柯任泰展，陳建成

(北京林業(yè)大學(xué)　經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100083)

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公益性建設(shè)項目的PPP投融資模式創(chuàng)新研究
——以河南省水生態(tài)文明項目為例

柯任泰展，陳建成

(北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083)

本文運(yùn)用PPP模式解決公益性建設(shè)項目的地方政府投融資問題，架構(gòu)了基于投資方、投資方式和回報機(jī)制的理論框架。通過對河南省某水生態(tài)文明項目的縱向案例分析，發(fā)現(xiàn)引入社會資本與政府方組成項目公司提供資本金，依靠政府逐年回購，在社會資本為國有資本的情況下是可行的，并突破了案例中社會資本的屬性，提出了吸引非國有資本為主體的社會資本在公益性建設(shè)項目上投資的基本思路和可行性辦法。

公益性建設(shè)項目； PPP；投融資模式

一、引言

新常態(tài)下，地方政府舉債困難，融資平臺面臨轉(zhuǎn)型，土地財政受限，項目融資難度大，公益性建設(shè)項目既難以依靠政府財政進(jìn)行投資，又缺乏“使用者付費(fèi)”,使社會資本投資意愿不強(qiáng)。這一系列問題說明投融資模式與回報機(jī)制需要新的模式，大力發(fā)展PPP(政府和社會資本合作)成為我國現(xiàn)階段控制地方債、解決公共項目投融資的方式之一。PPP模式的推進(jìn)不僅是一次微觀層面的操作方式升級，更是一次宏觀層面的體制機(jī)制變革。而公益性項目的地位和作用也決定了其投融資困境是新常態(tài)下亟待解決的問題。

國家各部委都非常重視PPP模式，從PPP基本理念到具體落地的項目，得到了不同層面人士的關(guān)注。從項目的基本盈利角度來說，PPP模式既可以切入到盈利性項目，也可以切入到非營利性的項目；最終收費(fèi)的形式可以是實用的收費(fèi)，也可以是政府直接購買服務(wù)，或者是政府相應(yīng)的財政補(bǔ)貼。從項目資本供給角度來看，我們國家的PPP模式的定義更為廣泛，它把服務(wù)外包、特許經(jīng)營，或者是應(yīng)用的模式也納入其中。

公益性建設(shè)項目由于投資規(guī)模較大、服務(wù)時間長和回報能力弱的特點，在國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)頒布之前長時間以政府出資作為主要投資方式。為控制地方政府債務(wù)風(fēng)險積聚，43號文規(guī)定，市縣級政府需通過省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借，鼓勵使用與社會資本合作模式融資，著力化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險，積極推廣使用PPP模式。一方面通過特許經(jīng)營協(xié)議，把這個項目所有的權(quán)力約定了；另一方面，政府又派一個部門，也可以是政府的一家公司(比如城投公司)作為出資方，和民營企業(yè)共同出資設(shè)立SPV(特殊目的公司)，把政府的部分職能和民營企業(yè)職能融合在一起共同完成。

學(xué)者針對公益性項目的投融資研究并不多，有兩點原因：一是以往項目實施模式不同。多數(shù)項目為規(guī)避風(fēng)險，保證投資回報，私人部門傾向選擇風(fēng)險較小的BT(建設(shè)-移交)方式，項目建設(shè)完成后短期內(nèi)全部回收建設(shè)投資并獲得投資回報，實際債務(wù)由政府承擔(dān)。這種模式下地方政府性債務(wù)壓力較大，債務(wù)違約和轉(zhuǎn)移支付的現(xiàn)象不容忽視。二是舉債條件不同。地方政府對公益性項目的投資力度和投資范圍大大壓縮，以往這一領(lǐng)域社會資本較少參與，所以可研究范本不多，并沒有形成針對公益性項目可復(fù)制的投融資模式。因此，本文研究的目的，一是在政府舉債受限的背景下，深入探討PPP模式對公益性項目的重要作用，及適應(yīng)于公益性項目的投融資模式的內(nèi)在機(jī)制；二是以河南省水生態(tài)文明項目建設(shè)為例，針對案例中的投融資模式進(jìn)行延伸與補(bǔ)充，結(jié)合社會資本的廣義范圍進(jìn)行開拓性研究。

