鮑世贊，蔡瑞林，陳萬明

(南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 江蘇 南京 211106)

?

基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作研究：南京例證

鮑世贊，蔡瑞林，陳萬明

(南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 江蘇 南京 211106)

以南京市為例，介紹了引導(dǎo)資金基金化運作的功能定位和運行組織；并基于交易成本經(jīng)濟學(xué)視角，分析了基金化運作中交易成本、不完全契約、資產(chǎn)專用性的負面影響，揭示了根本性轉(zhuǎn)變后社會資本被套牢和敲竹杠的原因。研究發(fā)現(xiàn)：引導(dǎo)基金的基金化運作有利于吸引社會資本參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但其意義首先在于籌集增量資金和置換政府存量債務(wù)，其次才是降低治理成本。為此，需要從五個方面加強基金化運作的綜合治理：合理引導(dǎo)社會資本進入資產(chǎn)專用性相對低的公共產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域，增加基金化運作的透明度，提高基金依法監(jiān)管能力，建立適當(dāng)讓渡社會資本的退出機制，做實各項政策性引導(dǎo)基金。

城鎮(zhèn)化；引導(dǎo)資金；融資；資產(chǎn)專用性；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

一、引 言

由于城鄉(xiāng)規(guī)劃的剛性約束和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長等因素，土地城鎮(zhèn)化保持著較大規(guī)模的推進慣性；同時，適度普惠型的福利制度使得包括社會保障在內(nèi)的公共服務(wù)支出也持續(xù)增加。在財權(quán)事權(quán)不對等格局下建設(shè)新型城鎮(zhèn)化，催生了地方政府債務(wù)的規(guī)模風(fēng)險(楊林等，2015)[1]。十八大以來，通過國有資金設(shè)立市場化運作的股權(quán)投資基金、吸引社會資本參與國有企業(yè)混合所有制改革成為新的課題，并在引導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面進行了一些探索(智強等，2013)[2]，但引導(dǎo)資金的基金化運作如何成為城市融資的創(chuàng)新方式？能否解決“新型城鎮(zhèn)化推進的錢從哪里來”這一現(xiàn)實問題？無論是學(xué)術(shù)研究還是實踐運作均處于探索階段。

當(dāng)前，國內(nèi)南京、重慶、北京、廈門等城市正在積極探索基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作，這一創(chuàng)新舉措有利于破解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口的瓶頸,有利于地方政府化解債務(wù)風(fēng)險。但同時必須看到，政策性引導(dǎo)資金基金化運作本身是一個新議題，既缺乏配套的法律和政策，又缺乏普適性的成熟經(jīng)驗。據(jù)此，本文以南京為例，通過個案剖析探討基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作，探索地方政府資源、資產(chǎn)、資金“三資”高效聯(lián)動，為各地引導(dǎo)資金的基金化運作提供借鑒。

二、文獻回顧與分析框架

(一)相關(guān)文獻回顧

1. 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)參與資金。國外大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來源是財政支出，少量的社會資本只是起到輔助作用，基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營管理主要有公有公營、公有私營、私有私營三種模式，由此決定了國外大城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式和政府管理的多樣化。Maskin et al.(2008)認為采用公私合作制(PPP，Public-Private Partnership)有利于減少腐敗、提高公共服務(wù)質(zhì)量和供給效率，特別在政府債務(wù)負擔(dān)較重的情形下尤其顯得重要，但也容易被理解為“政府試圖將債務(wù)從資產(chǎn)負債表中挪走，以逃避公共資金的約束和負擔(dān)”[3]。國內(nèi)由于建設(shè)資金需求量大、建設(shè)周期長等客觀因素，加上國有企業(yè)存在的多種弊端，惠恩才等(2014)提出應(yīng)該根據(jù)建設(shè)項目科學(xué)分類、發(fā)揮政府投資的主導(dǎo)作用、建立多元化的投資機制、采用多樣的經(jīng)營方式補充建設(shè)資金等建議[4]；相應(yīng)地，公私合作制項目范式的比較研究和績效影響因素引起了學(xué)者們的關(guān)注。中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化公共成本投入資金壓力較大，社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)意義重大，但也存在政府承諾缺失和責(zé)任缺失、國有資產(chǎn)流失、政府高價回購等負面效應(yīng)[5]。

