周 卉,譚 躍

(1.北京師范大學(xué)珠海分校國際商學(xué)部,廣東 珠海 519085；2.暨南大學(xué)管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

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管理者在投資決策中會傾聽市場的聲音嗎？

周 卉1,譚 躍2

(1.北京師范大學(xué)珠海分校國際商學(xué)部,廣東 珠海 519085；2.暨南大學(xué)管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

基于2008-2013年A股上市公司樣本，利用回歸分析方法考察管理者在投資決策中是否會傾聽市場的聲音。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者在投資決策中根據(jù)市場股價水平和股價信息調(diào)整投資規(guī)模，即進(jìn)行市場學(xué)習(xí)，且在控制了管理者自有信息和分析師信息之后，市場學(xué)習(xí)假說被進(jìn)一步驗(yàn)證，在排除融資約束以及市場擇機(jī)或誤定價的影響后，該假說仍然對回歸結(jié)果具有解釋力度；不論信息透明與否，市場學(xué)習(xí)行為均能提高企業(yè)的經(jīng)營效率。

投資決策；市場學(xué)習(xí)；管理者自有信息；分析師信息；經(jīng)營效率

一、引 言

資本市場參與者在決策時需要大量信息。學(xué)術(shù)界多注重投資者在決策中與企業(yè)之間的信息不對稱，卻較少關(guān)注需要更多復(fù)雜信息的企業(yè)管理者決策。許多研究均假設(shè)管理者擁有本公司全部信息，經(jīng)公告等方式傳遞給外部市場參與者，外部人擁有的信息只是管理者信息集中的一部分，此時信息僅從上市公司單向流至外部市場。事實(shí)上，為提高企業(yè)價值，管理者在制定重大決策時需盡可能地挖掘和利用一切決策信息，包括其自身擁有的公司內(nèi)部信息以及大量外部市場信息。因此，管理者也會從市場獲取信息，證券市場和上市公司之間的信息流動應(yīng)該是雙向的,此即西方學(xué)術(shù)界近年關(guān)注的管理者市場學(xué)習(xí)行為。研究證實(shí)，西方企業(yè)管理者在實(shí)際投資[1]、并購[2][3][4]、現(xiàn)金儲蓄[5]、股票增發(fā)[6]、信息披露[7]及個人投資[8]等決策中利用了股價傳遞的信息。那么，中國上市公司的管理者是否也會傾聽市場的聲音，利用市場信息來完善決策呢？股價包含管理者在投資決策中所需的各類信息。當(dāng)市場總體對公司前景有著正面預(yù)期，就會推高股價。若管理者在投資決策中傾聽市場聲音，就會隨股價上升而擴(kuò)大投資。因此，如果管理者在投資決策中進(jìn)行市場學(xué)習(xí)，就存在投資水平對股價水平的敏感性，即市場學(xué)習(xí)假設(shè)的第一預(yù)測。并且，當(dāng)股價中投資者私人所有的信息更多時，管理者會調(diào)高其在自身信息集中的權(quán)重，更有可能依據(jù)股價水平來調(diào)整投資，即市場學(xué)習(xí)假設(shè)的第二個預(yù)測，股價中包含的投資者私人信息會提高投資-股價敏感度。本研究證實(shí)了以上預(yù)測，且通過控制管理者自有信息與分析師信息并排除融資約束和市場擇機(jī)(或誤定價)等可能解釋，說明結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，管理者市場學(xué)習(xí)有助于改善企業(yè)的投資決策和經(jīng)營效率。本文首次提供了投資決策中的管理者市場學(xué)習(xí)行為存在于中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并證實(shí)了其經(jīng)濟(jì)后果，擴(kuò)展了西方學(xué)術(shù)界的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