二、文獻(xiàn)綜述與理論框架

(一)文獻(xiàn)綜述

1.公益性項目投資方式轉(zhuǎn)型

國外的PPP推進(jìn)模式有兩種方式，一個是私人部門所引導(dǎo)的，比如英國電信；還有一種是以公共部門為主導(dǎo)的，像西班牙的項目。中國以往基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資方式，大致分為政府投資、債券融資、國外融資和股權(quán)融資等幾種[1]，其中非經(jīng)營性項目大量通過BT模式實施，施工單位先行投資建設(shè)，完成后由政府一次性或分期進(jìn)行全部回購并支付合適的投資收益。BT模式下項目缺乏專業(yè)的融資技術(shù)支持，為吸引社會資本，政府往往抬高回購價格，累積成了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致延期支付、轉(zhuǎn)移支付的項目屢見不鮮[2]。截至2014年底，地方政府三類債務(wù)總額高達(dá)24萬億元，政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的主要來源集中在銀行貸款、BT、發(fā)行債券，其中86.77%用于公益性項目的支出。

中國一般引入社會資本參與公路、污水處理等具有經(jīng)營性的項目，公益性項目受自身低回報率限制難以獲得社會資本青睞，通常以地方融資平臺投資為主，依靠其他項目盈利[3]和政策支持提供投資補(bǔ)償[4]。李晶等[5]建議將準(zhǔn)公益項目中具有經(jīng)營可能的部分單獨立項，由社會資本負(fù)責(zé)這一部分的建設(shè)和經(jīng)營，通過一定水平的盈利回收投資成本，純公益性部分仍由政府負(fù)責(zé)投資。

針對公益性項目，王曉騰[6]從公共管理和公共物品等理論的角度，闡述了引入社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的必要性，指出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)供給量大，對資金需求存在巨大缺口，地方性債務(wù)龐大，地方政府財力有限，對基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展造成了嚴(yán)重制約，PPP模式可以解決地方政府融資平臺經(jīng)營性和部分準(zhǔn)經(jīng)營性項目的債務(wù)，將地方債券所融資金用于償還公益性項目債務(wù)[7]。馬毅鵬等[8]提出了通過政府購買服務(wù)的方式吸引社會資本與之合作，但并沒有深入研究使用購買服務(wù)的具體內(nèi)容與投資回報機(jī)制，公益性項目并不具備穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。項目的現(xiàn)金收入是償還債務(wù)的根本來源[9]，若以地方債券償還債務(wù)，不僅對后續(xù)投資造成壓力，也限制了投資回報額度。如何在遵循市場規(guī)則的前提下吸引社會資本進(jìn)入公益性項目依然值得探討。

2.社會資本對PPP項目投融資方式選擇

PPP項目推出后投融資模式向傳統(tǒng)信貸、投行業(yè)務(wù)、金融市場業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、交易銀行業(yè)務(wù)、投資PPP發(fā)展基金靠攏，但落地效果并不明顯。據(jù)統(tǒng)計，已推出的PPP項目中，簽約率不足兩成[10]。有的學(xué)者分析商業(yè)銀行作為資金供給主體態(tài)度不明確，金融支持不到位是影響PPP項目落地的重要因素[11]。其他國家的經(jīng)驗也表明，商業(yè)銀行作為融資方具有很大的局限性[12]。

我國政府習(xí)慣將具有穩(wěn)定收入、現(xiàn)金流好的項目抓在自己手里，對操作性較差、回報較不穩(wěn)定的項目采用PPP模式，導(dǎo)致社會資本投資意愿大大減弱[10]。實際上，政府或政府平臺參與PPP項目的主要目的應(yīng)是撬動項目，為項目私人方提供信心支持，同時協(xié)調(diào)相關(guān)的政府關(guān)系(如審批等)。在私有化過程中，政府或政府平臺為提高項目產(chǎn)品和服務(wù)的效率，其身份應(yīng)該是市場化的參股項目公司[9]。公益性項目由于市場化機(jī)制尚未形成，社會資金難以獲得必要投資回報，阻礙了社會資金的進(jìn)入[13]。更需要通過政府與社會資本合作程度較高的模式[14]。馬蒂·希米亞特基對英國1987-2009年的PPP項目進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，PPP有關(guān)各方的多次合作有助于降低交易成本與鼓勵創(chuàng)新[15]。還有學(xué)者提出國有資金方以股權(quán)及基金GP的形式[16]和PPP產(chǎn)業(yè)基金[17]，通過對項目收取附帶權(quán)益來實現(xiàn)的管理和經(jīng)營杠桿，可以突破現(xiàn)有的投資回報機(jī)制。

