臧衛(wèi)國

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，鄭州 450002)

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【經(jīng)管探新】

實(shí)際控制人特征、現(xiàn)金股利發(fā)放與上市公司競爭力

臧衛(wèi)國

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，鄭州 450002)

受實(shí)際控制人的影響,企業(yè)競爭力、現(xiàn)金股利發(fā)放及其相關(guān)性存在較大差異。非國有控股公司獲利能力較國有控股公司好，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；非國有控股公司績效與現(xiàn)金股利發(fā)放的相關(guān)性強(qiáng)。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有規(guī)模效應(yīng)；股權(quán)集中度影響股利派現(xiàn)同公司績效的相關(guān)性，并具有區(qū)間效應(yīng)。

實(shí)際控制人；現(xiàn)金股利；上市公司

上市公司股利政策是衡量公司經(jīng)營業(yè)績及其成長的重要尺度，不同控制人特征體系下的上市公司，由于股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)、股東偏好及競爭實(shí)力的差異，在一定程度上會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生影響。本文選取我國A股上市公司2011—2015年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)不同實(shí)際控制人特征體系下的現(xiàn)金股利與競爭力關(guān)系作實(shí)證檢驗(yàn)，以探究信號(hào)傳遞理論在我國上市公司中的實(shí)際應(yīng)用。

一、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于實(shí)際控制人特征、股利發(fā)放與公司績效的研究起步較早。Lintner的研究表明，公司盈利能力與現(xiàn)金股利發(fā)放呈顯著正相關(guān)關(guān)系[1]。La Porta等人發(fā)現(xiàn),大多數(shù)國家的公司被家族和政府所控制[2]。Maury和Pajuste認(rèn)為，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，這能夠有效降低代理成本[3]。

國內(nèi)學(xué)者從不同層次對(duì)實(shí)際控制人特征、現(xiàn)金股利發(fā)放與公司績效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。王化成等的研究認(rèn)為，控股股東性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)分離度以及集團(tuán)控制性質(zhì)對(duì)上市公司的派現(xiàn)傾向和分配力度產(chǎn)生了顯著影響[4]。陳立泰、林川的研究結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)及董事會(huì)激勵(lì)程度影響現(xiàn)金股利發(fā)放[5]。蒙立元、王麗娟認(rèn)為，第二大終極控股股東能夠?qū)Φ谝淮蠼K極控股股東因兩權(quán)偏離帶來的掠奪行為起到一定的約束監(jiān)督作用,存在第二大終極控股股東的公司表現(xiàn)出了更好的公司績效[6]。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

由于信息不對(duì)稱的客觀存在，管理層希望通過股利發(fā)放向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司發(fā)展前景的信號(hào)。業(yè)績良好現(xiàn)金充裕的公司，現(xiàn)金股利分配水平較高，而業(yè)績差現(xiàn)金匱乏的公司則難以模仿。因此提出假設(shè)1：上市公司派現(xiàn)水平與公司績效呈正相關(guān)。

現(xiàn)金股利可減少管理層資金占用，維護(hù)股東自身利益，減少代理成本；同時(shí)，控股股東可能通過現(xiàn)金股利發(fā)放侵占公司利益、轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，損害中小股東權(quán)益[7]。國有控股公司的管理層往往會(huì)較少派發(fā)或不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。非國有控股公司，由于不健全的公司治理結(jié)構(gòu)及法律體系，為實(shí)際控制人攫取公司利益侵占其他中小股東權(quán)益提供便利條件，存在利用股利發(fā)放轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。因此提出假設(shè)2：非國有控股公司傾向于高派現(xiàn)股利政策，且每股股利與公司競爭力的相關(guān)性更強(qiáng)。

小規(guī)模公司由于擴(kuò)張的需求，不希望發(fā)放太多的現(xiàn)金股利；大公司實(shí)力強(qiáng)，獲得資金的渠道廣，有能力實(shí)施高派現(xiàn)股利政策。由此提出假設(shè)3：我國上市公司派現(xiàn)存在規(guī)模效應(yīng)。

