■/李正偉

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系研究

■/李正偉

在評(píng)估界對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法，但針對(duì)不同生命周期階段的企業(yè)而言，尚未形成完整的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，因此重新構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文在現(xiàn)金流量理論視角下研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系研究思路的介紹，分析了企業(yè)價(jià)值評(píng)估更加實(shí)用可行性的方法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，結(jié)合生命周期各階段企業(yè)表現(xiàn)的財(cái)務(wù)特征，構(gòu)建了不同生命周期階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并以典型案例綜合介紹其具體應(yīng)用。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法企業(yè)價(jià)值評(píng)估生命周期財(cái)務(wù)特征評(píng)估模型

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系研究思路

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的持續(xù)獲利能力的評(píng)定估算。在評(píng)估界對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法，但針對(duì)不同生命周期階段的企業(yè)而言，尚未形成完整的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，因此重新構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系具有重要現(xiàn)實(shí)意義。其基本思路是評(píng)估者應(yīng)該站在現(xiàn)金流量理論視角來(lái)研究企業(yè)價(jià)值更能客觀反映企業(yè)的整體價(jià)值，其次根據(jù)不同生命周期階段企業(yè)呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)特征來(lái)構(gòu)建現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，緊接著要求合理確定現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下模型參數(shù)，主要包括現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列三因素。針對(duì)不同生命周期企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，重點(diǎn)放在分析研究指標(biāo)體系，指標(biāo)的確定應(yīng)該綜合考慮各方面影響，定量指標(biāo)結(jié)合定性指標(biāo)，既有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)又有非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，也就是將企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、核心能力指標(biāo)、外部環(huán)境指標(biāo)的有機(jī)結(jié)合，最后有助于保證企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論的公允性，滿足相關(guān)利益者的需求。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）基本理論

通?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本流程是首先整理基期財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)或調(diào)整后的基期財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)編制預(yù)測(cè)期財(cái)務(wù)報(bào)表，從而確定預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量和后續(xù)期現(xiàn)金流量，最終可以估算企業(yè)實(shí)體價(jià)值。因此，企業(yè)價(jià)值的估算可分為二個(gè)階段：預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值的估算和后續(xù)期企業(yè)價(jià)值的估算，并簡(jiǎn)單加總即可計(jì)算出企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量種類的不同，通?？梢苑譃橐韵氯N企業(yè)價(jià)值估價(jià)模型 （詳見(jiàn)表1）。

表1　各企業(yè)現(xiàn)金流量估算模型

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的確定

（1）現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量參數(shù)確定首先應(yīng)該確定基期數(shù)據(jù)，其次根據(jù)基期數(shù)據(jù)確定預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量，最終確定后續(xù)期現(xiàn)金流量?；跀?shù)據(jù)確定通常有二種方法：一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來(lái)的情況。預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量確定方法也有二種：一是編表法。基本思路是首先獲取基期的報(bào)表及相關(guān)假設(shè)，然后編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，最后編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表；另一種是公式法 （詳見(jiàn)表2）。對(duì)于后續(xù)期現(xiàn)金流量問(wèn)題在穩(wěn)定狀態(tài)前提下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。

表2　現(xiàn)金流量計(jì)算比較表

（2）資本成本。資本成本是衡量現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。對(duì)于股權(quán)現(xiàn)金流量可采用股權(quán)資本成本折現(xiàn)可根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定，即Ks=Rf+β*（Rm-Rf），Ks為股權(quán)資本成本，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β為股票的貝塔系數(shù)，Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。對(duì)于實(shí)體現(xiàn)金流量可采用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn),即,KW為加權(quán)平均資本成本率，Wj為第J種資金占全部資金比重，Kj為第J種資金成本率，n為籌資方式的種類。需要注意的是折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。

三、不同生命周期企業(yè)財(cái)務(wù)特征及模型構(gòu)建

企業(yè)在不同的生命周期所表現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行分析，通常通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的綜合分析，合理確定關(guān)鍵財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，構(gòu)建對(duì)應(yīng)的評(píng)估模型顯的尤為重要。在不同生命周期階段的企業(yè)所呈現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)特征不一樣，通常表現(xiàn)為以下四個(gè)方面形態(tài)。

