張偉華，王　斌，宋春霞

(1.北京工商大學(xué)　商學(xué)院/國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心，北京　100048;2.華北水利水電大學(xué)　管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南　鄭州　450046)

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股東資源、實(shí)際控制與公司控制權(quán)爭(zhēng)奪
——基于雷士照明的案例研究

張偉華1，王斌1，宋春霞2

(1.北京工商大學(xué)商學(xué)院/國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心，北京100048;2.華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南鄭州450046)

已有關(guān)于股東關(guān)系和控制權(quán)配置的研究大多基于股東的財(cái)務(wù)資本投入?；诠蓶|資源并以民營(yíng)上市公司雷士照明的控制權(quán)爭(zhēng)奪為案例，分析民營(yíng)企業(yè)股東間發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因，研究發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)企業(yè)大股東之間具有“物以類聚、人以群分”的群體屬性，維持其關(guān)系的核心在于股東資源及其相互依賴性。大股東間矛盾及其控制權(quán)爭(zhēng)奪，源于股東資源投入與其期望回報(bào)間的“差異”，當(dāng)掌握公司實(shí)際控制權(quán)時(shí)，大股東利用權(quán)力謀取私利的內(nèi)在動(dòng)機(jī)將可能顯性化，最終導(dǎo)致公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。而這種控制權(quán)爭(zhēng)奪影響著大股東間關(guān)系的再協(xié)調(diào)和公司治理的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

股東資源；實(shí)際控制權(quán)；控制權(quán)爭(zhēng)奪

一、引言

吸收外部股東的資本投入、打通資本市場(chǎng)通道是民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東解決融資難題的核心途徑[1]。然而，創(chuàng)始股東面對(duì)資本瓶頸而選擇外部股權(quán)融資時(shí)將面臨兩難困境：不吸收外部股東資本將無法實(shí)現(xiàn)公司快速增長(zhǎng)；吸收外部股東資本則意味著在與“他人”分享公司收益的同時(shí)，面臨控股權(quán)稀釋甚至旁落的風(fēng)險(xiǎn)。因此，民營(yíng)企業(yè)引入外部股東后的控制權(quán)配置直接影響股東間的合作意愿、利益保證及公司戰(zhàn)略目標(biāo)設(shè)定，進(jìn)而影響公司運(yùn)營(yíng)和公司價(jià)值。盡管創(chuàng)始股東在引入外部股東時(shí)目標(biāo)明確、需求迫切，但受到不完全契約、市場(chǎng)變化及股東目標(biāo)異質(zhì)性等因素的影響[2]，創(chuàng)始股東與新進(jìn)外部股東間關(guān)系會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，極端情況下甚至?xí)l(fā)激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪。近年來頻繁爆發(fā)的創(chuàng)始股東與外部投資者之爭(zhēng)已經(jīng)成為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展繞不開的暗礁，俏江南創(chuàng)始股東張?zhí)m與鼎暉創(chuàng)投、相宜本草創(chuàng)始股東封帥與今日資本等等之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪屢屢見諸媒體，對(duì)公司的健康運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。如何增強(qiáng)股東間的合作意愿，合理分配控制權(quán)，保證股東利益等問題就成為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東進(jìn)行股權(quán)融資決策時(shí)首要解決的問題，當(dāng)然也是投資銀行、產(chǎn)業(yè)投資者等外部股權(quán)投資者必須考慮的問題。

在現(xiàn)有主流文獻(xiàn)體系中，股權(quán)是控制權(quán)的基礎(chǔ)，股東通過直接或者間接持股來行使對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)[3]，各股東依其“持股比”而等比例分享公司剩余控制權(quán)[4-5]。相應(yīng)地，當(dāng)股東之間發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)，股權(quán)比例起到了決定性作用，持股比例高的股東可以通過控制股東大會(huì)、董事會(huì)等機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司投資和營(yíng)運(yùn)決策權(quán)的實(shí)際控制。但近年來隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及控制權(quán)爭(zhēng)奪事件的增多，也有部分文獻(xiàn)注意到，除股權(quán)資本外，股東的社會(huì)資本在控制權(quán)爭(zhēng)奪中也發(fā)揮重要作用。部分案例中，社會(huì)資本甚至替代股權(quán)資本而發(fā)揮決定作用[6-8]。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，除正式的股權(quán)外，實(shí)際控制人還可以通過社會(huì)資本來控制上市公司。大股東利用“社會(huì)資本控制鏈”可以加強(qiáng)其對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)及管理層的控制，從而保證控制權(quán)的穩(wěn)定。特別是在股權(quán)相對(duì)集中的情形下，社會(huì)資本會(huì)對(duì)股權(quán)資本形成替代效應(yīng)，而且隨著投資者利益保護(hù)程度的減弱，這種替代效應(yīng)會(huì)逐漸增強(qiáng)。這些研究對(duì)于我們打開股東關(guān)系和公司控制權(quán)配置的“黑箱”無疑前進(jìn)了一大步。但是本文也注意到，已有文獻(xiàn)并未解釋創(chuàng)始股東與新進(jìn)外部股東之間為什么會(huì)發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪，也沒有延伸到對(duì)除股權(quán)資本和社會(huì)資本外的其他資源如何影響企業(yè)控制權(quán)歸屬等問題的探討。而對(duì)這些問題的回答，顯然有益于打開民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)配置的“黑箱”，深入揭示創(chuàng)始股東與外部股東之間的動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系，及由此導(dǎo)致的控制權(quán)演化路徑。

本文試圖回答兩個(gè)問題，第一，股東之間的資源博弈如何影響控制權(quán)的配置？第二，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始股東與其引入的外部股東之間為什么會(huì)發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪？我們以“雷士照明”(HK2222)的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件為案例研究上述問題?！袄资空彰鳌钡陌l(fā)展路徑體現(xiàn)了中國(guó)民營(yíng)公司發(fā)展的典型特點(diǎn)，該公司的發(fā)展進(jìn)程幾乎涵蓋了民營(yíng)企業(yè)初創(chuàng)與快速增長(zhǎng)、面臨資本短缺、引入外部股東、公開招股上市、公司治理沖突及創(chuàng)投矛盾等幾乎所有關(guān)鍵詞。從2012年到2015年短短三年時(shí)間，“雷士照明”先后發(fā)生兩次控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，且兩次結(jié)果各不相同。由于其較大的社會(huì)影響，大量公司公告和新聞報(bào)道使案例的發(fā)展脈絡(luò)非常清楚，也使我們可以深入挖掘公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因及后果。

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)民營(yíng)企業(yè)大股東之間具有“物以類聚、人以群分”的群體屬性，維持其關(guān)系的核心在于股東資源及其相互依賴性，公司實(shí)際控制權(quán)配置取決于股東資源的投入，而非名義“持股比”；(2)公司創(chuàng)始股東引入外部股東后之所以會(huì)引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪，與股東資源、基于股東資源的實(shí)際控制權(quán)及資源租金獲取的正當(dāng)性等因素密切相關(guān)。具體地說，由于股東投入資源不同，產(chǎn)生了股東“名義控制權(quán)”與“實(shí)際控制權(quán)”間的背離，當(dāng)股東資源“投入”與其資源租金“產(chǎn)出”之間不匹配時(shí)，股東對(duì)公司的“實(shí)際控制”將為其謀取控制權(quán)私利提供激勵(lì)和便利，而公司控制權(quán)爭(zhēng)奪源于股東謀取私利行為打破了原有融資契約中的利益平衡；(3)控制權(quán)爭(zhēng)奪是公司內(nèi)部權(quán)力重新配置的一種“市場(chǎng)化的常態(tài)機(jī)制”，正是這一機(jī)制驅(qū)動(dòng)了控制權(quán)的重新配置及公司治理的動(dòng)態(tài)調(diào)整和不斷完善。

