huì)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的項(xiàng)目，同時(shí)，確保所有的投資活動(dòng)都有一個(gè)科學(xué)完備的投資方案，對(duì)投資項(xiàng)目的進(jìn)度、資金需求、質(zhì)量要求等進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)劃，并按照預(yù)定的方案加以實(shí)施；在項(xiàng)目執(zhí)行的過(guò)程中對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面、及時(shí)的跟蹤，通過(guò)控制活動(dòng)與內(nèi)部監(jiān)督可以及時(shí)糾正偏差以符合企業(yè)的投資目標(biāo)；在項(xiàng)目的后期，確保對(duì)投資資產(chǎn)的處置方式適當(dāng)、價(jià)格合理，可以最大限度地維護(hù)公司的利益。股東與經(jīng)理人之間還可以通過(guò)有效的內(nèi)控機(jī)制建立良好的溝通機(jī)制，使股東及時(shí)了解公司整個(gè)投資項(xiàng)目的前后進(jìn)程，減少信息不對(duì)稱，從而進(jìn)行更好的監(jiān)督與激勵(lì)。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制作為公司有效運(yùn)轉(zhuǎn)的一種制度安排，明確了契約各方的權(quán)利與義務(wù)，通過(guò)制定游戲規(guī)則，股東可有效地控制經(jīng)理人的盲目投資行為，同時(shí)對(duì)做出最優(yōu)投資決策的經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)。內(nèi)部控制就這樣使股東可以對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督與制約，從而緩解投資過(guò)度問(wèn)題。另一方面，債權(quán)人與內(nèi)部人之間的代理問(wèn)題也可以通過(guò)良好的內(nèi)部控制機(jī)制得到有效緩解。有效的內(nèi)部控制機(jī)制會(huì)在企業(yè)內(nèi)部建立一個(gè)合理規(guī)范的借款的授權(quán)、審批以及使用機(jī)制，限制借款的濫用，以減少債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。良好的內(nèi)部控制機(jī)制還可以使企業(yè)向外界傳遞的信息更具有可靠性，可以使債權(quán)人與公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)良好的溝通，及時(shí)有效地了解企業(yè)的狀況，這樣就可以有效緩解信息不對(duì)稱。因此，外部債權(quán)人在外部就可以作為一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)督與制約力量，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制人進(jìn)行牽制，從而緩解其盲目投資的問(wèn)題?；谝陨戏治觯疚目梢缘贸黾僭O(shè)：

H1：良好的內(nèi)部控制可以抑制投資過(guò)度的程度

內(nèi)部控制可以通過(guò)完善投資的整個(gè)流程以及加強(qiáng)股東與經(jīng)理人的溝通來(lái)抑制企業(yè)的投資過(guò)度問(wèn)題。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制可以有效緩解因股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題而導(dǎo)致的投資不足，就是通過(guò)一套良好的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制。通過(guò)建立和實(shí)施合理的包括激勵(lì)與監(jiān)督方面的制度安排，可以有效防止經(jīng)理人因?yàn)閰拹猴L(fēng)險(xiǎn)、偷懶或者偏好安逸生活而拒絕不符合個(gè)人偏好的投資項(xiàng)目，促使其以公司的利益為重，從而有效緩解投資不足的問(wèn)題。一個(gè)能夠使股東價(jià)值最大化的投資項(xiàng)目在有效的激勵(lì)和監(jiān)督制度下，既可以最大限度的保護(hù)公司的利益，同時(shí)也可以使得經(jīng)理人的利益不會(huì)因此而受損害，所以不大可能被群體決策否決，從而可以有效避免投資不足。財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)內(nèi)部外界傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)信息的最重要的途徑，而內(nèi)部控制是一種對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和合規(guī)性提供保障的手段，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性越強(qiáng)。財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的增強(qiáng)外部債權(quán)人的信任，使其更加真實(shí)地了解公司借款的使用情況以及公司的盈利能力，從而減少外部債權(quán)人對(duì)款項(xiàng)使用做出的種種限制，降低企業(yè)的融資成本，避免因?yàn)橘Y本成本過(guò)高而放棄好的投資項(xiàng)目。因此我們可以看出，良好的內(nèi)部控制機(jī)制通過(guò)向外部債權(quán)人傳遞可靠性高的信息，可以大大緩解內(nèi)部人與債權(quán)人的信息不對(duì)稱，進(jìn)而使企業(yè)面臨較少的融資約束，可以有充足的資金去投資效益好的項(xiàng)目，抑制了投資不足情況的發(fā)生。因此，基于以上分析，本文得出假設(shè)：

