張 強(qiáng) 胡金焱

?

植入民間金融部門的DSGE模型與貨幣政策規(guī)則有效性分析

張 強(qiáng) 胡金焱

在DSGE框架下，通過植入包含民間金融部門的二元金融結(jié)構(gòu)體系，系統(tǒng)考察了影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定的因素。并且將正規(guī)金融和民間金融部門的信用利差變量納入中央銀行的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中，對(duì)擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)定效應(yīng)和福利效果進(jìn)行了分析和評(píng)估。結(jié)果表明，來自市場類的沖擊尤其是企業(yè)層面的成本推動(dòng)沖擊和技術(shù)沖擊是引起波動(dòng)的主要因素，此時(shí)正規(guī)金融和民間金融部門表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系；政策類的利率沖擊作用效果最小，且兩部門表現(xiàn)為替代關(guān)系；另外釘住產(chǎn)出和通脹缺口的傳統(tǒng)貨幣政策有效性優(yōu)于擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則的有效性。

民間金融； 金融穩(wěn)定； 貨幣政策規(guī)則； DSGE模型

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著國家對(duì)普惠金融的支持力度加大，我國民間金融行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段。民間金融業(yè)態(tài)不僅是金融系統(tǒng)的重要組成部分，也成為金融業(yè)改革和創(chuàng)新發(fā)展的先鋒。早在2008年金融危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層就把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到金融部門，探討如何實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，宏觀審慎的管理思維以及相關(guān)的政策議題迅速成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的前沿?zé)狳c(diǎn)。因此，作為金融系統(tǒng)的一部分，民間金融的發(fā)展及其穩(wěn)定對(duì)完善金融市場體系，發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)提供高效的投融資市場方面都具有至關(guān)重要的作用。

民間金融，也稱為非正規(guī)金融，按照世界銀行(1997)的定義，是指游離于貨幣當(dāng)局或者金融當(dāng)局監(jiān)管之外的金融。Mckinnon*Mckinnon, R.I., Money and Capital in Economic Development，Washington D.C.： The Brookings Institution，1973, pp.679-702.和Shaw(1973)*Edward S. Shaw, Financial Deepening and Economic Development, New York: Oxford University Press, 1973, pp.64-181.提出的金融抑制理論和金融深化理論最早揭示了民間金融在發(fā)展中國家產(chǎn)生的體制性根源；Bell(1997)*Bell C, Srintvasan TN, Udry C., “Rationing, Spillover, and Interlinking in Credit Markets: The Case of Rural Punjab”， Oxford Economic Papers，1997，49 (4)， pp.557- 585.將民間金融市場的產(chǎn)生歸結(jié)為是一種典型的需求引致的結(jié)果，認(rèn)為市場對(duì)于金融的需求可以自由流動(dòng)，當(dāng)正規(guī)金融部門無法完全滿足市場金融需求時(shí)，就會(huì)自然轉(zhuǎn)向民間金融部門；Anders(2002)*Anders I., “The Importance of Informal Finance in Kenyan Manufacturing”， The United Nations Industrial Development Organization Working Paper, 2002,No.5.也指出，民間金融是對(duì)金融政策扭曲和金融抑制的理性回應(yīng)。在金融抑制的環(huán)境下，民營企業(yè)很難在正規(guī)金融市場實(shí)現(xiàn)融資，必然會(huì)轉(zhuǎn)向民間金融市場尋求資金支持?？梢?，民間金融可以有效地解決民營經(jīng)濟(jì)的融資問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極的推動(dòng)作用。Allen et al(2005)*Allen, F., Qian, J., Qian, M., “Law, finance, and economic growth in China”， Journal of Financial Economics，2005，77(1), pp.57-116.的研究進(jìn)一步揭示了民間金融的發(fā)展促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者對(duì)民間金融也做了大量研究，主要集中在民間金融的發(fā)展變遷、信貸融資、利率機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)成因及與正規(guī)金融的關(guān)系等方面。代表性的有，郭斌、劉曼路(2002)*郭斌、劉曼路：《民間金融與中小企業(yè)發(fā)展:對(duì)溫州的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第10期。通過對(duì)溫州地區(qū)“排會(huì)—錢莊”演變的分析，探討民間金融從互助組織到盈利性組織的演變；林毅夫，孫希芳(2005)*林毅夫、孫希芳：《信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第7期。構(gòu)建了一個(gè)包括異質(zhì)的中小企業(yè)借款者和異質(zhì)的貸款者金融市場模型，理論上證明了非正規(guī)金融的存在能夠改進(jìn)整個(gè)信貸市場的資金配置率；劉西川(2014)*劉西川、楊奇明、陳立輝：《農(nóng)戶信貸市場的正規(guī)部門與非正規(guī)部門:替代還是互補(bǔ)?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第11期。則從農(nóng)戶信貸市場的角度，利用2013年浙江省的調(diào)研數(shù)據(jù)實(shí)證考察了農(nóng)戶信貸市場中正規(guī)金融部門與民間金融部門的關(guān)系；而在民間金融風(fēng)險(xiǎn)或穩(wěn)定性方面，朱彩云(2013)*朱彩云、趙丙奇：《農(nóng)村民間金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制研究》，《農(nóng)村經(jīng)濟(jì)》2013年第7期。從信息形成機(jī)制和違約懲罰機(jī)制研究了農(nóng)村民間金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控機(jī)制；可以看出，國內(nèi)外關(guān)于民間金融及風(fēng)險(xiǎn)的研究多數(shù)是從金融抑制、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度分析和討論，鮮有從整個(gè)金融系統(tǒng)或宏觀層面分析風(fēng)險(xiǎn)問題，更是缺乏一定的理論模型分析。

