祝國(guó)平，程　呈，明　明

（1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，長(zhǎng)春130117；2.中國(guó)建設(shè)銀行吉林省分行私人銀行部，長(zhǎng)春130021）

人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的短期資本流動(dòng)：特征、風(fēng)險(xiǎn)與管理

祝國(guó)平1，程呈1，明明2

（1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，長(zhǎng)春130117；2.中國(guó)建設(shè)銀行吉林省分行私人銀行部，長(zhǎng)春130021）

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速推進(jìn)，我國(guó)短期資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)性顯著增加，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響也日益顯著。全球主要大國(guó)的貨幣國(guó)際化條件變量與其短期資本流動(dòng)之間存在著顯著的關(guān)系。貨幣國(guó)際化程度的提高對(duì)短期資本流動(dòng)的規(guī)模具有促進(jìn)作用，反映在匯率穩(wěn)定性、金融市場(chǎng)完善程度、金融市場(chǎng)開(kāi)放度、國(guó)際貿(mào)易中的份額以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性等條件的提高等方面，這既為貨幣國(guó)際化提供了基礎(chǔ)條件，又促進(jìn)了短期資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大。短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要集中于價(jià)格變量，如利率、CPI變化等領(lǐng)域，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，如GDP和進(jìn)出口等的波動(dòng)性影響相對(duì)較小。

人民幣國(guó)際化；短期資本流動(dòng)；貨幣國(guó)際化；宏觀風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

我國(guó)短期資本流動(dòng)是對(duì)外開(kāi)放的必然結(jié)果，近年來(lái)規(guī)模逐年擴(kuò)大，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加。自2005年以來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速使人民幣進(jìn)入穩(wěn)步升值通道，同時(shí)，投資者對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目自由化預(yù)期增強(qiáng)。在此背景下，我國(guó)的短期資本流動(dòng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，其特征也發(fā)生了明顯變化。短期資本流入流出已成為我國(guó)正式制度框架下的常態(tài)，其影響已不容忽視。正因如此，我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的態(tài)度始終慎之又慎。但人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)終究是資本賬戶的自由兌換，因而如何管理人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的短期國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，成為促進(jìn)人民幣國(guó)際化以及我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定的關(guān)鍵問(wèn)題之一。［1］

從宏觀角度看，短期國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡構(gòu)成潛在威脅。短期國(guó)際資本流入對(duì)東道國(guó)貨幣供給具有擴(kuò)張效果，因而有可能造成東道國(guó)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。短期國(guó)際資本流入可能造成流入國(guó)總需求擴(kuò)張，其直接表現(xiàn)形式是投資過(guò)度。［2］短期國(guó)際資本流入增加了東道國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，造成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的不穩(wěn)定；［3］［4］二是對(duì)外部經(jīng)濟(jì)均衡構(gòu)成影響。短期資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)資本項(xiàng)目的平衡構(gòu)成直接影響，同時(shí)也很容易造成匯率超調(diào)，進(jìn)而對(duì)東道國(guó)短期內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目具有重要影響；三是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果構(gòu)成影響。［5］阿爾日（Argy）和波特（Porter）最早從實(shí)證角度論證了短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。［6］埃米爾、卡拉索依和孔特爾（Emir、Karasoy和Kunter）對(duì)土耳其等各國(guó)的實(shí)證研究結(jié)論也給予了相關(guān)支持；［7］四是增加了東道國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)?？魉够屠滓蚬兀↘aminsky和Reinhart）認(rèn)為，短期國(guó)際資本流動(dòng)的隨機(jī)擾動(dòng)是引起金融危機(jī)爆發(fā)的更一般性原因。［8］格里克和哈奇森（Glick和Hutchison）給出了實(shí)證的證據(jù)。［9］夏里和基歐（Chari和Kehoe）認(rèn)為，短期資本流動(dòng)的羊群效應(yīng)加劇了經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。［10］布斯特洛（Bustelo）指出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體頻繁的國(guó)際游資流動(dòng)與其國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。［11］

國(guó)際短期資本的流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和金融穩(wěn)定構(gòu)成重要的影響，該影響一般通過(guò)兩條途徑發(fā)揮作用：