H2：良好的內(nèi)部控制可以抑制投資不足的程度

機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)的治理活動(dòng)，幫助企業(yè)完善內(nèi)部控制機(jī)制，進(jìn)而影響企業(yè)投資效率的機(jī)制主要通過(guò)以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。第一，積極參與股東大會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者由于資金實(shí)力雄厚，相比個(gè)體投資者，一般都持有上市公司較大份額的股權(quán)，在買入公司股票以后，機(jī)構(gòu)投資者順理成章的成為公司的股東，可以參加股東大會(huì)。持股比例的提高會(huì)提高他們的積極性，出于維護(hù)自身利益的考慮，他們會(huì)結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)市場(chǎng)的敏銳觀察對(duì)公司內(nèi)部控制機(jī)制的建設(shè)以及投資活動(dòng)提出自己的建議，并以此向股東大會(huì)提出建議報(bào)告。由于其持股比例較高且具有專業(yè)的投資知識(shí)，很可能會(huì)成為廣大中小投資者的代理人，代表這些人行使表決權(quán)，這樣其在股東大會(huì)上提出的關(guān)于公司制度建設(shè)以及投資活動(dòng)的建議通過(guò)的可能性會(huì)大大增加。第二，積極參與董事會(huì)。在持股比例較小時(shí)，他們通常都是財(cái)務(wù)型的投資者，而非戰(zhàn)略型投資者，只會(huì)關(guān)注眼前的利益，希望獲得短期投資收益。但是，當(dāng)其持股比例達(dá)到一定程度，再以財(cái)務(wù)投資者的身份出現(xiàn)就已不現(xiàn)實(shí)，這時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益成為關(guān)注的重點(diǎn)。所以出于對(duì)自身利益的考慮，其就會(huì)通過(guò)董事會(huì)來(lái)積極參與公司管理。董事會(huì)是公司制定各種內(nèi)部控制機(jī)制以及影響投資決策的最重要機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)向董事會(huì)派駐非執(zhí)行董事以降低委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱程度，提高監(jiān)督效率，降低代理成本。更可以以董事的身份參與到企業(yè)內(nèi)控制度建設(shè)中來(lái)，更為直接地影響企業(yè)的投資效率。機(jī)構(gòu)投資者由于其擁有專業(yè)的分析人員和理財(cái)能力，對(duì)所投資的上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及制度建設(shè)往往擁有比其他小股東更敏銳的分析能力和洞察能力。一旦其發(fā)現(xiàn)企業(yè)制度建設(shè)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不合理，但又無(wú)法從公司內(nèi)部對(duì)治理加以影響的話，他們就會(huì)在外部利用手中的股權(quán)對(duì)企業(yè)施以影響。這種外部影響可以被看作是一種制衡和監(jiān)督的力量，它能逼迫企業(yè)提高治理水平，加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。一方面，可以通過(guò)股價(jià)機(jī)制，利用其影響股價(jià)的能力來(lái)對(duì)企業(yè)施以影響。