本文理論創(chuàng)新在于：(1)豐富“股東”概念的內(nèi)涵。已有研究大多將股東定義為公司“財(cái)務(wù)出資者”，在這一概念下，股東具有“同質(zhì)性”，股東間權(quán)利差異只體現(xiàn)為以財(cái)務(wù)資本為基礎(chǔ)確定的“持股比”不同。本文以資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)并認(rèn)為，股東(尤其是大股東)并非單純是公司的“資本提供者”，更是公司的資源提供者，大股東在出資的同時(shí)連帶注入其私有的其他資源(如社會(huì)資本、人力資本和管理能力等等)，它們構(gòu)成了完整的“股東資源”。正是由于股東資源的異質(zhì)性、相互依賴性等，促成大股東之間的結(jié)合。這將為公司治理的深化研究提供新的認(rèn)知視角。(2)拓展股東資源的研究范圍。近年來少數(shù)研究逐漸關(guān)注到股權(quán)資源外的股東社會(huì)資本對(duì)公司治理和控制權(quán)配置的影響，這些研究對(duì)于深入認(rèn)識(shí)股東關(guān)系和公司控制權(quán)配置大有裨益。但這些研究?jī)H將研究目光聚焦于股東的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及股東(或者實(shí)際控制人)利用此網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)實(shí)施的實(shí)際控制，沒有將股東資源范圍拓展到社會(huì)資本外的其他非財(cái)務(wù)資源。事實(shí)上，民營(yíng)企業(yè)中股東人力資本、技術(shù)資源等非財(cái)務(wù)資源是股東資源的重要組成部分，對(duì)控制權(quán)配置同樣起重要作用[9]。本文將股東資源的范疇擴(kuò)展到股東投入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的所有對(duì)企業(yè)發(fā)展起重要作用的資源，包括財(cái)務(wù)資源和非財(cái)務(wù)資源，從而拓展了以往對(duì)股東資源研究的范疇。(3)深化對(duì)民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)配置和控制權(quán)爭(zhēng)奪原因的理解。已有研究認(rèn)為股東控制權(quán)的分配基礎(chǔ)是財(cái)務(wù)持股比(且表現(xiàn)為同比例分配的“剩余控制權(quán)”)。即使是關(guān)于社會(huì)資本的研究也并未討論企業(yè)發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因?；诠蓶|資源視角，本文認(rèn)為股東間關(guān)系并不因財(cái)務(wù)持股比而固化，股東因資源優(yōu)勢(shì)而行使對(duì)公司資產(chǎn)、重大經(jīng)營(yíng)決策的“實(shí)際控制”，它顯著有別于基于持股比而在法理上確認(rèn)的“名義控制權(quán)”。正是由于存在股東“實(shí)際控制權(quán)與名義控制權(quán)”間的背離，為股東借資源優(yōu)勢(shì)謀取其私利提供了可能，而股東資源投入與產(chǎn)出回報(bào)間的不對(duì)等性，為股東的謀私行為提供了內(nèi)在激勵(lì)，并最終引發(fā)股東之間的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。控制權(quán)爭(zhēng)奪本身作為一種中性的公司內(nèi)部權(quán)力修復(fù)機(jī)制，促進(jìn)了公司治理結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整和完善。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)的討論，從理論上構(gòu)建“股東資源、控制權(quán)配置與控制權(quán)爭(zhēng)奪”三者間的邏輯關(guān)系；第三部分重點(diǎn)介紹案例公司“控制權(quán)爭(zhēng)奪”的基本背景及其事件發(fā)展；第四部分對(duì)案例進(jìn)行分析，為本文的理論框架提供解釋性證據(jù)；第五部分則對(duì)案例進(jìn)行補(bǔ)充討論并總結(jié)全文。

二、理論分析與框架構(gòu)建

(一)股東資源異質(zhì)性與股東關(guān)系形成

公司本質(zhì)上是一系列顯性契約的聯(lián)結(jié)體[10-11]。從公司內(nèi)部看，這一系列契約并不單純體現(xiàn)在“股東—董事會(huì)—經(jīng)營(yíng)者”這一代理鏈條中，更發(fā)生在“股東—股東”關(guān)系之間[3，12]。已有關(guān)于“股東—股東”間關(guān)系的研究均以“持股比”差異為依據(jù)，且重點(diǎn)關(guān)注“大股東—中小股東”之間的代理沖突及其“利益輸送”等核心議題[13]。但是應(yīng)該看到，已有理論體系中“股東”都被純粹簡(jiǎn)化為公司“資本提供者”或“出資者”，股東依其“持股比”而等比例分享公司剩余控制權(quán)[4-5]。顯然，這一邏輯體系隱含假定股東之間具有“同質(zhì)性”。然而，股東同質(zhì)性忽略了不同類型股東在能力、意愿等方面的差異，及其在行為、股東關(guān)系處理等諸多方面的影響[14]，且在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的情境下，過于強(qiáng)調(diào)股東同質(zhì)性，將無法解釋公司控制權(quán)配置等核心問題[15]。同時(shí)，在股東同質(zhì)性假定下，我們無法解釋民營(yíng)企業(yè)中創(chuàng)始股東與外部股東間的選擇性聚合關(guān)系。因?yàn)樵谕|(zhì)性看來，無論是創(chuàng)始股東出讓其股權(quán)給特定的外部股東、還是外部股東投資于民營(yíng)企業(yè)，雙方都基于融資合約前的“雙方意愿及具體交易標(biāo)準(zhǔn)”。但事實(shí)上，創(chuàng)始股東與潛在外部投資者的結(jié)合是一個(gè)市場(chǎng)化的“資源搜尋與相互選擇的過程”。在這一過程中，創(chuàng)始股東讓渡部分股權(quán)給外部股東，除看重其出資實(shí)力外，更看重它能給公司帶來的其他資源及其未來在公司中可能扮演的角色，如引入財(cái)務(wù)投資者以幫助公司未來順利上市，引入產(chǎn)業(yè)投資者以幫助公司提升技術(shù)、產(chǎn)品及管理能力等等。否則在資本并非稀缺的今天，創(chuàng)始股東將股權(quán)讓渡給有資本實(shí)力的“誰”都是無差異的。同樣，外部股東之所以愿意“出資”給民營(yíng)公司，除追求其最終盈利目標(biāo)外，也要考慮創(chuàng)始股東的“個(gè)人能力及其資源稟賦”?？梢?，大股東(包括公司創(chuàng)始股東、外部股東)在向公司投入財(cái)務(wù)資本同時(shí)，連帶注入了與其個(gè)體“不可分離”的其他非財(cái)務(wù)資源(如股東的社會(huì)關(guān)系、創(chuàng)業(yè)者的人力資本與管理權(quán)威等)，正是由于股東所投入資源的異質(zhì)性、潛在互補(bǔ)性等，才使股東間合作成為可能。因此，創(chuàng)始股東與外部股東的聚合首先是因?yàn)楫愘|(zhì)性資源的互補(bǔ)與協(xié)同。

股東資源的概念源自管理學(xué)中的資源依賴?yán)碚?。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，資源(resources)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，包括企業(yè)用以構(gòu)建和實(shí)施其戰(zhàn)略的有形和無形資產(chǎn)，具體“包括但不限于工廠、設(shè)備等有形資產(chǎn)，技術(shù)知識(shí)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，以及人力資源和其他貢獻(xiàn)于公司內(nèi)外活動(dòng)的內(nèi)外部利益相關(guān)者[16]”。沿用這一視角，股東資源是股東個(gè)體所擁有并投入于公司，用以提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與價(jià)值增長(zhǎng)的所有要素，包括股東的財(cái)務(wù)資本、社會(huì)資本、人力資本等各種資源要素[17]，它具有資源概念的基本屬性，如有價(jià)值、稀缺、不可模仿、不可替代性等[18-20]。在引入外部股東的民營(yíng)企業(yè)中，除財(cái)務(wù)資本外，各股東所連帶投入的“非財(cái)務(wù)資源”非常多元，股東資源組合更具異質(zhì)性：(1)創(chuàng)始股東。創(chuàng)始股東集創(chuàng)業(yè)者與管理者于一體，是財(cái)務(wù)資本、社會(huì)資本與人力資本(管理資本)的集合體。創(chuàng)始股東的社會(huì)資本包括個(gè)人(interpersonal)關(guān)系資本、組織內(nèi)(intra-organizational)關(guān)系資本(如組織內(nèi)的橫向關(guān)系與能力)、組織間(inter-organization)關(guān)系資本(戰(zhàn)略聯(lián)盟、上下游公司間的縱向關(guān)系)等多層類型[21-22]，它們綜合體現(xiàn)了創(chuàng)始股東在社會(huì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)關(guān)系中所建立的信任、權(quán)威、關(guān)系等資源優(yōu)勢(shì)和能力[23]。創(chuàng)始股東的人力資本體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營(yíng)才能、創(chuàng)新能力、管理經(jīng)驗(yàn)等，這類資本不僅稀缺[9]，而且“專用性”程度高、風(fēng)險(xiǎn)難以分散。相關(guān)研究表明，創(chuàng)始股東的私有資源越多，就越能增強(qiáng)對(duì)外部股東的吸引力[24]。(2)外部股東。外部股東的非財(cái)務(wù)資源因股東專業(yè)屬性、能力等不同而不同，如投資銀行、股權(quán)投資基金等外部股東的資源優(yōu)勢(shì)，主要在于其豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)，及幫助公司打通資本市場(chǎng)通道的能力；產(chǎn)業(yè)投資者則兼具財(cái)務(wù)資本和其他諸如管理、技術(shù)、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)等各方資源優(yōu)勢(shì)，幫助公司提升在技術(shù)、營(yíng)銷、管理、國(guó)際化進(jìn)程等各方面的能力。所有這些均構(gòu)成外部股東相對(duì)創(chuàng)始股東的獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)和能力。