3.銀團(tuán)與投貸結(jié)合的運(yùn)作機(jī)制

PPP項目建設(shè)成本高，投資回收時間長，社會資本一般不會全部用自有資金投資，而是配套一定比例的債務(wù)，其債務(wù)比例常常高達(dá)70%[18]。銀團(tuán)貸款具有貸款金額大，期限長的特點，能夠起到分散風(fēng)險，降低企業(yè)融資成本，改善信貸結(jié)構(gòu)的作用。對于投入產(chǎn)出效率不高的非經(jīng)營性項目，銀團(tuán)能夠解決單一貸款方難以獨立承貸，又可以保證銀行長期預(yù)期收益，項目也可以避免建設(shè)中不斷融資的壓力。

投貸結(jié)合是基于風(fēng)險和收益的匹配關(guān)系產(chǎn)生的一種投資模式創(chuàng)新，是指銀行和VC或PE合作，為企業(yè)分別提供信貸支持和股權(quán)融資服務(wù)[19]。投貸結(jié)合的模式主要有三種：一是銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作模式，二是金融集團(tuán)內(nèi)部投貸結(jié)合模式，三是銀行同業(yè)投資與信貸融資結(jié)合模式[20]。投貸結(jié)合能夠提高資金的配置效率，降低企業(yè)的融資成本，增強(qiáng)社會資本的風(fēng)險控制。從以往經(jīng)驗看，在公益性項目初期，社會資本沒有適當(dāng)?shù)那阔@得投資回報，很可能導(dǎo)致項目失敗[21]。社會資本以投貸結(jié)合的方式進(jìn)行投資，能夠有效權(quán)衡長期資本周轉(zhuǎn)收益和社會資本的回收效率成本。

(二)理論框架

社會資本的逐利性決定了非經(jīng)營性項目的投融資模式在滿足投資效果的社會收益最大化的同時，必須有效保證社會資本在項目中平穩(wěn)的投資回報[22]。根據(jù)以上研究，本文構(gòu)建了一個應(yīng)用PPP模式對公益性項目進(jìn)行投融資的理論框架，見圖1?；趯ν度谫Y過程的設(shè)計分析，本文認(rèn)為運(yùn)用PPP模式能夠解決公益性項目融資難的問題。首先，PPP模式引入社會資本作為項目投資方，并以項目公司的名義貸款，解決了新常態(tài)下政府資本金不到位和貸款難的問題。其次，通過政府長期回購的方式，能夠建立平穩(wěn)的項目投資回報機(jī)制，彌補(bǔ)公益性項目經(jīng)營回報不足的劣勢。政府回購款項中的投資回報并不是超額利潤，而是利益共享的基礎(chǔ)，是社會資本參與項目的根本動機(jī)。最后，PPP項目采用銀團(tuán)投貸結(jié)合的方式投融資，能夠解決單一貸款人難以承貸大規(guī)模PPP 項目的問題，減少社會資本對項目的投入，有效避免項目建設(shè)期資本金不足時的融資壓力，銀行也能獲得長期預(yù)期回報。但是，在此框架下，合作關(guān)系較為簡單，不利于利益捆綁和降低交易成本，管理和監(jiān)督效力較低。本文認(rèn)為PPP模式下的投融資結(jié)構(gòu)仍有改進(jìn)的空間。