機(jī)構(gòu)投資者持有大量的股票，他們一旦發(fā)現(xiàn)公司的制度建設(shè)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在重大缺陷，而本身無(wú)法參與進(jìn)來(lái)，就可以以拋售手中股票的方式來(lái)對(duì)公司加以威懾，敦促其加以整改。機(jī)構(gòu)投資者一旦大量拋售股票必然會(huì)引起公司股價(jià)的動(dòng)蕩，對(duì)股東的利益造成損害，這是企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者都不愿看到的。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就可以通過(guò)其對(duì)公司股價(jià)的影響力從外部對(duì)股東和經(jīng)理人施以壓力，促使其加強(qiáng)制度建設(shè)以及改善經(jīng)營(yíng)。另一方面，還可以通過(guò)爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的方式。因?yàn)楣镜闹卫硪约敖?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有損機(jī)構(gòu)投資者的利益，他們極有可能將大量的股票拋售，股價(jià)勢(shì)必會(huì)大幅降低。這時(shí)市場(chǎng)上有潛在的投資者就會(huì)趁機(jī)低價(jià)收購(gòu)機(jī)構(gòu)投資者拋售的股票，一旦其收購(gòu)的股票比例達(dá)到控股要求，將極大可能完成對(duì)公司的收購(gòu)，這時(shí)公司控制就會(huì)發(fā)生變更，所有者和經(jīng)營(yíng)者就會(huì)同時(shí)面臨被更換的尷尬處境。所以機(jī)構(gòu)投資者就可以控制權(quán)更迭相威脅來(lái)迫使經(jīng)營(yíng)者盡職工作，促進(jìn)企業(yè)治理機(jī)制的建設(shè)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的改善。從以上的分析可以看出，機(jī)構(gòu)投資者完全可以從內(nèi)部和外部?jī)煞N機(jī)制對(duì)企業(yè)加以影響，從而作用于內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化了內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化了內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文的樣本來(lái)自我國(guó)滬深股市所有A股上市公司，因?yàn)楸疚乃婕暗牟糠肿兞烤哂袦笮裕詾楸ＷC所有變量準(zhǔn)確取得，選取的變量的時(shí)間跨度為2010至2014年，由于投資活動(dòng)具有一定的連續(xù)性，所以本文在選取樣本時(shí)剔除了上市時(shí)間在一年及一年以內(nèi)的公司，同時(shí)剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司、ST和*ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司。本文所用數(shù)據(jù)的主體來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)參考了巨潮資訊網(wǎng)以及中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上的數(shù)據(jù)。其中，關(guān)于內(nèi)部控制衡量的數(shù)據(jù)我們采用了來(lái)自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)項(xiàng)目組”的研究數(shù)據(jù)，以便更好地對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行衡量。