一是貨幣渠道。2012年之前，中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，當(dāng)前的資本管制政策也限制了私人部門大量持有外幣資產(chǎn)。在目前有管理浮動(dòng)的匯率制度安排下，央行允許每日雙邊匯率在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，當(dāng)觸及波幅上下限時(shí)，央行承諾開(kāi)展外幣買賣操作以干預(yù)外匯市場(chǎng)?，F(xiàn)行的外匯管理制度就使得一部分外資流入以外匯占款的形式帶動(dòng)本幣投放，通過(guò)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大信貸規(guī)模。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，人民幣也結(jié)束了單邊升值，進(jìn)入雙向波動(dòng)的估值區(qū)域，且短期內(nèi)存在貶值壓力。在此背景下，以往在結(jié)售匯條件下，資本流入導(dǎo)致貨幣被動(dòng)增發(fā)的壓力大大緩解，但短期資本外流造成外儲(chǔ)縮水并加劇國(guó)內(nèi)通縮的風(fēng)險(xiǎn)在增加。短期資本流動(dòng)通過(guò)貨幣渠道的影響還可以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，例如多位學(xué)者研究表明，貨幣中性假說(shuō)在短期內(nèi)不成立，主要由于實(shí)際存在著多種摩擦，如流動(dòng)性約束及價(jià)格粘性等原因，貨幣供給通過(guò)緩解流動(dòng)性約束效應(yīng)來(lái)促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。黃武俊與陳漓高［12］、田素華和徐明東［13］等對(duì)我國(guó)的研究也表明短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策具有低效作用，外匯占款問(wèn)題亟待解決。丁竹君等通過(guò)時(shí)變參數(shù)VAR模型分析發(fā)現(xiàn)，短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)出和通貨膨脹均產(chǎn)生了正向的推動(dòng)作用，但傳導(dǎo)機(jī)制在金融危機(jī)前后出現(xiàn)了顯著的差異。［14］

二是價(jià)格渠道。短期資本流動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響既包括對(duì)貨幣價(jià)格，即匯率波動(dòng)的影響，也包括對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響，顯然二者與一國(guó)金融體系穩(wěn)定直接相關(guān)。短期資本流動(dòng)會(huì)改變外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系，例如資本流動(dòng)造成本國(guó)貨幣的升值壓力增加，同時(shí)商品價(jià)格存在粘性，這就導(dǎo)致出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力下降。外國(guó)資本流入可能推高一國(guó)的實(shí)際匯率，降低其產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)證研究的結(jié)果表明，資本流入均會(huì)導(dǎo)致非工業(yè)化國(guó)家的實(shí)際匯率升值，不利于出口行業(yè)的擴(kuò)張并阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別是，中國(guó)出口品主要為低端勞動(dòng)密集型制造業(yè)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格替代彈性很大，人民幣匯率的小幅波動(dòng)即可能對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的出口造成一定程度的影響。因此，中國(guó)的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑這一經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在一定程度上受到匯率水平的影響。趙進(jìn)文和張敬思強(qiáng)調(diào)了人民幣匯率對(duì)短期資本流動(dòng)的影響，認(rèn)為人民幣升值會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本獲利流出，而人民幣貶值時(shí)短期資本逢低流入。短期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)了國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的波動(dòng)。［15］吳麗華和傅廣敏研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與短期資本流動(dòng)及股票價(jià)格之間具有高度相關(guān)性，且在不同時(shí)期不同背景下有不同的影響。［16］

通過(guò)以上梳理可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)影響的研究已經(jīng)非常詳盡，而對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的短期資本流動(dòng)及其影響的研究也逐漸引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注?？偟膩?lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中中國(guó)短期資本流動(dòng)及其影響，特別是對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還有待于進(jìn)一步深入研究。鑒于此，本文運(yùn)用FGLS模型來(lái)研究貨幣國(guó)際化與短期資本流動(dòng)之間的相互關(guān)系，采用向量自回歸（VAR）模型考察短期資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并就如何對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行有效管理以促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性提出相應(yīng)的政策建議。

二、人民幣國(guó)際化過(guò)程中的短期資本流動(dòng)特征

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、計(jì)價(jià)支付以及價(jià)值儲(chǔ)備等功能日益重要。同時(shí)，人民幣國(guó)際化為我國(guó)短期資本流動(dòng)創(chuàng)造了更加開(kāi)放和便利的條件，其頻率和規(guī)模都發(fā)生了較大變化。與人民幣國(guó)際化進(jìn)程類似，其他主要國(guó)際貨幣在國(guó)際化進(jìn)程中也伴隨著短期資本流動(dòng)特征的變化。通過(guò)構(gòu)造貨幣國(guó)際化與短期資本流動(dòng)關(guān)系的面板模型，可以考察貨幣國(guó)際化進(jìn)程中短期資本流動(dòng)的特征。由于缺乏對(duì)貨幣國(guó)際化程度的直接測(cè)度，特別是缺少對(duì)可能成為國(guó)際主流貨幣的潛在貨幣的國(guó)際化程度的指標(biāo)，只能通過(guò)基于貨幣國(guó)際化條件指標(biāo)來(lái)分析貨幣國(guó)際化與短期資本流動(dòng)的關(guān)系。在具體指標(biāo)方面，選取經(jīng)濟(jì)實(shí)力、在國(guó)際貿(mào)易中的重要性、金融市場(chǎng)開(kāi)放性和完善程度、貨幣的穩(wěn)定性等因素作為貨幣國(guó)際化水平的替代變量。我們認(rèn)為，一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度取決于上述條件的滿足程度。各種條件滿足的越多，則該國(guó)貨幣成為國(guó)際主流貨幣的可能性就越大。

