程素云

（湖北省荊州市長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北 荊州 434023）

西方股利分配政策理論研究成果綜述

程素云

（湖北省荊州市長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北 荊州 434023）

股利政策是上市公司針對投資者投資回報的一項(xiàng)重要政策，上市公司股利政策的好壞，直接關(guān)系到投資者是否購買股票的決策和上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。文章在總結(jié)現(xiàn)有股利政策相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了簡要評述。

上市公司；股利政策；綜述

股利政策是一項(xiàng)衡量上市公司好壞的重要指標(biāo)。我國上市公司發(fā)展時間相對較短，公司股利政策研究成果相對較少，但是隨著近些年股市發(fā)展，股利政策研究也逐漸豐富。文章主要梳理西方股利政策研究的相關(guān)理論，從傳統(tǒng)股利政策和現(xiàn)代股利政策兩個部分進(jìn)行詳細(xì)闡述：

一、傳統(tǒng)的股利政策相關(guān)理論梳理

20世紀(jì)70年代以前，對于股利政策的研究基本遵循了一脈相承的思路，這些思路主要被稱為傳統(tǒng)的股利政策理論，這一理論框架下面包括了比較多的理論思路，具體來說，有“一鳥在手”、“MM股利無關(guān)”、稅差理論等。

首先是“一鳥在手”理論，這一理論思路是目前比較公認(rèn)的思想，也是使用最為廣泛的理論。威廉姆斯（Willianms）是這一理論的開創(chuàng)者，林特勒（Lintner）、華特(Walter)、戈登(Gordon)等人隨后對于這一理論的邊界和思路進(jìn)行了擴(kuò)展研究，Gordon是這一理論的集大成者，其通過自己的論文《最優(yōu)投資和財務(wù)政策》集中闡述了一鳥在手理論的精神內(nèi)涵。從另一個角度來說，“一鳥在手”理論的精髓是公司股利政策很大程度上決定了公司的股票價格，公司股利分配越多、股利分配率越高，公司的股票價格也就會越高。

其次是MM股利無關(guān)論。這一理論的開創(chuàng)人物是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller），他們通過自身的研究，最后提出只要是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，公司股票的價格與股利政策的相關(guān)程度可以降到最低，甚至為0，也就是說在嚴(yán)格假設(shè)條件下,股利政策與股票價值是沒有關(guān)系的。公司為了吸引投資者唯一的辦法就是把企業(yè)辦好，企業(yè)辦的越好投資的人就越多。這種假設(shè)條件相對比較嚴(yán)格，主要有三個，分別是完整資本市場、理性行為、完全確定性，但具體而言，在現(xiàn)實(shí)的環(huán)境中這三個假設(shè)是難以成立的。

再次是稅差理論。這一理論是在MM無關(guān)論的基礎(chǔ)上延生而來的，具體的觀點(diǎn)是由于資本稅率和個人所得稅率存在差異，所以保留資本的價值程度要高于現(xiàn)金股利帶來的收益。從另一個極端來說，公司可以完全不提供股利分配，盡可能的將所有的收益用于留存收益和后期投資，從而形成的公司價值是最大的。這三種理論歸屬于傳統(tǒng)的股利政策，第一種理論傾向于上市公司應(yīng)該多發(fā)放股利，但是第二種、第三種理論卻形成了截然不同的政策主張，認(rèn)為上市公司應(yīng)該少發(fā)放股利，多留存進(jìn)行資本投入。不一樣的研究思路會有不一樣的政策主張，隨著這一理論的發(fā)展，逐漸形成了新的理論思路，成為現(xiàn)代股利政策理論。

二、現(xiàn)代股利政策相關(guān)理論梳理

MM無關(guān)理論雖然在假設(shè)的界定上過于嚴(yán)格，但是其分析的框架被后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)者們沿襲，現(xiàn)代的股利政策理論正是以這一理論為開端進(jìn)行研究，隨后產(chǎn)生的理論相對多元化，形成了兩條研究主線：第一種是將MM無關(guān)理論的邊界開始擴(kuò)展，從而形成的股利政策理論主要有三個，風(fēng)別是客戶效應(yīng)理論、信號傳遞理論和代理成本理論；第二種是將新的學(xué)科門類引入到具體分析框架當(dāng)中的相關(guān)理論，這些理論主要有自我控制理論、后悔厭惡理論、心里賬戶理論和股利迎合理論。80年代以后，形成的這四種理論都是以行為金融學(xué)的分析框架為前提的，分析過程相對來說比較全面。

首先是客戶效應(yīng)理論。這一理論也被稱為追隨者理論，這一理論從實(shí)質(zhì)上說是對稅差理論的延伸，但是這一理論也在很大程度上豐富了稅差理論。具體來說，這一理論認(rèn)為在制定股利政策時應(yīng)該根據(jù)投資者對于股利偏好程度來確定股利政策，原因是每個投資者對于股利政策的偏好都是不同的，選擇也會不同。對于偏好低股利的投資者來說采取支付低股利政策、對于偏好高股利政策的投資者來說制定高股利政策，當(dāng)然上市公司會有很多投資者，需要做的是應(yīng)該根據(jù)大多數(shù)投資者的偏好程度來確定股利政策。