證券市場是否影響企業(yè)決策，進(jìn)而影響基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)？學(xué)術(shù)界有兩種觀點(diǎn)：第一種認(rèn)為證券市場只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的縮影，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況卻不影響它。此研究假設(shè)管理者掌握了投資決策所需的全部信息，外部市場信息只是其信息集中的一部分。第二種認(rèn)為證券市場的確影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。管理者為提高企業(yè)價值，會盡可能地挖掘和利用一切決策信息，包括從外部市場獲取的信息，市場通過向管理者傳遞信息而影響企業(yè)決策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文將市場信息流向上市公司并被管理者在決策中利用的過程定義為管理者市場學(xué)習(xí)。西方學(xué)者的實(shí)證證據(jù)有：Chen等(2007)證實(shí)了管理者利用從股價中獲取的信息幫助其做出投資決策[1]。Luo等(2005)發(fā)現(xiàn)管理者根據(jù)并購公告的市場反應(yīng)來了解市場看法，最終決定終止或繼續(xù)交易[2]。Kau等(2008)也發(fā)現(xiàn)并購公告窗口市場反應(yīng)越好，交易完成概率越大[3]。Ouyang和Szewczyk(2013)的研究說明高管在公告前就通過市場學(xué)習(xí)選擇好的并購項(xiàng)目[4]。Giammarino等(2004)發(fā)現(xiàn)在申請股票增發(fā)后，管理者會觀察市場反應(yīng)的信息，決定完成或取消增發(fā)[6]。Fresard(2012)認(rèn)為管理者確定現(xiàn)金儲蓄量時會利用市場信息[5]。Luo(2013)指出管理者在修正預(yù)測性信息披露的期間會觀察股價變化并相應(yīng)調(diào)整此前預(yù)測[7]。Gao和Ma(2012)研究表明經(jīng)理制定個人投資決策時向信息獲取或分析能力較強(qiáng)的賣空者學(xué)習(xí)[8]。

管理者進(jìn)行市場學(xué)習(xí)的原因有：第一，相對于上市公司管理者，單個投資者的信息優(yōu)勢并不明顯，但聚集大量中小投資者、機(jī)構(gòu)和分析師的市場總體擁有的信息將多于管理者。即使市場總體的相對信息優(yōu)勢不明顯，但只要其中某些是管理者未知的決策有用信息(包括Subrahmanyam和Titman(1999)所指的投資者從日常生活中偶然獲取的有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的無償信息[9])， 為最大化公司價值，管理者有動機(jī)獲取并利用這些信息。第二，管理者擁有較多企業(yè)內(nèi)部信息，但其決策仍受外部因素影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)環(huán)境、市場需求、上下游和同業(yè)公司、產(chǎn)品市場競爭等，他們需從外部市場獲取這些信息。第三，代理成本及企業(yè)官僚主義可能削弱管理者搜集信息的動機(jī)，特別是難以標(biāo)準(zhǔn)化和解讀的軟信息。證券市場為那些擅長獲取信息的逐利投資者提供很好的獲利場所，其挖掘的信息通過套利匯集在股價中，相比其他分散的獲取途徑，管理者從整合度較高的證券市場獲取信息的成本更低[10]。

Hayek(1945)認(rèn)為價格是重要的信息來源[11]。作為綜合信號，股價傳遞大量信息，包括投資者私人所有的有關(guān)公司發(fā)展的特質(zhì)信息，這是管理者在投資決策中需利用的。當(dāng)投資者總體對企業(yè)前景有正面預(yù)期，認(rèn)為企業(yè)未來將有較多良好的投資機(jī)會，就會推高股價水平。若管理者在投資決策中傾聽市場的聲音，采納投資者提供的信息，通過觀察股價水平了解市場對企業(yè)的未來預(yù)期，則當(dāng)股價上升時，管理者會隨之?dāng)U大投資規(guī)模。Chen等發(fā)現(xiàn)年末股價水平更高時，企業(yè)的投資規(guī)模更大[1]。Luo等[2]和Kau[3]發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購公告使得股價上升時，管理者更有可能繼續(xù)并購?fù)顿Y。總之，若管理者在投資決策中有市場學(xué)習(xí)行為，將存在投資水平對股價水平的敏感性，此為管理者市場學(xué)習(xí)假設(shè)的第一個預(yù)測。