2. 引導(dǎo)基金。引導(dǎo)基金是由政府依法設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，其宗旨是引導(dǎo)社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給[6]。我國自2006年開始實施引導(dǎo)基金制度，即通過政府資金的政策引導(dǎo)克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈。由此，引導(dǎo)基金運作的關(guān)鍵在于能否吸引足夠的社會資本、能否處理好公共資本和社會資本的目標(biāo)沖突。就研究內(nèi)容看，國外對于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新扶持的研究相對較多，主要集中于引導(dǎo)基金的制度經(jīng)濟學(xué)分析、績效測度、影響因素和綜合治理三個方面。類似的，國內(nèi)相關(guān)研究集中于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，主要議題集中于引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)、績效評估和治理優(yōu)化。雖然相關(guān)研究為解決新型城鎮(zhèn)化融資問題提供了政策啟示，但政策的實施需要匹配的政治、經(jīng)濟、法制、社會文化等宏觀環(huán)境基礎(chǔ)。馬君(2011)研究發(fā)現(xiàn)，即使發(fā)達國家廣泛使用的PPP模式，在我國仍然處于應(yīng)用探索階段，成功的案例相對較少[7]。十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運行”，辜勝阻等(2014)一些學(xué)者也強調(diào)“新型城鎮(zhèn)化要堅持市場主導(dǎo)、政府引導(dǎo)的發(fā)展模式，讓市場在城鎮(zhèn)化資源配置中發(fā)揮決定性作用，發(fā)揮民間資本在城鎮(zhèn)化建設(shè)中的積極作用”[8]。

本文基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作，是指政府財政專項資金、國有控股和國有獨資公司資金，通過市場化運作設(shè)立股權(quán)投資基金，發(fā)揮國有資源、資產(chǎn)、資金的杠桿效應(yīng)，吸引社會資本參與城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施大型項目建設(shè)。之所以選擇南京為例，是因為南京是國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金基金化運作的先行者。在切合實際的情境下探討社會資本進入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，以期為解決“新型城鎮(zhèn)化推進的錢從哪里來”和促進國有企業(yè)混合所有制改革提供借鑒。

(二)理論分析框架

以奧利弗·威廉姆森為代表的交易成本經(jīng)濟學(xué)認為，現(xiàn)實中不存在完全競爭市場，交易成本是客觀存在的；并把合同方法作為分析交易最基本的工具，將交易成本劃分為交易合同簽訂之前的“事前”交易成本和簽訂交易合同之后的“事后”交易成本；肯尼斯·阿羅認為除應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟交易外，還需要關(guān)注社會交易，并把交易成本理解為“經(jīng)濟制度的運行成本”，即運行和維持一個政府制度框架而產(chǎn)生的成本[9]。交易成本的產(chǎn)生源于有限理性、機會主義行為和特定交易相關(guān)因素三個方面。此外，交易相關(guān)方的契約不完全導(dǎo)致不能事前通過約定明確契約履行后準(zhǔn)租金的分配，而是需要通過事后的討價還價爭奪剩余控制權(quán)，即初始契約無法描述所有或然情況下的排他性決策權(quán)[10]。依據(jù)交易成本經(jīng)濟學(xué)理論構(gòu)建了案例分析框架，如圖1所示。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引導(dǎo)資金基金化運作的案例分析框架

由于參與主體的有限理性、可能的機會主義行為和基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)專用性，使得基金化運作中出現(xiàn)較高的交易成本；同時，基金化運作的實質(zhì)是相關(guān)主體產(chǎn)權(quán)的交易，所有交易需要由契約進行制度化設(shè)計，而契約是不完全的，這是由于參與主體的信息不對稱、現(xiàn)有法律保障體系不完備、預(yù)期的投資收益的不確定、國有資本和社會資本社會服務(wù)職能差異等因素決定的。由于交易成本和不完全契約，使得政策性引導(dǎo)資金基金化運作時存在預(yù)期收益損失、準(zhǔn)租金分配和剩余控制權(quán)爭奪現(xiàn)象，導(dǎo)致資金運作效率的損失。為此，必須通過國有資本監(jiān)管體制完善綜合治理，提高政策性引導(dǎo)資金和社會資本的協(xié)同配置效率。