圖1　PPP模式對公益性項目進(jìn)行投融資的理論框架

三、研究方法

(一)選擇案例研究方法的原因

本文屬于探索性研究，適合采用定性方法，針對某一問題進(jìn)行案例研究，發(fā)展新的關(guān)系和變量，豐富現(xiàn)有研究理論[23]。本文采用案例研究法的原因有二：第一，本文主要解決的問題是新常態(tài)下地方政府如何解決公益性項目的投融資問題，如何吸引社會資本進(jìn)行公益性的投資，尋找可行性投融資模式解決項目收益和社會資本投資回報的問題，屬于“怎么樣”的研究范疇，采用案例研究法能夠較為細(xì)致地了解案例的運(yùn)作機(jī)制，針對突出問題挖掘理論深度。第二，單案例研究法更有利于進(jìn)行縱向深入研究，對研究問題做深入的探討和剖析?？v向案例研究通過獲得PPP項目中社會資本和地方政府長時間跨度的財務(wù)資料，能對項目整體的現(xiàn)金流有系統(tǒng)的把握。同時，多層次、多角度地對案例中每一方參與者進(jìn)行分析也保證了理論的適應(yīng)程度。

(二)案例選擇的依據(jù)

根據(jù)典型性原則[24]和本文的研究問題，案例的選取標(biāo)準(zhǔn)為：一是項目是在43號文件發(fā)布后審批通過的采用PPP模式的地方政府項目，二是不具備“使用者付費(fèi)”的公益性項目，三是所選研究對象有可復(fù)制和推廣的潛力。

根據(jù)以上要求，本文選取河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)項目進(jìn)行研究，原因如下：

1.此項目為河道防洪治理類工程，屬于公益性項目。根據(jù)《水利基本建設(shè)投資計劃管理暫行辦法》(水規(guī)計〔2003〕344號)，水利基本建設(shè)項目公益性是指具有防洪抗旱等社會公益性管理功能和服務(wù)功能，自身不能獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回報。本文所研究的水利項目建成后缺乏“使用者付費(fèi)”，項目自身不能產(chǎn)生現(xiàn)金收益，以往多是由政府財政投資建設(shè)，滿足案例選取要求，具有探索價值。

2.此項目為純公益性水利項目，純公益性項目的投融資問題相較準(zhǔn)公益性項目更難解決，解決前者問題不僅能為后者提供可行性辦法，也是當(dāng)下更為緊迫和必要的研究方向。

3.我國發(fā)布的兩批PPP示范項目中水利工程占大部分，水生態(tài)文明項目更是建設(shè)“美麗中國”的重要組成。當(dāng)前我國很多地區(qū)水環(huán)境質(zhì)量差，水生態(tài)受損嚴(yán)重，洪災(zāi)嚴(yán)重，選取水利項目案例不僅具有理論意義也兼具實踐價值。

選取的河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)案例屬于非經(jīng)營性項目，滿足上述條件并且已解決投融資問題，成功開始建設(shè)。此項目采用的模式本身已具有部分代表性，加之對其的深入分析和改進(jìn)，能夠豐富在公益性PPP項目領(lǐng)域投融資研究的理論探索。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文為保障案例研究的信度和效度，資料來源：一是國家開發(fā)銀行項目審批材料，二是對項目參與人員進(jìn)行訪談，三是政府財政報表和項目公司股東近3年的財務(wù)報表等統(tǒng)計材料。

四、案例概況

河南省某水生態(tài)文明示范區(qū)項目由三段工程組成，A段由河道治理工程和攔河壩工程組成，B段由河道治理工程和橡膠壩工程組成，C段工程由運(yùn)河工程、中心湖工程和防洪閘工程組成。本項目屬于公益性水利項目，以灌溉、排澇為主，確保示范區(qū)55平方公里范圍內(nèi)防洪標(biāo)準(zhǔn)提高到100年一遇，除澇標(biāo)準(zhǔn)提高至5年一遇。

該水生態(tài)投資開發(fā)有限公司由河南水利投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“省水投”)、該市水利建設(shè)投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“市水投”)和該市新區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司(以下簡稱“新區(qū)建投”)組成，負(fù)責(zé)項目具體建設(shè)和運(yùn)營服務(wù)，工程建設(shè)期36個月，服務(wù)期15年。