除市場學(xué)習(xí)假說，其他假設(shè)也預(yù)測了投資-股價敏感性。根據(jù)融資約束假說，融資困難的企業(yè)更多依賴外部股權(quán)融資以支持投資，則融資約束程度會提高投資-股價敏感度。根據(jù)市場擇機(jī)假說，當(dāng)市場非理性或情緒造成誤定價時，管理者相應(yīng)地調(diào)整投資規(guī)模，也造成投資-股價敏感性。管理者進(jìn)行市場學(xué)習(xí)的根本目的，即從市場獲取信息以改善決策，使得學(xué)習(xí)假說區(qū)別于其他假說。因此，在檢驗(yàn)該假說時，應(yīng)控制融資約束和市場擇機(jī)的影響，并考慮到股價中特質(zhì)信息的具體含量。當(dāng)股價中包含更多能被管理者所利用的投資者私人信息時，即股價中的公司特質(zhì)信息含量越高，管理者利用股價信息調(diào)整投資決策的可能性越大。Durnev等(2004)發(fā)現(xiàn)股價信息含量和投資效率正相關(guān)，即股價信息幫助管理者避免錯誤的投資決策[12]。Ouyang和Szewczyk發(fā)現(xiàn)股價中的特質(zhì)信息含量會提高并購?fù)顿Y對托賓Q的敏感度[4]。楊繼偉等(2011)證實(shí)了特質(zhì)信息含量越高，越能緩解投資不足或過度的問題[13]。岳川(2013)發(fā)現(xiàn)股價中的特質(zhì)信息能幫助管理者避免在投資中受到由市場非理性造成的誤定價的影響[14]。總之，當(dāng)股價中包含的投資者私人所有的、對管理者具有決策價值的信息更多時，管理者會調(diào)高股價信號在其信息集中所占的權(quán)重，即管理者更有可能依據(jù)股價水平、參考股價信息來調(diào)整投資水平。則市場學(xué)習(xí)假設(shè)的第二個預(yù)測是股價中的投資者私人信息會提高投資-股價敏感度。

綜上，本文將管理者依賴股價信息來調(diào)整投資決策的過程定義為投資決策中的管理者市場學(xué)習(xí)行為，并提出以下管理者市場學(xué)習(xí)假設(shè)：

假設(shè)1：管理者在制定投資決策時，會依據(jù)股價水平來調(diào)整投資規(guī)模。

假設(shè)2：股價中包含的投資者私人信息越多，管理者越有可能依據(jù)股價信息調(diào)整投資。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2013年的A股上市公司為研究對象，以滯后一年的股票交易數(shù)據(jù)計算股價水平和非同步性。有些研究采取股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，以流通股股價代替非流通股股價，但人為的調(diào)整可能影響研究結(jié)論。為避免此問題，本文利用股權(quán)分置改革基本完成之后，即從2007年開始的股票交易數(shù)據(jù)計算這些指標(biāo)，則樣本期間從2008年開始。股票交易、公司財務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。對樣本進(jìn)行如下篩選：(1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)刪除一年中股票交易周數(shù)小于40周的樣本。

(二)模型構(gòu)建和變量說明

構(gòu)建回歸式(1)檢驗(yàn)市場學(xué)習(xí)假設(shè)。因變量Y為投資水平，包括：基本投資水平INV，即固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之和的變動額與上年末總資產(chǎn)之比；固定資產(chǎn)投資水平TAN，即固定資產(chǎn)變動額與上年末總資產(chǎn)之比；總資產(chǎn)投資水平TAS，即總資產(chǎn)變動額與上年末總資產(chǎn)之比。α和η分別代表公司和年份固定效應(yīng)。Q代表經(jīng)公司賬面資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的股價水平，即市賬比。INFO代表股價中的投資者私人信息含量。關(guān)鍵自變量為Q及Q*INFO，若學(xué)習(xí)假設(shè)成立，則b1及b3應(yīng)顯著為正。CONTROLS是一些可能影響投資水平的控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)、負(fù)債率(LEV)和銷售額(SALE)。

Yi,t=αt+ηi+b1* Qi,t-1+b2*INFOi,t-1+b3*Qi,t-1*INFOi,t-1+b4*CONTROLSi,t-1+εi,t

(1)