三、案例描述

(一)基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金基金化運作的功能定位

為了激發(fā)民間投資活力，吸引社會資本進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，南京積極探索政策性引導(dǎo)資金基金化運作這一創(chuàng)新融資方式，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。結(jié)合南京國資國企實際，南京以政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)財政專項資金為基礎(chǔ)，吸引銀行、保險、信托等資金，設(shè)立信托制基金；通過PPP合作模式，參與城市道路、橋梁、軌道等重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投資，構(gòu)建契約化的新型政企合作關(guān)系；同時置換存量債務(wù)，籌集增量資金，促進城市建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，運行構(gòu)架如圖2所示。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金基金化運作的組織架構(gòu)

從圖2可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運作主體有南京國資委監(jiān)管的3 家市屬集團，分別為城建集團、交通集團和地鐵集團。其資金來源為政府財政專項資金，即政府每年撥付給地鐵集團軌道交通發(fā)展資金、交通集團鐵路建設(shè)發(fā)展資金、城建集團城建發(fā)展資金。其余資金向社會募集。發(fā)揮財政資金和市屬集團綜合議價能力，資金成本執(zhí)行市場化利率，盡量控制在銀行同期貸款基礎(chǔ)利率上浮15%以內(nèi)。

圖 2 基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金運行構(gòu)架

南京的基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作建立了整體構(gòu)架，在實施推進中需要進一步研究專項基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金的具體規(guī)章，探索建立母子基金運作模式。圖2說明了基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運作模式：即南京市政府制定出臺城市基礎(chǔ)設(shè)施基金管理辦法，明確將城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的專項資金作為相關(guān)母基金資金來源。城建集團牽頭設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金；交通集團牽頭設(shè)立鐵路建設(shè)發(fā)展基金；地鐵集團牽頭設(shè)立城市軌道建設(shè)發(fā)展基金。上述基金可委托紫金集團(南京國資委監(jiān)管)所屬紫金信托作為管理人，以信托形式募集銀行、社?；?、保險公司、信托資管等大型金融機構(gòu)資金。紫金信托和城建集團、交通集團、地鐵集團按約定比例逐年分批出資，向社會募集資金，并約定出資比例和信托總期限。募集資金用于置換市屬集團存量債務(wù)，補充項目建設(shè)資本金。在此基礎(chǔ)上，基金以“名股實債”或債權(quán)方式投資到市屬集團成立的項目公司，項目公司改造為混合所有制公司，與政府簽訂PPP合作協(xié)議。政府按照PPP合作協(xié)議支付給項目公司運營補貼，到期債權(quán)由項目公司通過運營收益、財政補貼償還，到期股權(quán)(名股實債)由市屬集團回購，由此建立社會資本的退出機制。

四、案例討論

(一)引導(dǎo)資金基金化運作的實踐價值

一是籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，防控政府性債務(wù)風(fēng)險。隨著國發(fā)(2014)43號文的出臺，承擔(dān)政府投融資任務(wù)的市屬集團將剝離政府融資功能，現(xiàn)有政府投資、國企融資模式難以為繼。南京嘗試推進政策性引導(dǎo)資金基金化運作，目的是廣泛吸引社會資本參與城市重點工程建設(shè)，構(gòu)建以PPP模式為主的新型政企合作關(guān)系，以此置換存量政府性債務(wù)，解決增量項目資金來源，維持國企和項目資金鏈安全。

二是激活社會資本，加快國有資本證券化步伐。南京設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，可以吸引銀行、保險等低成本資金間接參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府投資項目，可以借助基金專業(yè)化管理團隊，實現(xiàn)“融資、融智、融資源”相結(jié)合，不斷優(yōu)化國有資本運營機制，發(fā)揮國有資本放大作用，提升資本證券化水平，增強國企運營活力。