與財(cái)務(wù)資本不同，股東連帶注入公司的非財(cái)務(wù)資源因難以合理量化而無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表“權(quán)益資本”項(xiàng)下。原因在于：(1)股東的非財(cái)務(wù)資源盡管隨財(cái)務(wù)資本的投入而連帶注入，但其投入量多少存在不確定性；(2)這類資源的經(jīng)濟(jì)效果難以單獨(dú)觀測(cè)[10]，人們無法對(duì)任何一種非財(cái)務(wù)資源對(duì)公司的“邊際貢獻(xiàn)”進(jìn)行單獨(dú)且有效的測(cè)度；(3)股東的非財(cái)務(wù)資源屬于股東私產(chǎn)，且只依附于股東個(gè)體，與股東不可分割，因此難以找到可供交易的“市場(chǎng)”，從而對(duì)其價(jià)值進(jìn)行公允定價(jià)；(4)資源價(jià)值具有權(quán)變性，股東資源的價(jià)值隨資源稀缺、不可替代等程度的改變而改變。因此，創(chuàng)始股東在引入外部股東時(shí)，各股東資源價(jià)值的認(rèn)定依賴于合約各方資源之間的互相依賴程度及各方的談判能力，創(chuàng)始股東對(duì)外部股東的財(cái)務(wù)資本、生產(chǎn)技術(shù)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)能力等各方面的資源依賴性越強(qiáng)，討價(jià)還價(jià)能力也就越弱，其非財(cái)務(wù)資源價(jià)值就越有可能被低估，反之則相反。一旦談判結(jié)束，創(chuàng)始股東與外部股東在“事后”簽訂的正式融資合約中，經(jīng)討價(jià)還價(jià)所確定的“持股比”將通過合約條款顯性化，而且極有可能被固化(如，合約規(guī)定不允許各方對(duì)原有持股比進(jìn)行“再談判”)。這種“固化”的合約關(guān)系既維護(hù)了大股東之間的聯(lián)盟關(guān)系和公司內(nèi)部秩序(權(quán)力被規(guī)則化)，同時(shí)也增加大股東之間未來關(guān)系的調(diào)整難度(如，大股東的持股比份額不隨其股東資源價(jià)值的增加而相應(yīng)增加)，并有可能增加公司控制權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)。

(二)基于股東資源的控制權(quán)配置與控制權(quán)爭(zhēng)奪

通常情況下，股東以“財(cái)務(wù)資本投入量”、“持股比”為標(biāo)準(zhǔn)分享公司收益，分紅是股東共享公司收益的唯一“合法”形式。但正如劉少波(2007)[25]所指出的，大股東顯然不會(huì)屈就于與其他中小股東一樣僅以自己的股份獲得公司的利潤(rùn)分配。但是由于現(xiàn)實(shí)法律、規(guī)則體系大多以股東各方事先(ex ante)“固化”的“持股比”作為收益分配依據(jù)，大股東連帶注入的各種私有的非財(cái)務(wù)資源，盡管在理論上“有權(quán)”獲得合理回報(bào)，但實(shí)際卻往往落空。因此，當(dāng)某一大股東認(rèn)為其資源高價(jià)值、高“投入量”與依“持股比”分得的合法收益不對(duì)等時(shí)(事實(shí)上，各股東都可能“自認(rèn)為”其實(shí)際分紅收益低于其合理資源回報(bào))，則有可能為大股東尋租提供“激勵(lì)”。這種“尋租動(dòng)機(jī)”會(huì)否轉(zhuǎn)化為“尋租行動(dòng)”，則取決于公司實(shí)際控制權(quán)的歸屬。

在傳統(tǒng)理論中，股東權(quán)力是一種法定權(quán)力，其來源的合法性基礎(chǔ)是“持股比”[26]，它體現(xiàn)財(cái)務(wù)資本稀缺時(shí)代并承襲至今的“股東至上主義”(shareholders’supremacy)特征。或者說，在這種權(quán)力觀中，人力資本及其他資源處于從屬地位[27]。然而，即便承認(rèn)股東至上主義這一邏輯，股東權(quán)力來源仍然非“持股比”所能簡(jiǎn)單涵蓋，股東權(quán)力源于各股東資源及其投入量，一些股東基于資源優(yōu)勢(shì)極有可能在“事實(shí)上”取得與其“持股比”不等的非比例性權(quán)力，如取得董事會(huì)中的超額席位，進(jìn)而改變內(nèi)部權(quán)力配置的基礎(chǔ)。借用Zingales(2000)[28]的說法，股東依持股比而擁有的權(quán)力只是一種“名義控制權(quán)”(即dejurecontrol rights)，而股東依其資源投入量和資源優(yōu)勢(shì)而擁有的權(quán)力是一種“實(shí)際控制權(quán)”(defactocontrol rights)，它隨股東資源價(jià)值的重要性程度、資源的可得性程度等因素的變化而變化[29-30]。股東對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)類似于周其仁(1997)[9]所界定的，是股東“排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的決策”權(quán)力。掌握實(shí)際控制權(quán)的大股東，除借股東大會(huì)、董事會(huì)機(jī)制、管理層聘任或解聘、公司內(nèi)部授權(quán)等合法程序行使名義控制權(quán)外，更可能超越法定的治理程序，利用其資源優(yōu)勢(shì)、關(guān)系權(quán)力[31]等對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)際控制，如直接參與或干預(yù)公司日常經(jīng)營(yíng)、制訂并實(shí)施投融資政策等。

當(dāng)股東擁有對(duì)公司資產(chǎn)的實(shí)際控制卻得不到與其股東資源投入相對(duì)等的“公正回報(bào)”時(shí)，股東就極有可能將其“尋租動(dòng)機(jī)”變?yōu)椤皩ぷ庑袆?dòng)”，而公司外部融資中關(guān)系契約的不完備性(contractual incompleteness)、股東有限理性以及高昂的合約再談判成本等等，則間接助長(zhǎng)其權(quán)力尋租。然而，股東任何單方面的尋租行為都將打破股東間已有的契約關(guān)系及利益格局，從而產(chǎn)生“控制權(quán)爭(zhēng)奪”。而源于“股東資源——資源回報(bào)”不對(duì)等性所產(chǎn)生的控制權(quán)爭(zhēng)奪，在某種程度上是對(duì)股東初始合約不完善性的一種“修復(fù)”機(jī)制，該機(jī)制影響著大股東間關(guān)系再協(xié)調(diào)及公司治理的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

由此，我們構(gòu)建本文的邏輯框架如下圖1。

圖1　股東資源異質(zhì)性、基于資源的控制權(quán)配置及控制權(quán)爭(zhēng)奪注：圖中“實(shí)線”部分代表股東投入的財(cái)務(wù)資本(股權(quán))，經(jīng)融資合約固化后表現(xiàn)為股東的名義控制權(quán)；“虛線”部分代表股東投入的非財(cái)務(wù)資源，大股東因各種資源稟賦等擁有實(shí)際控制權(quán)。

三、研究設(shè)計(jì)與案例描述

(一)研究設(shè)計(jì)

本文采用探索性單案例研究法。首先，本文旨在回答民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東與外部股東為什么會(huì)發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪及股東資源怎樣影響最終控制權(quán)歸屬，屬于回答“為什么”和“怎樣”的問題，因此適合采用案例研究方法[32]。其次，由于本研究要探索股東資源與公司控制權(quán)配置之間的關(guān)系，解答關(guān)于實(shí)際控制權(quán)歸屬的問題，屬于已有文獻(xiàn)中尚未深入解答和涉及的內(nèi)容，因此需要采用探索性案例研究方法[33]。再次，由于本研究系統(tǒng)和深入探索的特性，要求有豐富的案例數(shù)據(jù)作支撐，因此以單案例為基礎(chǔ)進(jìn)行分析[32]。