1.變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的被解釋變量選擇國(guó)際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù)中所涉及各項(xiàng)加總的短期資本流動(dòng)，解釋變量的選擇考慮到貨幣國(guó)際化的各條件變量，具體包括：首先，使用本國(guó)GDP占全球GDP比重（gdpr）來(lái)衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；使用本國(guó)貿(mào)易總額占全球貿(mào)易額的比重（tr）以及剔除黃金后的外匯儲(chǔ)備占本國(guó)GDP的比重（r）來(lái)測(cè)度該國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的重要性；其次，用Chinn-Ito指數(shù)（Kaopen）來(lái)衡量一國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，使用股票交易總額占GDP的比例、股票交易周轉(zhuǎn)率和銀行信貸占GDP比等三項(xiàng)的加權(quán)平均來(lái)反應(yīng)一國(guó)金融市場(chǎng)的直接和間接金融能力，表示金融市場(chǎng)的完善程度（fmp）。另外，處于對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)綜合能力的考慮，使用金融市場(chǎng)開(kāi)放度與完善度二者之間的交互項(xiàng)作為變量之一（Kaopen* fmp）；再次，選取匯率穩(wěn)定性指數(shù)（Exchange rate stability Index，ers）衡量一國(guó)的匯率穩(wěn)定程度。另外，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（inf）衡量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。選取進(jìn)口占GDP比重、短期外債占GDP比重、FDI占GDP比重、短期證券投資占GDP比重等作為控制變量。所有數(shù)據(jù)均為比例或指數(shù)形式，因而可以忽略量綱的影響。

樣本根據(jù)全球各個(gè)國(guó)家GDP排名情況和是否是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)或潛在發(fā)行國(guó)，以及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的地位等條件選取，具體包括了美國(guó)、歐洲（以德國(guó)為代表）、日本、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、瑞士、巴西、印度、南非、新加坡、韓國(guó)、墨西哥、土耳其和印度尼西亞，時(shí)間跨度為1990年到2010年。另外，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的時(shí)間較短，國(guó)際短期資本流動(dòng)在1990年前后才出現(xiàn)初具規(guī)模的波動(dòng)和變化。因此，針對(duì)中國(guó)的短期資本流動(dòng)變動(dòng)主要通過(guò)國(guó)際收支平衡表計(jì)算口徑，測(cè)算中國(guó)短期資本流動(dòng)的變化情況以及與人民幣國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程之間的相互作用和影響，并單獨(dú)進(jìn)行回歸。各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源于International financial Statistics；控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行集團(tuán)的WDI&GDF數(shù)據(jù)庫(kù)及IMF的International financial Statistics數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算匯率穩(wěn)定性指數(shù)的匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于The Pacific Exchange Rate Service以及作者整理計(jì)算得出。

2.模型設(shè)定與回歸結(jié)果

根據(jù)變量選取，本文設(shè)定如下面板回歸基準(zhǔn)模型：

由于回歸模型是長(zhǎng)面板模型，因而需對(duì)該回歸模型進(jìn)行似然比LR檢驗(yàn)，LR統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果顯示LR值為439.46，強(qiáng)烈拒絕同方差的原假設(shè)，認(rèn)為存在組間異方差。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果并考慮個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間變量的影響，引入國(guó)家虛擬變量和時(shí)間變量，使用同時(shí)處理組內(nèi)自相關(guān)與組間異方差、截面相關(guān)的FGLS進(jìn)行回歸，另外，出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)與其他國(guó)家的差異性，單獨(dú)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化的相關(guān)必要條件指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。