PPP項目公司由省水投、市水投和新區(qū)建投投資，分別占股50%、30%、20%，省水投作為項目社會資本方。項目資本金80846萬元，來源于項目公司和股東投資，占總投資26%，剩余部分申請貸款，占總投資74%。PPP項目公司銀行貸款還本付息302030萬元，投資80846萬元，總計382876萬元，凈現(xiàn)值257934萬元，政府項目回購資金總額517504萬元，凈現(xiàn)值377642萬元。

項目同時采用使用者付費(fèi)、政府購買服務(wù)和可行性缺口補(bǔ)助三種方式保證項目投資回報。PPP合同中的全部回購款由市政府安排年度支付計劃，并列入市年度財政預(yù)算，項目年度償債覆蓋率171.3%，測算貸款期限15年(含寬限期3年)。

項目完工后對項目沿線和周邊500米以內(nèi)的服務(wù)設(shè)施、廣告等可經(jīng)營性資源進(jìn)行開發(fā)。運(yùn)營期內(nèi)政府按照雙方確認(rèn)的項目建設(shè)運(yùn)營現(xiàn)金流量表據(jù)實結(jié)算，進(jìn)行付費(fèi)。如項目區(qū)域周邊土地出讓收入納入財政預(yù)算后不足支付約定費(fèi)用，政府用其他資金補(bǔ)足。

(一)案例分析

1.社會資本使用情況

PPP項目中，省水投為國有獨資公司，河南省人民政府是公司唯一實際控制人。市水投為國有獨資公司，由該市國資委100%持股。新區(qū)建投由該市城鄉(xiāng)一體化管理示范區(qū)管理委員會全額出資建立。目前項目公司已投入資本金36710萬元，剩余資本44136萬元，項目中引入了專門負(fù)責(zé)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和(準(zhǔn))公益性水利工程的省水投作為社會資本，初步解決了項目的投資問題，并為解決剩余資本金來源，引入河洛新業(yè)投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“河洛公司”)以注資資本金的形式入股項目公司。河洛公司第一股東是豫資城鄉(xiāng)投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“豫資”)，占股51%，豫資為國有獨資單位，實際控制人為河南省財政廳，第二股東是某市財政局，占股49%。

作為社會資本引入的省水投實力雄厚，具有省政府協(xié)調(diào)優(yōu)勢，其他三家公司也具有協(xié)調(diào)市、區(qū)政府優(yōu)勢。由于參與項目出資的四家公司全部為國有出資單位，投融資方式注重建設(shè)投入長效機(jī)制和國有資產(chǎn)良性運(yùn)營機(jī)制，投融資目的相對統(tǒng)一，投融資和回報方式也相對單一，而對社會資本的其他主體，如民營企業(yè)、外商投資企業(yè)、混合所有制企業(yè)或其他投資、經(jīng)營主體，需要更為有效的投資和回報機(jī)制來滿足其盈利目的。

2.貸款擔(dān)保情況

本項目提供了三方面擔(dān)保：一、第一股東省水投提供全程連帶責(zé)任人保證擔(dān)保，擔(dān)保系數(shù)69.5%。二、應(yīng)收賬款質(zhì)押，即PPP協(xié)議下所有收益為項目提供質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押率為63.9%。三、對PPP協(xié)議項下收入專戶監(jiān)管，將銀行作為工程所投保險第一受益人。由于項目公司成立時間短，沒有銀行資信背書，需要外部力量對銀行貸款進(jìn)行擔(dān)保，本項目的三重?fù)?dān)保從項目公司出發(fā)，以股東切實利益作為擔(dān)保，既建構(gòu)了項目的信用結(jié)構(gòu)，又對股東的經(jīng)營管理行為起到了約束。

項目中也反映出了一些問題，項目公司各股東對項目的責(zé)任分擔(dān)不夠科學(xué)，社會資本既是最大投資者，又是唯一全程連帶責(zé)任擔(dān)保人，既然非經(jīng)營性項目不能為風(fēng)險承擔(dān)方帶來對應(yīng)的機(jī)會收益，那么其他股東對項目風(fēng)險的承擔(dān)明顯沒有形成以風(fēng)險效率為基礎(chǔ)的和諧風(fēng)險分配系統(tǒng)。根據(jù)風(fēng)險分配理論，項目公司中要使公司有序進(jìn)行，應(yīng)盡量使各股東公平分擔(dān)項目風(fēng)險，確保各方控制風(fēng)險的積極性，保證項目的整體效益。本項目中由社會資本作為主要出資者，政府代表和其他單位應(yīng)各自承擔(dān)一定的風(fēng)險責(zé)任，降低社會資本的出資風(fēng)險，確保機(jī)制內(nèi)風(fēng)險分擔(dān)，收益共享。