而對(duì)金融危機(jī)之后產(chǎn)生的宏觀審慎思維框架下的研究，多數(shù)文獻(xiàn)開始研究植入金融部門的理論模型，討論金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。并且在宏觀審慎的視角下，研究不同貨幣政策規(guī)則的有效性，成為政策研究的重點(diǎn)。Van den Heuvel(2008)*Van den Heuvel,S., “The Welfare Cost of Bank Capital Requirements”, Journal of Monetary Economics,2008,55(2), pp.298-320.開發(fā)了包含金融中介部門的DSGE模型，并研究了銀行體系信貸對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；Curdia和Woodford(2010)*Curdia,V.,and M. Woodford, “Credit Spreads and Monetary Policy”,Journal of Money,Credit and Banking,2010,42(S1), pp.3-35.在帶有信貸摩擦的模型框架下,分析加入信貸利差的擴(kuò)展型貨幣政策規(guī)則對(duì)改善宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果；國內(nèi)學(xué)者也是按照類似的思路，對(duì)宏觀審慎的貨幣政策展開研究。唐齊鳴和熊潔敏(2009)*唐齊鳴、熊潔敏：《中國資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)模擬》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第11期。研究了考慮和忽視資產(chǎn)價(jià)格兩種情況下貨幣政策規(guī)則的有效性；馬勇(2013)*馬勇：《植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規(guī)則》，《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第7期。在一個(gè)引入金融因素的DSGE模型中將資產(chǎn)價(jià)格、銀行杠桿、融資溢價(jià)等多種金融變量納入貨幣政策規(guī)則中進(jìn)行研究；而裘翔和周強(qiáng)龍(2014)*裘翔、周強(qiáng)龍：《影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。直接把信貸利差考慮在貨幣政策規(guī)則中，在DNK-DSGE框架下研究影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性影響，并未對(duì)擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則有效性進(jìn)行研究?？傮w來看，關(guān)于宏觀審慎政策方面的研究主要集中在是否應(yīng)該在傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則中引入新的釘住變量。由于采用的模型多數(shù)是一元的金融體系，很少有考慮正規(guī)金融和民間金融的二元金融結(jié)構(gòu)，所以也很少有文獻(xiàn)將民間金融部門作為宏觀審慎的監(jiān)管對(duì)象納入貨幣政策規(guī)則中進(jìn)行討論。但是民間金融部門作為金融深化和創(chuàng)新發(fā)展的重要組成部分，有必要考慮其對(duì)貨幣政策調(diào)控效果的影響。

因此，為了進(jìn)一步分析影響包含民間金融部門在內(nèi)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的因素，以及分析在貨幣政策規(guī)則中納入金融部門等新的釘住變量的作用效果，本文嘗試在一個(gè)基于中國經(jīng)濟(jì)的DSGE模型中引入包含民間金融部門的二元金融結(jié)構(gòu)體系進(jìn)行研究，具有重要的理論價(jià)值和政策意義。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)包括：首先，本文對(duì)新凱恩斯DSGE模型進(jìn)行擴(kuò)展，通過引入民間金融部門，分析影響包含民間金融部門在內(nèi)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的因素，為研究民間金融對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響提供理論支持；其次，本文分析各種因素對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融穩(wěn)定的影響程度以及在各種因素下正規(guī)金融與民間金融的關(guān)系，為進(jìn)一步探究金融不穩(wěn)定的源泉和認(rèn)識(shí)民間金融與正規(guī)金融的關(guān)系提供新的研究思路和方法；最后，本文按照最優(yōu)貨幣政策規(guī)則分析的一般方法，從量化分析的角度研究兩類擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)定效應(yīng)和福利效果，以期為監(jiān)管部門和政策制定者提供參考依據(jù)。本文取得的主要結(jié)論有：造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的主要因素是企業(yè)層面的成本推動(dòng)沖擊，這種影響對(duì)民間金融部門的貸款規(guī)模和利率更加明顯，而政策方面的利率沖擊的作用效果最弱；正規(guī)金融部門與民間金融部門在受到消費(fèi)沖擊、技術(shù)沖擊以及成本推動(dòng)沖擊時(shí)表現(xiàn)為互補(bǔ)的關(guān)系，而在貨幣政策干預(yù)下，兩部門表現(xiàn)出相互替代的關(guān)系；引入金融部門信用利差等釘住變量的擴(kuò)展貨幣政策規(guī)則的調(diào)控效果并不理想，特別是對(duì)民間金融部門做出反應(yīng)會(huì)造成更大的波動(dòng)和福利損失。

