姚 圣，梁昊天

(中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

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地理位置、環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性
——基于政策變動(dòng)的研究視角

姚 圣，梁昊天

(中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

在政策變動(dòng)的背景下，公共壓力與空間距離都是影響股價(jià)同步性的重要因素，前者減弱股價(jià)同步性，后者增加股價(jià)同步性，但兩者共同通過(guò)環(huán)境信息披露進(jìn)行作用對(duì)股價(jià)同步性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響是目前必須解決的問(wèn)題。本文選取2004-2006年和2009-2011年我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，以政策變動(dòng)為視角，研究了環(huán)境信息披露差異對(duì)股價(jià)同步性的影響機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，《辦法》頒布后則正相關(guān)。而對(duì)于近距離企業(yè)，在《辦法》頒布前后均不顯著。因此，在公共壓力增大的情況下，環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性影響的過(guò)程中，地理位置起到了決定性的調(diào)節(jié)作用，應(yīng)引起監(jiān)管層的足夠重視。

環(huán)境信息披露；股價(jià)同步性；政策變動(dòng)；地理位置

一、引 言

Roll(1988)研究指出，股價(jià)的波動(dòng)取決于公司特質(zhì)信息和市場(chǎng)層面信息融入資本市場(chǎng)的程度[1]。我國(guó)是一個(gè)股價(jià)同步性較高的國(guó)家(Morck et al.，2000[2])，探究我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響因素已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。已有研究表明，股價(jià)同步性在一定程度上受到信息透明度(王亞平等，2009[3])、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Gul et al.，2000[4])、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(金智，2010[5])、銀行貸款(王艷艷與于李勝，2013[6])、大股東控制(Boubaker et al.，2014[7])和是否采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)(Kim and Shi，2012[8])等方面的影響，其中特質(zhì)性信息的披露質(zhì)量及其識(shí)別仍然是股價(jià)同步性的核心影響因素。在這些特質(zhì)信息中，環(huán)境信息披露是企業(yè)傳遞信號(hào)的重要組成部分。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性之間的關(guān)系研究相對(duì)較少，且兩者之間的內(nèi)生性問(wèn)題未得到有效的解決。由于我國(guó)環(huán)境監(jiān)管主要依靠政府(沈洪濤和馮杰，2012[9])，因此政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露具有巨大的影響作用。2008年我國(guó)環(huán)保部頒布實(shí)施了《環(huán)境信息公開辦法(試行)》(后文簡(jiǎn)稱《辦法》)，對(duì)政府環(huán)境信息公開與企業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，特別是加強(qiáng)了企業(yè)的環(huán)境信息披露要求，這就給我們提供了“天然”的研究背景，在企業(yè)面臨環(huán)境信息披露壓力突然增加的情況下，能夠有效地解決內(nèi)生性問(wèn)題。

本文在《辦法》頒布實(shí)施前后的政策背景下研究環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系時(shí)，還充分考慮到企業(yè)地理位置的影響。我國(guó)幅員遼闊，企業(yè)分布較為分散，環(huán)境信息提供者與信息使用者之間的距離較大，由距離所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱性問(wèn)題較為明顯。由于環(huán)境信息驗(yàn)證困難，環(huán)境監(jiān)管部門有限的人力與物力導(dǎo)致了其無(wú)法全面驗(yàn)證企業(yè)披露環(huán)境信息的完整性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性，也同樣導(dǎo)致了企業(yè)管理層在環(huán)境信息披露方面的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而影響企業(yè)的股價(jià)同步性。

