李慧勇

申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理

供給側(cè)改革是經(jīng)濟(jì)走出困局關(guān)鍵

李慧勇

申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理

目前增長(zhǎng)平穩(wěn)，可能更多是政策的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)本身并不健康

次貸危機(jī)后，與其他國(guó)家一樣，中國(guó)采用了逆周期的政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。中國(guó)L型增長(zhǎng)的邏輯跟全球基本一致，但由于中國(guó)面臨的特殊性使得中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)更大。

中國(guó)保增長(zhǎng)政策，與其他國(guó)家相比的共性是政策主導(dǎo)增長(zhǎng)。

這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，從增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)力量來(lái)看，主要和政策有關(guān)。去年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際上主要來(lái)自于金融服務(wù)業(yè)，來(lái)自于股票市場(chǎng)的牛市。今年主要來(lái)自于房地產(chǎn)，來(lái)自于政府政策對(duì)房地產(chǎn)的扶持。

第二，私人需求不足，政府貼補(bǔ)。投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。近年來(lái)，由于投資回報(bào)率的下降，民間投資增速持續(xù)下行。國(guó)家更多通過(guò)加大政府基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)對(duì)沖民間投資的下滑來(lái)穩(wěn)定投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

第三，政府相關(guān)渠道正在成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道。一般情況下，私人部門是貨幣創(chuàng)造的主渠道，通過(guò)私人部門的貸款不斷派生貨幣。在當(dāng)前私人需求不足的情況下，政府相關(guān)的渠道對(duì)貨幣創(chuàng)造的影響越來(lái)越大。政府部門正在替代私人部門成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道，具體的路徑除了基建貸款之外，還包括國(guó)債、城投債、國(guó)開專項(xiàng)基金、PPP等。從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上看，以債券和股權(quán)投資為主的貨幣創(chuàng)造規(guī)模，已經(jīng)占到整體貨幣投放的半壁江山。

不過(guò)值得指出的是，與全球其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境具有其特殊性，這使得中國(guó)走出困境的任務(wù)更為艱巨。

第一，通貨緊縮更為嚴(yán)重。中國(guó)是全球的制造業(yè)中心，產(chǎn)能過(guò)剩在中國(guó)體現(xiàn)得更為嚴(yán)重。PPI已經(jīng)連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，沒(méi)有前例。通貨緊縮時(shí)間越長(zhǎng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害越大。

第二，壞賬問(wèn)題并沒(méi)有有效解決。美國(guó)在次貸危機(jī)之后，通過(guò)TRAP計(jì)劃，有效地化解了不良資產(chǎn)的問(wèn)題，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。而中國(guó)的壞賬問(wèn)題到目前為止并沒(méi)有充分暴露，更沒(méi)有得到有效地解決，成為制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)隱憂。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2016年6月，中國(guó)銀行不良貸款率是1.8%，僅次于2009年3月末的2.04%。而根據(jù)IMF的測(cè)算，2015年中國(guó)的不良貸款率約為4%。更為嚴(yán)峻的是，不良貸款還沒(méi)有包括政策性銀行、地方政府融資平臺(tái)以及銀行表外業(yè)務(wù)等，如果把這些領(lǐng)域的不良貸款都考慮進(jìn)來(lái)的話，中國(guó)的不良貸款率還要更高。

第三，匯率面臨貶值壓力。更有彈性的匯率制度有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，正是這個(gè)原因，國(guó)家在去年8月11日實(shí)施了匯改。但由于匯改的時(shí)機(jī)正好是全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩期以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，這使得人民幣面臨更大的貶值壓力。

第四，實(shí)際利率仍然偏高。真正決定企業(yè)投資意愿的是實(shí)際利率而不是名義利率，盡管目前名義利率處于歷史低點(diǎn)，但由于PPI型通貨緊縮仍然嚴(yán)重，實(shí)際利率仍然偏高。融資成本偏高，同時(shí)資產(chǎn)回報(bào)率在下降，就導(dǎo)致企業(yè)的投資意愿不足。而庫(kù)存也是一種投資，較高的實(shí)際利率也限制了企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿。

綜合來(lái)看，目前增長(zhǎng)平穩(wěn)，可能更多是政策穩(wěn)增長(zhǎng)的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)本身并不健康。保增長(zhǎng)可以為改革爭(zhēng)取時(shí)間，但經(jīng)濟(jì)很容易患上政策依賴癥，其負(fù)面作用也很明顯。

經(jīng)濟(jì)要正?；?，必需解決制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深層次問(wèn)題，必需靠結(jié)構(gòu)性改革。我們認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是幫助中國(guó)走出困局的關(guān)鍵。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和調(diào)整時(shí)間。如果沒(méi)有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就像沙灘上建立的高樓大廈難以持久。

我們期待供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠解決制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期問(wèn)題，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)尋找到新的增長(zhǎng)動(dòng)力。