本文案例選擇遵循典型性原則[34]，選擇雷士照明的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件作為研究對(duì)象。首先，雷士照明的發(fā)展具有中國(guó)民營(yíng)公司(尤其是民營(yíng)上市公司)的典型性，其發(fā)展進(jìn)程幾乎涵蓋了大部分民營(yíng)公司初創(chuàng)與快速增長(zhǎng)、面臨資本短缺、引入外部股東、公開招股上市、公司治理沖突及創(chuàng)投矛盾等所有關(guān)鍵詞，能夠代表一類具有同樣特征的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展實(shí)踐。第二，案例資料豐富。從2012年到2015年短短三年時(shí)間，“雷士照明”的創(chuàng)始股東(吳長(zhǎng)江)與外部股東先后發(fā)生兩次重大的控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，且兩次結(jié)果各不相同。由于其較大的社會(huì)影響，大量公司公告和新聞報(bào)道使案例的發(fā)展脈絡(luò)非常清楚，也使得我們可以深入挖掘公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因及后果。本文所收集的所有資料均源于公開信息，包括：雷士照明按香港聯(lián)交所要求所披露的所有相關(guān)信息(定期報(bào)告、各類公告等)，2012-2015年有關(guān)雷士照明控制權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)波相關(guān)的新聞評(píng)論、電視網(wǎng)絡(luò)采訪等媒體信息*主要集中在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》、《中國(guó)證券報(bào)》、《東方財(cái)經(jīng)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等報(bào)紙雜志等與主流網(wǎng)絡(luò)媒體。。上述資料構(gòu)建了相對(duì)完整、可靠的證據(jù)鏈，能最大程度地確保研究資料的信度。

(二)案例背景與控制權(quán)爭(zhēng)奪過程

雷士照明控股有限公司由吳長(zhǎng)江及其兩位同學(xué)于1998年底創(chuàng)立，主要從事新型照明產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。公司于2010年5月在香港聯(lián)交所公開上市。在IPO前后，公司先后引入軟銀賽富、高盛、施耐德等多家外部股東入股，而創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江在公司所占股份也逐步下降。

雷士照明第一次引入外部股東發(fā)生在2005年，彼時(shí)吳長(zhǎng)江與另外兩位創(chuàng)始人杜剛、胡永宏在經(jīng)營(yíng)理念上發(fā)生分歧，并在雷士照明銷售渠道改革的問題上爆發(fā)激烈沖突，杜剛和胡永宏最終同意以1.6億元的對(duì)價(jià)向吳長(zhǎng)江出讓全部股份。但股東問題解決的同時(shí)，公司面臨嚴(yán)重資金短缺。在此背景下，通過多方運(yùn)作，吳長(zhǎng)江最終引入軟銀賽富和高盛兩大機(jī)構(gòu)作為外部股東。賽富和高盛的進(jìn)入使得創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江的股權(quán)被稀釋，并以34.4%的持股比例成為第二大股東，而賽富以36.05%的持股比例成為第一大股東，高盛持股11.02%，為第三大股東。2010年5月20日，雷士照明在港交所上市，上市后賽富、吳長(zhǎng)江及高盛三方的持股比例分別下降為23.41%、22.34%、7.15%。

2011年7月，由賽富和高盛牽線，雷士照明引入全球電氣領(lǐng)域的500強(qiáng)企業(yè)法國(guó)施耐德電氣作為策略性股東，由賽富、高盛聯(lián)合吳長(zhǎng)江等六大股東，共同向施耐德轉(zhuǎn)讓2.88億股股票，轉(zhuǎn)讓后，施耐德以9.22%的持股比成為雷士照明的第三大股東。與此同時(shí)，施耐德與雷士照明簽訂了為期十年的“銷售網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略合作協(xié)議”，據(jù)此，施耐德的電氣產(chǎn)品可以通過雷士照明旗下的3000家門店渠道進(jìn)行銷售。

吳長(zhǎng)江與賽富、施耐德的控制權(quán)之爭(zhēng)在2012年5月爆發(fā)。2012年5月25日，雷士照明突然發(fā)布公告稱，創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江因個(gè)人原因辭去公司CEO與董事長(zhǎng)職務(wù)，公司由施耐德、賽富等外部股東聯(lián)合控制，賽富代表閻焱出任董事長(zhǎng)、施耐德代表張開鵬出任CEO。2012年6月19日，公司股東大會(huì)否決吳長(zhǎng)江弟弟吳長(zhǎng)勇進(jìn)董事會(huì)的提案。同年6月26日，董事會(huì)再次拒絕創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江回歸董事會(huì)的請(qǐng)求，吳長(zhǎng)江失去公司控制權(quán)。2012年7月13日，公司員工、經(jīng)銷商與供應(yīng)商三方以舉行全國(guó)罷工、停止下單、停止供貨等要挾，要求公司請(qǐng)吳長(zhǎng)江重歸董事會(huì)、主導(dǎo)公司運(yùn)營(yíng)。作為妥協(xié)，施耐德的股權(quán)代表李新宇、李瑞從雷士照明辭職，但公司仍反對(duì)吳長(zhǎng)江重返董事會(huì)。吳長(zhǎng)江立即宣布“正在走程序要求召開特別股東大會(huì)”作為反擊，之后雙方重返談判桌。2012年9月4日，吳長(zhǎng)江正式回歸，擔(dān)任公司臨時(shí)運(yùn)營(yíng)委員會(huì)負(fù)責(zé)人。2013年1月，公司董事會(huì)宣布吳長(zhǎng)江正式接替張開鵬(CEO)，臨時(shí)運(yùn)營(yíng)委員會(huì)正式解散，吳長(zhǎng)江重獲公司控制權(quán)。

2012年12月月底，吳長(zhǎng)江將其持有的近20%股份轉(zhuǎn)讓給香港德豪潤(rùn)達(dá)公司，后者成為公司第一大股東，同時(shí)吳長(zhǎng)江通過認(rèn)購(gòu)德豪潤(rùn)達(dá)非公開增發(fā)的股份，成為德豪潤(rùn)達(dá)第二大股東。2013年1月13日，德豪潤(rùn)達(dá)董事長(zhǎng)王冬雷進(jìn)入公司董事會(huì)。2013年4月3日，閻焱辭去公司董事長(zhǎng)、非執(zhí)行董事及薪酬委員會(huì)成員職務(wù)，王冬雷接任公司董事長(zhǎng)。2013年6月21日，公司股東大會(huì)選舉吳長(zhǎng)江為公司執(zhí)行董事，吳長(zhǎng)江借助德豪潤(rùn)達(dá)曲線回歸董事會(huì)。

吳長(zhǎng)江與德豪潤(rùn)達(dá)的蜜月期并未持續(xù)很久，德豪潤(rùn)達(dá)入主后將雷士照明的核心業(yè)務(wù)(球泡燈、T5和T8支架)轉(zhuǎn)移到德豪潤(rùn)達(dá)生產(chǎn)，此舉遭到吳長(zhǎng)江方的強(qiáng)烈反對(duì)。2014年5月，德豪潤(rùn)達(dá)以合并雷士照明財(cái)務(wù)報(bào)表的名義，將穆宇的董事席位替換為德豪潤(rùn)達(dá)的代表。2014年7月14日，雷士照明發(fā)布公告，宣布對(duì)旗下11家附屬公司的董事會(huì)改組，吳長(zhǎng)江及其團(tuán)隊(duì)退出董事會(huì)，其職務(wù)由德豪潤(rùn)達(dá)的王冬雷、肖宇等人接替。2014年8月8日，雷士照明公告稱，公司董事會(huì)決議罷免吳長(zhǎng)江首席執(zhí)行官以及吳長(zhǎng)勇、穆宇等人副總裁的職務(wù)，并著手對(duì)公司中高層進(jìn)行調(diào)整。2014年8月29日，雷士照明召開股東大會(huì)通過決議，罷免了吳長(zhǎng)江的董事職務(wù)及其在公司任何董事會(huì)下屬委員會(huì)的職務(wù)。與前次控制權(quán)爭(zhēng)奪不同的是，公司29家省級(jí)經(jīng)銷商簽署聲明表示支持公司決議。之后，雷士照明和經(jīng)銷商共同成立了下屬運(yùn)營(yíng)委員會(huì)協(xié)助公司運(yùn)營(yíng)，并設(shè)立獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)對(duì)吳長(zhǎng)江進(jìn)行調(diào)查。2015年1月，吳長(zhǎng)江涉嫌挪用資金罪被批準(zhǔn)逮捕，在此次控制權(quán)爭(zhēng)奪中徹底失敗。

四、案例分析

(一)股東資源異質(zhì)性與股東關(guān)系形成

創(chuàng)始股東通過資本市場(chǎng)吸收各種不同類型的股東是獲取自身所需資源的重要方式。不論是在何時(shí)、出于何種動(dòng)機(jī)引入外部股東，也不論對(duì)外部股東確定何種篩選標(biāo)準(zhǔn)、給出何種溢價(jià)及附加何種“對(duì)賭”條款，有一條是肯定的，即：創(chuàng)始股東與外部股東在融資合約簽訂之前，都會(huì)理性評(píng)估雙方擁有的資源，最終股東關(guān)系的形成以股東間資源的依賴、互補(bǔ)為首要因素，因?yàn)橘Y源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)下的股東“群體”目標(biāo)一致性是實(shí)現(xiàn)股東各方利益最大化的“核心”，這種核心作用反過來又增強(qiáng)一方股東對(duì)另一方的信心，從而增進(jìn)股東群體內(nèi)的成員互信。正如馬云所言，“找錢難，找聰明的錢更難，找到錢后與投資者和諧共處發(fā)展是難中之難”?？梢?，基于異質(zhì)性股東資源的相互依賴，并不純粹是資本與資本之間的“經(jīng)濟(jì)結(jié)合”，而是資源與資源之間的協(xié)同融合，更是“人”與“人”之間的管理融合，傳統(tǒng)公司觀念中股東關(guān)系的“資合屬性”在民營(yíng)公司中體現(xiàn)得并不完全充分，它更具有“人合屬性”[35]。