本文選擇在《辦法》頒布前后的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，以地理位置作為調(diào)節(jié)變量，研究環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響情況。研究結(jié)果表明，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，近距離則不顯著。而在《辦法》頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性正相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。企業(yè)地理位置是影響股價(jià)同步性的重要因素，特別是在公共壓力增加的情況下，距離監(jiān)管者的遠(yuǎn)近就成為了企業(yè)環(huán)境信息披露的重要“操縱工具”，因此，要提高環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升企業(yè)特質(zhì)信息的披露，在監(jiān)管方面必須充分重視地理位置的重要影響作用。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)以政策變動(dòng)為視角探究了企業(yè)環(huán)境信息披露差異對(duì)股價(jià)同步性的影響，從而有效解決了變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題。在《辦法》頒布實(shí)施之前，除了環(huán)境信息披露之外，影響股價(jià)同步性的因素很多，很難區(qū)分股價(jià)同步性的變動(dòng)有多少是來(lái)自于環(huán)境信息披露的影響。但《辦法》頒布實(shí)施是來(lái)自于外生變量，能夠準(zhǔn)確地區(qū)分環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。(2)充分考慮到地理位置所產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為對(duì)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性之間關(guān)系的影響。環(huán)境信息披露對(duì)不同地理位置上企業(yè)的股價(jià)同步性影響是不一樣的，且地理位置對(duì)環(huán)境信息披露以及其傳導(dǎo)作用都具有一定的影響，因此，綜合考慮地理位置與環(huán)境信息披露的共同影響來(lái)研究股價(jià)同步性的變動(dòng)，能夠得到較為準(zhǔn)確的研究結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

盡管大量研究表明，股價(jià)同步性受到機(jī)構(gòu)投資者(An and Zhang，2013[10])、分析師預(yù)測(cè)(李春濤等，2013[11])和股權(quán)結(jié)構(gòu)(李增泉，2006[12])等因素的影響。但從本質(zhì)上來(lái)講，特質(zhì)信息的傳遞和識(shí)別才是影響股價(jià)同步性的最重要原因(Durnev et al.，2004[13])。環(huán)境信息是企業(yè)主要特質(zhì)信息之一，然而企業(yè)環(huán)境信息的披露受到公共壓力與地理位置的雙重影響。

一方面，公共壓力的加強(qiáng)能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息的披露，并可以減弱股價(jià)同步性。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號(hào)傳遞理論表明，在自愿披露的背景下，由于企業(yè)是私有環(huán)境信息的擁有者，所以其披露環(huán)境信息往往是為了區(qū)別于環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)，從而到達(dá)吸引投資者的目的。而從社會(huì)學(xué)合法性理論出發(fā)，企業(yè)披露環(huán)境信息則是為了獲取社會(huì)的認(rèn)可，從而進(jìn)行環(huán)境合法性管理。不論從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角還是從合法性理論的視角出發(fā)，企業(yè)自愿披露環(huán)境信息均是為了引起公眾的關(guān)注，從而實(shí)現(xiàn)其特殊目的，即環(huán)境信息管理動(dòng)機(jī)。所以通常來(lái)講，環(huán)境自愿披露的信息具有一定的特質(zhì)性，環(huán)境信息披露水平的增加會(huì)降低股價(jià)同步性。在我國(guó)法律不斷完善的背景下，《辦法》的頒布實(shí)施增加了企業(yè)管理層披露環(huán)境信息披露的外部壓力?！掇k法》在企業(yè)披露環(huán)境信息方面進(jìn)行了嚴(yán)格要求，在一定程度上起到了規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息的作用。相比較于《辦法》頒布前，企業(yè)管理層更有動(dòng)力披露更多與質(zhì)量更高的環(huán)境信息。

另一方面，與監(jiān)管部門的距離促進(jìn)了企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，具有披露較少與質(zhì)量較低的環(huán)境信息的傾向，并增加股價(jià)同步性。已有研究表明，地理位置是影響企業(yè)行為表現(xiàn)的重要客觀性因素，在企業(yè)債務(wù)融資(Arena and Dewally，2012[14])、權(quán)益資本成本(Loughran，2008[15])、分配現(xiàn)金股利(蔡慶豐等，2013[16])以及銀行關(guān)聯(lián)行為等方面具有重要影響作用。而從之前學(xué)者的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，地理位置之所以能對(duì)地方企業(yè)行為產(chǎn)生影響，其重要原因在于地理位置仍然是影響信息傳遞的天然因素。Dass and Massa(2011)[17]以及Hauswald and Marquez(2006)[18]的研究表明，地理位置會(huì)影響銀行獲取信息的準(zhǔn)確性，即隨著地理距離的縮短，銀行獲取貸款企業(yè)信息的準(zhǔn)確性會(huì)增強(qiáng)。宋玉等(2012)也發(fā)現(xiàn)，就我國(guó)而言，企業(yè)的地理位置會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的決策，而投資者也通常更關(guān)注信息發(fā)達(dá)的東部地區(qū)[19]?？梢?，盡管當(dāng)今科技的進(jìn)步大大地縮短了企業(yè)和投資者的距離，豐富了信息傳遞的渠道。但作為重要的客觀特征，企業(yè)地理位置仍然會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱。就環(huán)境信息來(lái)講，比其他信息更具有驗(yàn)證困難性，因此，更易引起企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。

