李秉成，粟 燁

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

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動(dòng)態(tài)貨幣政策、投資水平與企業(yè)價(jià)值波動(dòng)

李秉成，粟 燁

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

我國(guó)貨幣政策松緊交替進(jìn)行，但鮮有文獻(xiàn)探討寬松與緊縮交替的動(dòng)態(tài)貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)等產(chǎn)出指標(biāo)的共同影響作用。本文選取2001年至2012年A股上市公司為樣本，將此期間劃分為寬松與緊縮四個(gè)交替的貨幣政策時(shí)期。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策寬松期(緊縮期)投資水平越高的企業(yè)，在貨幣政策緊縮期(寬松期)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降越大(小)，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高(低)，企業(yè)價(jià)值越低(高)。

貨幣政策；投資水平；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值

一、引 言

貨幣政策影響企業(yè)投融資及資源配置行為。在寬松貨幣政策時(shí)期，企業(yè)能得到更多銀行貸款，降低現(xiàn)金持有水平；而在緊縮貨幣政策時(shí)期，企業(yè)難以獲得銀行貸款，資本性支出下降并提高現(xiàn)金持有水平[1][2]。貨幣政策通過(guò)企業(yè)投融資行為，最終影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)[3][4][5]。F. De Graeve et al.(2008)、Mark Gertler 和 Simon Gilchrist(1993)、季偉偉等(2014)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)，緊縮貨幣政策會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性[6][7][8]。Chant(1980)認(rèn)為貨幣供給與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[9]。韓林靜(2014)發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策提高企業(yè)績(jī)效，而緊縮貨幣政策則會(huì)降低企業(yè)績(jī)效[10]。已有文獻(xiàn)將寬松與緊縮貨幣政策作為自變量，把企業(yè)投融資及資源配置行為，以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)作為因變量，從靜態(tài)方面分析建立了兩者之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

在我國(guó)，寬松與緊縮貨幣政策交替進(jìn)行，頻繁變動(dòng)，但鮮有文獻(xiàn)探討寬松與緊縮交替變動(dòng)的動(dòng)態(tài)貨幣政策對(duì)企業(yè)行為和產(chǎn)出的影響，這方面的理論探討存在研究缺口。本文主要探討動(dòng)態(tài)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資水平和價(jià)值的影響，研究結(jié)論說(shuō)明，貨幣政策寬松期投資水平高的企業(yè)，在隨后的貨幣政策緊縮期其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更容易惡化；而貨幣政策緊縮期投資水平高的企業(yè)，在隨后的貨幣政策寬松期其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳。因此，貨幣政策制定機(jī)構(gòu)在制定貨幣政策時(shí)或者企業(yè)在制定應(yīng)對(duì)貨幣政策的措施時(shí)既要考慮貨幣政策對(duì)企業(yè)當(dāng)期的影響，還要考慮對(duì)企業(yè)未來(lái)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)主體存在互動(dòng)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)政策→微觀企業(yè)行為→企業(yè)產(chǎn)出→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出→宏觀經(jīng)濟(jì)政策[11]。貨幣政策是三大宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，自然影響企業(yè)行為和產(chǎn)出。

(一)貨幣政策與企業(yè)投融資行為

貨幣政策影響企業(yè)融資，特別是民營(yíng)企業(yè)和高成長(zhǎng)企業(yè)的融資行為。寬松貨幣政策減少民營(yíng)企業(yè)融資約束[12]，緊縮貨幣政策對(duì)民營(yíng)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債的影響大于國(guó)有上市公司[13]。銀根寬松階段，高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)能得到更多的信貸融資，而銀根緊縮階段，信貸融資額則會(huì)大幅下降[14]。緊縮貨幣政策期間，企業(yè)難以獲得銀行貸款，導(dǎo)致商業(yè)信用增加[15]。貨幣政策影響信貸供給，也會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[16][17]。另一方面，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著影響[18][19]。在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)會(huì)主動(dòng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣政策緊縮的負(fù)向沖擊[20]。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣政策趨向從緊時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平；而當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平[1]。在貨幣緊縮時(shí)期，地方政府控制的企業(yè)獲得的信貸資金和資本性支出都出現(xiàn)了顯著的下降，并提高現(xiàn)金持有水平，而中央政府控制的企業(yè)并未改變現(xiàn)金持有策略[2]。