(二)參與引導(dǎo)資金基金化運作的國企類型選擇

依據(jù)資產(chǎn)公益性和市場競爭性差異，對南京17家市屬集團進行區(qū)分，提供一個引導(dǎo)資金基金化運作國企類型選擇的分析框架，如圖3所示，其中一般商業(yè)性共有5家、特定功能性共有8家、公共政策性共有4家。三類國企集團的市場競爭性由大到小依次為一般商業(yè)性、特定功能性和公共政策性，資產(chǎn)公益性由大到小的排序則剛好相反。隨著資產(chǎn)公益性的增加，國有企業(yè)集團承擔(dān)的政策性功能愈加明顯，參與引導(dǎo)資金基金化運作的適合度也增加。就南京而言，4家公共政策性國企集團承擔(dān)著政府的非經(jīng)濟性治理目標(biāo)，是政府政策的實施者和執(zhí)行者，自然成為引導(dǎo)資金基金化運作的中堅力量。據(jù)此，本文認為南京的基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金運作主體的選擇是恰當(dāng)?shù)?。?dāng)然，強調(diào)國企的政策性功能并沒有否定引導(dǎo)資金基金化運作可能出現(xiàn)的潛在負面問題，下文將從交易成本經(jīng)濟學(xué)的角度進行剖析。

圖3 南京不同類型國企集團參與政策性引導(dǎo)資金基金化運作的適合度

(三)引導(dǎo)資金基金化運作的交易成本經(jīng)濟學(xué)分析

1. 交易成本的負面影響。從南京市國企的現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，將近70%的資產(chǎn)沉淀在道路、橋梁、隧道、軌道交通、污水治理、供電供熱等公益性領(lǐng)域，具有很強的地點專用性、物質(zhì)資產(chǎn)專用性、指定性專用性和時間專用性。本杰明·克萊因等在經(jīng)典論文《縱向一體化、可占用租金與競爭性締約過程》中指出：資產(chǎn)專用性程度越高，產(chǎn)生的可占用準(zhǔn)租金也越多，由此產(chǎn)生逐漸增加的締約成本[9]。從圖 2運行構(gòu)架分析，社會資本通過紫金信托形成集合信托計劃，進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、鐵路建設(shè)發(fā)展基金和城市軌道建設(shè)發(fā)展基金，最終參與專用性很強的各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，這些社會資本一旦實現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，套牢的社會資本用于次優(yōu)用途所能產(chǎn)生的殘值較低，必然產(chǎn)生較高的準(zhǔn)租金，增加了國有資金與社會資本的交易成本。更進一步，圖2中的合作主體存在信息不對稱，只能按照有限理性進行決策，加上各類基金市場化投資中可能存在的權(quán)限界定不清晰、項目推進不確定性、政策環(huán)境不穩(wěn)定等因素，必然導(dǎo)致政策性引導(dǎo)資金基金化運作產(chǎn)生較高的交易成本，導(dǎo)致資金運作效率的損失。

2. 不完全契約的負面影響。分析圖2基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金運行構(gòu)架，盡管可以由南京市財政局、發(fā)改委、國資委等牽頭研究制定出臺基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市軌道建設(shè)和鐵路建設(shè)發(fā)展基金管理辦法，明確基金出資人、資金來源、管理機構(gòu)、運作流程、考核機制等管理制度，但在當(dāng)前引導(dǎo)資金基金化運行的摸索階段，終究不可能提供理想的完備制度；圖2的穩(wěn)健運行離不開政府支持，即需要持續(xù)注入財政資金做實專項基金，由此國有企業(yè)社會服務(wù)職能必然導(dǎo)致預(yù)算軟約束，有悖于基金市場化運作的制度約束，也決定了運作期間的各項契約是不完全的。也就是說，在項目持續(xù)時間長、環(huán)境復(fù)雜多變、信息不對稱、國有資金社會化目標(biāo)與社會資本經(jīng)濟性目標(biāo)沖突、市場化投資預(yù)期不確定等因素影響下，國有資金、社會資本的合作多主體無法預(yù)測基金化運作可能出現(xiàn)的全部問題。契約的不完全提供了合約方采取機會主義行為的空間，形成了事后針對準(zhǔn)租金分配的討價還價和剩余控制權(quán)的爭奪，導(dǎo)致投資不足和效率損失。