本案例中，創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江的資源不僅體現(xiàn)在其對(duì)公司創(chuàng)業(yè)資本的投入上，還包括公司從創(chuàng)立到發(fā)展過程中所積累的技術(shù)，管理經(jīng)驗(yàn)，與員工、供應(yīng)商甚至政府的關(guān)系等非財(cái)務(wù)資源。同時(shí)，吳長(zhǎng)江集大股東與管理者于一身，對(duì)公司存在強(qiáng)烈的心理所有權(quán)[36]，并依其在創(chuàng)業(yè)過程中積累起來的個(gè)人才能、家長(zhǎng)權(quán)威、團(tuán)隊(duì)信任、差序格局等家族倫理關(guān)系，在公司中享有較高地位和個(gè)人權(quán)威[37-39]。具體而言，吳長(zhǎng)江的非財(cái)務(wù)資源主要由以下方面構(gòu)成：(1)企業(yè)家才能、個(gè)人權(quán)威與影響力等人力資本。吳長(zhǎng)江作為創(chuàng)始人帶領(lǐng)公司成為行業(yè)領(lǐng)先者，其個(gè)人先后獲得“中國(guó)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家”、“安永企業(yè)家中國(guó)獲獎(jiǎng)?wù)摺钡榷囗?xiàng)榮譽(yù)稱號(hào)，體現(xiàn)了其作為創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)新精神、創(chuàng)新激情、變革推動(dòng)力與高效利用各類資源的能力等素質(zhì)。(2)與員工及供銷商的情感契約、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的互相信任等社會(huì)資本。吳長(zhǎng)江通過“人情”理念和“情感”契約，保證了公司與供應(yīng)商、經(jīng)銷商之間關(guān)系的穩(wěn)定，正是這種“情感”投入，使其在面臨第一次股權(quán)爭(zhēng)奪和資本短缺時(shí)，能得到公司員工、經(jīng)銷商、管理團(tuán)隊(duì)核心成員(如公司副總裁徐風(fēng)云、劉雙龍等)的強(qiáng)烈支持。(3)國(guó)內(nèi)營(yíng)銷渠道等渠道資源。截至2012年末，公司共有獨(dú)家區(qū)域經(jīng)銷商36個(gè)、專賣店3231家，覆蓋城市2249個(gè)，盡管這些渠道資源在法律上獨(dú)立于創(chuàng)始股東，但實(shí)際上被創(chuàng)始股東高度控制。隨著與公司同生共長(zhǎng)、合作共贏的發(fā)展歷程越長(zhǎng)，創(chuàng)始股東的權(quán)威性越加得到認(rèn)可，它實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與個(gè)人權(quán)威自動(dòng)強(qiáng)化的正反饋循環(huán)(朱國(guó)泓、杜興強(qiáng), 2010)。在2012年7月吳長(zhǎng)江回歸董事會(huì)被拒絕時(shí)，經(jīng)銷商們?cè)硎尽叭绻麉情L(zhǎng)江不能重回雷士，雷士36個(gè)運(yùn)營(yíng)中心、3000多個(gè)專賣店可以一夜之間把雷士的商標(biāo)撤下，換上新商標(biāo)”?？梢姡瑒?chuàng)始股東的非財(cái)務(wù)資源具有重要價(jià)值，且其總是與“創(chuàng)始股東個(gè)人”聯(lián)系在一起[9]，作為私有資源，很難在短期內(nèi)被“內(nèi)化”為公司資源。

盡管吳長(zhǎng)江的非財(cái)務(wù)資源對(duì)公司發(fā)展非常重要，但是在特定情況下，仍然需要引入外部股東進(jìn)行資源補(bǔ)充。在本案例中，外部股東可區(qū)分為財(cái)務(wù)投資者(賽富、高盛)和產(chǎn)業(yè)投資者(施耐德、德豪潤(rùn)達(dá))兩類。財(cái)務(wù)投資者作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以獲取投資收益為主要目的，其股東資源主要包括雄厚的財(cái)務(wù)資本、豐富的資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和規(guī)范的公司治理經(jīng)驗(yàn)等。2006年，吳長(zhǎng)江因?yàn)槎艅偂⒑篮甑耐顺龆媾R嚴(yán)重資金短缺，第一次出讓股權(quán)引入賽富主要是為了補(bǔ)充財(cái)務(wù)資本，而財(cái)務(wù)投資者先后投入的三筆資本(折合人民幣約2.6億元)為公司經(jīng)營(yíng)走上正軌提供了支持。2008年8月，高盛與賽富的注資(共計(jì)4656萬美元)也為公司收購(gòu)世通投資提供融資幫助。除財(cái)務(wù)資本外，賽富和高盛豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)也是吳長(zhǎng)江選擇外部股東時(shí)考慮的重要因素。二者作為國(guó)際著名的投資公司，具有豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)幫助公司在港交所成功上市功不可沒。正如吳長(zhǎng)江本人所說的：“高盛的政府資源和豐富的資本經(jīng)驗(yàn)，無疑是獨(dú)一無二的，這正是我們看重的?！?/p>

產(chǎn)業(yè)投資者是以謀求長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益為目的、長(zhǎng)期持有大量公司股份并與公司有密切業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的投資機(jī)構(gòu)者，其擁有的非財(cái)務(wù)資源主要包括：(1)互補(bǔ)業(yè)務(wù)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。如，施耐德在能源與基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)過程控制、樓宇自動(dòng)化和數(shù)據(jù)中心與網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位，引入施耐德旨在提升公司在工程業(yè)務(wù)方面的能力、跨國(guó)公司的管理經(jīng)驗(yàn)。(2)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。德豪潤(rùn)達(dá)的“優(yōu)勢(shì)資源”集中體現(xiàn)在LED的研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司引入德豪潤(rùn)達(dá)以降低LED照明產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。表1是對(duì)案例公司股東資源的基本描述。

吳長(zhǎng)江在最初決定引入賽富、高盛等財(cái)務(wù)投資者及施耐德等產(chǎn)業(yè)投資者時(shí)，正是看中他們擁有的豐富資源，及這些資源與其自身資源的互補(bǔ)，而外部股東愿意投資公司一定程度上也是看中創(chuàng)始股東的個(gè)人資源稟賦。創(chuàng)始股東以其資源稟賦與特點(diǎn)等主導(dǎo)公司運(yùn)營(yíng)與管理，而外部股東則因“專業(yè)性”“技術(shù)能力”等指導(dǎo)、監(jiān)督及完善公司治理，雙方形成互補(bǔ)的資源結(jié)構(gòu)，推動(dòng)公司快速成長(zhǎng)。

(二)基于股東資源的控制權(quán)配置與爭(zhēng)奪

權(quán)力是通過契約來約定的[40]，持股比就是這樣一種廣為人們接受的契約基礎(chǔ)[41]。表2反映了公司各股東持股比的演變過程。從表中可以看出，隨著外部股東的逐漸引入，創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江在公司的“持股比”(名義控制權(quán))逐漸下降。

表1　案例公司的股東資源(除財(cái)務(wù)資本外)及其特點(diǎn)

表2　公司各類大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)演變(%)

資料來源：根據(jù)雷士照明控股有限公司(2222.HK)《招股說明書》(2010)中“歷史與架構(gòu)”章節(jié)內(nèi)容，以及2010—2014年年報(bào)與有關(guān)公告資料整理。

不管“持股比”是如何合理地反映了“已有的”股東資源，“固化的”的持股比仍難以反映股東資源價(jià)值的權(quán)變性。隨著企業(yè)的發(fā)展，當(dāng)創(chuàng)始股東的人力資本、社會(huì)資本等股東資源優(yōu)勢(shì)作用越來越大時(shí)，這種一次性被計(jì)入“持股比”的資本規(guī)則將受到挑戰(zhàn)。盡管在第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪發(fā)生之前，吳長(zhǎng)江在公司的持股比被多次稀釋，其在公司的名義控制權(quán)逐漸縮減，但由于其個(gè)人的非財(cái)務(wù)資源(包括個(gè)人經(jīng)營(yíng)才能，與管理團(tuán)隊(duì)、員工、供應(yīng)商和渠道商的密切關(guān)系等人力和社會(huì)資源)對(duì)雷士照明的發(fā)展至關(guān)重要，因此吳長(zhǎng)江對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)并未旁落，他仍然通過控制董事會(huì)和管理層來控制公司運(yùn)營(yíng)和決策。