本文其余部分的安排如下：第二部分是模型框架的基本結(jié)構(gòu)；第三部分是根據(jù)中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)，并對(duì)模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析；第四部分是對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則以及擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)的比較和評(píng)價(jià)；最后一部分是本文的分析性結(jié)論。

二、模型基本框架

本文主要借鑒Ireland(2004)*Ireland, P.N.,“Technology shocks in the new Keynesian model”, Review of Economics and Statistics,2004,86(4), pp.923-936.所建立的新凱恩斯DSGE模型的建模思想，按照Ngalawa(2013)*Ngalawa H, Viegi N., “Interaction of formal and informal financial markets in quasi-emerging market economies”， Economic Modelling, 2013, 31, pp.614-624.對(duì)金融中介部門的刻化，在傳統(tǒng)的DSGE模型中引入包含民間金融市場的金融中介部門進(jìn)行擴(kuò)展，并對(duì)企業(yè)按照風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行異質(zhì)性劃分。具體的，在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中共包括四類主體：家庭，企業(yè)，金融中介和貨幣當(dāng)局。家庭除了選擇消費(fèi)，勞動(dòng)供給和貨幣持有最大化效用函數(shù)以外，不同于現(xiàn)有的模型，本文設(shè)定家庭還將其一部分收入儲(chǔ)蓄到正規(guī)金融部門，一部分投放到民間金融部門作為信貸投資。金融中介部門是本文對(duì)原有DSGE模型的擴(kuò)展。其中，正規(guī)金融部門可被一般化地視為商業(yè)銀行，不僅吸收家庭的存款，還接收央行的借款，是貨幣政策的直接調(diào)控對(duì)象；民間金融部門的服務(wù)由民間金融市場上的資金放貸者(moneylenders)提供，資金來源于家庭，其運(yùn)作也不受央行的約束。所以，民間金融部門和家庭部門的關(guān)系密切相關(guān)，很難將民間金融部門作為一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體分開討論。因此我們把資金放貸者視為家庭部門的一份子，其決策行為由家庭效用最大化所決定，同時(shí)作為民間金融中介部門在民間借貸市場上發(fā)揮著信貸功能。

除此之外，區(qū)別其他模型，本文按照風(fēng)險(xiǎn)類型將企業(yè)劃分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)兩種，其資本由來自正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款資金轉(zhuǎn)換得到，并且假定兩種形式是完全替代的。企業(yè)根據(jù)利潤最大化按照自我選擇行為決定向正規(guī)金融部門或者民間金融部門尋求貸款*裘翔(2014)在DNK-DSGE模型中研究影子銀行問題時(shí)假定商業(yè)銀行只向低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款，影子銀行可以直接向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供融資。之所以做這樣的假設(shè)是考慮到我國2011年以來出臺(tái)的一系列信貸緊縮政策和商業(yè)銀行經(jīng)營屬性限制了商業(yè)銀行的信貸范圍。所以本文也采用類似的假設(shè)，企業(yè)向正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款是完全替代的，即企業(yè)根據(jù)自身利益最大化只能選擇一種金融部門尋求貸款。因此可以將本文研究的企業(yè)設(shè)定為中小企業(yè)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在數(shù)量上呈絕對(duì)優(yōu)勢。另外，本文的研究重點(diǎn)是包含民間金融部門的二元金融結(jié)構(gòu)體系的信貸問題，因此出于簡化分析并未考慮資本品生產(chǎn)部門。。但是由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類型等信息不充分，按照Stiglitz 和 Weiss(1981)*Stiglitz, J.E. and Weiss, A.， “Credit Rationing in Martket with Imperfect Information”，The American Economic Review, 1981,71(3), pp.393-410.的信貸配給理論*信貸配給是指銀行只向一部分貸款者提供資金供給，另一部分貸款者被拒絕，這部分被拒絕的貸款者即使愿意支付更高的利息也不能得到貸款。，正規(guī)金融市場上存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，商業(yè)銀行無法判斷企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型，而出于自身利益考慮只對(duì)一部分企業(yè)提供資金借款。但是民間金融市場由于其自身特點(diǎn)，能夠獲取企業(yè)更加充分的信息，所以正規(guī)金融市場上的剩余貸款需求和企業(yè)自身的資金需求均由民間金融部門提供*林毅夫和孫希芳(2005)指出正規(guī)金融機(jī)構(gòu)難以有效克服信息不對(duì)稱造成的逆向選擇問題,而非正規(guī)金融則在收集關(guān)于中小企業(yè)的“軟信息”方面具有優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢是民間金融廣泛存在的根本性原因。。

