符勝斌

2012年，博盈投資實(shí)施了一場(chǎng)被譽(yù)為資本市場(chǎng)運(yùn)作“典范”的并購(gòu)，對(duì)此，叫好者有之，質(zhì)疑者有之，效仿者更是后來(lái)居上，派生出各種層出不窮的規(guī)避借殼手法。

在對(duì)博盈投資重組的質(zhì)疑聲中，最響亮的莫過(guò)于對(duì)擬注入資產(chǎn)斯太爾的業(yè)績(jī)承諾了。如今，這一質(zhì)疑正一步一步變成現(xiàn)實(shí)，斯太爾連續(xù)6個(gè)季度盈利業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾目標(biāo)。而與此同時(shí)，當(dāng)初參與的各方不僅都已錄得不菲的賬面收益，還通過(guò)各種杠桿策略，將其收益進(jìn)一步放大。當(dāng)博盈投資的潮水退去，誰(shuí)是裸泳者呢？

由博盈投資更名而來(lái)的斯太爾（000760），最近又一次成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。只不過(guò)，與2012年那場(chǎng)令人矚目的并購(gòu)案相比，這次的關(guān)注點(diǎn)似乎有點(diǎn)令人“難堪”。在2012年的并購(gòu)中，博盈投資的參與方給出了非常令人振奮的業(yè)績(jī)承諾。但如今，這些參與方告訴我們，不好意思，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)不了，我要改補(bǔ)償方式。一時(shí)之間，市場(chǎng)側(cè)目。

當(dāng)年重組方究竟做了怎樣的承諾以至讓業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)如此困難？變更補(bǔ)償方式對(duì)重組方好在哪里？在這些事情的背后，又蘊(yùn)含著何種邏輯？為回答這些問(wèn)題，先簡(jiǎn)要回顧一下當(dāng)初這起令市場(chǎng)矚目的并購(gòu)案例。

轟動(dòng)一時(shí)的重組方案

2012年，博盈投資進(jìn)行了一起交易金額為15億元的非公開(kāi)發(fā)行，博盈投資向天津硅谷天堂恒豐等6家投資人增發(fā)3.14億股，發(fā)行價(jià)格4.77元/股，募集資金15億元（表1）。這15億元募集資金主要用于收購(gòu)天津硅谷天堂桐盈所持武漢梧桐硅谷天堂（Steyr Motors，后更名為江蘇斯太爾）100%股權(quán)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、對(duì)斯太爾增資等（表2）。根據(jù)非公開(kāi)發(fā)行的公告內(nèi)容，這15億元資金將全部用于斯太爾的發(fā)展。

為完成這場(chǎng)并購(gòu)，交易各方做了一些特殊安排。

一是，6家投資機(jī)構(gòu)中，僅由英達(dá)鋼構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾。英達(dá)鋼構(gòu)承諾，2014-2016年，江蘇斯太爾分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)（經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后）不低于2.3億元、3.4億元及6.1億元（累計(jì)11.8億元）。若不能完成目標(biāo)，將由英達(dá)鋼構(gòu)每年根據(jù)江蘇斯太爾的業(yè)績(jī)進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)膩?lái)源是其所持博盈投資股份，并且在股份不足以補(bǔ)償時(shí)，用現(xiàn)金予以追加彌補(bǔ)。

在具體的計(jì)算方式上，是以11.8億元承諾利潤(rùn)為基數(shù)，英達(dá)鋼構(gòu)以所認(rèn)購(gòu)的0.84億股作為賠償來(lái)源，彌補(bǔ)盈利缺口。這0.84億股股份估值是4億元，如果盈利缺口超過(guò)4億元，英達(dá)鋼構(gòu)就以現(xiàn)金方式補(bǔ)足剩余部分。

二是，其余5家投資機(jī)構(gòu)承諾，僅作為上市公司的財(cái)務(wù)投資者，無(wú)條件、不可撤銷地放棄所持股權(quán)對(duì)應(yīng)的提案權(quán)、表決權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，也不推薦董事、高級(jí)管理人員人選。至于是否能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾，則與這5家機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何關(guān)系。

三是，6家投資者所持的股份鎖定期均為36個(gè)月，從2013年12月10日至2016年12月9日。

收購(gòu)?fù)瓿芍螅⑦_(dá)鋼構(gòu)將成為博盈投資的實(shí)際控制人，持股比例15.21%，博盈投資原實(shí)際控制人羅曉峰持股比例下降到2.63%（圖1）。