綜合兩方面的影響因素來(lái)看，外部公共壓力促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露，而地理位置則起到了相反的作用，但兩者共同作用需要結(jié)合公共壓力的變化與企業(yè)距離監(jiān)管者的遠(yuǎn)近分別進(jìn)行考慮?！掇k法》頒布實(shí)施前，公共壓力并不大，距離遠(yuǎn)的企業(yè)并不會(huì)刻意減少環(huán)境信息披露總量與質(zhì)量，因此，這些特質(zhì)性信息能夠提高企業(yè)的股價(jià)同步性。但《辦法》頒布實(shí)施后，企業(yè)管理層所面臨的公共壓力驟然增加，直接導(dǎo)致環(huán)境信息披露潛在的政治與法律成本增加。企業(yè)管理層需要在環(huán)境信息披露的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡后再做出披露決策。對(duì)于距離較近的企業(yè)管理層而言，環(huán)境信息受監(jiān)管程度較強(qiáng)，管理層一般會(huì)選擇順應(yīng)《辦法》要求進(jìn)行披露。但對(duì)于距離監(jiān)管部門較遠(yuǎn)的企業(yè)管理層而言，隨著距離的增加，環(huán)境信息的驗(yàn)證成本也會(huì)增加，管理層發(fā)現(xiàn)披露較少與質(zhì)量較差的環(huán)境信息不容易被發(fā)現(xiàn)，且消除了因披露較多環(huán)境信息所引發(fā)的潛在成本，因此，會(huì)傾向于披露較少的或質(zhì)量較差的環(huán)境信息。據(jù)此，提出假設(shè)1與假設(shè)2。

假設(shè)1：在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。

假設(shè)2：在《辦法》頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性正相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。

三、模型設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

為了排除2008年《辦法》實(shí)施對(duì)環(huán)境信息披露帶來(lái)的內(nèi)生性影響，本文選取我國(guó)上市制造業(yè)公司為樣本，將2004-2006三年作為《辦法》頒布前樣本，2009-2011三年作為《辦法》頒布后樣本，共得到5308個(gè)樣本觀測(cè)值。依次對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：(1)刪除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)90%的樣本。(2)刪除在計(jì)算股價(jià)同步性時(shí)由于上市時(shí)間過(guò)短所導(dǎo)致周數(shù)過(guò)少的樣本。(3)刪除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。(4)剔除極端值。最后共得到4994個(gè)觀測(cè)值，其中《辦法》頒布前有1874個(gè)觀測(cè)值，《辦法》頒布后有3120個(gè)觀測(cè)值。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)際控制人性質(zhì)和注冊(cè)地來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)和股價(jià)同步性指標(biāo)則通過(guò)手動(dòng)計(jì)算收集得到。

(二)模型設(shè)計(jì)及變量定義

(1)股價(jià)同步性指標(biāo)衡量

股價(jià)同步性一般可以通過(guò)個(gè)股和市場(chǎng)的收益率進(jìn)行回歸后R2來(lái)衡量，本文借鑒Durnev et al.(2004)[13]、Jin and Myers(2006)[20]以及王艷艷和于李勝(2013)[6]的研究方法，對(duì)樣本的股價(jià)同步性進(jìn)行了計(jì)算。具體方法是利用模型(1)計(jì)算出R2并帶入模型(2)，得到股價(jià)同步性指標(biāo)。

Rit=α+βRmt+γRnt+η

(1)

(2)

其中，Rit為樣本企業(yè)第t周的個(gè)股收益率，Rmt和Rnt分別為第t周市場(chǎng)和行業(yè)平均收益率。Rnt則是以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以企業(yè)流通股為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算得到的加權(quán)平均值。值則是回歸的擬合優(yōu)度，以此作為股價(jià)同步性的衡量。