針對(duì)樣本總體的短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)應(yīng)用基準(zhǔn)模型進(jìn)行FGLS回歸，以及針對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了OLS分析，結(jié)果如表1所示。針對(duì)其他國(guó)家的貨幣國(guó)際化程度與短期資本流動(dòng)的面板FGLS回歸結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)開(kāi)放程度（Kaopen）、匯率穩(wěn)定程度（ers）、金融完善程度（fmp）、金融完善度和金融市場(chǎng)開(kāi)發(fā)程度的交互項(xiàng)（Kaopen*fmp）、外匯儲(chǔ)備占GDP比（r）以及消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（inf）之間呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)實(shí)力（gdpr）及貿(mào)易額占全球比重（tr）無(wú)顯著的相關(guān)性。匯率的穩(wěn)定和大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備均能夠促進(jìn)短期資本的流動(dòng)；金融市場(chǎng)開(kāi)放程度對(duì)短期資本流動(dòng)具有負(fù)向影響，而結(jié)合了金融的完善程度后（即Kaopen*fmp）對(duì)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。在控制變量中，進(jìn)口占GDP比（itg）、短期外債占比（dtg）、FDI占GDP比（ftg）、短期證券投資占GDP比（etg）與短期資本流動(dòng)均具有正向相關(guān)關(guān)系，對(duì)短期資本流動(dòng)具有很好的解釋力。綜合FGLS回歸結(jié)果，根據(jù)對(duì)貨幣國(guó)際化條件指標(biāo)的設(shè)定，可知全球主要大國(guó)的貨幣國(guó)際化條件變量與其短期資本流動(dòng)之間存在顯著的關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，貨幣國(guó)際化程度的提高對(duì)短期資本流動(dòng)的規(guī)模具有促進(jìn)作用，反映在匯率穩(wěn)定性、金融市場(chǎng)完善程度、金融市場(chǎng)開(kāi)放度、國(guó)際貿(mào)易中的份額以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性等條件的提高，既為貨幣國(guó)際化提供了基礎(chǔ)條件，又促進(jìn)了短期資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大。

表1　多國(guó)面板數(shù)據(jù)FGLS與中國(guó)數(shù)據(jù)OLS的估計(jì)結(jié)果

針對(duì)我國(guó)的短期資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化條件指標(biāo)之間的OLS回歸結(jié)果與其他國(guó)家FGLS回歸的結(jié)果類似，金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度（Kaopen）與短期資本流動(dòng)之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在綜合金融市場(chǎng)開(kāi)放程度同金融完善度（fmp）相組合的金融市場(chǎng)綜合能力對(duì)短期資本流動(dòng)具有正向促進(jìn)效應(yīng)；匯率穩(wěn)定性指數(shù)（ers）、貿(mào)易額占全球比重（tr）、經(jīng)濟(jì)實(shí)力（gdpr）和外匯儲(chǔ)備規(guī)模（r）與短期資本流動(dòng)之間存在著顯著相關(guān)關(guān)系，且短期資本流動(dòng)與匯率穩(wěn)定性指數(shù)、進(jìn)出口貿(mào)易額呈正向相關(guān)，與外匯儲(chǔ)備規(guī)模和經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈負(fù)向相關(guān)；與匯率穩(wěn)定性指數(shù)（ers）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（inf）均無(wú)顯著影響?？偟膩?lái)說(shuō)，由于我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí)間較短，加之轉(zhuǎn)軌特征明顯，貨幣國(guó)際化條件指標(biāo)與短期資本流動(dòng)的回歸結(jié)果出現(xiàn)了與其他國(guó)家結(jié)果不同的特征，但隨著人民幣國(guó)際化條件的成熟，對(duì)短期資本流動(dòng)的規(guī)模促進(jìn)作用也已經(jīng)顯現(xiàn)。

3.人民幣國(guó)際化進(jìn)程對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的促進(jìn)機(jī)制

實(shí)證分析的結(jié)果顯示，與其他國(guó)際貨幣（或潛在國(guó)際貨幣）發(fā)行國(guó)的情況類似，人民幣國(guó)際化的諸多條件變量都促進(jìn)了我國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，具體來(lái)看，其作用機(jī)制可以概括為以下幾個(gè)方面。

首先，人民幣國(guó)際化與全球流動(dòng)性泛濫同時(shí)發(fā)生，為我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的擴(kuò)張?zhí)峁┝吮尘啊Ｈ蛄鲃?dòng)性過(guò)剩是布雷頓森林體系瓦解后，國(guó)際貨幣體系內(nèi)在矛盾的集中體現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的推動(dòng)下，全球性的資本泛濫業(yè)已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的常態(tài)，短期投機(jī)性資本的盛行在所難免。另外，短期國(guó)際資本流向新興經(jīng)濟(jì)體的驅(qū)動(dòng)力仍然十分強(qiáng)勁，而中國(guó)作為危機(jī)后仍保持高度增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力不言而喻。人民幣國(guó)際化意味著更加開(kāi)放的資本市場(chǎng)和更有彈性的資產(chǎn)價(jià)格，在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，短期資本的頻繁進(jìn)出更加具備條件。

其次，人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的套利空間刺激了短期資本流動(dòng)的擴(kuò)大。匯率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化的先決條件。在人民幣國(guó)際化之初，匯率機(jī)制率先改革，并表現(xiàn)為人民幣穩(wěn)定升值。該過(guò)程在受到金融危機(jī)的影響而暫停后，于2010年重新啟動(dòng)。人民幣升值重啟導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步穩(wěn)定升值產(chǎn)生較強(qiáng)的預(yù)期，為短期國(guó)際資本流動(dòng)提供了套利空間。隨著美元走強(qiáng)和國(guó)際流動(dòng)性回流，從2014年初以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)貶值的趨勢(shì)。人民幣在進(jìn)入估值相對(duì)均衡的區(qū)間后，雙向波動(dòng)的特征逐漸顯現(xiàn)。這意味著原有持續(xù)升值情況下的短期套利資本持續(xù)流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向流入流出交替出現(xiàn)，短期資本的波動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)大。