最后，貨幣當(dāng)局即中央銀行采用貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。具體各部門最優(yōu)決策行為如下：

(一)家庭部門

假設(shè)在經(jīng)濟(jì)中存在相同稟賦和偏好的同質(zhì)家庭，家庭通過選擇消費(fèi)，投資，勞動(dòng)和貨幣余額最大化一生效用水平。家庭向正規(guī)金融比如商業(yè)銀行提供存款，同時(shí)也在民間金融市場上將資金通過民間金融部門投放到企業(yè)中。因此這里的家庭是包含民間金融部門在內(nèi)的廣義的家庭。居民在民間金融市場上的投資受到家庭的預(yù)算約束。家庭部門在一定的預(yù)算約束下最大化其跨期效用，預(yù)算約束為：

(1)

家庭的瞬時(shí)效用函數(shù)為

(2)

其中ξ≥1，反映的是勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。顯然，家庭效用函數(shù)與消費(fèi)和實(shí)際貨幣余額呈正向關(guān)系，與勞動(dòng)供給呈反向關(guān)系。另外，家庭的消費(fèi)還受外生需求沖擊at的影響，滿足以下自回歸過程：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

其中，(4)式表示的是存款的歐拉方程，(5)式反應(yīng)了勞動(dòng)供給最優(yōu)條件，(6)式表示持有貨幣的最優(yōu)條件，(7)式表明均衡條件下家庭在正規(guī)金融部門的存款收益率等于投放到民間金融部門借給廠商的收益率與償還率的乘積，反應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)情況下兩個(gè)市場的收益率在均衡時(shí)相等。

(二)企業(yè)

企業(yè)生產(chǎn)過程包括中間產(chǎn)品生產(chǎn)和最終產(chǎn)品生產(chǎn)，分別對(duì)應(yīng)中間品廠商和最終品廠商。

1．最終產(chǎn)品生產(chǎn)。假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在一系列連續(xù)的中間品生產(chǎn)商i，在t期生產(chǎn)yit單位的中間品，其中i∈(0,1)。最終品廠商利用中間品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，其CES生產(chǎn)函數(shù)為：

(8)

因?yàn)樽罱K品市場是完全競爭的，所以最終品廠商的最優(yōu)決策問題是在給定總價(jià)格水平pt和中間品價(jià)格pit的情況下實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

這里的參數(shù)θt具有隨機(jī)性，表示在產(chǎn)品市場上價(jià)格的漲幅(markup)或成本推動(dòng)，代表具有差異性的中間產(chǎn)品之間的替代彈性(Smets和Wouters，2003)*Smets, Frank and Raf Wouters, “An Estimated Dynamic Stochastic General Equilibrium Model of the Euro Area,” Journal of the European Economic Association， 2003,1(5), pp.1123-1175.。θt的隨機(jī)性，意味著經(jīng)濟(jì)中存在著成本推動(dòng)型沖擊，假定θt滿足以下演化過程：

(9)

其中|ρθ|<1，并且θ>1。

(10)

其中kt和nt分別代表資本和勞動(dòng)兩種生產(chǎn)要素，勞動(dòng)要素由家庭提供，資本要素由廠商向金融部門貸款獲得，假定企業(yè)沒有初始資本，所有資金來源于貸款并轉(zhuǎn)化為用于生產(chǎn)的資本，并且假定資本在當(dāng)期完全折舊，則資本轉(zhuǎn)化方程滿足以下關(guān)系

(11)

ντ是風(fēng)險(xiǎn)因子，表示企業(yè)將貸款成功轉(zhuǎn)化為用于生產(chǎn)的資本的概率。τ=hr，lr,hr表示高風(fēng)險(xiǎn)，lr表示低風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是指那些將貸款轉(zhuǎn)化為資本的可能性較低的企業(yè)。假定企業(yè)中有ρ比例的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，則低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占比為1-ρ。所以企業(yè)總貸款為

(12)

zt表示中間產(chǎn)品廠商i在t期的生產(chǎn)率沖擊，滿足以下演化過程：

(13)

(14)

成本最小化求得廠商從正規(guī)金融部門和民間金融部門的借款分別為：

逝者如斯，一晃輪到柳知客家?guī)O媳婦了。正在大家歡欣鼓舞前往合家歡時(shí)，卻被柳知客家門前貼的一張啟示（“事”被柳知客誤寫為“示”）攔住了——

(15)