(二)貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

貨幣政策通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以及財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生概率。其中，利率變動(dòng)對(duì)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)產(chǎn)生重要影響[21][22][23]，貨幣供應(yīng)量與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)[3][4]。更具體的研究結(jié)論表明，信貸對(duì)公司財(cái)務(wù)危機(jī)的影響與信貸增長(zhǎng)滯后期間有關(guān)，即公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率與當(dāng)年和滯后一年的信貸余額增長(zhǎng)率成反比，與滯后兩年的信貸余額增長(zhǎng)率成正比[5]。此外，緊縮貨幣政策容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。從時(shí)間角度來(lái)講，緊縮貨幣政策會(huì)使滯后一年的銀行財(cái)務(wù)困境發(fā)生可能性增加[6]。從企業(yè)類別角度來(lái)講，緊縮貨幣政策對(duì)于那些信貸依賴型的企業(yè)會(huì)更容易陷入資金鏈斷裂困境[24]，小型企業(yè)比大型企業(yè)在貨幣緊縮期更容易陷入財(cái)務(wù)困境[7]。寬松(緊縮)的貨幣政策降低(提升)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)大規(guī)模投資、債務(wù)融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，更容易受到緊縮貨幣政策的負(fù)面沖擊[8]。

(三)貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)

貨幣政策影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。即貨幣供給與公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[9]，寬松貨幣政策提高民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效，而緊縮貨幣政策則降低民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效[10]。當(dāng)然，貨幣政策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響作用還與其他條件有關(guān)。在貨幣政策緊縮期，增加信貸資金將使得企業(yè)下一年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好[25]。當(dāng)企業(yè)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，寬松貨幣政策會(huì)提高其投資效率，而當(dāng)面臨不利投資機(jī)會(huì)時(shí)則會(huì)降低其投資效率[12]。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，貨幣政策作用效果比較顯著；但經(jīng)濟(jì)衰退階段，貨幣政策作用效果減弱[26]。

圖1 貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)產(chǎn)出關(guān)系

綜上，針對(duì)貨幣政策對(duì)企業(yè)行為和產(chǎn)出的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)，貨幣政策通過(guò)信貸渠道和貨幣渠道影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，影響企業(yè)融資以及投資、現(xiàn)金持有等資源配置行為，而投融資行為又影響到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)(見(jiàn)圖1)。但這些研究大都基于靜態(tài)貨幣政策展開(kāi)，即寬松貨幣政策或者緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)行為和產(chǎn)出的影響。我國(guó)貨幣政策松、緊交替進(jìn)行。由于投融資行為的影響具有滯后性，那么，貨幣政策寬松期企業(yè)投融資行為在隨后緊縮期有什么后果，即對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么影響？反過(guò)來(lái)，緊縮期企業(yè)投融資行為在隨后寬松期又有什么后果，即對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么影響？這是本文的研究重點(diǎn)。

三、理論建構(gòu)

貨幣政策寬松期，銀行信貸供給增加，企業(yè)容易獲得信貸資金，融資成本下降，融資約束降低[12][14]。銀行信貸資金屬于企業(yè)債務(wù)資金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資金水平增加，財(cái)務(wù)杠桿水平提高；而融資成本和融資約束降低刺激企業(yè)擴(kuò)大投資支出[27]。特別是在寬松貨幣政策環(huán)境下，屬于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)、高成長(zhǎng)性等類型的企業(yè)更容易取得貸款，這些企業(yè)可能出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象[14]。隨著投資支出增加，企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模成本費(fèi)用增加[28]。當(dāng)貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，企業(yè)向銀行貸款困難，部分企業(yè)因缺乏投資資金而縮減投資規(guī)模，部分企業(yè)因營(yíng)運(yùn)資金短缺而陷入經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)困境。在緊縮貨幣政策環(huán)境下，金融和經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，部分企業(yè)銷售收入大幅下降。對(duì)于寬松期高投資支出企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷售收入大幅下降則難以消化前期積累起來(lái)的較高規(guī)模成本費(fèi)用。在固定成本費(fèi)用杠桿作用下，企業(yè)利潤(rùn)迅速下降，甚至出現(xiàn)巨額虧損。