3. 根本性轉(zhuǎn)變與敲竹杠。Williamson(2002)認為，資產(chǎn)的專用性不僅導(dǎo)致了交易成本，而且決定了不完全契約下的事后機會主義行為[11]。圖2中借助紫金信托募集的社會資本投向基礎(chǔ)設(shè)施、鐵路設(shè)施和城市軌道交通三大類建設(shè)項目，資產(chǎn)的專用性決定了社會資本一旦形成真正的投資，就可能形成被套牢的風(fēng)險；雖然通過紫金信托的集體信托計劃吸引社會資本的參與，實現(xiàn)了投資主體的多元化，但參與投資的社會資本很可能進入資產(chǎn)專用性較強的領(lǐng)域，實現(xiàn)威廉姆森所稱的根本性轉(zhuǎn)變。由于專用性資產(chǎn)的鎖定效應(yīng)，使得投資產(chǎn)生了準(zhǔn)租金，而在位的國有資金很容易掌握初始契約不能或沒有描述的剩余控制權(quán)，采取敲竹杠等機會主義行為，進而誘發(fā)契約糾紛并導(dǎo)致交易的效率損失。

(1)

(2)

(3)

(4)

上例的一個假設(shè)是社會資本進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目只是填補了國有資金的短缺，并沒有影響生產(chǎn)者剩余P。對比式(4)和式(3)，在位的國有資金如果采取敲竹杠行為，國有資金不但通過社會資本的投入解決了資金不足的問題，而且在社會資本的投資收益分配中獲得了更多的預(yù)期收益。可見敲竹杠行為影響了雙方對準(zhǔn)租金的分配，從而產(chǎn)生雙方的契約糾紛，挫傷了社會資本進入國有資金主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的積極性。

4. 治理結(jié)構(gòu)和融資方式的匹配性。威廉姆森認為隨著資產(chǎn)專用性程度的提高，組織的治理成本相應(yīng)呈遞增趨勢，而且合作方的相互依賴程度會逐漸形成并呈遞增趨勢[11]。如圖4左側(cè)所示：就同一經(jīng)濟活動而言，無論采取市場模式、混合所有制模式還是科層制模式，資產(chǎn)專用性都會帶來契約成本，進而增加組織的治理成本；當(dāng)資產(chǎn)專用性k?(0,k1)時，交易方的相互依賴程度較低，市場治理結(jié)構(gòu)為最優(yōu)模式；當(dāng)資產(chǎn)專用性k?(k1,k2)時，交易方的相互依賴程度增加，可以通過長期契約、關(guān)系契約或所有權(quán)交叉降低資產(chǎn)專用性帶來的交易成本，混合治理結(jié)構(gòu)成為相對較優(yōu)的模式；當(dāng)資產(chǎn)專用性k大于k2時，科層制最有效地降低交易成本，成為相對較優(yōu)的模式。就治理結(jié)構(gòu)成本而言，由于圖2運行框架內(nèi)募集的社會資本主要進入專用性很強的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，采用混合所有制的基金化運作的治理成本并不是最優(yōu)選擇，這與上文交易成本、不完全契約和資產(chǎn)專用性三方面負面影響分析是相吻合的；更進一步，由于國資系統(tǒng)有較為健全的科層系統(tǒng)，采用原來的主要由國資系統(tǒng)單獨提供城市公共產(chǎn)品或服務(wù)的治理成本相對最優(yōu)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的積極意義更多體現(xiàn)在籌集增量資金和置換存量債務(wù)，而非降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中的治理成本。