3.項目盈利與還款風(fēng)險分析

項目從運(yùn)營期開始還本付息(建設(shè)期36個月僅付息)，該市政府從運(yùn)營期開始回購，回購費(fèi)用能夠涵蓋項目還本付息金額和項目每年投資金額的10%作投資收益，其中社會資本收益主要來自為股東分紅。

項目面臨的主要還款風(fēng)險有：一、項目公司為新成立公司，在管理和經(jīng)營方面經(jīng)驗不足，特別在運(yùn)營初期存在一定經(jīng)營風(fēng)險；二、該市政府負(fù)債率增長很快，項目依靠市財政資金作為全部還款來源，存在政府履約風(fēng)險和還款風(fēng)險。省水投公司盈利能力較弱，市水投由于業(yè)務(wù)量增大和經(jīng)營收入分?jǐn)側(cè)胭~呈逐年虧損，新區(qū)建投資產(chǎn)增加形式主要以實物注資形式撥入的土地使用權(quán)和撤村并城小區(qū)土地使用權(quán)實現(xiàn)，隨著項目增加，公司負(fù)債率也升高，如果政府不能履約，依據(jù)項目公司各股東的盈利情況也較難償還貸款；三、由于資本金分階段到位，仍存在資本金到位和中期融資風(fēng)險。其中政府履約能力是能否持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。

五、案例分析

基于對案例的投融資及回報方式分析，PPP模式初步解決了對公益性項目的投融資問題，具體方式為：由政府和社會資本共同出資成立項目公司，為項目建設(shè)提供資本金，剩余投資由項目公司向銀行申請貸款，依靠政府逐年回購償還貸款和項目資本金，項目公司各股東獲得合理收益。案例中地方政府正是依靠PPP模式解決了公益性項目投融資問題，對該模式的應(yīng)用方式如圖2：

在對項目資本運(yùn)作各環(huán)節(jié)的分析后發(fā)現(xiàn)，政府回購開始于項目建設(shè)完成后，而前三年社會資本需要進(jìn)行大量的投入但缺乏渠道獲得收益，極大限制了社會資本的現(xiàn)金流，使其風(fēng)險在倍增，以營利為目的的非國有社會資本在后續(xù)沒有合理利潤的驅(qū)動下不會優(yōu)先選擇公益性項目投資，而國有控股的投資公司又不足以支撐起我國公益性項目對資金的巨大需求。為解決上述問題，本文基于對案例投融資和收益模式的仔細(xì)研究，提出引入社會資本分別與施工單位成立合資公司，與銀行組成銀團(tuán)進(jìn)行投貸結(jié)合，前者的作用是使建設(shè)期能獲得建設(shè)單位的收益補(bǔ)貼，后者的作用是對社會資本的投入作利息保底，為其提供基礎(chǔ)收益保障，具體的操作辦法是：

1.由社會資本(以下均特指非國有資本)與施工單位組成針對目標(biāo)項目的合資公司，建立收益共享機(jī)制。

2.由合資公司投標(biāo)目標(biāo)項目，中標(biāo)后與地方政府組成PPP項目公司。入股方式為合資公司提供大部分資本金，地方政府提供有效資產(chǎn)抵押和少量資本金，雙方商討決定股權(quán)分配。

圖2　PPP模式對公益性項目投融資案例

3.由項目公司向社會資本和銀行組成的銀團(tuán)貸款，其中社會資本運(yùn)用投貸結(jié)合的方式以銀團(tuán)利率為項目公司提供資本金，銀行為項目提供資本金外貸款，由項目公司中的施工單位負(fù)責(zé)建設(shè)，完工后由項目公司運(yùn)營，政府進(jìn)行回購。