(1)董事會(huì)席位的超額控制。董事會(huì)始終是控制權(quán)爭(zhēng)奪的主戰(zhàn)場(chǎng)，董事會(huì)席位則是控制權(quán)爭(zhēng)奪的主要目標(biāo)，股東在董事會(huì)席位數(shù)占比一定程度上可以反映股東對(duì)董事會(huì)的實(shí)際控制程度。本文用“股東在董事會(huì)中的實(shí)際席位/董事會(huì)非獨(dú)立董事人數(shù)”來測(cè)定股東的“實(shí)際控制權(quán)”比例，以股東“持股比”作為“名義控制權(quán)”衡量，以二者差額來測(cè)算股東在董事會(huì)中的超額控制程度。

在2012年第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪發(fā)生之前，公司董事會(huì)成員共9人，其中獨(dú)立董事3人，創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江的董事代表有2人(吳長(zhǎng)江與穆宇)，據(jù)此，可測(cè)算出創(chuàng)始股東在董事會(huì)中的實(shí)際席位比=2/(9-3)=33.33%，彼時(shí)吳長(zhǎng)江的“名義控制權(quán)”僅為15.33%。由此可測(cè)算吳長(zhǎng)江在公司董事會(huì)中的超額控制權(quán)=33.33%-15.33%=18%。董事會(huì)僅有的兩名執(zhí)行董事均為創(chuàng)始股東委派，吳長(zhǎng)江本人擔(dān)任董事長(zhǎng)。

吳長(zhǎng)江對(duì)董事會(huì)的控制還可以從公司2012年前的年報(bào)中得到反映。根據(jù)香港聯(lián)交所《證券交易標(biāo)準(zhǔn)守則》規(guī)定，上市公司董事會(huì)主席與CEO的角色應(yīng)分開且不應(yīng)由同一人擔(dān)任，以維護(hù)董事會(huì)決策的獨(dú)立性。但雷士照明在2012年之前一直由吳長(zhǎng)江一人兼任兩職。對(duì)此，公司的解釋是，“吳長(zhǎng)江先生是本公司董事長(zhǎng)兼行政總裁，也是本集團(tuán)的創(chuàng)辦人。董事會(huì)相信，由于角色特殊，吳長(zhǎng)江先生的經(jīng)驗(yàn)及其于中國(guó)照明行業(yè)所建立的聲譽(yù)、以及吳長(zhǎng)江先生對(duì)于本公司策略發(fā)展的重要性，故須由同一人擔(dān)任董事長(zhǎng)兼行政總裁。這雙重角色有助于貫徹有力而統(tǒng)一的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)，對(duì)本公司有效率之業(yè)務(wù)規(guī)劃和決策至關(guān)重要”。

(2)管理層的實(shí)際控制

如前所述，對(duì)公司的實(shí)際控制在很大程度上體現(xiàn)為對(duì)公司資產(chǎn)的排他性支配權(quán)，公司董事會(huì)中的執(zhí)行董事、以總經(jīng)理為首的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等，都可看成是實(shí)際控制權(quán)的主要行權(quán)人。在第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪之前，吳長(zhǎng)江一直但任公司董事長(zhǎng)兼總裁，擁有較大的實(shí)際控制權(quán)。公司副總裁穆宇(執(zhí)行董事)從公司創(chuàng)業(yè)之初就追隨吳長(zhǎng)江，一直在公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮重要作用。吳長(zhǎng)江之弟吳長(zhǎng)勇也在公司擔(dān)任副總裁，且自1998公司進(jìn)入公司以來，一直負(fù)責(zé)公司采購(gòu)與物流等核心管理工作。公司高管團(tuán)隊(duì)并沒有因?yàn)橘惛缓透呤⒌倪M(jìn)入而發(fā)生較大變化，他們中的大部分成員都與吳長(zhǎng)江有著深厚的關(guān)系，這些高管控制了公司采購(gòu)物流、銷售、研發(fā)和生產(chǎn)等幾乎所有重要方面。

上述分析表明，在第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪之前，盡管吳長(zhǎng)江在公司的名義控制權(quán)低于外部股東(賽富、高盛)，但通過對(duì)董事會(huì)和管理層的實(shí)際控制，吳長(zhǎng)江擁有了對(duì)雷士照明的實(shí)際控制權(quán)。這種實(shí)際控制權(quán)的基礎(chǔ)是吳長(zhǎng)江本人所擁有的非財(cái)務(wù)資源，這種非財(cái)務(wù)資源并未在以財(cái)務(wù)資本為基礎(chǔ)計(jì)算的“持股比”中體現(xiàn)，也難以與基于初始融資合約中“持股比”所分得的財(cái)務(wù)收益相匹配。這種資源投入與回報(bào)的不匹配將可能誘發(fā)大股東的尋租動(dòng)機(jī)，典型情形是，當(dāng)股東分紅收益低于其股東資源投入應(yīng)得回報(bào)，且在事后無法對(duì)持股比契約進(jìn)行修正時(shí)，擁有實(shí)際控制權(quán)的股東將可能在契約執(zhí)行上做手腳。在本案例中，擁有實(shí)際控制權(quán)的創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江，由于股東資源難以取得“應(yīng)得回報(bào)”，會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、資金往來及相互占用等方式取得實(shí)際控制權(quán)的私有收益。

表3顯示雷士照明與吳長(zhǎng)江關(guān)聯(lián)企業(yè)之間在2009—2012年間的關(guān)聯(lián)交易金額。

表3　案例公司與吳長(zhǎng)江關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易　單位：千美元

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)雷士控股有限公司(HK2222)2010—2011年報(bào)數(shù)據(jù)整理。

從上表來看，雷士照明與吳長(zhǎng)江關(guān)聯(lián)企業(yè)的交易占公司關(guān)聯(lián)交易總額的比重在2009—2012年期間一直維持在30%以上，其中購(gòu)買原材料與產(chǎn)品、收取商標(biāo)使用費(fèi)及收取分銷傭金數(shù)額較大。

在會(huì)計(jì)術(shù)語上，由上述交易形成的關(guān)聯(lián)“應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)”可以更直觀地反映資金相互占用情況。如表4及圖2所示，2007—2012年雷士照明的關(guān)聯(lián)應(yīng)收款項(xiàng)(包括貿(mào)易應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款)總額及銷售占比均呈上升趨勢(shì)，而關(guān)聯(lián)交易應(yīng)付款項(xiàng)(包括應(yīng)付款項(xiàng)、其他應(yīng)付款與應(yīng)付票據(jù))總額及銷售占比則呈下降趨勢(shì)?！皯?yīng)收應(yīng)付”間差額占銷售收入的比例呈明顯上升趨勢(shì)。有趣的是該比例在2010年之前(上市前)小于零，而在2010年之后(上市后)大于零。它說明，公司上市前的關(guān)聯(lián)交易更多體現(xiàn)“公司占用關(guān)聯(lián)方資金”，上市之后更多體現(xiàn)為“被關(guān)聯(lián)方占用資金”。這些關(guān)聯(lián)公司中的很多公司由吳長(zhǎng)江及其親屬、好友控制，比如，吳長(zhǎng)江的岳母陳敏持股均超35%的圣地愛司、重慶恩林、山東雷士，岳父吳憲明持股近50%的重慶恩緯西，他本人控制的齊天照明等公司，以及其表親殷研擁有的長(zhǎng)鑫五金。這些公司通過與雷士照明的關(guān)聯(lián)交易，占用了雷士照明大量資金。根據(jù)公司2012年8月14日“股價(jià)敏感資料”公告披露，截止至2012年8月7日關(guān)聯(lián)公司(圣地愛司、山東雷士、重慶恩維西等)分別有未償付貿(mào)易應(yīng)付款余額1969.5萬元、4708萬元、2418.8萬元，其中重慶恩緯西明確宣布無力償還，所欠之款項(xiàng)由公司于當(dāng)年全額計(jì)提減值。

表4　與關(guān)聯(lián)公司間的應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)　單位：千美元

圖2　關(guān)聯(lián)交易中的應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)雷士控股有限公司(HK2222)2010—2011年報(bào)數(shù)據(jù)整理。