（一）創(chuàng)建期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征及評(píng)估模型

企業(yè)在創(chuàng)建期階段時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最大，創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)，資金投入大、產(chǎn)出小，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)不適應(yīng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理。企業(yè)全部資產(chǎn)資金來(lái)源中負(fù)債比重較高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，長(zhǎng)期償債能力不強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)能力有待提高，獲利能力不強(qiáng)，籌資和投資指標(biāo)不高都是正?，F(xiàn)象，因?yàn)閷?duì)處于創(chuàng)建期的企業(yè)而言，企業(yè)尚未有積累。為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模購(gòu)建固定資產(chǎn)、研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新業(yè)務(wù)和開(kāi)辟市場(chǎng)等方面都需要較多地資金，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)長(zhǎng)期償債能力不強(qiáng)和籌資及投資指標(biāo)不高。

根據(jù)創(chuàng)建期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征分析，可知處于創(chuàng)建期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，具有波動(dòng)性變化特點(diǎn)，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估模型估算企業(yè)價(jià)值。其評(píng)估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價(jià)值評(píng)估值或?yàn)楝F(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來(lái)第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)等指標(biāo)衡量；r為折現(xiàn)率；n為有限期情況下的收益年限。

（二）成長(zhǎng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征及評(píng)估模型

企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，實(shí)力逐年增強(qiáng)，主打產(chǎn)品已經(jīng)研制成功。企業(yè)在短期內(nèi)償債能力不足，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍可能不盡合理，償債能力不強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)能力有所提高，獲利能力不斷增強(qiáng)，發(fā)展能力也相應(yīng)增強(qiáng)，籌資和投資指標(biāo)有所改善。對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)更加注重資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、已獲利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)為了繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新業(yè)務(wù)和開(kāi)辟市場(chǎng)等方面，合理舉債經(jīng)營(yíng)仍然是必須的。對(duì)于處在發(fā)展階段的企業(yè)而言，公司為了滿足市場(chǎng)需求，努力增加供給，加大投資規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，負(fù)債規(guī)模提高，企業(yè)資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)不合理，要注重控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)成長(zhǎng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征分析，可知處于成長(zhǎng)期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，同時(shí)現(xiàn)金流量將會(huì)按照一定比例增長(zhǎng)特點(diǎn)，通常采用有限期的分段法估算企業(yè)價(jià)值，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估模型估算企業(yè)價(jià)值。其評(píng)估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價(jià)值評(píng)估值或?yàn)楝F(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來(lái)第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，Rn為第n期的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)等指標(biāo)衡量；g為n期后預(yù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率；r為折現(xiàn)率；n為收益年限。

（三）成熟期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征及評(píng)估模型

企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，發(fā)展速度變緩，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率穩(wěn)定，市場(chǎng)需求趨于飽和，客戶較為固定，獲利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定；此時(shí)企業(yè)不會(huì)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，因此資金需要量減少，負(fù)債總額占全部資產(chǎn)資金來(lái)源的比重也會(huì)相應(yīng)減少，短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力較好，企業(yè)整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收存貨周轉(zhuǎn)率、籌資和投資指標(biāo)應(yīng)表現(xiàn)得非常好，且應(yīng)有較好的盈利能力、較好的資產(chǎn)管理能力、較好的成本和費(fèi)用控制能力和發(fā)展能力。

根據(jù)成熟期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征分析，可知處于成熟期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量穩(wěn)定，表現(xiàn)為各期現(xiàn)金流量相等的特點(diǎn)，通常采用無(wú)限期的永續(xù)年金現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算企業(yè)價(jià)值，故采用無(wú)限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估模型估算企業(yè)價(jià)值。其評(píng)估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價(jià)值評(píng)估值或?yàn)楝F(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rn為n期后企業(yè)未來(lái)各期預(yù)期現(xiàn)金流量，均表現(xiàn)為等額年金，通常用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)等指標(biāo)衡量；r為資本化率；n為無(wú)限期的收益年限。