根據(jù)以上研究，可將其模式總結(jié)為圖3：

圖3　投融資的創(chuàng)新模式

其中社會資本采用投貸結(jié)合的方式，投資回報方式由案例中的回購利潤分紅擴(kuò)展為“三段式”：

1.建設(shè)期，在合資公司中與建設(shè)單位的收益補(bǔ)貼。

2.運(yùn)營期，在項目公司中政府回購費(fèi)用中投資收益部分分成。

3.項目全程，項目公司向銀團(tuán)還款的利率補(bǔ)貼。

假設(shè)項目公司中合資公司為第一股東，占股70%，合資公司中社會資本和施工單位分別占股85%和15%，項目總投資290511萬元，其中向銀行貸款230000萬元，由地方政府提供有效資產(chǎn)抵押，施工單位提供擔(dān)保和資信背書，用項目特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押?？偼顿Y中工程建設(shè)投資209110萬元，占總投資額72%。施工單位按工程建設(shè)總投資的3%為社會資本提供出資補(bǔ)貼，社會資本收益約6273萬元。項目資本金80846萬元，政府以有效資產(chǎn)(能覆蓋全部貸款額)和少量資本金入股，由合資公司提供資本金的剩余部分，施工單位負(fù)責(zé)建設(shè)、維護(hù)和提供責(zé)任擔(dān)保及資信背書，項目的實際注資人為社會資本，采用雙重投貸結(jié)合的方式注資，與銀行組成銀團(tuán)形成信息共享機(jī)制享受銀行貸款利率的同時，在項目內(nèi)部進(jìn)行投貸結(jié)合融資服務(wù)，項目公司償還貸款時，社會資本資本金利息不單獨支付，由政府回購時支付的固定投資收益全覆蓋，并約定將項目公司中政府方的現(xiàn)金收益轉(zhuǎn)贈于社會資本。按人民銀行同期基本利率計算，社會資本投資的利息回報為25319萬元。在運(yùn)營期，政府回購費(fèi)用為517504萬元，沿用案例中政府以每年10%的投資額作投資回報計算，社會資本共分得的投資回報約為43988萬元。合計三項社會資本未刨除運(yùn)營費(fèi)用，15年間收益總額為50261萬元，年利率比約為3.2%，項目投資收益水平顯然不能夠達(dá)到市場化運(yùn)作收益標(biāo)準(zhǔn)，建議在社會資本作為主要資本金提供者的情況下適當(dāng)提高投資額回報率，若本案例收益回報率提高至15%，社會資本總投資收益為83899萬元，年利率比約為4.8%。

從投資回報效率分析，與建設(shè)單位成立合資工資投資回報最快，能夠緩解三年建設(shè)期無現(xiàn)金流的風(fēng)險。從投資回報比分析，可見即使采用“三段式”收益模式，社會資本對公益性項目的投入回報仍是較低的，年利率比甚至低于國債和地方債券水平，所以在案例中省水投采用的投資及回報方式對其他社會資本的奏效性較差。雖然案例中項目運(yùn)用PPP模式解決了投融資問題，但由于不能有效地吸引民營企業(yè)、基金等社會資本進(jìn)入，并沒有將模式的優(yōu)勢真正發(fā)揮出來，利用龐大的非國有資本解決地方財政問題。

采用“三段式”投融資模式的優(yōu)勢是：一是以合資公司投標(biāo)，降低了建筑公司單獨工程招標(biāo)時由于競爭過于激烈而產(chǎn)生的機(jī)會成本。二是將建設(shè)公司引入項目公司，采取投資收益分紅方式壓低了建設(shè)成本。三是提高公益性項目的投資收益必然會拉動社會資本的投資積極性。四是社會資本投貸結(jié)合的形式減少了公益性項目中政府方的投資額，特別對財政較為緊張的縣級政府項目，社會資本的投資力度是影響項目實施的重要因素。

六、研究結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

本文致力于挖掘新形勢下公益性項目的投融資模式和回報機(jī)制，來應(yīng)對地方政府不得舉債、公益性建設(shè)項目備受冷落的尷尬局面。案例采用PPP模式，通過引入社會資本——省水投與地方政府的投資公司共同出資組成項目公司，提供項目資本金，由項目公司向銀行申請貸款，項目公司靠運(yùn)營期內(nèi)政府回購償還貸款并獲得投資回報。基于案例中的投資方、投資方式和回報途徑，本文構(gòu)建了PPP投融資模式的運(yùn)作框架，這一模式初步解決了公益性項目的投融資問題，減緩了地方政府對此類項目的財政緊張。