（二）變量定義（1）被解釋變量。第一，非效率投資。我們采用應(yīng)用廣泛的Richardson（2006）的投資期望模型來(lái)測(cè)度非效率投資。利用該回歸模型得出的殘差作為投資過(guò)度和投資不足的替代變量，殘差為正代表投資過(guò)度，值越大說(shuō)明投資過(guò)度越嚴(yán)重，殘差為負(fù)則代表投資不足，該值越小越表明投資不足的程度越嚴(yán)重。殘差絕對(duì)值可作為非效率投資的替代變量，其值越低說(shuō)明非效率投資水平越低。具體度量模型如下：

度量模型中各變量含義如下：Inv代表新增投資，等于總投資減去維持性投資之差再除以年初總資產(chǎn)?？偼顿Y等于“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”、“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”之和減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”再減去“處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金凈額”。維持性投資為“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”、“無(wú)形資產(chǎn)攤銷”及“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷”之和。Grow代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率；Cash代表現(xiàn)金持有量，以年末貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和與企業(yè)平均資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Age代表公司的上市年數(shù)，我們采取截至上一年末的上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Size代表公司規(guī)模，我們用公司的平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Eps代表公司的每股收益。同時(shí)模型中還加入了行業(yè)變量（Ind）和年度變量（Year）,以控制行業(yè)和年度效應(yīng)對(duì)公司投資的影響。（2）解釋變量。關(guān)于公司內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的評(píng)價(jià)指標(biāo)，我們?cè)趨⒖剂艘延械脑u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，最終選擇上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)項(xiàng)目組”的會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)指數(shù)系統(tǒng)中的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。這一指標(biāo)主要基于內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露以及內(nèi)部控制的外部監(jiān)督三個(gè)層面進(jìn)行構(gòu)建。在這三個(gè)層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評(píng)價(jià)和外部監(jiān)督層面評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)的補(bǔ)充。具體來(lái)說(shuō)，這一內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括五個(gè)方面。內(nèi)部控制運(yùn)行層面的指標(biāo)包括人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)控制三個(gè)方面，其各自在內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系中所占的權(quán)重分別為16.18%、25.37%以及19.77%。內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來(lái)度量，其所占權(quán)重為19.06%。內(nèi)部控制的外部監(jiān)督層面則以“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，其權(quán)重為19.62%。針對(duì)這五個(gè)指標(biāo)，根據(jù)重要性、相關(guān)性以及可行性等原則又分別設(shè)置了數(shù)目不等的下一級(jí)子指標(biāo)，從而系統(tǒng)構(gòu)建了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。這一指標(biāo)評(píng)價(jià)體系采用百分制，分?jǐn)?shù)越高代表公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，這里我們就采用這一指數(shù)作為衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo)。（3）控制變量。非效率投資行為是一種受到多種因素影響的活動(dòng)，在受內(nèi)部控制質(zhì)量影響的同時(shí)，還會(huì)受到很多其他因素的影響，所以本文在進(jìn)行實(shí)證研究的時(shí)候還引入了其他變量作為控制變量對(duì)模型加以控制，以便得出更為合理的結(jié)果。控制變量如下：第一，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（Sales）：根據(jù)“現(xiàn)金流量假說(shuō)”企業(yè)擁有的現(xiàn)金流越充足，越有可能發(fā)生投資過(guò)度，反之則可能導(dǎo)致投資不足，因此我們將其作為控制變量。第二，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)其投資活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響，我國(guó)上市公司負(fù)債率普遍較高，許多投資是靠負(fù)債完成的，因此我們預(yù)期負(fù)債有可能會(huì)加劇投資過(guò)度，但同時(shí)也有可能抑制投資不足。第三，股權(quán)制衡度（Dr）：理論上合理的股權(quán)制衡可以在公司內(nèi)部形成一個(gè)良好的監(jiān)督與制約機(jī)制，可以有效抑制非效率投資行為，但是我國(guó)普遍存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象，其對(duì)非效率投資預(yù)期會(huì)有不同的影響，因此，我們將其作為一個(gè)控制變量。第四，公司上市年數(shù)（Age）：隨著公司成立年數(shù)的增加，公司各方面的治理與運(yùn)行機(jī)制都在不斷完善，企業(yè)逐步進(jìn)入一個(gè)成熟的發(fā)展階段，可能會(huì)對(duì)非效率投資行為起到一定的抑制作用。第五，凈資產(chǎn)收益率（Roe）：企業(yè)的投資行為與公司的盈利能力應(yīng)該是互相影響的，盈利能力的強(qiáng)弱直接影響著投資行為，凈資產(chǎn)收益率可以作為衡量盈利能力的指標(biāo)，因此我們將其作為控制變量加以檢驗(yàn)。

表1　變量設(shè)定

（三）模型構(gòu)建對(duì)投資期望模型進(jìn)行回歸，我們將得到的殘差分為兩組，殘差為正的作為投資過(guò)度組，殘差為負(fù)的為投資不足組。因此我們可以構(gòu)建以下基本模型對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資行為的影響，以驗(yàn)證假設(shè)H1和H2。