再次，人民幣離岸市場(chǎng)為短期國(guó)際資本提供了更便利的途徑。從流入渠道來(lái)看，國(guó)際短期資本可以直接通過(guò)人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)行投資。離岸市場(chǎng)完善了人民幣回流機(jī)制，為國(guó)際游資回流國(guó)內(nèi)提供了更便利的途徑。當(dāng)人民幣處于升值通道時(shí)，離岸人民幣相對(duì)在岸人民幣價(jià)格更高，等額美元在大陸可以比在香港獲得更多的人民幣，那么，進(jìn)出口商會(huì)在香港購(gòu)匯，再在國(guó)內(nèi)結(jié)匯，增加香港的人民幣供給。當(dāng)美元處于升值通道時(shí)，人民幣跨境資本會(huì)出現(xiàn)反方向回流。可以預(yù)期，隨著人民幣離岸市場(chǎng)和跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)大，人民幣回流的規(guī)模也將隨之?dāng)U張，監(jiān)管也將逐步放松，這無(wú)疑是短期國(guó)際資本所樂(lè)見(jiàn)的。

最后，人民幣國(guó)際化促使流動(dòng)渠道呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。資本項(xiàng)目開(kāi)放是人民幣進(jìn)行國(guó)際化的必要條件，但為穩(wěn)妥起見(jiàn)，我國(guó)選擇了循序漸進(jìn)的人民幣國(guó)際化路徑，即先實(shí)施匯率改革，加強(qiáng)人民幣跨境結(jié)算和貿(mào)易結(jié)算功能；再推進(jìn)人民幣離岸中心的發(fā)展與建設(shè)，疏通人民幣的流入流出渠道；最后，審慎地逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目。在當(dāng)前我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目管制仍然較為嚴(yán)格的條件下，國(guó)際短期資本流動(dòng)的正規(guī)途徑只有QFII或RQFII渠道，這顯然無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的國(guó)際短期資本流動(dòng)的需要。因而，國(guó)際短期資本會(huì)利用各種渠道實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，而人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)勢(shì)必將打開(kāi)更多資本流動(dòng)的途徑。而更大規(guī)模的短期國(guó)際資本流動(dòng)是通過(guò)經(jīng)常賬戶、資本賬戶與地下金融等體制外渠道進(jìn)行的，這部分的短期國(guó)際資本流動(dòng)情況因其具有隱蔽性而無(wú)法被監(jiān)管層所控制。

三、人民幣國(guó)際化背景下短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，短期資本流動(dòng)會(huì)因貨幣國(guó)際化程度的提高而趨于活躍，這不僅源于貨幣國(guó)際化所帶來(lái)的資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率自由化等金融條件的變化，也源于貨幣發(fā)行國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中重要程度的上升。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，貨幣國(guó)際化促進(jìn)了短期資本流動(dòng)的同時(shí)，也擴(kuò)大了東道國(guó)與世界金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)，進(jìn)而暴露在國(guó)際市場(chǎng)中的宏觀風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)是擴(kuò)大的。根據(jù)修正的間接測(cè)算法測(cè)算，我國(guó)的季度短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)呈現(xiàn)出顯著擴(kuò)大的趨勢(shì)，而在此期間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

為進(jìn)一步評(píng)價(jià)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文使用向量自回歸（VAR）模型對(duì)短期資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。模型的內(nèi)生變量包括短期資本流動(dòng)、利率水平、匯率水平、進(jìn)出口額增長(zhǎng)率、CPI指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、GDP增長(zhǎng)率等。具體地，選擇短期資本流動(dòng)規(guī)模與GDP的比重（MTG）作為短期資本流動(dòng)的相對(duì)測(cè)度，其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括2周Shibor方差、中美匯率中間價(jià)方差、進(jìn)出口貿(mào)易額增長(zhǎng)率、CPI指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率。其中，人民幣匯率和利率變動(dòng)的方差作為資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，進(jìn)出口貿(mào)易額增長(zhǎng)率則表示國(guó)家的國(guó)際收支平衡情況，CPI指數(shù)代表國(guó)內(nèi)物價(jià)的變動(dòng)情況，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率代表了國(guó)內(nèi)貨幣政策情況，而GDP增長(zhǎng)率則表示了經(jīng)濟(jì)總量情況，通過(guò)選取以上變量來(lái)研究短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的影響和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況。