以Roll(1998)的股價非同步性衡量股價中包含的投資者私人信息[15]。Roll發(fā)現(xiàn)股價非同步性與公開信息的關(guān)聯(lián)性很小，認(rèn)為其很有可能捕捉了投資者私人擁有的公司特質(zhì)信息。該指標(biāo)計算如下：構(gòu)建回歸式(2)，其中，ri,t表示公司i第t周的收益率，rm,t表示第 t周流通市值加權(quán)平均的市場收益率。rm,t-1和rm,t-2分別表示滯后一期、二期的市場收益率。殘差εi，t代表不能被市場公開信息解釋的收益率。模型擬合系數(shù)R2衡量個股收益率中能被市場公開信息解釋的部分，1-R2代表不能被市場公開信息解釋的部分，即股價非同步性。

ri,t=β0+β1*rm,t+β2*rm,t-1+β3*rm,t-2+εi,t

(2)

參考Durnev等對1-R2進(jìn)行修正，使其取值區(qū)間符合回歸分析要求[12]。其中，INFO為股價非同步性，其值越大，則非同步性越大，股價中的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息越多。

INFO=ln[(1-R2)/ R2]

(3)

四、管理者市場學(xué)習(xí)的基本回歸結(jié)果

表1報告了關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計。ROA和GROWTH是后續(xù)部分的因變量。投資水平INV的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值，表明該變量變化幅度較大，需進(jìn)一步研究探明。從非同步性INFO的中位數(shù)、均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，該變量同樣呈現(xiàn)出較大的變化范圍。因變量INV、ROA、GROWTH及關(guān)鍵自變量Q和INFO均有極端值，導(dǎo)致均值和中位數(shù)相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也遠(yuǎn)大于中位數(shù)。在回歸分析中將對這些變量進(jìn)行1%的縮尾處理，以去除極端值的影響。

表2報告了(1)式的回歸結(jié)果。在模型1、2、3中Q均顯著為正，表明管理者根據(jù)股價水平調(diào)整投資，股價水平較高時，管理者會擴(kuò)大各種投資規(guī)模，即投資水平對股價水平是敏感的。在模型1、2、3中Q*INFO亦顯著為正，表明股價中的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息含量提高了投資-股價敏感性。股價中的公司特質(zhì)信息越多，對管理者的決策有用性越大，則管理者越有可能參考股價水平調(diào)整投資。INFO基本不顯著，說明股價信息含量本身并不影響投資水平?？傊?，表2的結(jié)果初步證實(shí)市場學(xué)習(xí)假說。管理者在制定固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和總資產(chǎn)投資決策時都會傾聽市場的聲音，根據(jù)股價水平并參考股價信息調(diào)整投資規(guī)模。下文將參照過往文獻(xiàn)[1]，以INV作為基本投資水平變量。

表2 投資決策中的管理者市場學(xué)習(xí)(基本結(jié)果)

注：括號內(nèi)為t值?！? ”、“** ”和“*** ”分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。各模型均控制了公司固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)，但未報告。以下各表同。

本文采取股價非同步性衡量股價中投資者私人所有的公司特質(zhì)信息，但一些學(xué)者認(rèn)為該指標(biāo)只衡量市場噪音。根據(jù)Lee和Liu(2006)的模型，對信息透明度低的公司，非同步性代表的是市場噪音或誤定價。只有在透明度較高的公司，該指標(biāo)才衡量股價中的公司特質(zhì)信息含量[16]?；谶@方面的考慮，采取以修正的Jones模型計算的可操控性應(yīng)計項(xiàng)目的絕對值作為衡量公司信息透明度的變量OPAQUE[17]。OPAQUE越小，則盈余管理越少，會計信息越透明。將OPAQUE值小于樣本總體中位數(shù)的公司歸為高透明度組，其余公司為低透明度組，按(1)式分組檢驗(yàn)。在表2的模型4和5中，Q*INFO均顯著為正，系數(shù)值相當(dāng)。無論在信息透明度高還是透明度低的公司，非同步性均提高了投資-股價敏感度，即管理者都會依據(jù)股價水平、參考股價信息調(diào)整投資。如Lee和Liu的分析無誤，則非同步性代表了信息透明度高的公司的基本面特質(zhì)信息，若管理者依賴該信息調(diào)整投資將改善經(jīng)營。而在透明度低的公司，非同步性衡量噪音或誤定價，若管理者根據(jù)股價調(diào)整投資將損害業(yè)績。后續(xù)部分將繼續(xù)探討此問題。