不同的股權(quán)集中度對(duì)上市公司在作出股利分配決策時(shí)的影響是不同的，大股東傾向于獲得資本利得。由此提出假設(shè)4：股權(quán)集中度影響上市公司派現(xiàn)，并存在區(qū)間效應(yīng)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2015年滬深兩地的上市公司為研究對(duì)象，區(qū)分國有控股和非國有控股并搜集相關(guān)數(shù)據(jù)。樣本公司選取時(shí)，剔除了業(yè)績過差的T類公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及上市不足三年的公司也不在所選之列。經(jīng)篩選的國有控股公司為438家(共3 085個(gè)觀察值),非國有控股公司566家(共4 228個(gè)觀察值)。本文運(yùn)用SPSS18.0分析軟件對(duì)上述研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[8]。

(三)變量定義及模型構(gòu)建

本文選取每股收益等22項(xiàng)代表上市公司競爭力的績效指標(biāo)作為自變量，引入公司的總資產(chǎn)、報(bào)告年度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放作出解釋。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

建立回歸模型如下：

上述公式中，α、β、γ、η、λ、μ為待估回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),其他變量定義與表1相同。

三、實(shí)證分析

(一)總體性研究

描述性統(tǒng)計(jì)顯示，不同控制人特征下我國上市公司相關(guān)業(yè)績指標(biāo)存在較大差異，現(xiàn)金股利發(fā)放也明顯不同。(1)非國有控股公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。國有控股公司每股現(xiàn)金股利均值0.126 6元/股，非國有控股公司每股現(xiàn)金股利均值0.155 7元/股。(2)非國有控股公司獲利能力的指標(biāo)較國有控股公司要好，國有控股公司每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)均值分別為0.375 4元、3.621 8元、10.975 3%，非國有控股公司分別為0.405 6元、3.692 7元、11.243 9%；非國有控股公司盈利質(zhì)量好于國有控股公司，國有控股公司每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量和盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)均值分別為0.489 7元和2.054 6，非國有控股公司分別為0.579 9元和2.776 8。

相關(guān)性研究表明，不同實(shí)際控制人特征下每股現(xiàn)金股利同業(yè)績指標(biāo)呈現(xiàn)不同程度的相關(guān)性。國有控股公司，每股現(xiàn)金股利主要同每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、流動(dòng)比率呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為0.552、0.389、0.397和0.419)，同其他業(yè)績指標(biāo)呈現(xiàn)一定程度的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系；非國有控股公司，每股現(xiàn)金股利主要同每股凈資產(chǎn)、銷售凈利率、流動(dòng)比率呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為0.602、0.505和0.507)，同其他業(yè)績指標(biāo)呈現(xiàn)弱正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。

不同實(shí)際控制人特征下，樣本公司股利發(fā)放同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的多元回歸分析結(jié)果如表2所示。

表2 實(shí)際控制人特征下每股現(xiàn)金股利同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)多元回歸分析結(jié)果

由表2可以看出，國有控股公司與非國有控股公司不同業(yè)績指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在較大差異。依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，國有控股公司每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)報(bào)酬率等每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增加0.480元、0.093元、0.073元和0.180元；非國有控股公司每股收益、資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率等每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增加0.607元、0.292元和-0.289元。

(二)規(guī)模效應(yīng)研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文將樣本上市公司按照資產(chǎn)總額的大小劃分為200 000萬元以下、200 000萬—500 000萬元和500 000萬元以上3個(gè)區(qū)間，以研究每股現(xiàn)金股利同公司績效相關(guān)性的規(guī)模效應(yīng)問題。

描述性統(tǒng)計(jì)表明，上市公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績及現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在區(qū)間效應(yīng)。隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，相關(guān)業(yè)績指標(biāo)及現(xiàn)金股利均明顯增長。如：每股股利國有控股公司三個(gè)不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間公司均值分別為0.108 2元、0.116 6元、0.157 2元，非國有控股公司均值分別為0.122 3元、0.129 9元、0.200 5元；每股收益國有控股公司三個(gè)不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間公司均值分別為0.299 3元、0.374 5元、0.516 4元，非國有控股公司均值分別為0.288 1元、0.339 6元、0.552 0元。