圖 4 資產(chǎn)專用性、治理結(jié)構(gòu)成本、融資結(jié)構(gòu)成本的匹配性

Williamson(1988)關(guān)于融資工具的選擇[12]同樣可以分析南京基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作實踐。如圖4右側(cè)所示，資產(chǎn)專用性的變化引起交易成本的變化，使得融資成本呈現(xiàn)與資產(chǎn)專用性同方向的變化。當(dāng)資產(chǎn)專用性k?(0,k1)時，融資帶來的沉淀成本較少，資金相對比較容易進入或退出，此時采取債務(wù)是最優(yōu)的融資模式；當(dāng)資產(chǎn)專用性k大于k2時，融資關(guān)系難以用重復(fù)性的談判來維持，而且在根本性轉(zhuǎn)變后會產(chǎn)生較高的沉淀成本和敲竹杠等機會主義行為，此時采用股權(quán)方式融資可以降低融資成本和穩(wěn)定相互關(guān)系，成為最優(yōu)的融資模式；相應(yīng)地，當(dāng)資產(chǎn)專用性k?(k1,k2)時， 采用混合融資模式相對最優(yōu)。因此，就融資模式與資產(chǎn)專用性匹配關(guān)系而言，圖2中社會資本進入南京國資系統(tǒng)的紫金信托，運行成本相對較低，且投入資金的安全性較高，有利于吸引社會資本的參與；但由于基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)基金投向具有明確的政策性，在運行過程中還要注意以下兩個問題：一是引導(dǎo)基礎(chǔ)運行組織的期限應(yīng)加以明確，建議在10年以上；二是有必要設(shè)立子基金，且優(yōu)先采用公司制的運作方式，明確公有資本和社會資本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)然，視社會資本的合作意愿，也可采用有限合伙制的運作方式。

五、政策啟示

新型城鎮(zhèn)化進程出現(xiàn)了“財政收入增速放緩、支出剛性增長、收支缺口擴大”的財政運行新常態(tài)，各地需要權(quán)衡好穩(wěn)定經(jīng)濟增長和防范債務(wù)風(fēng)險(刁偉濤，2015)[13]。通過上文南京基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作實踐，結(jié)合交易成本經(jīng)濟學(xué)分析，得出如下政策啟示。

(一)合理引導(dǎo)社會資本進入領(lǐng)域

資產(chǎn)專用性一方面造成較高的交易成本，另一方面使得社會資本一旦實現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變就會產(chǎn)生沉淀成本，導(dǎo)致資本套牢風(fēng)險，這不符合社會資本的流動性運行和經(jīng)濟目標(biāo)的追求。事實上，無論是國外還是國內(nèi)，引導(dǎo)資金大多應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域?；A(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作，不能簡單地將國有資金承擔(dān)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目轉(zhuǎn)換為PPP合作模式，而應(yīng)考慮社會資本進入領(lǐng)域的資產(chǎn)專用性，合理引導(dǎo)社會資本進入領(lǐng)域。具體而言：首先是城市軌道交通、供電、供氣、供熱、電視、醫(yī)療、通訊、民辦教育、社會化養(yǎng)老等俱樂部類型的城市公共產(chǎn)品或服務(wù)領(lǐng)域；其次是城市公共交通、鐵路、港口、垃圾處理、園林綠化、城市公共管理等純公共物品領(lǐng)域。目前相對優(yōu)先引入的是政府負有提供責(zé)任又適宜市場化運作的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施類項目。

(二)增加基金化運作的透明度

在經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型、城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)型和政府職能轉(zhuǎn)型時期，引導(dǎo)資金本身存在政策預(yù)期的不確定性；相對于社會資本而言，國有資本更容易把握政策走向，造成了基金化運作中雙方的非對稱信息。事實上，政策性引導(dǎo)資金的基金化運作中還存在國有資本社會服務(wù)職能與社會資本經(jīng)濟目標(biāo)的不相容，基金運作中的所有者權(quán)益、利潤、負債、現(xiàn)金流量等信息的透明有助于降低交易成本、減少敲竹杠等機會主義行為，對于提高社會資本投入信心非常重要。另一方面，由于基金存在退出機制，PPP項目的運營補貼、到期債權(quán)的償還、到期股權(quán)的回購也要求增加基金化運作的透明度，因此，增加基金化運作的透明度也是保障國有資產(chǎn)有效運營、深化國有企業(yè)改革的需要。在基金化運作中，必須采取定期、不定期的信息披露，并確保信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整和及時。