企業(yè)持有現(xiàn)金的主要?jiǎng)訖C(jī)之一是應(yīng)對(duì)預(yù)防性支付需要。在貨幣政策寬松期，企業(yè)容易籌集信貸資金，預(yù)防性現(xiàn)金支付需求小，現(xiàn)金持有水平低[1]。對(duì)于貨幣政策寬松期投資增加大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于投資支出對(duì)現(xiàn)金需要量大，從而擠壓現(xiàn)金持有水平，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平更低[29]。因此，一旦貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，企業(yè)難以獲得信貸資金，容易陷入資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)危機(jī)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)價(jià)值的兩項(xiàng)重要因素。由于寬松貨幣政策時(shí)期投資水平高的企業(yè)，在緊縮期容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑和陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，因此這類企業(yè)在貨幣政策緊縮期企業(yè)價(jià)值下降更大。上述分析過(guò)程和結(jié)論可用圖2簡(jiǎn)要表示。根據(jù)上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策寬松期投資水平越高的企業(yè)，在貨幣政策緊縮期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的可能越大，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高，企業(yè)價(jià)值越低。

圖2 貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)對(duì)企業(yè)的影響

貨幣政策緊縮期企業(yè)融資約束高，融資難，融資成本高[27]。受貨幣政策影響較大的企業(yè)減少投資支出，甚至投資不足；相反，受貨幣政策影響較小的企業(yè)不會(huì)減緩?fù)顿Y支出，或者不會(huì)大幅減緩?fù)顿Y支出。當(dāng)貨幣政策從緊縮期轉(zhuǎn)向?qū)捤善跁r(shí)，融資約束減弱，資金寬裕，外部金融環(huán)境為企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)和增加銷售收入創(chuàng)造了條件。受貨幣政策影響較大的企業(yè)，由于在貨幣政策緊縮期投資不足，生產(chǎn)能力不強(qiáng)，很可能喪失貨幣政策寬松期提供的收入和盈利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。相反，受貨幣政策影響較小的企業(yè)，由于在貨幣政策緊縮期沒(méi)有減少投資，儲(chǔ)備了較強(qiáng)的生產(chǎn)能力，則可以抓住貨幣政策寬松期提供的收入和盈利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。因此，貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業(yè)，貨幣政策寬松期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能越好；反之，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

在貨幣政策緊縮期不利外部環(huán)境下，企業(yè)仍然保持較高的投資水平，表明這類企業(yè)融資能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況好。當(dāng)貨幣政策進(jìn)入寬松期之后，這類企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，能獲得更多經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。同樣，考慮到企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，我們認(rèn)為，貨幣政策緊縮期投資水平高的企業(yè)在貨幣政策寬松期價(jià)值更高。反之，企業(yè)價(jià)值更低。上述分析過(guò)程和結(jié)論可用圖3表示。根據(jù)上述分析，提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業(yè)，在貨幣政策寬松期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫萑胴?cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小，企業(yè)價(jià)值越高。反之，貨幣政策緊縮期投資水平越低的企業(yè)，在貨幣政策寬松期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，陷入?cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大，企業(yè)價(jià)值越低。

圖3 貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)對(duì)企業(yè)的影響

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2001至2012年A股上市公司作為研究樣本。公司數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR系列數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除金融類上市公司及存在缺漏值的觀測(cè)樣本。為了消除極端值對(duì)回歸分析結(jié)果的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行1%-99%的winsorize處理。數(shù)據(jù)處理主要使用Stata12.0軟件。

(二)變量定義與計(jì)量

1. 被解釋變量

(1)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒以往研究，本文采用F分?jǐn)?shù)模式來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[30][31][32]：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額；X3=息稅前收益/資產(chǎn)總額；X4=(稅后純收益+折舊)/平均總負(fù)債；X5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產(chǎn)。F值越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；F值越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

(2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本文研究貨幣政策→投資水平→企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，投資水平會(huì)直接影響到企業(yè)資產(chǎn)水平，因此使用資產(chǎn)報(bào)酬率P衡量企業(yè)業(yè)績(jī)：P=利潤(rùn)總額/資產(chǎn)總額。

(3)企業(yè)價(jià)值。參照學(xué)術(shù)界普遍使用的計(jì)量方法，本文用TobinQ計(jì)量企業(yè)價(jià)值。計(jì)算公式為：Q=(流通股市場(chǎng)價(jià)值+非流通股賬面價(jià)值+債務(wù)賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)。

2. 解釋變量

(1)貨幣政策。本文參考李志軍、王善平(2011)[33]與葉康濤、祝繼高(2009)[1]的研究方法，同時(shí)考慮到貨幣政策實(shí)施情況和效果來(lái)劃分貨幣政策寬松期和緊縮期。2004年及2006、2007年為貨幣政策緊縮期。處于兩個(gè)緊縮期之間的2005年，雖然從計(jì)量上劃分為寬松期，但由于時(shí)間短，政策效果不能得到充分體現(xiàn)，因此把2005年劃分為貨幣政策緊縮期。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的不利影響，2008年下半年開(kāi)始央行多次下調(diào)存貸款利率，實(shí)行適度寬松的貨幣政策。因此把2008年劃分為貨幣政策寬松期。這樣，2001年至2012年期間的貨幣政策劃分可用圖4直觀表示：