當(dāng)被解釋變量為投資過(guò)度（Over_Inv）時(shí)，驗(yàn)證假設(shè)H1，預(yù)期系數(shù)顯著為負(fù)；當(dāng)被解釋變量為投資不足（Under_Inv）時(shí)，驗(yàn)證假設(shè)H2，預(yù)期系數(shù)為正?？紤]機(jī)構(gòu)投資者持股，作為一種有效的監(jiān)督與制約力量，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，就有動(dòng)機(jī)參與到公司治理活動(dòng)中，才會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，持股比例較小時(shí)，就缺乏這樣的動(dòng)機(jī)。因此我們將前十大股東有機(jī)構(gòu)投資者的公司樣本劃為一組，沒(méi)有的則劃為另外一組，分別檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股是否能夠強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的作用。當(dāng)被解釋變量為投資過(guò)度（Over_Inv）時(shí)，預(yù)期有機(jī)構(gòu)投資者一組的實(shí)證結(jié)果顯著或系數(shù)明顯大于未分組情況下的系數(shù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用；當(dāng)被解釋變量為投資不足（Under_Inv）時(shí)，預(yù)期有機(jī)構(gòu)投資者持股一組的實(shí)證結(jié)果顯著或系數(shù)明顯大于未分組情況下的系數(shù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用。因此，假設(shè)H3和假設(shè)H4得以驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)過(guò)對(duì)投資期望模型進(jìn)行回歸，如表2所示，我們得到殘差樣本一共5627個(gè)，其中投資過(guò)度組（殘差＞0）樣本2312個(gè)，占總樣本的41.1%，而投資不足組（殘差＜0）樣本3315個(gè)，占總樣本的58.9%。由此我們可以看出，在我國(guó)的上市公司中普遍存在著投資不足的現(xiàn)象，這有可能是因?yàn)樯鲜泄酒毡榇嬖谥Y金上的不足，限制了上市公司的投資規(guī)模。我們說(shuō)過(guò)用殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量公司的非效率投資，絕對(duì)值越大代表非效率投資問(wèn)題越嚴(yán)重，從表中可以看出投資過(guò)度組中，無(wú)論是均值還是中值，它們的絕對(duì)值均大于投資不足組，由此可知，雖然投資不足組中公司的數(shù)量要大于投資過(guò)度組，但是上市公司投資過(guò)度的程度要比投資不足的程度更嚴(yán)重，這與很多學(xué)者的結(jié)論是一致的。

表2　非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)項(xiàng)目組”的關(guān)于上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)，是一個(gè)關(guān)于公司內(nèi)部控制的綜合性的評(píng)價(jià)指標(biāo)，采用百分制，分?jǐn)?shù)越高代表公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。這一內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)主要包括人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)控制以及內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制的外部監(jiān)督五個(gè)方面，根據(jù)重要性、相關(guān)性以及可行性等原則又分別設(shè)置了數(shù)目不等的下一級(jí)子指標(biāo)，從而系統(tǒng)構(gòu)建了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。從表3中我們可以看出，在所有公司樣本中，內(nèi)部控制指數(shù)均值小于中值，表明內(nèi)部控制指數(shù)在平均值以上的公司占多數(shù)。但是從內(nèi)部控制整體質(zhì)量上講，我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制指數(shù)偏低，內(nèi)部控制質(zhì)量不是很高且差異很大，說(shuō)明我國(guó)很多上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量有很大的改善空間。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們要分別考慮前十大股東中有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)內(nèi)部控制和非效率投資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，因此，我們也將內(nèi)部控制指數(shù)樣本進(jìn)行了分類，分為有機(jī)構(gòu)投資者（GM=1）組和無(wú)機(jī)構(gòu)投資者（GM=0）組。從表3中我們可以看出有機(jī)構(gòu)投資者一組的內(nèi)部控制指數(shù)均值顯著高于無(wú)機(jī)構(gòu)投資者的一組，說(shuō)明前者的內(nèi)部控制平均質(zhì)量好于后者，在一定程度上說(shuō)明引入機(jī)構(gòu)投資者有可能有助于內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。