五、控制管理者信息與分析師信息

如果管理者根據(jù)股價信息進(jìn)行決策，說明其學(xué)習(xí)的是股價中的未知新信息。若股價信息只是管理者自身已有的信息，則他們會降低該信息在信息集中的權(quán)重。為進(jìn)一步證實(shí)學(xué)習(xí)假說，以盈余意外，即盈余公告的市場反應(yīng)衡量管理者自身信息優(yōu)勢。作為內(nèi)部人的管理者在盈余公告前已獲知盈余數(shù)據(jù)。若公告的市場反應(yīng)(無論正負(fù))較大，則說明公告中包含了很多投資者未預(yù)期信息，即管理者的相對信息優(yōu)勢較為明顯[18]。設(shè)定盈余公告日為事件日t=0，構(gòu)建窗口期(-1，1)，利用市場調(diào)整法計算窗口期的累積超常規(guī)收益率CAR。其絕對值代表盈余意外，該值越大，則市場反應(yīng)越大，投資者未預(yù)期的信息越多，管理者的自有信息優(yōu)勢越明顯。一年中四次盈余公告窗口期CAR絕對值的均值即為衡量管理者自有信息的變量ERC。在(1)式基礎(chǔ)上加入ERC及Q*ERC，表3的模型1報告了回歸結(jié)果。在控制了ERC及Q*ERC后， Q及Q*INFO仍顯著為正，這表明以非同步性衡量的股價信息確實(shí)包含了管理者未知的、由投資者私人擁有的公司特質(zhì)信息，進(jìn)一步證實(shí)了市場學(xué)習(xí)假說。Q*ERC顯著為負(fù)，說明當(dāng)管理者相較于投資者的信息優(yōu)勢更大時，會較少依賴股價水平進(jìn)行決策。

表3 控制管理者自有信息與分析師信息

收集、整理、加工和分析信息的分析師在管理者市場學(xué)習(xí)中發(fā)揮何種作用呢？對跟蹤各公司的分析師人數(shù)取對數(shù)，構(gòu)建分析師信息變量ANALYST，在(1)式中加入ANALYST及Q*ANALYST。表3的模型2報告了回歸結(jié)果。控制了分析師變量之后，Q及Q*INFO仍顯著為正，再次驗(yàn)證市場學(xué)習(xí)假設(shè)。Q*ANALYST顯著為負(fù)，即分析師信息將減低投資-股價敏感度，這可能存在兩種解釋：其一，股價中的分析師信息來自于管理者，并非管理者未知的新信息。特別是公平信披規(guī)則實(shí)施之前，分析師可提前獲取上市公司尚未公布的信息，這會降低他們從其他渠道收集信息的動力。雖然2006年實(shí)施了公平信披規(guī)則，但楊書懷(2012)發(fā)現(xiàn)其長期效果并不明顯[19]。在本文的樣本期間內(nèi)，分析師僅作為信息中介將信息從上市公司單向傳遞給市場，他們提供的信息已被管理者在過去決策中利用，對其并無太大參考作用。股價中的分析師信息越多，對管理者的決策價值就越低，管理者根據(jù)股價水平和股價信息調(diào)整投資的可能性越小。因此，分析師信息將降低投資-股價敏感度。Fresard也發(fā)現(xiàn)分析師信息會降低現(xiàn)金存量對股價水平的敏感度[7]。其二，Easley等(1998)認(rèn)為分析師的工作使得信息更快被包含在股價中，這將降低知情交易者的信息優(yōu)勢和預(yù)期收益，削弱其交易動機(jī)。因而分析師關(guān)注較多的公司更有可能吸引噪音投資者[20]，這將減少其股價中的公司特質(zhì)信息，使得管理者根據(jù)股價調(diào)整投資的可能性較小，投資-股價敏感度降低。若此解釋成立，則分析師信息與股價信息含量應(yīng)負(fù)相關(guān)。但ANALYST與INFO之間的相關(guān)系數(shù)為0.069(相關(guān)系數(shù)表限于篇幅未報告)，否定了該解釋。