圖4 貨幣政策寬松期與緊縮期的劃分

(2)投資水平。本文使用INV指標(biāo)來(lái)衡量公司投資水平：

INV=(購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金)/期末總資產(chǎn)。

根據(jù)上述公式，計(jì)算出樣本公司各年度投資水平INV。若某公司在寬松期或者緊縮期的兩個(gè)年度投資水平INV都高于本期間內(nèi)的樣本平均值，則把該公司定義為該期間的高投資水平公司；反之，定義為該期間的低水平投資公司。使用虛擬變量FZ計(jì)量投資水平，高投資水平公司賦值FZ為1；低水平投資公司賦值FZ為0。

3. 控制變量

考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)和價(jià)值都會(huì)受到其盈利能力、現(xiàn)金持有水平和治理結(jié)構(gòu)的影響，本文采用的控制變量(control)主要有：資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金流量(Cashflow)、現(xiàn)金持有量(Cash)、企業(yè)規(guī)模(Scale)、賒銷比例(RAR)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)，以及部分公司治理變量*控制變量具體計(jì)算方法由于篇幅所限略。。

(三)模型設(shè)立

建立回歸模型組1-1和模型組 1-2來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1。

(1-1)

其中，F(xiàn)i,j-1、Pi,j-1、Qi,j-1分別表示i公司緊縮期j-1的F值、資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q；FZi,WK-1表示寬松期k-1投資水平虛擬變量；control表示緊縮期j-1與i公司相關(guān)的控制變量?；貧w模型組1-1主要用于分析檢驗(yàn)寬松期(k-1)的企業(yè)投資行為對(duì)隨后緊縮期(j-1)企業(yè)產(chǎn)出的影響。

(1-2)

其中，F(xiàn)i,j-2、Pi,j-2、Qi,j-2分別表示i公司緊縮期j-2的F值、資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q；FZi,WK-2表示寬松期k-2投資水平虛擬變量；control表示緊縮期j-2與i公司相關(guān)的控制變量?；貧w模型組1-2主要用于分析檢驗(yàn)寬松期(k-2)的企業(yè)投資行為對(duì)隨后緊縮期(j-2)企業(yè)產(chǎn)出的影響。

建立回歸模型組2來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。

(2)

其中，F(xiàn)i,WK-2、Pi,WK-2、Qi,WK-2分別表示i公司寬松期k-2的F值、資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q；FZi,j-1表示緊縮期j-1投資水平虛擬變量；control表示緊縮期k-2與i公司相關(guān)的控制變量?；貧w模型組2主要用于分析檢驗(yàn)緊縮期(j-1)的企業(yè)投資行為對(duì)隨后寬松期(k-2)企業(yè)產(chǎn)出的影響。

檢驗(yàn)結(jié)果為：α1<0;β1<0;γ1>0

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，貨幣政策寬松期(k-1期)的高投資水平組在隨后的緊縮期(j-1期)，其托賓Q值的平均值、中位數(shù)都小于低投資水平組，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)F的中位數(shù)小于低投資水平組，與理論假設(shè)預(yù)期相符合。但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)P值與預(yù)期存在差異。表3顯示，貨幣政策緊縮期(j-1期)的高投資水平組在隨后的寬松期(k-2期)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)P值的平均值、中位數(shù)都大于低投資水平組，與理論假設(shè)預(yù)期相符合。其他數(shù)據(jù)與預(yù)期存在差異。

表2 高低投資水平組在緊縮期(j-1)的F、P、Q值

表3 高低投資水平組在寬松期(k-2)的F、P、Q值

(二)回歸結(jié)果分析

按照研究設(shè)計(jì)思路，對(duì)模型組1和2進(jìn)行回歸分析以檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。模型組1、模型組2回歸結(jié)果分別見(jiàn)表4、表5。

表4 模型組1回歸分析結(jié)果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

模型組1-1回歸結(jié)果表明，F(xiàn)、P在5%水平上都與FZ顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在貨幣政策寬松期投資水平越高的企業(yè)，在貨幣政策緊縮期其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)F值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)P值越低，即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?。Q與FZ在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明貨幣政策寬松期投資水平越高的企業(yè)，在貨幣政策緊縮期企業(yè)價(jià)值托賓Q值越小，即企業(yè)價(jià)值越小?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)1。模型組1-2回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)、Q分別在10%和5%的水平上與FZ顯著負(fù)相關(guān)，這與模型組1-1回歸結(jié)果結(jié)論一致。而P與FZ的相關(guān)性并不顯著，這可能是由于該期間的樣本量少以及金融危機(jī)對(duì)樣本數(shù)據(jù)產(chǎn)生了一定的影響導(dǎo)致的。