對(duì)上述模型內(nèi)生變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，短期資本流動(dòng)規(guī)模與GDP比率、2周Shibor方差（shibor）、中美匯率中間價(jià)方差（exc）、進(jìn)出口貿(mào)易額增長(zhǎng)率（ie）、CPI指數(shù)（cpi）、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率（mm）和GDP增長(zhǎng)率（gdp）均在包含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)中表現(xiàn)為平穩(wěn)序列，可以使用VAR的方法進(jìn)行分析。進(jìn)一步的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，短期資本流動(dòng)不是匯率水平、利率水平、進(jìn)出口貿(mào)易額、CPI指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和GDP等要素變動(dòng)的原因，拒絕原假設(shè)。結(jié)合我國(guó)利率制度和匯率制度的發(fā)展歷程來(lái)看，該結(jié)果的出現(xiàn)與我國(guó)利率市場(chǎng)化及資本金融賬戶開(kāi)放的程度低密切相關(guān)，一方面，短期資本流動(dòng)的自身規(guī)模比較小；另一方面，我國(guó)對(duì)利率和匯率制度實(shí)施的有效性具有較高的保障，市場(chǎng)價(jià)格比較穩(wěn)定，因此，短期資本的流動(dòng)不足以給上述指標(biāo)造成較大的波動(dòng)。進(jìn)出口貿(mào)易額、匯率水平、CPI指數(shù)及GDP也不是短期資本流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)的原因，但利率水平的波動(dòng)和貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響短期資本流動(dòng)的規(guī)模變化?！盁徨X”本身具有投機(jī)性，利率的變動(dòng)給短期資本打開(kāi)了一個(gè)套利的突破口，使其在追逐利益的動(dòng)機(jī)下，隨著利率的升高而流入；而貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致資本市場(chǎng)供給增加，實(shí)際利率下降，短期資本流出。

接下來(lái)進(jìn)一步分析各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)情況。本文使用基于7個(gè)變量的1階向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)分析方法。初期給短期資本流動(dòng)一個(gè)單位的正向沖擊，從而分別得出短期資本流動(dòng)與各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（圖1），在圖1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：季度），縱軸分別表示各個(gè)變量的規(guī)模和水平。

從價(jià)格變量對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的反應(yīng)來(lái)看，當(dāng)在期初給短期資本流動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，利率水平呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，并在第3期達(dá)到最高點(diǎn)，隨之以較平緩的趨勢(shì)逐期下降。隨著時(shí)間的推移，兩個(gè)變量的波動(dòng)開(kāi)始逐漸減弱，直至完全消除。這說(shuō)明當(dāng)短期資本流動(dòng)受到某一外部沖擊后，傳遞給金融市場(chǎng)，起初會(huì)給利率水平帶來(lái)正向影響。相比利率水平的變化，匯率水平的變化比較小，當(dāng)受到短期資本流動(dòng)沖擊后，由市場(chǎng)傳遞效應(yīng)對(duì)匯率水平造成影響，開(kāi)始會(huì)給匯率水平一個(gè)較小的正向沖擊，并對(duì)其影響的方向反復(fù)變化。短期資本流動(dòng)沖擊對(duì)CPI指數(shù)具有非常顯著的正向影響，在第5期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后逐期下降，在第8期之后，沖擊方向轉(zhuǎn)為負(fù)方向，收斂速度較慢?？梢?jiàn)，CPI指數(shù)對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模沖擊的響應(yīng)比較大，且波動(dòng)的持續(xù)期較長(zhǎng)。

圖1　各變量對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從規(guī)模變量對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的反應(yīng)來(lái)看，短期資本流動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊會(huì)帶來(lái)進(jìn)出口貿(mào)易額一個(gè)劇烈的上升，在第3期達(dá)到最高點(diǎn)，隨之以較平緩的趨勢(shì)逐期下降。在第4期到第6期，沖擊轉(zhuǎn)換為負(fù)向沖擊，隨后兩個(gè)變量的波動(dòng)開(kāi)始逐漸減弱。相比而言，貨幣供應(yīng)量的正向響應(yīng)更加明顯，但收斂速度較快。這表明短期資本流動(dòng)的沖擊對(duì)貨幣供應(yīng)量規(guī)模變動(dòng)的影響較為顯著，但影響的期限較短。而GDP對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的反映呈現(xiàn)出上升、下降反復(fù)交替的特點(diǎn)，短期資本流動(dòng)對(duì)總產(chǎn)出造成的波動(dòng)性更強(qiáng)。

為了得到更具體的結(jié)果，本文進(jìn)一步使用方差分解的方法，分析短期資本流動(dòng)對(duì)利率、匯率、進(jìn)出口貿(mào)易額增長(zhǎng)率、CPI指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、GDP增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