(16)

(15)式和(16)式反應(yīng)了廠商的貸款選擇行為是基于成本最小化得到的最優(yōu)行為，其中一部分企業(yè)選擇向正規(guī)金融部門貸款，一部分企業(yè)選擇向民間金融部門貸款。中間產(chǎn)品廠商i所獲得的實(shí)際利潤為：

(17)

中間產(chǎn)品廠商通過調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格pit來實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

可以得到：

(18)

顯然，(18)式左邊反應(yīng)了廠商提高價(jià)格的邊際產(chǎn)出，右邊反應(yīng)了相應(yīng)的邊際成本。

(三)金融部門

這里的金融部門包括正規(guī)金融部門和民間金融部門。正規(guī)金融部門吸收居民的存款和中央銀行的借款進(jìn)行放貸。民間金融部門的資金來源是居民的投資。

(19)

ζ是加成參數(shù)，這里假設(shè)為固定值。企業(yè)根據(jù)自身的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)和資金需求等因素，通過最優(yōu)選擇方式向正規(guī)金融部門的總貸款需求是：

(20)

該式反應(yīng)了正規(guī)金融部門面臨的來自市場的貸款需求包括高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所有的貸款需求。

因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將貸款轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)用的資本的概率較低，所以面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此假定商業(yè)銀行不會(huì)貸款給風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，因?yàn)榕c其利潤最大化相違背。但實(shí)際上高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)通過各種手段掩飾自己的高風(fēng)險(xiǎn)，使之成為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以企圖獲得銀行貸款。所以此時(shí)的貸款需求為

(21)

(22)

(23)

商業(yè)銀行的利潤最大化：

(24)

由一階條件得到：

(25)

(26)

φ是拉格朗日乘子。(25)反應(yīng)均衡時(shí)商業(yè)銀行不同來源的資金成本是相等的。(26)反應(yīng)商業(yè)銀行提供貸款的比例由商業(yè)銀行的存款利率和貸款利率之比即商業(yè)銀行資金的成本與收益之比所決定。

2．民間金融部門(moneylenders)。民間金融部門同樣面臨高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但其貸款需求來自兩部分，一部分是企業(yè)對(duì)民間金融部門的直接貸款需求，即

(27)

另一部分是正規(guī)金融部門的剩余貸款需求。中小企業(yè)由于缺乏相對(duì)大企業(yè)的透明信息，使得中小企業(yè)很難在正規(guī)金融市場上融資。雖然信息不對(duì)稱在金融市場上廣泛存在，但不同于正規(guī)金融部門，在民間借貸市場上，中小企業(yè)的融資主要依賴的是“軟信息”。只有便于獲取并處理“軟信息”的金融交易主體才能克服中小企業(yè)融資中信息不對(duì)稱問題*林毅夫、孫希芳：《信息，非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第7期。。根據(jù)林毅夫(2005)*林毅夫、孫希芳：《信息，非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第7期。等文獻(xiàn)的論證，各種形式的民間金融都有自己特定的信息獲取方式，使得民間金融向信息不透明的中小企業(yè)提供融資時(shí)具有信息優(yōu)勢。因此本文設(shè)定，民間金融部門借助這種相對(duì)于正規(guī)金融無法獲取的信息優(yōu)勢克服信息不對(duì)稱難題，使得民間金融通過識(shí)別不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平滿足金融市場上的信貸需求。正規(guī)金融的剩余貸款需求是由企業(yè)對(duì)正規(guī)金融部門的總貸款需求(15)扣除企業(yè)實(shí)際獲得的貸款總額(22)，即

(28)

所以民間金融部門的總貸款需求是

(29)

經(jīng)過整理可得

(30)

以上便是民間金融部門與正規(guī)金融部門的貸款決策問題，通過兩者的關(guān)系可以看出民間金融市場滿足了商業(yè)銀行由于信貸配給而不能獲得貸款的那部分借款人的信貸需求。這正體現(xiàn)了民間金融市場在解決企業(yè)融資難問題上所發(fā)揮的重要作用。

(四)貨幣當(dāng)局

貨幣當(dāng)局即中央銀行主要通過貨幣政策的實(shí)施來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。按照大部分文獻(xiàn)的設(shè)定方法，假定中央銀行按照下面的泰勒規(guī)則作為貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)：

(31)