(三)提高基金依法監(jiān)管能力

目前缺乏基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金基金化運作的針對性法規(guī)。南京在運行實踐中，一方面需要在《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(2015年第25號令)、《關(guān)于開展政府和社會資本合作指導(dǎo)意見》(發(fā)改投資[2014]2724號)、《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》(財金[2014]76號)等規(guī)范性文件指導(dǎo)下依法運行，同時還需要結(jié)合實際出臺地方性制度。2015年10月1日，《南京市企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理條例》正式生效，這是國內(nèi)首部城市國資管理法規(guī)，有利于規(guī)范和強化國資監(jiān)管，促進國企持續(xù)健康發(fā)展；有利于完善法人治理機制，出臺地方性的國有資產(chǎn)審計條例，加強重點項目和重大投資、大額資金監(jiān)管，嚴控預(yù)算外的投資行為；有利于制訂具體的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金募集和管理辦法，明確基金的設(shè)立和運作機制、基金的募集、基金的使用及管理、基金的監(jiān)管等實施細則。

(四)建立適當(dāng)讓渡社會資本的退出機制

目前，浙政辦發(fā)[2015]9號、鄭政[2015]28號等地方性政策文件均明確了社會資本投資項目的退出機制，就退出情景、退出流程、股權(quán)變更、違約責(zé)任等事項進行了詳細說明，但相對于強化吸引社會資本參與PPP項目而言，社會資本退出的制度安排缺乏創(chuàng)新，甚至變相成為地方政府的審批過程。事實上，建立適當(dāng)讓渡社會資本收益的退出機制成為基金能否吸引社會資本的關(guān)鍵：一是在引導(dǎo)基金募集階段，需要明確社會資本的預(yù)期收益及退出時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格；二是在政府購買基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品和服務(wù)時，政府應(yīng)兌現(xiàn)PPP合作協(xié)議，并按照協(xié)議支付相應(yīng)運營補貼；三是在進行IPO退出時，應(yīng)按市場化操作保證社會資本的合法收益；四是在投資項目破產(chǎn)清算或項目解散清算時，剩余財產(chǎn)也應(yīng)在權(quán)益上讓渡給社會資本。

(五)做實專項引導(dǎo)基金

引導(dǎo)資金基金化的運作主體是國有企業(yè)，無論是國有資金投入階段還是退出階段，均離不開政策支持。對于基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)母基金，一是需要財政部門下?lián)芡恋厥找尜Y金，做實基礎(chǔ)設(shè)施專項資金，作為城市重點建設(shè)項目資本金和還本付息來源；二是取得發(fā)改委、金融辦等部門的配合與支持，在國有資本經(jīng)營預(yù)算收益中安排部分資金，作為資本金逐年分批注入基金。對于社會資本，關(guān)鍵是建立必要的激勵機制，吸引社會資本的投入量和延長基金參股的年限。為此，一是采用免稅、減稅、延期納稅、降低稅收門檻等優(yōu)惠政策，特別是杜絕稅收歧視、多重征稅現(xiàn)象；二是退出方式和退出機制傾向于社會資本的規(guī)定，體現(xiàn)“不與民爭利”，回歸公共政策性國有資本的社會職能。

六、結(jié) 語

基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運作過程會產(chǎn)生較高的交易成本，由于合作方的不完全契約，加上募集的社會資本多進入資產(chǎn)專用性較強的公益性領(lǐng)域，容易產(chǎn)生在位國有資金敲竹杠等機會主義行為，最終導(dǎo)致資金運作效率的損失。從資產(chǎn)專用性與治理結(jié)構(gòu)成本的匹配性分析，基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)基金的基金化運作意義首先在于籌集增量資金和置換政府存量債務(wù)，其次才是降低治理成本；從資產(chǎn)專用性與融資結(jié)構(gòu)成本的匹配性分析，基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)基金的基金化運作有利于吸引社會資本的參與，并有必要設(shè)立公司制運作的子基金。