由圖2可以看出，除去各變量要素對(duì)自身的影響，短期資本流動(dòng)對(duì)利率的貢獻(xiàn)率約為20%，對(duì)CPI指數(shù)的貢獻(xiàn)率約為10%，對(duì)貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)率約為8%，而對(duì)匯率的貢獻(xiàn)率約為1%，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易額的貢獻(xiàn)率幾乎為零，對(duì)GDP增長(zhǎng)率和對(duì)短期資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)率約為0。通過(guò)方差分解可知，短期資本流動(dòng)對(duì)利率的影響程度相對(duì)較大，對(duì)CPI指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的影響次之，而對(duì)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易額及GDP增長(zhǎng)率的影響幾乎為零。

綜合脈沖響應(yīng)與方差分解的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要集中于價(jià)格變量，如利率、CPI變化等領(lǐng)域，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，如GDP和進(jìn)出口波動(dòng)性的影響相對(duì)較小。從總體上看，短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響仍然在可控范圍之內(nèi)，但隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，資本項(xiàng)目開(kāi)放度和匯率彈性必然越來(lái)越高，短期資本流動(dòng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)也將有進(jìn)一步加大的趨勢(shì)。同時(shí)，其影響機(jī)制與路徑也將發(fā)生變化。

圖2　國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)各變量影響的方差分解

四、人民幣國(guó)際化進(jìn)程中短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

人民幣國(guó)際化進(jìn)程加劇了我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并更穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，最終促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)在逐步開(kāi)放中保持快速健康發(fā)展，我國(guó)應(yīng)從宏觀層面制定整體的風(fēng)險(xiǎn)防控戰(zhàn)略。

1.多方控制短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模

加強(qiáng)短期國(guó)際資本流動(dòng)的管理已經(jīng)成為各國(guó)的基本共識(shí)，并得到了理論研究的響應(yīng)。托賓（Tobin）認(rèn)為，對(duì)國(guó)際資本進(jìn)行控制是一種減少宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的政策，并提出使用托賓稅（Tobin Taxes）來(lái)阻止針對(duì)貨幣的短期投機(jī)行為。愛(ài)琴格林、托賓和維普洛斯（Eichengreen、Tobin and Wyplosz）進(jìn)一步論證了托賓稅可以控制由投機(jī)交易導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。［17］控制資本的流動(dòng)有助于降低道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而起到對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。理論和實(shí)證研究結(jié)果均表明，加強(qiáng)監(jiān)管仍然是控制短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性必要手段。這也與我國(guó)一貫的政策思路相吻合。監(jiān)管層應(yīng)注意從體制內(nèi)外兩方面來(lái)加強(qiáng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的控制，不僅從打擊地下錢莊、虛假交易等方向進(jìn)行打擊制裁，還要加強(qiáng)體制完善和查漏補(bǔ)缺，例如可使用托賓稅（Tobin Taxes）的方式和手段來(lái)實(shí)施。其次，增加短期國(guó)際資本流動(dòng)的正規(guī)渠道，并增加其正規(guī)渠道的流動(dòng)規(guī)模。將原來(lái)暗地里進(jìn)行的不易監(jiān)管和控制的短期資本流動(dòng)納入監(jiān)管范圍之內(nèi)，從而更好的控制其投機(jī)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化建設(shè)，壓縮國(guó)際資本套利空間

理順市場(chǎng)，從根本上壓縮短期國(guó)際資本的套利空間，降低資本流動(dòng)的壓力。疏堵并舉只是應(yīng)急之法，而消除套利空間才是釜底抽薪之策。首先，應(yīng)在加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中適當(dāng)調(diào)整匯率政策，加快匯率改革，增加匯率彈性，建立適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浮動(dòng)匯率機(jī)制，使人民幣幣值穩(wěn)定波動(dòng)，以壓縮國(guó)際游資的套利空間，減少套利機(jī)會(huì)；其次，在加快推進(jìn)匯率改革的同時(shí)應(yīng)同步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，使市場(chǎng)上的資金價(jià)格通過(guò)市場(chǎng)配置手段發(fā)揮其應(yīng)有的價(jià)格調(diào)節(jié)功能，降低國(guó)內(nèi)外利率差，減少國(guó)際游資的套利機(jī)會(huì)；最后，完善資本市場(chǎng)機(jī)制，控制市場(chǎng)投機(jī)行為。完善市場(chǎng)的商品定價(jià)功能，控制和防范股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，不斷推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)制的健全發(fā)展，減少市場(chǎng)的投機(jī)泡沫。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低經(jīng)濟(jì)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)