2.相關(guān)性分析。相關(guān)性分析表明：不同規(guī)模區(qū)間的樣本公司，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，現(xiàn)金股利發(fā)放主要同每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率呈強(qiáng)相關(guān)性；同反映公司盈利質(zhì)量的指標(biāo)每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量呈現(xiàn)一定程度的相關(guān)性。

資產(chǎn)規(guī)模在200 000萬元以下的樣本公司，現(xiàn)金股利發(fā)放同每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)分別為：國有控股0.453、0.395、0.296和0.344，非國有控股0.465、0.350、0.334和0.396；資產(chǎn)規(guī)模在200 000萬—500 000萬元的樣本公司，現(xiàn)金股利發(fā)放同上述業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為：國有控股0.589、0.380、0.459和0.494，非國有控股0.532、0.273、0.529和0.536；資產(chǎn)規(guī)模在500 000萬元以上的樣本公司，現(xiàn)金股利發(fā)放同上述業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)則分別為：國有控股0.544、0.322、0.379和0.456，非國有控股0.618、0.371、0.505和0.509?？梢?，隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，現(xiàn)金股利發(fā)放同公司績效的相關(guān)性在增強(qiáng)，存在規(guī)模效應(yīng)。

3.回歸分析。實(shí)際控制人特征下，不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間樣本公司股利發(fā)放同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的多元回歸分析結(jié)果如表3所示。

表3 實(shí)際控制人特征下不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間現(xiàn)金股利同業(yè)績指標(biāo)多元回歸分析結(jié)果

回歸模型表明：公司績效對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在區(qū)間效應(yīng)。不同比例區(qū)間，每股股利同業(yè)績指標(biāo)的回歸模型存在較大差異，同一業(yè)績指標(biāo)對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響不同，模型擬合優(yōu)度及檢驗(yàn)值存在差異。(1)資產(chǎn)規(guī)模在200 000萬元以內(nèi)的樣本公司：國有控股公司，每股收益、每股凈資產(chǎn)每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.327元和0.181元；非國有控股公司，每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)報(bào)酬率每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.302元和0.374元。(2)資產(chǎn)規(guī)模在200 000萬—500 000萬元的樣本公司：國有控股公司，每股收益、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)報(bào)酬率每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.367元、0.192元和0.203元；非國有控股公司，資產(chǎn)報(bào)酬率、每股凈資產(chǎn)每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.494元和0.235元。(3)資產(chǎn)規(guī)模在500 000萬元以上的樣本公司：國有控股公司，每股收益、現(xiàn)金債務(wù)總額比、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.586元、0.213元和-0.141元；非國有控股公司，每股收益、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.683元和-0.177元。

(三)股權(quán)集中度區(qū)間效應(yīng)研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)。為研究股權(quán)集中度對(duì)每股現(xiàn)金股利同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)相關(guān)性的影響問題，特將樣本公司按前十大股東持股比例的大小劃分為3個(gè)不同的比例區(qū)間(40%以下、40—60%和60%以上)。描述性分析顯示，不同股權(quán)集中度區(qū)間的企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放存在較大差異：股權(quán)集中度高的公司，傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，非國有控股公司比國有控股公司發(fā)放的現(xiàn)金股利多。前十大股東持股不同區(qū)間公司，國有控股公司每股發(fā)放現(xiàn)金股利分別為0.080 9元、0.112 6元和0.143 7元，非國有控股公司(所選樣本不存在前十大股東持股比例在40%以下公司)每股發(fā)放現(xiàn)金股利分別為0.120 2元和0.162 1元。