(五)市場出清

三、模型求解與動(dòng)態(tài)分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

本文對(duì)模型所設(shè)立的參數(shù)校準(zhǔn)主要包括兩類，一類是對(duì)DSGE模型中常見的參數(shù)，因?yàn)橐延写罅康膰鴥?nèi)外文獻(xiàn)研究，所以本文對(duì)常見的參數(shù)按照現(xiàn)有的文獻(xiàn)進(jìn)行賦值(部分參數(shù)校準(zhǔn)值見表1)。另一類是文中新出現(xiàn)的參數(shù)，對(duì)于這一類參數(shù)的校準(zhǔn)，主要結(jié)合中國的實(shí)際情況，利用樣本數(shù)據(jù)或通過穩(wěn)態(tài)關(guān)系估計(jì)求得。其中，民間金融部門的貸款償還率是根據(jù)穩(wěn)態(tài)關(guān)系，利用溫州市政府發(fā)布的2015年3-5月份的中國民間融資利率指數(shù)調(diào)整得到0.85；風(fēng)險(xiǎn)因子νhr和νlr利用反應(yīng)企業(yè)負(fù)債使用效率的指標(biāo)即總負(fù)債與總產(chǎn)值的比值進(jìn)行校準(zhǔn)，樣本數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒1994-2004》以及《中國中小企業(yè)年鑒2005-2012》。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因子利用小企業(yè)的數(shù)據(jù)估計(jì)為0.56，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因子利用中大型企業(yè)的數(shù)據(jù)估計(jì)為0.85。

(二)貝葉斯估計(jì)

本文利用貝葉斯估計(jì)方法對(duì)平穩(wěn)化后的模型進(jìn)行估計(jì)*因?yàn)楸疚囊氲募夹g(shù)沖擊過程與Ireland(2004)中的一致，是一個(gè)非平穩(wěn)過程，因此按照Ireland(2004)的方法，對(duì)模型中與沖擊有關(guān)的內(nèi)生變量除以zt進(jìn)行平穩(wěn)化處理。。由于模型中引入了四類外生沖擊變量，為了滿足貝葉斯估計(jì)要求，我們選取國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)，銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為產(chǎn)出、消費(fèi)、就業(yè)數(shù)及基準(zhǔn)利率的觀測變量，樣本區(qū)間為2000年1季度至2015年1季度。我們對(duì)產(chǎn)出和消費(fèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了價(jià)格平減和季節(jié)調(diào)整，對(duì)就業(yè)人數(shù)的數(shù)據(jù)作了季節(jié)調(diào)整處理。部分參數(shù)的估計(jì)結(jié)果如表1所示。本文的參數(shù)估計(jì)和數(shù)值模擬部分均通過Matlab中的Dynare 4.3.2軟件實(shí)現(xiàn)。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)結(jié)果

(三)脈沖響應(yīng)分析與方差分解

本文所建立的模型共包含四類沖擊，分別是：消費(fèi)需求沖擊、技術(shù)沖擊、成本沖擊以及利率沖擊。為了考察各類沖擊對(duì)模型經(jīng)濟(jì)影響的動(dòng)態(tài)路徑，我們對(duì)所有沖擊增加一個(gè)單位的正向標(biāo)準(zhǔn)差，來分析各主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果如圖1-圖4所示。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的正向利率沖擊后，產(chǎn)出開始迅速下降，通脹率明顯下降，正規(guī)金融利率受央行利率的沖擊大幅度上升，導(dǎo)致企業(yè)向正規(guī)金融部門貸款減少，從而增加了民間金融部門貸款，推動(dòng)民間金融利率提高。在這種貨幣政策沖擊下，正規(guī)金融和民間金融表現(xiàn)為相互替代的關(guān)系；當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的正向消費(fèi)需求沖擊后，產(chǎn)出和通脹率上升。產(chǎn)品市場需求增加刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，因此企業(yè)資金需求增加，對(duì)正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款需求提高，同時(shí)也拉升了兩部門各自的貸款利率；一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的正向技術(shù)沖擊后，產(chǎn)出在前兩期持續(xù)增加，可見技術(shù)水平對(duì)產(chǎn)出的作用時(shí)間相對(duì)更長，同時(shí)會(huì)抑制通脹率。另外技術(shù)進(jìn)步的提高帶來企業(yè)資本要素的需求增加，從而帶動(dòng)向正規(guī)金融和民間金融部門的借款數(shù)量增加，貸款利率也相繼提高；一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位的正向成本推動(dòng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響與正向技術(shù)沖擊的效果基本一致。中間品的替代彈性增加引起的成本推動(dòng)型沖擊帶來產(chǎn)出的上升和通脹水平的下降，刺激企業(yè)的貸款規(guī)模增加，貸款利率均有所提高。

從各變量的波動(dòng)方向來看，消費(fèi)需求沖擊、技術(shù)沖擊以及成本沖擊對(duì)正規(guī)金融部門和民間金融部門的影響是一致的，即正規(guī)金融的借款額和利率與民間金融的借款和利率變化路徑相同，這說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到市場面沖擊時(shí)，正規(guī)金融與民間金融表現(xiàn)為互補(bǔ)的關(guān)系，而在貨幣政策沖擊下，兩部門呈現(xiàn)相互替代的關(guān)系。這一結(jié)論也與劉西川(2014)*劉西川、楊奇明、陳立輝：《農(nóng)戶信貸市場的正規(guī)部門與非正規(guī)部門:替代還是互補(bǔ)?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第11期。等學(xué)者的研究結(jié)果基本一致。