首先，推動(dòng)加快建設(shè)社會(huì)基本保障制度，保障民生，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的過(guò)度依賴。過(guò)度依賴投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)容易造成經(jīng)濟(jì)的泡沫化，而消費(fèi)需求因具有平穩(wěn)性而有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；其次，盡快放開(kāi)壟斷性行業(yè)，為民間資本投資暢通渠道，降低民間資本流向資產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。限制民間資本向壟斷行業(yè)的流入容易造成民間資本的虛擬化，由于傳統(tǒng)制造業(yè)利潤(rùn)率下降，民間資本在無(wú)法進(jìn)入高利潤(rùn)壟斷行業(yè)的情況下，只能轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)、房產(chǎn)市場(chǎng)或其他資產(chǎn)市場(chǎng)等投機(jī)領(lǐng)域，催生這些領(lǐng)域中的泡沫。再次，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)體系的縱深，提高短期國(guó)際資本流動(dòng)的緩沖分散能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化有利于吸引資本流入高新技術(shù)領(lǐng)域，既降低了泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，也促進(jìn)了國(guó)內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)將有利于從空間范圍內(nèi)分散短期國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)。

4.積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，化解資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)積極地推進(jìn)利率、匯率和資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革，促進(jìn)人民幣的進(jìn)一步國(guó)際化，力爭(zhēng)人民幣成為全球儲(chǔ)備貨幣的主要比重之一。進(jìn)一步推進(jìn)人民幣境外離岸市場(chǎng)的建設(shè)，在初步完成主要境外離岸市場(chǎng)布局的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大人民幣海外清算中心的數(shù)量，推動(dòng)境外離岸市場(chǎng)深度化發(fā)展，加快金融資產(chǎn)創(chuàng)新、擴(kuò)大金融資產(chǎn)交易的規(guī)模、拓寬回流機(jī)制、為居民與非居民開(kāi)展人民幣離岸金融業(yè)務(wù)提供必要的便利，從市場(chǎng)的角度為人民幣國(guó)際化提供更加寬廣的空間。逐步提高中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，建立健全多層次資本市場(chǎng)體系。抓住當(dāng)前“一帶一路”建設(shè)的歷史機(jī)遇，通過(guò)與“一帶一路”沿線國(guó)家更加深入的合作，促進(jìn)人民幣在這些國(guó)家的應(yīng)用，提高雙邊貿(mào)易結(jié)算中人民幣的比重、提高與沿線國(guó)家間貨幣互換的規(guī)模，促進(jìn)這些國(guó)家使用人民幣作為儲(chǔ)備的比重。進(jìn)一步拓展貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大貨幣互換國(guó)家的范圍，擴(kuò)大貨幣互換的作用，探索不同貨幣互換網(wǎng)絡(luò)之間的合作。

5.制定控制短期國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)

短期國(guó)際資本流動(dòng)因自身性質(zhì)而具有一定的敏感性，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期性波動(dòng)的影響較為明顯，因此，短期國(guó)際資本流動(dòng)也具有相應(yīng)的階段性，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的管理也應(yīng)相應(yīng)的制定短期內(nèi)的階段性目標(biāo)和長(zhǎng)期終極目標(biāo)。從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、國(guó)際收支狀況以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)程不斷加快，都顯示著我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性，對(duì)國(guó)外資本仍具有較強(qiáng)的吸引力，短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模在長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此，我國(guó)控制短期國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)是建立起與國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)相配套的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，合理漸進(jìn)地推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，提高金融抗風(fēng)險(xiǎn)能力和金融穩(wěn)定性。從短期的國(guó)內(nèi)和國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)使國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨復(fù)雜化，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也造成了一定的影響，促進(jìn)了短期國(guó)際資本的逆流。因此，我國(guó)短期資本流動(dòng)的階段性目標(biāo)是控制其受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響而發(fā)生的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化調(diào)節(jié)短期國(guó)際資本流動(dòng)的流向，防范其大規(guī)模的流向逆轉(zhuǎn)變動(dòng)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。

注 釋

①修正的間接測(cè)算法主要包含兩部分：以非直接投資凈額調(diào)整法的基本項(xiàng)為非直接投資凈額，即國(guó)際收支平衡表（BOP）中資本和金融項(xiàng)目差額扣除直接投資差額部分，并通過(guò)測(cè)算出FDI及貿(mào)易順差中的隱蔽性資本流動(dòng)作為調(diào)整項(xiàng)。本文采用的計(jì)算方法為：短期資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-FDI-貿(mào)易順差+（FDI中隱藏的短期資本流動(dòng)+貿(mào)易順差中隱藏的短期資本流動(dòng)）

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責(zé)任編輯：蔡強(qiáng)

F831.5

A

1005-2674（2016）08-029-10

2016-06-18

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（15BGJ039）

祝國(guó)平（1978-），男，吉林通化人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授、吉林農(nóng)村金融研究中心研究人員，主要從事國(guó)際金融與農(nóng)村金融研究；程呈（1992-），女，吉林長(zhǎng)嶺人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，主要從事國(guó)際金融研究；明明（1980-），女，吉林長(zhǎng)春人，中國(guó)建設(shè)銀行吉林省分行工作人員，主要從事金融學(xué)研究。