2.相關(guān)性分析。相關(guān)性分析表明：(1)前十大股東持股比例在40%以下的公司，每股股利同每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為：國有控股0.416、0.291和0.316，非國有控股不存在該比例區(qū)間的樣本公司；(2)前十大股東持股比例在40～60%的樣本公司，現(xiàn)金股利發(fā)放主要同上述業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為：國有控股0.493、0.370和0.412，非國有控股0.581、0.355和0.580；(3)前十大股東持股比例在60%以上的樣本公司，現(xiàn)金股利發(fā)放同上述業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為：國有控股0.517、0.388和0.432，非國有控股0.621、0.412和0.664。可見，隨著股權(quán)集中度的提高，現(xiàn)金股利發(fā)放同公司績效的相關(guān)性在增強(qiáng)，非國有控股公司現(xiàn)金股利同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)于國有控股公司。

3.回歸分析。前十大股東不同持股比例區(qū)間樣本公司每股股利同業(yè)績指標(biāo)的多元回歸分析結(jié)果如表4所示。

表4 不同股權(quán)集中度區(qū)間每股現(xiàn)金股利同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)多元回歸分析結(jié)果

分區(qū)間回歸模型表明，受股權(quán)集中度的影響，公司績效對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在區(qū)間效應(yīng)。不同比例區(qū)間，每股股利同業(yè)績指標(biāo)的回歸模型存在較大差異，同一業(yè)績指標(biāo)對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響不同。具體來說：(1)前十大股東持股比例在40%以下的樣本公司：國有控股公司，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.943元、-0.544元和0.189元；非國有控股不存在樣本公司。(2)前十大股東持股比例在40%—60%的樣本公司：國有控股公司，每股收益、存貨周轉(zhuǎn)率和每股凈資產(chǎn)每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.554元、0.076元和0.110元；非國有控股公司，每股收益、每股凈資產(chǎn)每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長1.617元、-0.333元。(3)前十大股東持股比例在60%以上的樣本公司：國有控股公司，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.539元、-0.259元和0.189元；非國有控股公司，每股收益、資產(chǎn)報(bào)酬率每提高1或1%，每股現(xiàn)金股利將分別增長0.184元和0.318元。

四、結(jié)論

通過上述研究，可以得到以下結(jié)論。(1)總體來看，不同控制人特征下我國上市公司相關(guān)業(yè)績指標(biāo)存在較大差異，現(xiàn)金股利發(fā)放也明顯不同。非國有控股公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利同業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)于國有控股公司；不同業(yè)績指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在較大差異。(2)上市公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績及現(xiàn)金股利發(fā)放的影響存在區(qū)間效應(yīng)。隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，相關(guān)業(yè)績指標(biāo)及現(xiàn)金股利均表現(xiàn)為明顯增長。不同規(guī)模區(qū)間，每股股利同業(yè)績指標(biāo)的回歸模型存在較大差異，同一業(yè)績指標(biāo)對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響不同。(3)股權(quán)集中度對(duì)上市公司派現(xiàn)同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)相關(guān)性的影響具有區(qū)間效應(yīng)。股權(quán)集中度高的公司，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。隨著股權(quán)集中度的提高，現(xiàn)金股利發(fā)放同公司績效的相關(guān)性在增強(qiáng)，非國有控股公司現(xiàn)金股利同相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)于國有控股公司。不同比例區(qū)間，同一業(yè)績指標(biāo)對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響不同。

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Characteristics of Actual Controllers，Cash Dividends Distribution and Competitiveness of Listed Companies

ZANG Wei-guo

(AccountingSchool,HenanUniversityofEconomicsandLaw,Zhengzhou450002,China)

Influenced by actual controllers, there exists great difference between enterprise competitiveness, cash dividends distribution and the correlation between them. Non-state-owned holding companies have better profitability than state-owned ones, and tend to distribute cash dividends. Meanwhile, there is strong correlation between company performance and cash dividends distribution within non-state-owned holding companies. Cash dividends distribution by listed companies can bring scale effect；ownership concentration affects the correlation between cash dividends distribution and company performance, and has interval effect.

actual controllers; cash dividends; listed companies

10.15926/j.cnki.hkdsk.2016.05.010

2016-04-28

臧衛(wèi)國(1968— )，男，河南南陽人，副教授，碩士，從事財(cái)務(wù)管理研究。

F230

A

1672-3910(2016)05-0057-06