表3　內(nèi)部控制指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析為防止變量的多重共線性給模型帶來(lái)誤差，我們使用皮爾遜相關(guān)系數(shù)對(duì)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，各變量之間的相關(guān)性與顯著性如表4所示。根據(jù)以往有關(guān)變量之間相關(guān)性的分析，當(dāng)各變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5時(shí)，我們可以判斷模型不存在多重共線性問(wèn)題。從表4中我們可以看出各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以該模型不存在多重共線性的問(wèn)題，變量選取較為合理。

表4　變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析首先，我們不區(qū)分前十大股東是否有機(jī)構(gòu)投資者，將所有樣本數(shù)據(jù)帶入到模型（1）里，來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)部控制與投資過(guò)度的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表5.7第一列所示。內(nèi)部控制IC投資過(guò)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這就表明內(nèi)部控制可以有效抑制投資過(guò)度，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。公司上市年數(shù)Age與投資過(guò)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著公司上市年數(shù)的增加，投資也會(huì)越來(lái)越穩(wěn)健，可以有效抑制投資過(guò)度。凈資產(chǎn)收益率Roe與投資過(guò)度在1%水平上顯著正相關(guān)則表明公司盈利能力越強(qiáng)越有可能造成投資過(guò)度。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量Sales與投資過(guò)度不相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率Lev與投資過(guò)度在1%水平上顯著正相關(guān)，這可能是由于公司進(jìn)行投資所需資金更多的依賴于負(fù)債等外部融資手段，對(duì)公司內(nèi)部留存收益的依賴性較小，所以通過(guò)舉借負(fù)債抑制投資過(guò)度的方法不可行，反而有可能加劇投資過(guò)度。股權(quán)制衡度Dr與投資過(guò)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)樵谖覈?guó)絕大多數(shù)的大股東持股比例很高，就使得他們有動(dòng)力參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中來(lái)，這就會(huì)有效監(jiān)督并抑制管理層因?yàn)橐患核嚼a(chǎn)生的投資過(guò)度行為。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股是否會(huì)強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用，我們將樣本按照前十大股東是否有機(jī)構(gòu)投資者為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，分別加以回歸，得到回歸結(jié)果如表5第二列和第三列所示。從表中我們可以看出，有機(jī)構(gòu)投資者持股的那一組，內(nèi)部控制與投資過(guò)度并不顯著，且系數(shù)明顯小于未分組時(shí)的系數(shù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股弱化了內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用；而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的一組，內(nèi)部控制與投資過(guò)度在1%水平上顯著，且系數(shù)明顯大于未分組時(shí)的系數(shù)，說(shuō)明無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股反而強(qiáng)化了內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用。通過(guò)實(shí)證，假設(shè)H3并沒(méi)有得到有效驗(yàn)證，反而無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股一組中內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用更強(qiáng)。筆者認(rèn)為可能有以下幾方面的原因造成了這種情況：首先，機(jī)構(gòu)投資者入股企業(yè)可以為企業(yè)帶來(lái)大量投資活動(dòng)所需的資金，大量資金的涌入可能促使部分企業(yè)采取較為激進(jìn)的投資策略，此時(shí)內(nèi)部控制在投資活動(dòng)上發(fā)揮的作用就有可能被削弱；其次，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者，自身往往擁有強(qiáng)大社會(huì)及人脈資源，這可能會(huì)迫使企業(yè)進(jìn)行一些不合理的投資，使企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制無(wú)法發(fā)揮相應(yīng)作用；最后，我國(guó)資本市場(chǎng)上一些機(jī)構(gòu)投資者還不夠成熟，加之法律體制的不健全，使其并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。以上三點(diǎn)是我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在總體上弱化內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用的主要原因。