其次是信號傳遞理論。原因是現(xiàn)實(shí)生活中廣泛存在著信息不對稱的情況，信息完全的假設(shè)只是存在于理論分析的過程中，信息不對稱的存在使得企業(yè)的管理者要比投資者掌握更多的企業(yè)信息。事實(shí)證明在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，信息是一種資源，這種資源掌握程度很有可能決定了投資能否獲得成功。正是由于信息不對稱的廣泛存在使得企業(yè)在發(fā)展過程中要傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營信息最好的方式就是發(fā)放股利，股利發(fā)放的越多證明企業(yè)經(jīng)營情況越好，管理者越能夠獲得支持，公司的股票價格也就越高。

再次是代理成本理論。這一理論的基礎(chǔ)是委托代理制度，隨著企業(yè)發(fā)展壯大，委托代理制度逐漸成為企業(yè)專業(yè)化發(fā)展的一種需要，但是委托代理制度存在的問題在于委托者和代理者的目標(biāo)不一定一致，這樣容易產(chǎn)生委托代理問題。代理者憑借著掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)的優(yōu)勢侵害委托者的權(quán)益，導(dǎo)致公司整體利益受損。對于上市公司來說，公司越大，代理者的剩余決策權(quán)就越大，也就越容易出現(xiàn)代理問題。

第四是自我控制理論。這一理論認(rèn)為完全理論的人是不存在的，現(xiàn)實(shí)社會中人總是會存在著沖動的行為，因此會產(chǎn)生這樣或者那樣的沖動行為，控制沖動行為的更好的辦法就是主觀上利用自身的意志力量控制，從客觀上來說就是利用相應(yīng)的制度和規(guī)則來約束自身行為。由于自身控制能力不一樣，產(chǎn)生的消費(fèi)決策也不一樣，年輕人相對容易沖動消費(fèi)一些，年紀(jì)大的人比較偏向于相對穩(wěn)定的收入。但是從另一個角度來說為了控制年輕人的消費(fèi)可以購買一些具有相對固定收益股利的股票，將收益用于消費(fèi)，將本金留存年老時使用，也能夠?qū)ν顿Y者形成一種固定的約束力量，從而達(dá)到支配消費(fèi)力量的目的。

第五是后悔厭惡理論。這一理論認(rèn)為決策存在著機(jī)會成本，如果一項(xiàng)決策的機(jī)會成本要大于決策所取得的收益時，投資者會產(chǎn)生后悔的情緒。一般來說，可以對投資者的后悔行為進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，不一樣的情形產(chǎn)生的后悔行為程度也有一些不同。因此，對于投資者來說都偏向現(xiàn)金股利政策，也就是得到現(xiàn)有的，遠(yuǎn)比期盼而又得不到的要好一些。

第六是心里賬戶理論。這一理論的開創(chuàng)者是Thaler，他認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時會有兩個偏好，一種是現(xiàn)金收益偏好，另一種是投資收益偏好。對于投資者來說，他們在心里上會認(rèn)為現(xiàn)金收益才是他們?nèi)粘Ｄ軌蛑涞模顿Y收益偏好比較偏向于一種風(fēng)險體驗(yàn)或者是一種刺激體驗(yàn)，這種體驗(yàn)帶給的感受是不一樣的。因此對于投資者而言，現(xiàn)金收益和投資收益在心里上這兩個賬戶帶來的心里感受是不一樣的，效果也會有些不同。

第七是股利迎合理論。也就是說隨著公司的發(fā)展，上市公司為了贏得投資者的支持，會盡量來滿足投資者的需求。如果一個投資者是風(fēng)險規(guī)避者，其不愿意承擔(dān)風(fēng)險，那么可以采取現(xiàn)金股利政策；如果一個投資者是風(fēng)險愛好者，希望能夠獲得更多的收益，那么可以采用相對比較少的股利政策，更多的資金用于投資。

三、簡要評述

股利政策是上市公司發(fā)展中不得不面對的話題，股利政策的制定也是上市公司發(fā)展中不可缺少的一項(xiàng)戰(zhàn)略。一項(xiàng)好的股利政策能夠適度兼顧公司的發(fā)展、也能夠獲得投資者的支持，有助于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。但是股利政策畢竟也是一個十分復(fù)雜的話題，傳統(tǒng)的股利政策相對來說研究結(jié)論會比較明確，研究情形也會相對單一，于現(xiàn)實(shí)發(fā)展情況相對會有一些不符合。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市不斷發(fā)展，研究也會逐步深入，現(xiàn)代的股利政策研究結(jié)合了公司治理的相關(guān)理論、結(jié)合了現(xiàn)代金融學(xué)科的一些特征，將傳統(tǒng)股利政策進(jìn)行了發(fā)展，研究更加細(xì)致，研究的結(jié)論也更加完善一些，所起到的效果也會相對較好一些。

[1]Lintner, J.Distribution of income of corporations among dividends,retained earnings and taxes .American Economic Review,1956,(46).

[2]Gordon,Myron J.1963."Optimal Investment and Financing Policy”.Journal of Finance 18.

[3]Merton H.Miller,Franco Modigliani.Divicend Policy,Growth, and the Valuation of Shares[J].The Journalof Business 1961,34,(4).

程素云（1992-），女，漢族，湖北通山人，長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。