圖1 利率沖擊

圖2 需求沖擊

圖3 技術(shù)沖擊

圖4 成本推動(dòng)沖擊

另外，從各變量的波動(dòng)程度來看，通過比較各變量在第一期的波動(dòng)幅度大小和沖擊對(duì)各變量作用的方差貢獻(xiàn)度來分析沖擊的影響效果，結(jié)果如表2所示。四類沖擊中成本沖擊對(duì)各變量的影響程度最大，其中作用效果最明顯的是對(duì)民間金融借款數(shù)量的影響，其次是民間金融利率的波動(dòng)；另外，技術(shù)沖擊對(duì)各變量的影響程度次之，而利率沖擊作用效果最薄弱。

因此，方差分解的結(jié)果說明成本推動(dòng)沖擊的影響程度最大，尤其對(duì)金融部門的影響非常明顯。企業(yè)的生產(chǎn)過程會(huì)直接影響其對(duì)金融部門的資金需求，這也反應(yīng)了民間金融與正規(guī)金融互為補(bǔ)充為企業(yè)提供融資支持的作用更加明顯；另外，貨幣政策對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最低，若僅僅依靠貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性相對(duì)其他方式略顯薄弱。

表2 變量波動(dòng)程度分解(單位，%)

四、貨幣政策規(guī)則有效性分析

由于本文所建立的模型是包含民間金融部門的DSGE模型，為了能夠進(jìn)一步分析包含民間金融部門在內(nèi)的金融穩(wěn)定因素對(duì)貨幣政策效果的影響，參照Curdia和Woodford(2009)*Curdia,V.,and M. Woodford, “Credit Spreads and Monetary Policy”, Journal of Money Credit and Banking, 2010,42(S1), pp.3-35.引入信用利差的方法以及裘翔和周強(qiáng)龍(2014)*裘翔、周強(qiáng)龍：《影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。引入商業(yè)銀行和影子銀行信用利差的方法，我們將標(biāo)準(zhǔn)的泰勒型貨幣政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)中引入信用利差這一新的觀測變量進(jìn)行了擴(kuò)展，具體如下*本文為了分析正規(guī)金融與民間金融兩類信貸市場上金融穩(wěn)定性因素對(duì)貨幣政策的影響，按照文獻(xiàn)里的設(shè)定方式，分別引入正規(guī)金融的信用利差和民間金融的信用利差兩種釘住變量對(duì)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展。按照信用利差或市場融資溢價(jià)的定義，信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的、高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差或者是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)水平。因此，文章只研究信貸市場上的信用利差因素對(duì)貨幣政策作用效果的影響，并沒有考慮兩種信貸市場上的融資利率的利差，這已經(jīng)超出了本文的研究范圍。：

(32)

下面通過量化分析的角度對(duì)兩種不同形式的擴(kuò)展型貨幣政策規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用效果進(jìn)行分析。按照Rotemberg和Woodford(1997,1999)*Rotemberg J, Woodford M.，“An Optimization-Based Econometric Framework for the Evaluation of Monetary Policy”，NBER Macroeconomics Annual, 1997，Volume 12, pp.297-361.以及Woodford(2003)*Woodford Michael, Interest and Prices:Foundations of a theory of Monetary Policy, Princeton University Press,2003,pp.534-627.提出的福利評(píng)價(jià)方法，本文所建立的福利損失函數(shù)可以表示為：

(33)

表3結(jié)果所示，在維持原有的貨幣政策規(guī)則不變的基礎(chǔ)上，如果在貨幣政策規(guī)則中增加兩種新的信用利差釘住變量，社會(huì)福利損失均大于不納入釘住變量時(shí)的情形，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)方差也較原有水平有所提高。并且當(dāng)在貨幣政策規(guī)則中引入民間金融市場信用利差變量時(shí)，經(jīng)濟(jì)的總體波動(dòng)情況更大，社會(huì)福利損失下降更明顯；而在貨幣政策規(guī)則中引入正規(guī)金融市場信用利差時(shí)，雖然產(chǎn)出的波動(dòng)幅度有所下降，但整體還是高于原有水平。另外，結(jié)果還顯示民間金融市場的融資規(guī)模的波動(dòng)程度高于正規(guī)金融市場的波動(dòng)程度，正規(guī)金融市場的融資波動(dòng)程度最低，這一點(diǎn)也基本吻合了前文中方差分解的結(jié)果，即利率沖擊對(duì)企業(yè)融資規(guī)模的波動(dòng)貢獻(xiàn)度相對(duì)較低?？傮w來看，在傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則中新增正規(guī)金融市場信用利差和民間金融市場信用利差等變量，將其作為新的釘住對(duì)象，并不能起到緩和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和降低社會(huì)福利損失的作用。