(2)回歸模型的建立

為了檢驗(yàn)在《辦法》頒布前后，不同空間距離下，環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下模型：

SYNi=α0+α1Location+α2Law_dum+α3Location×Law_dum+α4EDI+α5EDI×Law_dum+α6Location×EDI+α7Location×EDI×Law_dum+α8Controls+η

(3)

SYNi=β0+β1Location+β2Law_dum+β3Location×Law_dum+β4EDI_sig+β5EDI_sig×Law_dum+β6Location×EDI_sig+β7Location×EDI_sig×Law_dum+β8Controls+η

(4)

SYNi=γ0+γ1Location+γ2Law_dum+γ3Location×Law_dum+γ4EDI_amount+γ5EDI_amount×Law_dum+γ6Location×EDI_amount+γ7Location×EDI_amount×Law_dum+γ8Controls+η

(5)

SYNi=λ0+λ1Location+λ2Law_dum+λ3Location×Law_dum+λ4EDI_time+λ5EDI_time×Law_dum+λ6Location×EDI_time+λ7Location×EDI_time×Law_dum+λ8Controls+η

(6)

其中：SYN是模型的被解釋變量，具體計(jì)算由模型(1)和模型(2)得出。解釋變量Location借鑒Agarwal and Hauswald(2010)[21]的方法進(jìn)行衡量，即使用企業(yè)與所轄地方政府的最短距離衡量，若大于中位數(shù)則，取1；否則，取0。環(huán)境信息披露指標(biāo)EDI、EDI_sig、EDI_amount、EDI_time借鑒Patten(1992)[22]、Freedman and Stagliano(1992)[23]以及Darrell and Schwartz(1997)[24]的方法對(duì)環(huán)境信息披露的總量及顯著性、量化性和時(shí)間性三個(gè)維度的測(cè)試分別進(jìn)行。α4代表在《辦法》頒布前，近距離企業(yè)的環(huán)境信息披露總量與股價(jià)同步性的關(guān)系。α5則代表了在頒布后，近距離企業(yè)二者的關(guān)系。α6代表了《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系。α7則代表了頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系。在模型(4)、(5)和(6)中，對(duì)應(yīng)系數(shù)的含義相同。

根據(jù)Gul et al.(2010)[4]和Boubaker et al.(2014)[7]的研究，本文還控制以下變量(Controls)：所有權(quán)性質(zhì)(SOE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、單位資產(chǎn)凈現(xiàn)金率(FCF)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(LEV)，及是否單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的啞變量(CSR_dum)和年度啞變量(Year)，具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

①由于篇幅限制,此處省略了控制變量的計(jì)算方法。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從總體統(tǒng)計(jì)來(lái)看，SYN的均值為-0.75，與中位數(shù)-0.65相差不大，說(shuō)明樣本總體上同步性差異波動(dòng)不大。而從環(huán)境信息披露的三個(gè)維度來(lái)看，EDI和EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time其均值分別為4.01、2.87、3.73和2.62，具有一定的差異。SOE均值為0.52，說(shuō)明整體上國(guó)有控股企業(yè)數(shù)量居多?？傮wROE均值為0.07，Growth為0.23，這說(shuō)明整體上我國(guó)制造業(yè)企業(yè)還處于上升發(fā)展階段。CSR_dum的均值為0.13，這說(shuō)明整體社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露不足。

通過(guò)對(duì)《辦法》頒布前后對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的SYN從頒布前的-0.66變?yōu)轭C布后的-0.81，這說(shuō)明《辦法》的頒布實(shí)施對(duì)于我國(guó)企業(yè)股價(jià)同步性具有降低作用，促進(jìn)了市場(chǎng)信息的傳遞。而從環(huán)境信息披露上來(lái)看，企業(yè)的各個(gè)維度上在《辦法》頒布后均有顯著地提高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