（四）衰退期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征及評(píng)估模型

企業(yè)處于衰退期階段時(shí)，生產(chǎn)工藝技術(shù)呈現(xiàn)落后狀態(tài)，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率逐漸下降，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模萎縮，負(fù)擔(dān)加重，虧損逐年加大，財(cái)務(wù)狀況逐步惡化。但此時(shí)償債能力還好，營(yíng)運(yùn)能力和獲利能力下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資料周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)下降，籌資和投資指標(biāo)較好，而企業(yè)發(fā)展能力不足，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率等指標(biāo)下降。對(duì)于衰退期的企業(yè)，由于企業(yè)將會(huì)面臨破產(chǎn)衰亡和重獲新生兩種命運(yùn)，所以在分析中更注重于判定公司將步入哪種命運(yùn)。如果企業(yè)要扭轉(zhuǎn)衰亡這局面，更要進(jìn)行對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、新產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面工作，才能使產(chǎn)品重新占據(jù)市場(chǎng)。

根據(jù)衰退期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征分析，可知處于衰退期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，表現(xiàn)為波動(dòng)性變化特點(diǎn)，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估模型估算企業(yè)價(jià)值。其評(píng)估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價(jià)值評(píng)估值或?yàn)楝F(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來(lái)第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)等指標(biāo)衡量；r為折現(xiàn)率；n為有限期情況下收益年限。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體應(yīng)用

某評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)A公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，根據(jù)企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)市場(chǎng)情況，推測(cè)其未來(lái)五年現(xiàn)金流量額分別是10萬(wàn)元、11萬(wàn)元、12萬(wàn)元、13萬(wàn)元和14萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)調(diào)查研究，前期各年折現(xiàn)率為12%。從第六年起后五年的現(xiàn)金流量額均為15萬(wàn)元，且后五年的折現(xiàn)率為13%。從第十一年起，以后各年的現(xiàn)金流量均比上一年增長(zhǎng)2%，資本化率為15%，計(jì)算該企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

解析過(guò)程：A公司過(guò)去經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期不同的生命周期階段，目前正處于現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段，經(jīng)分析可采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)估算企業(yè)價(jià)值。

分段法圖解除

（1）前五年現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=10*(P/F,12%,1)+11*(P/F,12%,2)+12*(P/F,12%,3) +13*(P/F,12%,4)+14*(P/F,12%,5)

=10*0.8929+11*0.7972+12*0.7118+13*0.6355+14*0.5674=42.4449（萬(wàn)元）

（2）第六年到第十年的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=15*(P/A,13%,5)*(P/F,12%,5)=15*3.5172*0.5674= 29.9349（萬(wàn)元）

（3）第十一年之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=15*(1+2%)/(15%-2%)*(P/F,13%,5)*(P/F,12%,5)

=15*(1+2%)/(15%-2%)*0.5428*0.5674=36.2474（萬(wàn)元）

（4）A公司整體企業(yè)價(jià)值

=42.4449+29.9349+36.2474=108.6272（萬(wàn)元）

五、總結(jié)

由于企業(yè)在生命周期中的不同階段呈現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)特征不同，所以在不同階段的企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量表現(xiàn)也不同，對(duì)于企業(yè)價(jià)值估算也有不同的評(píng)估模型。企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)特征，相應(yīng)地選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，這樣才能客觀評(píng)估企業(yè)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)建期階段和衰退期階段時(shí)，都是采用了典型的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算模型。但當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段和成熟階段時(shí)，分別采用了不同的評(píng)估模型，成長(zhǎng)期階段由于預(yù)期現(xiàn)金流量呈現(xiàn)一定比例增長(zhǎng)，通常采用有限期的分段法估算企業(yè)價(jià)值；當(dāng)企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，由于預(yù)期現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，通常采用無(wú)限期的永續(xù)年金收益法估算企業(yè)價(jià)值。因此，針對(duì)企業(yè)處在不同的生命周期階段采用不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，但其方法都是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的演變，具有廣泛的適用性。

[1]耿明明，尉京紅.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用探討〔J〕.財(cái)會(huì)通訊，2009（2）.

[2]王晶等.企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建及評(píng)價(jià)方法實(shí)證研究〔J〕.管理世界，2009（2）.

[3]肖翔，權(quán)忠光.企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建〔J〕.中國(guó)軟科學(xué)，2004（10）.

[4]康躍飛.公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)問(wèn)題研究〔D〕.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2003年.

[5]孟建民.中國(guó)企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)〔M〕.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版, 2002.

◇作者信息：蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師，注冊(cè)納稅籌劃師，研究方向：會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理

◇責(zé)任編輯：張力恒

◇責(zé)任校對(duì)：張力恒

F275.1

A

1004-6070（2016）02-0057-04