除此之外，根據(jù)媒體報(bào)道，創(chuàng)始股東直接獲取私有收益還包括：將公司“部分總部”搬遷至重慶市南岸區(qū)，其關(guān)聯(lián)企業(yè)(吳長(zhǎng)江妻子吳戀掌控的香港無極照明)由此獲得2000萬元的政府補(bǔ)貼和一宗土地；從經(jīng)銷商處獲得個(gè)人貸款投資于其關(guān)聯(lián)公司，并以“由公司提供好處”的方式作為回報(bào)；通過在重慶萬州設(shè)立生產(chǎn)基地，為其關(guān)聯(lián)公司“重慶雷士房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”(吳長(zhǎng)江通過其妻吳戀設(shè)立，吳戀持股60%)創(chuàng)造發(fā)展房地產(chǎn)的優(yōu)惠機(jī)會(huì)，等等。

創(chuàng)始股東利用掌握的公司實(shí)際控制權(quán)謀取私利的行為嚴(yán)重侵害了外部股東的利益，從而催生了創(chuàng)始股東和外部股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪，這種控制權(quán)爭(zhēng)奪誘發(fā)了公司控制權(quán)的再配置。案例中，盡管賽富和高盛等外部股東憑借“持股比”的優(yōu)勢(shì)暫時(shí)驅(qū)逐了吳長(zhǎng)江，但是由于吳長(zhǎng)江基于自身非財(cái)務(wù)資源實(shí)際控制了公司，他依據(jù)非財(cái)務(wù)資源的優(yōu)勢(shì)向股權(quán)資本擁有者發(fā)起沖擊，由于這些資源在控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)對(duì)雷士照明的發(fā)展非常重要，當(dāng)吳長(zhǎng)江威脅要撤出這些資源時(shí)，公司的短期經(jīng)營(yíng)立即陷入極大困難，從而使外部股東不得不做出妥協(xié)，向吳長(zhǎng)江讓渡部分控制權(quán)。2012年12月，控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)束后，吳長(zhǎng)江及其引入的德豪潤(rùn)達(dá)在共6席董事會(huì)席位(獨(dú)立董事席位除外)中占4席，而吳長(zhǎng)江和穆宇重新接任公司執(zhí)行董事和CEO。盡管賽富、高盛及施耐德的持股比(總和)遠(yuǎn)超吳長(zhǎng)江的持股比，但前者在董事會(huì)中僅占2席。這種控制權(quán)再配置的結(jié)果仍然體現(xiàn)了股東資源的對(duì)比。

雷士照明的第二次控制權(quán)爭(zhēng)奪起因與過程與第一次如出一轍，區(qū)別僅在于最終的結(jié)果。在入股雷士照明之前，德豪潤(rùn)達(dá)在LED項(xiàng)目的總投資已近70億元，是國(guó)內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，擁有一系列芯片制造的先進(jìn)技術(shù)和較強(qiáng)的研發(fā)能力。其創(chuàng)始人王冬雷一直希望通過并購(gòu)盡快打造LED全產(chǎn)業(yè)鏈，牢固控制LED產(chǎn)業(yè)的兩端——核心技術(shù)和品牌、渠道。入股雷士照明，德豪潤(rùn)達(dá)看中的正是其強(qiáng)大的品牌和渠道資源。而吳長(zhǎng)江選擇德豪潤(rùn)達(dá)則更多將后者定位為“白衣騎士”，目的是對(duì)抗賽富、施耐德等外部股東，重新奪回公司控制權(quán)。

在德豪潤(rùn)達(dá)入主之初，由于吳長(zhǎng)江自身擁有的非財(cái)務(wù)資源對(duì)雷士照明的發(fā)展非常重要，因此盡管其持股不足10%，但仍然通過控制董事會(huì)和管理層，掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)。資源投入與回報(bào)的不匹配再次誘發(fā)吳長(zhǎng)江的尋租動(dòng)機(jī)。根據(jù)雷士照明的公告，在2013年11月至2014年7月期間，吳長(zhǎng)江代表公司共訂立14份質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議，為恩緯西公司、雷立捷公司、華標(biāo)公司、江特公司、無極房地產(chǎn)公司向銀行借貸進(jìn)行擔(dān)保，貸款總額約6.4億元，并提取5.5億元，這五家公司都由吳長(zhǎng)江妻子吳戀、岳父吳憲明等人持有。

吳長(zhǎng)江的上述行為再次誘發(fā)其與德豪潤(rùn)達(dá)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。但與第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪不同的是，德豪潤(rùn)達(dá)此時(shí)擁有的股東資源遠(yuǎn)超吳長(zhǎng)江，且其控制了維系雷士照明發(fā)展的幾乎所有關(guān)鍵資源。首先，通過與吳長(zhǎng)江換股，德豪潤(rùn)達(dá)對(duì)雷士照明的持股比例達(dá)到20.24%，而吳長(zhǎng)江的股權(quán)比例僅為7.66%，利用股權(quán)上的優(yōu)勢(shì)，德豪潤(rùn)達(dá)順利控制董事會(huì)，并罷免了穆宇、吳長(zhǎng)勇等高管，直接削弱了吳長(zhǎng)江在組織內(nèi)部的社會(huì)資本。其次，德豪潤(rùn)達(dá)掌握LED生產(chǎn)的核心技術(shù)，其產(chǎn)業(yè)與雷士照明存在較強(qiáng)互補(bǔ)性。而其在渠道管理方面的豐富經(jīng)驗(yàn)也使得其在爭(zhēng)取經(jīng)銷商支持方面獲得成功。在吳長(zhǎng)江與德豪潤(rùn)達(dá)的控制權(quán)爭(zhēng)奪中，29家經(jīng)銷商宣布支持德豪潤(rùn)達(dá)。這些經(jīng)銷商的支持使得吳長(zhǎng)江在第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪中所“仰仗”的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)資源價(jià)值徹底喪失。最后，在第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)，賽富、施耐德等外部股東擁有的資源都不足以取代吳長(zhǎng)江的資源，但第二次控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)，作為本土產(chǎn)業(yè)投資者的德豪潤(rùn)達(dá)所擁有的股東資源(包括財(cái)務(wù)、技術(shù)、渠道、經(jīng)營(yíng)能力、與政府關(guān)系等)，與吳長(zhǎng)江擁有的股東資源不僅不能產(chǎn)生相互依賴、互補(bǔ)，反而因產(chǎn)業(yè)股東的資源同質(zhì)性而發(fā)生全面替代，因此，吳長(zhǎng)江在第二次控制權(quán)爭(zhēng)奪中落敗也理所當(dāng)然。

①由于8月9日雷士照明即停牌，一直到2015年11月4日才復(fù)牌，因此對(duì)CAR的計(jì)算截止到2014年8月8日。

3.基于股東資源對(duì)比的控制權(quán)重新配置：市場(chǎng)反應(yīng)的證據(jù)

傳統(tǒng)公司治理所關(guān)注的核心問題是如何確保財(cái)務(wù)資本所有者獲得投資回報(bào)[42]，在財(cái)務(wù)資本本位的治理結(jié)構(gòu)中，公司民主只是體現(xiàn)資本民主，參與公司治理是財(cái)務(wù)資本所有者的專利，人力資本、社會(huì)資本等股東資源價(jià)值并未在資源回報(bào)上得到正當(dāng)體現(xiàn)。在這種情形下，憑股東資源優(yōu)勢(shì)獲得超額控制的大股東，不可避免會(huì)利用尋租以獲取其私利，大股東間的控制權(quán)爭(zhēng)奪應(yīng)然而生，它也給公司發(fā)展及價(jià)值增值帶來了不可避免的“交易成本”。正如Zingales(2000)[28]所言，公司治理體系的首要任務(wù)是保證捕捉機(jī)會(huì)的能力和因其能力所獲得報(bào)酬之間取得一致，如果不能達(dá)到這個(gè)要求，終究會(huì)導(dǎo)致“治理架空(governance overhang)”。而源于“股東資源——資源回報(bào)”不對(duì)等性所產(chǎn)生的控制權(quán)爭(zhēng)奪，在某種程度上是對(duì)股東初始合約不完善性的一種“修復(fù)”機(jī)制，該機(jī)制影響著大股東間關(guān)系再協(xié)調(diào)——公司治理的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，控制權(quán)爭(zhēng)奪作為一種市場(chǎng)常態(tài)化的權(quán)力修復(fù)機(jī)制，在本質(zhì)上是推動(dòng)公司治理動(dòng)態(tài)演變的核心助力。盡管兩次控制權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果不同，但都推動(dòng)了案例公司的治理調(diào)整，包括董事會(huì)、管理層等治理結(jié)構(gòu)因控制權(quán)爭(zhēng)奪發(fā)生多次改變，而決定治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的根源仍然是股東資源。

股東資源的價(jià)值也可以通過公司兩次控制權(quán)爭(zhēng)奪的市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)出來。圖3-圖5是三次典型事件的市場(chǎng)反應(yīng)。