注：表中數(shù)據(jù)均保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位。

進(jìn)一步本文分析了各個(gè)變量的相關(guān)性情況，由于篇幅原因相關(guān)性分析表未列示。從相關(guān)性上來(lái)看，SYN與EDI、EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time均在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，這說(shuō)明就我國(guó)來(lái)講，環(huán)境信息披露中私有的可利用信息較少，而公共信息較多，所以與股價(jià)同步性正相關(guān)。然而Location和SYN的相關(guān)性并不顯著。此外，SYN還與SOE、Size、LEV和CSR_dum在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，這與之前學(xué)者的研究結(jié)論相似。Law_dum與EDI_sig和EDI_time在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，但與EDI和EDI_amount則不顯著相關(guān)。說(shuō)明《辦法》頒布對(duì)環(huán)境信息的顯著性和時(shí)間性具有影響，但對(duì)總體和量化性影響不大。

(二)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了地理位置、環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性在環(huán)境信息披露總量和三個(gè)不同維度下的回歸結(jié)果。從模型(3)回歸結(jié)果來(lái)看，在《辦法》頒布實(shí)施前，EDI和EDI×Law_dum的系數(shù)均與SYN不顯著，這說(shuō)明，對(duì)于近距離企業(yè)來(lái)說(shuō)，EDI對(duì)股價(jià)同步性SYN不存在顯著影響。對(duì)于遠(yuǎn)距離企業(yè)來(lái)講，Location×EDI與SYN在5%的范圍內(nèi)顯著負(fù)相關(guān)，這就說(shuō)明對(duì)于遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，EDI對(duì)SYN具有顯著的負(fù)向關(guān)系。表明在《辦法》實(shí)施前，我國(guó)環(huán)境信息披露總體水平較低。在遠(yuǎn)距離企業(yè)有意愿披露其環(huán)境信息時(shí)，更多的表現(xiàn)為特質(zhì)信息，從而EDI披露越多，企業(yè)個(gè)股信息越多，股價(jià)同步性就越弱。這與之前的分析結(jié)果一致，說(shuō)明在《辦法》頒布前，距離影響因素更多地促進(jìn)了遠(yuǎn)距離企業(yè)的信息管理行為，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性。

表3 地理位置、環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

注: “* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%、1%水平下雙邊檢驗(yàn)顯著。

在《辦法》頒布實(shí)施之后，對(duì)近距離企業(yè)而言，EDI對(duì)股價(jià)同步性SYN同樣不存在顯著影響。而對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，Location×EDI×Law_dum在5%的范圍內(nèi)，對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，且其系數(shù)大于Location×EDI前的系數(shù)。這就表明與《辦法》頒布前結(jié)論恰好相反。由于存在距離影響因素導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義，EDI披露并未降低股價(jià)同步性，反而增加了股價(jià)同步性。因而表明，EDI披露的信息效應(yīng)難以抵消距離產(chǎn)生的負(fù)向作用，從而最終表現(xiàn)為正向顯著作用。模型(4)的回歸結(jié)果與模型(3)基本一致，得到同樣的研究結(jié)論。

從模型(5)的回歸結(jié)果看，《辦法》頒布前，EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著正相關(guān)。說(shuō)明近距離企業(yè)EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，即對(duì)于近距離企業(yè)而言，環(huán)境量化信息中并沒有包含較多的特質(zhì)信息，并不能被投資者有效地識(shí)別。而EDI_amount×Law_dum與SYN關(guān)系不顯著則表明，《辦法》的頒布并沒有促進(jìn)環(huán)境量化性信息的識(shí)別。綜合來(lái)看，EDI_amount始終作為非特質(zhì)信息，與SYN呈正相關(guān)關(guān)系。Location×EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著負(fù)相關(guān)，且就系數(shù)來(lái)看，其絕對(duì)值大于EDI_amount。進(jìn)一步考慮政策變動(dòng)后，Location×EDI_amount×Law_dum與SYN在5%的范圍內(nèi)顯著正相關(guān)，且系數(shù)大于Location×EDI_amount與EDI_amount的系數(shù)之和。這就說(shuō)明對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，在《辦法》頒布前，EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的負(fù)向關(guān)系，但在《辦法》頒布后，EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，與模型(4)和模型(3)的研究結(jié)論相同。

從模型(6)的回歸結(jié)果看，在《辦法》頒布前，EDI_time對(duì)SYN均不具有顯著的負(fù)向關(guān)系。在《辦法》頒布后，近距離企業(yè)EDI_time對(duì)SYN不具有顯著的負(fù)向關(guān)系。但對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，EDI_time對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系。