表5 模型組2回歸分析結(jié)果

表5回歸結(jié)果表明，F(xiàn)、P、Q與FZ都顯著正相關(guān)。其中企業(yè)業(yè)績(jī)P與FZ在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業(yè)，在隨后寬松期陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)礁?，企業(yè)價(jià)值越大。表5回歸結(jié)果也說(shuō)明，貨幣政策緊縮期投資水平越低的企業(yè)，在隨后寬松期陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)降?，企業(yè)價(jià)值越小?；貧w結(jié)果支持假設(shè)2。在高投資水平組中，模型組1回歸結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低、企業(yè)價(jià)值高；模型組2回歸結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高、企業(yè)價(jià)值高。兩組模型回歸結(jié)果說(shuō)明的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值3個(gè)變量之間的關(guān)系都與理論預(yù)期相一致。這也間接證明了理論假設(shè)1、假設(shè)2是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)定性，將貨幣政策寬松期k-1期、緊縮期j-1期和寬松期k-2期的投資水平劃分為三等分，將前30%的企業(yè)作為高水平投資企業(yè)，后30%的企業(yè)作為低水平投資企業(yè)。然后，進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn)。回歸結(jié)果支持研究假設(shè)。另外，將衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變量換為凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果也支持研究假設(shè)。

六、研究結(jié)論與建議

與以往研究相比，本文著重分析了貨幣政策寬松期和緊縮期的交替變換對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果顯示：貨幣政策寬松期投資水平高的企業(yè)，在貨幣政策緊縮期陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的可能性較大，企業(yè)價(jià)值較小；相反，貨幣政策緊縮期投資水平高的企業(yè)，在貨幣政策寬松期陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較小，企業(yè)業(yè)績(jī)下降的可能性小，企業(yè)價(jià)值較大。筆者認(rèn)為：第一，貨幣政策寬松期誘導(dǎo)的企業(yè)投資增長(zhǎng)是貨幣政策緊縮期企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因；第二，貨幣政策寬松期企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的原因部分來(lái)源于貨幣政策緊縮期企業(yè)的投資增長(zhǎng)；第三，在不同貨幣政策環(huán)境下，投資高速增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)影響不同。貨幣政策寬松期的投資高速增長(zhǎng)會(huì)增加隨后緊縮期企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)可能性；相反，貨幣政策緊縮期的投資高速增長(zhǎng)則會(huì)降低隨后寬松期企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)可能性。由此，政府部門(mén)在制定寬松貨幣政策時(shí)，不能誘導(dǎo)企業(yè)超“能力”擴(kuò)大投資。否則當(dāng)轉(zhuǎn)換到下一個(gè)貨幣政策緊縮期時(shí)，很容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，大幅減損企業(yè)價(jià)值。在貨幣政策寬松期，企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制擴(kuò)張速度，以防止下一個(gè)貨幣政策緊縮期業(yè)績(jī)下滑，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；而在貨幣政策緊縮期，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能地?cái)U(kuò)大投資，以便能在下一個(gè)貨幣政策寬松期抓住機(jī)會(huì)，提高業(yè)績(jī)，增加企業(yè)價(jià)值。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Dynamic Monetary Policy，Investment Level and Corporation Value Fluctuations

LI Bing-cheng，SU Ye

(Accounting Department，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China)

Loose monetary and tighten monetary policies are conducted alternately in China. However, there are few literatures about common effect of alternant loose monetary policies and tighten monetary policies on corporate output indicators, such as financial risk and operating performance. The paper chooses all the A shares listed companies from 2001 to 2012 as samples to do regression analysis. We divided this period into four alternant periods of loose monetary policies and tighten monetary policies. This paper revealed that the chances of business performance decline, financial crisis and corporate value decline will be greater during tighten monetary policy period in those corporations which obviously performed at high investment level during loose monetary policy period before, and vice versa.

monetary policy；investment level；financial risk；corporation value

2015-05-18

教育部人文社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14YJA790019)

李秉成(1964-)，男，湖南邵陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授；粟燁(1990-)，女，四川成都人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生。

F275

A

1004-4892(2016)08-0067-09