表5　內(nèi)部控制與投資過(guò)度模型回歸結(jié)果

首先，本文不區(qū)分前十大股東是否有機(jī)構(gòu)投資者，將所有樣本數(shù)據(jù)帶入到模型（2）里，來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)部控制與投資不足的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表6第一列所示。從表6可以看出，內(nèi)部控制IC與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明內(nèi)部控制可以有效抑制投資不足，促進(jìn)投資效率的提高，因此假設(shè)1得以驗(yàn)證。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量Sales與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明充足的現(xiàn)金流可以有效緩解投資不足的情況。資產(chǎn)負(fù)債率Lev與投資不足在10%水平上顯著正相關(guān)，這表明資產(chǎn)負(fù)債率越高投資不足水平越低，所以說(shuō)公司通過(guò)舉借債務(wù)可以在一定程度上有效抑制投資不足。公司上市年數(shù)Age與投資不足在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明隨著公司的不斷成長(zhǎng)，會(huì)逐漸采取合理穩(wěn)健的投資政策，資金也會(huì)變得相對(duì)充足，因此投資不足的情況會(huì)有效得到緩解。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股是否會(huì)強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用，本文將樣本按照前十大股東是否有機(jī)構(gòu)投資者為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，分別加以回歸，得到回歸結(jié)果如表6第二列和第三列所示。從表6可以看出，有機(jī)構(gòu)投資者持股的那一組，內(nèi)部控制與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，且系數(shù)明顯大于未分組時(shí)的系數(shù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化了內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用，而在無(wú)機(jī)構(gòu)投資者那一組，內(nèi)部控制與投資不足的相關(guān)關(guān)系并不顯著，因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者入股企業(yè)，隨著持股比例的增加，它們就有足夠的動(dòng)力去參與公司治理，當(dāng)企業(yè)面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，它們可以為其提供資金上的支持，同時(shí)，其所擁有的資源也可以為企業(yè)帶來(lái)好的投資機(jī)會(huì)。而且作為一種監(jiān)督力量，可以在一定程度上促進(jìn)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，因此，機(jī)構(gòu)持股能夠強(qiáng)化內(nèi)部控制對(duì)投資不足的抑制作用。

表6　內(nèi)部控制與投資不足模型回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文研究得出以下結(jié)論：（1）在所有發(fā)生投資過(guò)度的企業(yè)樣本中，內(nèi)部控制有助于抑制投資過(guò)度，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)投資效率就越高。（2）在所有發(fā)生投資不足的企業(yè)樣本中，內(nèi)部控制有助于抑制投資不足，提高投資效率。（3）在投資過(guò)度的樣本中，有機(jī)構(gòu)投資者持股的一組，內(nèi)部控制對(duì)投資過(guò)度的抑制作用被弱化。本文提出以下建議：（1）充分發(fā)揮內(nèi)部控制在治理非效率投資方面的作用。內(nèi)部控制是公司治理中一個(gè)極為重要的機(jī)制，一套良好的內(nèi)部控制機(jī)制可以有效緩解股東和經(jīng)理人以及內(nèi)部人與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱，從而提高投資效率。（2）積極鼓勵(lì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，引導(dǎo)其發(fā)揮正向作用。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該鼓勵(lì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)，同時(shí)為機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展提供一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)其發(fā)揮在市場(chǎng)配置資源中的積極作用。其次，上市公司要正確認(rèn)識(shí)其與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系，充分重視和發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)有效的監(jiān)督力量在公司治理機(jī)制建設(shè)上的積極作用，同時(shí)也要嚴(yán)格規(guī)章制度以利用好機(jī)構(gòu)投資者為公司發(fā)展帶來(lái)的機(jī)會(huì)以及資金上的支持；最后，機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)揮作用要以健康、嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境為基礎(chǔ)，因此，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制的建設(shè)，加快相關(guān)立法，在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者成熟發(fā)展的同時(shí)，更要對(duì)其行為加以監(jiān)管，加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)行為的處罰力度，營(yíng)造良好的法制環(huán)境。

［1］張功富、宋獻(xiàn)中：《我國(guó)上市公司投資過(guò)度還是不足？》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第5期。

［2］方紅星、張志平：《內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2012年第9期。（編輯 文 博）