(1)圖3是2012年5月25日吳長(zhǎng)江第一次被逐出公司前后10日的累計(jì)超額回報(bào)(CAR)，從圖中可以看出，事件窗口內(nèi)，公司股票的累計(jì)超額回報(bào)大幅下降，一度達(dá)到近-50%，說明吳長(zhǎng)江個(gè)人資源對(duì)公司的發(fā)展非常重要，市場(chǎng)對(duì)失去吳長(zhǎng)江的公司前景非常悲觀。

(2)圖4是2012年9月4日吳長(zhǎng)江回歸公司臨時(shí)運(yùn)營(yíng)委員會(huì)，重掌公司控制權(quán)前后10日的累計(jì)超額回報(bào)，從圖中可以看出，事件窗口內(nèi)，公司股票的累計(jì)超額回報(bào)大幅提高，最高達(dá)到45%，再次說明吳長(zhǎng)江個(gè)人資源對(duì)公司的發(fā)展的重要性，這也正是吳長(zhǎng)江能取得第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪最終勝利的基礎(chǔ)。

圖3　創(chuàng)始股東第一次被逐前后10日CAR

圖4　創(chuàng)始股東2012年9月4日回歸前后10日CAR

(3)2014年7月14日雷士照明發(fā)布公告，宣布對(duì)旗下11家附屬公司的董事會(huì)改組，吳長(zhǎng)江及其團(tuán)隊(duì)退出董事會(huì)，揭開控制權(quán)爭(zhēng)奪的序幕。8月8日，雷士照明公告稱，公司董事會(huì)決議罷免吳長(zhǎng)江首席執(zhí)行官以及吳長(zhǎng)勇、穆宇等人副總裁的職務(wù)，并著手對(duì)公司中高層進(jìn)行調(diào)整。圖5即是7月14日前10個(gè)交易日至8月8日的累計(jì)超額回報(bào)①。從圖中可以看出，與第一次控制權(quán)爭(zhēng)奪相比，事件窗口內(nèi)，公司股票的累計(jì)超額回報(bào)并未發(fā)生大幅變化，市場(chǎng)對(duì)吳長(zhǎng)江的再次被逐并沒有太大反應(yīng)，這在一定程度上說明：產(chǎn)業(yè)投資者德豪潤(rùn)達(dá)入主公司后，創(chuàng)始股東的資源價(jià)值已經(jīng)發(fā)生變化，不再對(duì)公司發(fā)展具有決定作用。

圖5　第二次控制權(quán)爭(zhēng)奪前后CAR

五、研究結(jié)論及啟示

本文基于管理學(xué)中的資源基礎(chǔ)理論，以雷士照明的控制權(quán)爭(zhēng)奪為案例，研究了民營(yíng)企業(yè)股東關(guān)系形成和股東(創(chuàng)始股東與外部股東)間的控制權(quán)爭(zhēng)奪問題。通過研究發(fā)現(xiàn)：股東基于各自資源稟賦而聚合于公司，具有“物以類聚、人以群分”的群體屬性。股東資源投入與資源回報(bào)間的不對(duì)等性，是引致股東間矛盾的主要根源，尤其當(dāng)具有資源優(yōu)勢(shì)的大股東取得與其“持股比”(名義控制權(quán))不相稱的實(shí)際控制權(quán)時(shí)，權(quán)力的尋租動(dòng)機(jī)極有可能變?yōu)閷ぷ馐聦?shí)，從而導(dǎo)致股東間的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。而公司治理在很大程度上是在這種控制權(quán)爭(zhēng)奪過程中得以調(diào)整和逐步完善的。

上述研究結(jié)論對(duì)于民營(yíng)企業(yè)發(fā)展具有重要啟示。在大量民營(yíng)公司面臨融資約束的今天，融資風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)爭(zhēng)奪幾乎是創(chuàng)始股東融資決策時(shí)最為頭疼也最敏感的話題，其中，股東關(guān)系是永遠(yuǎn)繞不開的議題。對(duì)創(chuàng)始股東而言，欲建立基于股東資源的股東關(guān)系，并保證公司發(fā)展與價(jià)值可持續(xù)性增值，首當(dāng)其沖的是解決“合作伙伴”選擇問題。但正如馬云所說的，“真正的投資者最怕創(chuàng)業(yè)者把他當(dāng)貴人，因?yàn)橥顿Y者知道他們不可能是你的貴人。他們投資你不是因?yàn)樗麄冃牡厣屏肌?。因此，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東在選擇投資者，尤其是選擇“財(cái)務(wù)投資者”或“產(chǎn)業(yè)投資者”時(shí)，需要立足于自身資源，并考慮投資者不同的資源稟賦、價(jià)值取向與目標(biāo)要求等等，只有這樣才有可能產(chǎn)生其間的聯(lián)盟與共生關(guān)系。

同時(shí)應(yīng)該看到的是，外部股東中的“財(cái)務(wù)投資者”與“產(chǎn)業(yè)投資者”存在本質(zhì)差異。前者在公司中傾向于扮演公司治理規(guī)則的制定者、監(jiān)督者、已投股份的“套利者”等多重角色，而后者則往往扮演著公司戰(zhàn)略的規(guī)劃者、戰(zhàn)略執(zhí)行的評(píng)價(jià)者以及潛在的產(chǎn)業(yè)整合者等另類角色。相較而言，創(chuàng)始股東與財(cái)務(wù)投資者間的資源互補(bǔ)方式更簡(jiǎn)單、目標(biāo)更純粹。與產(chǎn)業(yè)投資者的聯(lián)盟關(guān)系則可能相反：資源互補(bǔ)性要求更高、股東各方目標(biāo)更多元、合作風(fēng)險(xiǎn)更大、成功機(jī)率更低。原因就在于：產(chǎn)業(yè)投資者除投入財(cái)務(wù)資本外還可能提供諸如行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)技術(shù)、營(yíng)銷渠道等戰(zhàn)略性資源，在其股東資源占優(yōu)時(shí)，它們極可能基于戰(zhàn)略需要，借產(chǎn)業(yè)投資之名而行產(chǎn)業(yè)整合之實(shí)，深度介入被投資公司實(shí)際運(yùn)作，從而表現(xiàn)得更“積極主動(dòng)”、更具“侵略性”、“全面替代性”。如何根據(jù)自身資源選擇合適類型的投資者，并合理配置公司控制權(quán)，是民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東不得不深入思考的問題。

本文引入股東資源的概念來解釋民營(yíng)企業(yè)股東關(guān)系形成與控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因，是打開公司控制權(quán)配置“黑箱”的一個(gè)初步嘗試，未來的研究應(yīng)該進(jìn)一步明確股東資源的范疇，并嘗試度量股東資源的高低及股東間資源的異質(zhì)性和互補(bǔ)性，從而可以通過較大樣本的實(shí)證研究來檢驗(yàn)股東資源組合的經(jīng)濟(jì)后果。

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(本文責(zé)編：海洋)

Shareholders’ Resources，de facto Control and Control Rights Contests——A Case Study of NVC

ZHANG Wei-hua1， WANG Bin1， SONG Chun-xia2

(1.Business School/Collaborative Innovation Centre for State-owned Assets Administration，BeijingTechnologyandBusinessUniversity,Beijing100048,China; 2.SchoolofManagementandEconomics,NorthChinaUniversityofWaterResourcesandElectricPower,Zhengzhou450046,China)

The previous studies on shareholders’ relationships were primarily based on their invested capital, considering agency problems as their main concerns.In this paper,based on the Resource-based theory (RBT) and by inquiring into the essential reasons of the control-rights contests among the majorities (the founder and outside blockholders) through case study of NVC, we find that: (1)The firm’s blockholders are typically a formal group with attributes of “birds of a feather flock together”,by dependences of their heterogeneity resources (financial resources and non-financial resources, i.e., social capital and human resources, etc.).(2) Conflicts among the blockholders are derived from mismatching of invested shareholders resourceswith on its resources return. And this mismatching (or expectation-gap) would intrinsically motivate the majority (e.g. the founders), typically holding disproportionality de facto control rights, seeking their resource rents. In the end, this break down the ex-ante contractual interests’balances and in turn triggers control rights contests.

Blockholders, Shareholders’ Resources, de jure Control rights vs. de facto Control rights,control rights contests

2016-07-16

2016-10-16

國(guó)家自然科學(xué)基金課題(71302001)；北京市社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)課題(14JGA011)；北京市高等學(xué)校教師隊(duì)伍建設(shè)——“長(zhǎng)城學(xué)者”項(xiàng)目(142132016)；北京工商大學(xué)國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目(GZ20131002)。

張偉華(1984-)，男，山西朔州人，北京工商大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系講師，博士，研究方向：公司治理。

F270

A

1002-9753(2016)10-0109-14