可以從五個方面提高基礎(chǔ)設(shè)施引導(dǎo)資金的基金化運作水平：一是合理引導(dǎo)社會資本進入資產(chǎn)專用性相對低的公共產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域；二是增加基金化運作的透明度，以降低交易成本、減少敲竹杠行為；三是遵循專項規(guī)范性文件，提高基金依法治理能力；四是建立適當(dāng)讓渡社會資本的退出機制，降低社會資本的后顧之憂；五是保證母基金的政策性資金注入，并采取必要的激勵措施鼓勵社會資本加入。

[1]楊林,侯歡. 新型城鎮(zhèn)化進程中地方政府債務(wù)風(fēng)險的再思考[J]. 財經(jīng)論叢,2015,(5):24-31.

[2]智強,蘇竣,汝鵬,張芳. 政策引導(dǎo)下的新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式：以中國風(fēng)電設(shè)備制造業(yè)為例[J]. 國際經(jīng)濟評論,2013,(2):46-57.

[3] Maskin, E., Tirole, J.. Public-Private Partnerships and Government Spending Limits[J]. International Journal of Industrial Organization,2008，(26):412-420.

[4] 惠恩才,刁清華. 我國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的投資機制分析[J]. 農(nóng)業(yè)經(jīng)濟問題,2014,(8):78-87.

[5]王嶺. 城鎮(zhèn)化進程中民間資本進入城市公用事業(yè)的負面效應(yīng)與監(jiān)管政策[J]. 經(jīng)濟學(xué)家,2014,(2):103-104.

[6] 國務(wù)院辦公廳. 關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見[EB/OL]. http://www.gov.cn/zwgk/2008-10/22/content_1127977.htm, 2008.

[7]馬君.PPP 模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的應(yīng)用前景研究[J].寧夏社會科學(xué),2011,(5):43-45.

[8]辜勝阻,曹譽波,李洪斌.激發(fā)民間資本在新型城鎮(zhèn)化中的投資活力[J].經(jīng)濟縱橫,2014,(9):1-10.

[9] [美]奧利弗·威廉姆森,斯科特·馬斯滕，李自杰,蔡銘譯.交易成本經(jīng)濟學(xué)[M].北京:人民出版社,2008.3-19.

[10] 湯吉軍. 不完全契約視角下國有企業(yè)發(fā)展混合所有制分析[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2014,(12):31-43.

[11] Williamson, O.E..The theory of the firm as governance structure: From choice to contract [J]. Journal of Economic Perspectives, 2002,16(3):171-195.

[12] Williamson, O.E.. Corporate finance and corporate governance[J].Journal of Finance，1988，43( 3 ) : 567-591.

[13]刁偉濤.債務(wù)風(fēng)險防范與公共財政收支取向:觀察階段性特征[J].改革,2015,(6):53-63.

(責(zé)任編輯:原 蘊)

Research on the Fund Operation of Infrastructure Guidance Fund —A Case Study of Nanjing

BAO Shi-zan, CAI Rui-lin, CHEN Wan-ming

(College of Economics and Management, Nanjing University of Aeronautics and Astronautics, Nanjing 211106，China)

Taking Nanjing municipal fund operation of infrastructure guidance fund as an example and based on the theory of transaction cost economics, this article analyzes the negative impact of the transaction costs on the fund operation, imperfect contract and asset specificity, and reveals the reason why social capital is stuck in holdup problem after a fundamental change. On this basis, five comprehensive strategies are proposed: reasonably guiding social capital into public goods and services that are relatively low in asset specificity; increasing the transparency of the fund operation; improving the supervisory ability of the fund in accordance with the law; establishing the operation mode of the master-feeder funds and consolidating the policy guidance fund.

urbanization; guidance fund; financing; asset specificity; infrastructure construction

2015-09-11

國家社科基金資助項目(15BGL056)；江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究資助項目(2015SJB500)

鮑世贊(1972-)，男，河北石家莊人，南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，南京市國資委辦公室經(jīng)濟師；蔡瑞林(1970-)，男，江蘇常州人，南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，常州輕工職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理系教授；陳萬明(1956—)，男，四川瀘州人，南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授。

F293

A

1004-4892(2016)04-0045-09