六、排除其他假設(shè)：融資約束和誤定價

根據(jù)投資-股價敏感性及股價信息對其的正面影響，可初步驗(yàn)證市場學(xué)習(xí)假設(shè)。但其他假說，例如融資約束也預(yù)測了投資-股價敏感性。為控制該假說，以KZ指數(shù)衡量融資約束程度[7]，在(1)式基礎(chǔ)上加入KZ及Q*KZ。并將KZ指數(shù)值高于樣本總體中位數(shù)的公司歸為高融資約束組，其余公司為低融資約束組，按(1)式分組回歸。表4的模型1檢驗(yàn)了樣本總體，Q和Q*KZ均顯著為正，表明融資約束會提高投資-股價敏感性。更重要的是，在控制了融資約束之后，Q*INFO仍顯著為正，這表明融資約束只解釋了部分投資-股價敏感性，另一個重要原因是管理者會根據(jù)股價中包含的決策有用信息來調(diào)整投資規(guī)模。模型2和3分別報告了融資約束較高組和較低組的結(jié)果。在高融資約束組中Q在1%的水平下顯著為正；在低融資約束組，Q亦為正，但只在10%的水平下呈邊緣顯著，且系數(shù)值小于高融資約束組，再次驗(yàn)證了融資約束假說。無論是在融資約束較高組和較低組，Q*INFO均為正，其顯著程度并無明顯差別，說明在控制了融資約束之后，市場學(xué)習(xí)假說對于投資-股價敏感性有增量解釋力度。低融資約束組中Q*INFO的系數(shù)值略大于高融資約束組，這與Chen等的發(fā)現(xiàn)是一致的。這表明融資約束較少公司的管理者能更快、更靈活地對股價信息作出反應(yīng)，通過各種渠道籌集投資所需資金[2]。

表4 排除融資約束假說的影響

此外，誤定價(例如市場擇機(jī))也可能影響投資-股價敏感性。為控制其影響，第一，在(1)式基礎(chǔ)上加入衡量誤定價的變量RETi,t+1，即企業(yè)未來一年經(jīng)市場收益率調(diào)整的超常規(guī)收益率，其值越低，則當(dāng)前股價越被高估。表5的模型1報告了結(jié)果。RET顯著為負(fù)，說明股票未來收益率(當(dāng)前被高估程度)越低(高)，管理者越有可能擴(kuò)大投資，驗(yàn)證了市場擇機(jī)假說?？刂屏薘ET之后，Q及Q*INFO仍顯著為正，且系數(shù)值和顯著程度與表2無明顯區(qū)別。排除誤定價的影響后，股價中的投資者私人信息含量仍會提高投資-股價敏感度，市場學(xué)習(xí)假設(shè)被進(jìn)一步肯定。模型1表明，市場擇機(jī)和市場學(xué)習(xí)均可解釋投資-股價敏感性。第二，本文還控制了上市時間的影響。在首次公開發(fā)行(IPO)的當(dāng)年，股價受到各種因素影響，波動較大，更可能被錯誤定價，且股價中包含的信息相當(dāng)復(fù)雜。為排除IPO的影響，分別排除上市時間小于1年、2年或3年的樣本，再次按(1)式回歸。由表5的模型2、3、4可見，Q及Q*INFO仍顯著為正。

表5 排除市場擇機(jī)和誤定價的影響

七、進(jìn)一步檢驗(yàn)：股價非同步性與企業(yè)經(jīng)營效率

若股價中投資者私人所有的公司特質(zhì)信息具有決策價值，有助于改善投資決策，那么，特質(zhì)信息含量越高，企業(yè)未來經(jīng)營效率就越高。為檢驗(yàn)二者之間的關(guān)系，構(gòu)建回歸式(4)，因變量為企業(yè)經(jīng)營效率(PERFORMANCE)，分別以資產(chǎn)報酬率(ROA)和營業(yè)額增長率(GROWTH)衡量。控制變量(CONTROLS)包括(1)式的控制變量及獨(dú)立董事占董事會總?cè)藬?shù)之比(BOARD)。表6的模型1和2檢驗(yàn)了樣本總體。非同步性INFO均顯著為正，即股價中的投資者私人信息越多，企業(yè)未來經(jīng)營效率越高，表明管理者市場學(xué)習(xí)行為是理性的，確實(shí)改善了投資決策并提高企業(yè)業(yè)績。這初步回答了過去學(xué)者的質(zhì)疑：若該指標(biāo)代表噪音或誤定價，而并非公司基本面特質(zhì)信息，則其與下期業(yè)績應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。前文發(fā)現(xiàn)信息透明度較高和較低組的管理者均參考股價信息制定投資決策。若Lee和Liu所言非虛，即對信息透明度低的公司，非同步性衡量噪音或誤定價，此時若管理者依據(jù)股價水平、利用股價信息來調(diào)整投資，將惡化企業(yè)經(jīng)營效率?；谶@方面的考慮，將高透明度和低透明度組按(4)式回歸。非同步性INFO在表6的模型3、5、6中均顯著為正，在模型4(高透明度組)中為正但不顯著，非同步性與經(jīng)營效率并未顯著負(fù)相關(guān)。不管公司信息透明度如何，非同步性均與下一期經(jīng)營效率成正比。這表明，無論信息透明與否，股價非同步性衡量的股價信息均是能幫助管理者改善決策和未來業(yè)績的有用信息，這否定了Lee和Liu的分析結(jié)果。