新投融資模式下政府靠有效資產(chǎn)入股，提供銀行抵押物，不繳納現(xiàn)金資本，合資公司中建設(shè)單位少量投入現(xiàn)金資本，提供資信背書，由社會資本方提供項目資本金，并以特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，風(fēng)險由三方分擔(dān)。這種方式大大減輕了項目初期政府和建設(shè)方的投資壓力，也在一定程度降低了社會資本的投資風(fēng)險。政府有效資產(chǎn)抵押方式也能有效避免延期支付的可能性，減少社會資本方由延期支付而造成的資本回收延遲及額外支出。

即使采用PPP模式公益性建設(shè)項目的回購費(fèi)用也主要依靠政府財政支付，投入過快過大會增加隱性債務(wù)的壓力，地方政府在發(fā)揮能動性的同時，需要防止主觀性過強(qiáng)的傾向，控制每年財政支出，結(jié)合經(jīng)營性PPP項目長期回報的特點，合理的進(jìn)行資本配置，減輕政府的財政預(yù)算壓力，提高公共財政的可持續(xù)性，保證社會資本平穩(wěn)的投資回報。

(二)對策建議

1.PPP模式制度化、常態(tài)化

現(xiàn)在是PPP模式不納入政府空間加以控制，不占財政空間，所以有些財政空間緊張的地方，就用PPP模式。發(fā)達(dá)地區(qū)愿意用PPP模式，是未來可預(yù)見、可復(fù)制，政府在這個項目上出多少錢，在建設(shè)之前就已談好，在安排未來財政當(dāng)中是公開透明的，因此要把財政納入到法制化渠道和規(guī)范化渠道，做到制度化、常態(tài)化。

2.資金來源渠道多樣化

第一，完全市場化，企業(yè)出資就可以干。第二，直接政府發(fā)債，與金融機(jī)構(gòu)沒有任何關(guān)系。第三，PPP模式。一種是成立PPP基金；另一種是PPP項目模式，從公私合營項目角度。民企、政府、銀行達(dá)到高度統(tǒng)一的時候PPP才能得以實現(xiàn)。第四，政府購買服務(wù)。

3.流程設(shè)計要科學(xué)

要形成一套可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化流程，評估要物有所值，然后算出來財政要補(bǔ)貼多少錢、政府的承受能力，PPP合同中銀行貸款和出資各方都要用文件約定好。還款資金來源、還款強(qiáng)度、還款方式等等，通過公正獨立的第三方完成。

4.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

把項目都列出來，信息公開，尋求產(chǎn)業(yè)合作。PPP從供給角度來說，主要分購買服務(wù)、特許經(jīng)營和股權(quán)合作。通過項目入庫之后，基金對具體的項目進(jìn)行有效的投資。比如銀川市政府通過注資與中興通訊共同成立合資公司，形成新的產(chǎn)業(yè)。

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(本文責(zé)編：辛城)

Research on Innovative PPP Model for Investment and Financing in Public Construction Projects Based on Longitudinal Case Analysis in a Project on Water Ecological Civilization in Henan Province

KE Ren-tai-zhan，CHEN Jian-Cheng

(School of Econoomics & Management, Beijing Forestry University, Beijing 100083, China)

This paper proposes that PPP provided a solution to the problem of investment and financing of public welfare construction projects, constructing a theoretical framework referring to investing party, investing method and repay mechanism. Based on the longitudinal case analysis, it is feasible that the social capital owners establish a SPV which provides capital with the public agency whore purchase the project during the operations, when the capital is controlled by government. The contribution of this paper is proposing a model of the investment and return of the private sector which is not involved in the case.

public welfare construction projects; PPP; investment and financing model

2016-07-05

2016-09-14

柯任泰展(1989-)，女，山東青島人，北京林業(yè)大學(xué)在讀博士生，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)管理。

[S-9]

A

1002-9753(2016)10-0175-09