對(duì)上述結(jié)果進(jìn)一步做參數(shù)的敏感性分析。參照馬勇(2014)*馬勇：《植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規(guī)則》，《世界經(jīng)濟(jì)》2013年第7期。的敏感性參數(shù)設(shè)置，將通脹反應(yīng)系數(shù)由原來的0.677提高為1和1.5，產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)由原來的0.262提高為0.5和0.75。結(jié)果表明，不管是提高通脹反應(yīng)系數(shù)還是產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)，平均社會(huì)福利損失均大于未釘住金融市場融資溢價(jià)時(shí)的水平，與表3的結(jié)論基本一致*敏感性結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索要。。

因此，對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則當(dāng)中引入不同市場的融資溢價(jià)釘住變量并沒有起到很好的調(diào)控效果，尤其是釘住民間金融市場的信用利差變量會(huì)引起更高的福利損失。更為有效的方法是對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口做出及時(shí)的反應(yīng)。

表3 貨幣政策反應(yīng)規(guī)則與福利損失情況

五、結(jié)論性評(píng)價(jià)

本文在新凱恩斯DSGE框架下，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的特征，通過引入包含民間金融市場的金融中介部門，系統(tǒng)地考察了影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定的因素，并且對(duì)擴(kuò)展的貨幣政策規(guī)則做了有效性分析。得出的主要結(jié)論是：(1)來自企業(yè)層面的成本推動(dòng)沖擊是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的主要因素，尤其是對(duì)民間金融部門的貸款規(guī)模和利率產(chǎn)生較大影響。技術(shù)沖擊的作用效果次之，而來自政策方面的利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融部門的作用效果最弱。(2)當(dāng)金融部門受到消費(fèi)沖擊、技術(shù)沖擊以及成本推動(dòng)沖擊等市場類的沖擊時(shí)，正規(guī)金融與民間金融兩部門表現(xiàn)為互補(bǔ)的關(guān)系，而在貨幣政策干預(yù)下，兩部門表現(xiàn)出相互替代的關(guān)系。(3)在貨幣政策規(guī)則中引入正規(guī)金融部門和民間金融部門的信用利差等變量并不能起到改善貨幣政策調(diào)控的效果，尤其是對(duì)民間金融部門做出反應(yīng)會(huì)造成更大的波動(dòng)和福利損失。積極有為地釘住產(chǎn)出缺口和通脹缺口仍是提高貨幣政策有效性的基礎(chǔ)。

因此本文認(rèn)為，首先，應(yīng)該以合理的視角看待民間金融部門在內(nèi)的金融系統(tǒng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。正規(guī)金融與民間金融兩個(gè)部門相互嵌套在一起為信貸市場提供融資服務(wù)，經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行是各部門持續(xù)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)；其次，在鼓勵(lì)民間金融行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，及時(shí)觀測市場反應(yīng)及企業(yè)的生產(chǎn)情況，對(duì)于減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，提高金融部門防御風(fēng)險(xiǎn)的能力是至關(guān)重要的；最后，在利用宏觀審慎思維的貨幣政策工具時(shí)，要充分評(píng)估這一政策效果的有效性，尤其是在沒有深入分析其理論基礎(chǔ)和應(yīng)用條件下，盲目采用宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則可能會(huì)產(chǎn)生適得其反的效果。

[責(zé)任編輯：張愛琴]

DSGE Model with Informal Finance and Effectiveness Analysis of Monetary Policy Rules

ZHANG Qiang HU Jin-yan

(School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China)

In the new Keynesian DSGE framework, this article studies what factors influenced the economic and financial stability under the dual financial structure system with informal financial sector. The model put the formal financial and private financial sector credit spread variables into the central bank’s monetary policy reaction function, analyzed and evaluated the stability effect and welfare effect of the extensive monetary policy rules. The results show that the cost push shock and technology shock at enterprise level from market were the main factor causing fluctuation. In this case, the formal financial and private financial sector is functioned as a complementary relationship. The interest rates shock has the minimum effect and two departments functioned for replacement. Besides, the effectiveness of traditional monetary policy that pegged output and inflation gap was superior to the validity of extensive monetary policy rules.

Informal finance; Financial stability; Monetary policy rule; DSGE model

2016-09-05

國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“民間金融風(fēng)險(xiǎn)：變遷、區(qū)域差異與治理研究”(71333009)；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“小額貸款公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與度量研究”(71273155)；國家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項(xiàng)目“中國化的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型：微觀基礎(chǔ)檢驗(yàn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)分析”(71503147)。

張強(qiáng)，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生(濟(jì)南250100)；胡金焱，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授(濟(jì)南250100)。