PERFORMANCEi,t=αt+ηi+ b1*INFOi,t-1+b2*CONTROLSi,t-1+εi,t

(4)

表6 股價非同步指標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營效率

八、結(jié) 語

本文考察了中國上市公司管理者在做投資決策時是否會傾聽市場的聲音，進(jìn)行市場學(xué)習(xí)，即依賴市場股價信息調(diào)整投資。研究發(fā)現(xiàn):(1)投資水平與股價水平成正比，而股價中的投資者私人信息含量能提高投資-股價敏感度，初步證實(shí)了市場學(xué)習(xí)假說。(2)在控制了管理者自有信息和分析師信息之后，市場學(xué)習(xí)假說被進(jìn)一步驗(yàn)證。管理者自有信息會減少投資-股價敏感度，因?yàn)楫?dāng)管理者相較于市場投資者的信息優(yōu)勢更大時，會較少地依賴股價水平進(jìn)行決策。分析師信息也會減少投資-股價敏感度，說明股價中包含的分析師信息是來自于管理者，并非管理者未知的新信息。(3)排除融資約束、市場擇機(jī)(誤定價)之后，市場學(xué)習(xí)假說仍對投資-股價敏感度有解釋力度。(4)管理者的市場學(xué)習(xí)行為能提高經(jīng)營效率，且這種結(jié)論無論是在高信息透明度組還是低透明度組均成立。本文結(jié)論對股價效率的定義帶來啟示。傳統(tǒng)的有效市場假說所探討的股價效率實(shí)際上是其信息效率，即股價可以立即反映所有的信息，反映企業(yè)基本面。而管理者市場學(xué)習(xí)效應(yīng)如果存在，即管理者利用股價信息調(diào)整和改善企業(yè)決策，那么股價就能影響企業(yè)基本面甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，此時股價是具有經(jīng)濟(jì)效率的[21]。因此，股價效率應(yīng)具有兩層含義：信息效率和經(jīng)濟(jì)效率。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Will Managers Listen to the Market When Making Investment Decisions?

ZHOU Hui1, TAN Yue2

(1. International Business Faculty, Beijing Normal University Zhuhai Campus, Zhuhai 519085,China;2. Management School, Jinan University, Guangzhou 510632,China)

Based on the data of A share companies during the 2008-2013 period, this paper uses the regression method to study whether managers listen to the market when making investment decisions. It finds that managers rely on the private information incorporated in the stock price to adjust investments, i.e., managers learn from the market. Besides, this conclusion is further proved when managers’own information or analysts’ information is controlled. Moreover, after the alternative hypotheses like the financial constraint, the market-timing or mispricing hypotheses are excluded, the learning hypothesis still has incremental explaining power. Lastly, the learning-from-market effect has improved the future performance in both the transparent and also the opaque group.

investment decision; market learning; managers’ information; analysts’ information; operating performance

2014-09-21

廣東省軟科學(xué)研究計劃資助項(xiàng)目(2013B070206035)；廣東省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(S2012010008876)；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃資助項(xiàng)目(GD10YYJ08)

周卉(1983-)女，湖南南縣人，北京師范大學(xué)珠海分校國際商學(xué)部講師，博士；譚躍(1959-)男，湖南醴陵人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授。

F830.91

A

1004-4892(2016)01-0038-09