綜合來(lái)看，在《辦法》頒布實(shí)施后，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，而不是負(fù)向關(guān)系。究其原因可能在于，由于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的存在，在《辦法》實(shí)施后，遠(yuǎn)距離企業(yè)在環(huán)境信息披露上具有總量增加，而特質(zhì)信息減少的趨勢(shì)，從而造成了隨著信息披露的增加，股價(jià)同步性提高的現(xiàn)狀。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步考慮了環(huán)境信息各維度下的增量影響，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。環(huán)境信息各個(gè)維度下的增量是按照當(dāng)年的環(huán)境信息披露指數(shù)減去上一年的環(huán)境信息披露指數(shù)計(jì)算得出。具體而言，將相比于前一年，環(huán)境信息各維度下的增量對(duì)EDI、EDI_sig、EDI_amount和EDI_time變量進(jìn)行了替換?；貧w結(jié)果與之前基本一致,限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、結(jié)論及啟示

本文選擇我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，以2008年環(huán)境政策變動(dòng)為參照點(diǎn)，探索了地理位置和環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的共同影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)；在《辦法》頒布后與股價(jià)同步性正相關(guān)。而對(duì)于近距離企業(yè)來(lái)講，其《辦法》頒布前后影響均不顯著。

本文的研究結(jié)論基于環(huán)境政策變動(dòng)與空間距離的角度，在一定程度上解釋了企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響機(jī)制。從理論上講，《辦法》的頒布實(shí)施能夠有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，進(jìn)而減弱股價(jià)同步性，而環(huán)境信息披露所引發(fā)的潛在成本，又促使企業(yè)管理層利用距離因素進(jìn)行負(fù)向環(huán)境信息披露，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。但兩個(gè)因素共同作用對(duì)股價(jià)同步性的影響是本文著力研究的問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明，在外部壓力增加的情況下，空間距離成為了調(diào)節(jié)環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性影響的重要變量。當(dāng)距離增加的前提下，距離對(duì)股價(jià)同步性的影響顯著大于公共壓力對(duì)股價(jià)同步性影響，最終表現(xiàn)為高股價(jià)同步性。在公共壓力增加的前提下，距離所引起的環(huán)境信息負(fù)向披露及其導(dǎo)致的高股價(jià)同步性應(yīng)引起監(jiān)管層的足夠重視。一方面，應(yīng)制定完善的環(huán)境信息披露實(shí)施細(xì)則，減少企業(yè)在環(huán)境信息披露方面的自由裁量權(quán)，另一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)距離較遠(yuǎn)企業(yè)環(huán)境信息披露方面的監(jiān)管，進(jìn)行定期與不定期的巡查。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Firm Location, Environmental Information Disclosure Differences and Stock-price Synchronicity——Based on the Perspective of Environmental Policy Changes

YAO Sheng， LIANG Hao-tian

(School of Management, China University of Mining and Technology, Xuzhou 221116，China)

Under the background of the policy change, both the public pressure and the spatial distance are important factors which influence the stock-price synchronicity. Generally speaking, the former decreases stock-price synchronicity whereas the later increases it. How these two factors affect the stock-price synchronicity through environmental information disclosure has become a problem needed to be solved. From the perspective of policy changes, this paper selects manufacturing firms in china during the periods of 2004-2006 and 2009-2011 as samples to investigate the effects of environmental information disclosure on stock-price synchronicity. The result shows that, before the implementation of the environmental policy in 2008, remote firms’ environmental information disclosure is related to stock-price synchronicity negatively. However, after the policy implementation, the relationship becomes positive. As for the firms with short distance to the city center, the effect is insignificant. Therefore, with an increasing public pressure, firm location plays a vital role of mediation in the process of environmental information disclosure affecting stock-price synchronicity, which should be paid enough attention to by the supervision department.

environmental information disclosure; stock-price synchronicity; policy changes; firm location

2015-06-03

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71572189)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71102163)

姚圣( 1978- )，男, 江蘇徐州人，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授,博士；梁昊天(1989-)，男，山西陽(yáng)泉人，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士生。

F205；F23

A

1004-4892(2016)03-0046-08