此重組方案一經(jīng)發(fā)布，各種說(shuō)法如潮水般涌現(xiàn)。在這其中，爭(zhēng)議和關(guān)注點(diǎn)最多的就是斯太爾的盈利能力。

根據(jù)公開(kāi)信息，2010年至2012年9月，斯太爾的營(yíng)業(yè)收入分別為1.48億元、2.65億元、1.98億元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-0.13億元、-844.13萬(wàn)元、-0.25億元；凈利潤(rùn)分別為687.23萬(wàn)元、687.66萬(wàn)元、188.55萬(wàn)元。再考慮天津硅谷天堂桐盈在幾個(gè)月前收購(gòu)斯太爾100%股權(quán)時(shí)，支付的成本僅為2.84億元，讓市場(chǎng)對(duì)這起并購(gòu)的盈利前景并不看好。

時(shí)間似乎印證了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

令人大跌眼鏡的業(yè)績(jī)

博盈投資的非公開(kāi)發(fā)行歷時(shí)一年，在2013年底獲得審批通過(guò)，公司簡(jiǎn)稱隨即也變更為斯太爾。因此，江蘇斯太爾的業(yè)績(jī)從2014年開(kāi)始計(jì)算。根據(jù)歷年業(yè)績(jī)報(bào)告，2014年江蘇斯太爾實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn) 0.74億元，與2.3億元承諾利潤(rùn)數(shù)的差額為 1.56億元；2015年江蘇斯太爾虧損0.11億元，與3.4億元承諾利潤(rùn)數(shù)相差3.51億元。

2014-2015年，江蘇斯太爾實(shí)際盈利額與承諾利潤(rùn)額累計(jì)相差5.07億元。這意味著，如果英達(dá)鋼構(gòu)按照當(dāng)初做出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，其所持的價(jià)值4億元的0.84億股上市公司股份，需要全部以1元價(jià)格被上市公司回購(gòu)，同時(shí)還要向上市公司追加1.07億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。

根據(jù)斯太爾發(fā)布的2016年半年業(yè)績(jī)預(yù)告（預(yù)虧0.77億元），估計(jì)英達(dá)鋼構(gòu)所做的6.1億元業(yè)績(jī)承諾又會(huì)面臨巨大的補(bǔ)償壓力。如果2016年下半年江蘇斯太爾業(yè)績(jī)不能暴漲，英達(dá)鋼構(gòu)將要支付一筆巨額的資金。

盡管從賬面上看，英達(dá)鋼構(gòu)已經(jīng)需要承擔(dān)巨額的補(bǔ)償責(zé)任，但進(jìn)一步分析斯太爾的年報(bào)，有些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化讓人琢磨不透。這些琢磨不透的原因，或許與英達(dá)鋼構(gòu)的業(yè)績(jī)承諾有關(guān)。

一是斯太爾的管理費(fèi)用變化巨大。

2013年斯太爾母公司的管理費(fèi)用只有1100萬(wàn)元，到了2014年管理費(fèi)用上升到6412萬(wàn)元，但2015年又快速下降到3424萬(wàn)元，變動(dòng)幅度非常之大。從合并報(bào)表口徑來(lái)看，整個(gè)斯太爾的管理費(fèi)用呈現(xiàn)的變化趨勢(shì)則是總體向上的，2013年是3117萬(wàn)元，2014年達(dá)到1.29億元，2015年進(jìn)一步增加到1.39億元。

對(duì)于2014年管理費(fèi)用增加的原因，斯太爾給出的理由有二：公司對(duì)江蘇斯太爾進(jìn)行合并報(bào)表，導(dǎo)致管理費(fèi)用增長(zhǎng)2900萬(wàn)元；因展開(kāi)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，公司廣納賢才展開(kāi)大規(guī)模調(diào)研，并聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢服務(wù)，導(dǎo)致管理費(fèi)用增長(zhǎng)約7000萬(wàn)元。對(duì)于2015年管理費(fèi)用增加的原因，斯太爾的理由是：生產(chǎn)能力擴(kuò)充、市場(chǎng)開(kāi)拓、引進(jìn)高端人才。

總的來(lái)說(shuō)，管理費(fèi)用增加的原因在于兩方面：聘請(qǐng)了更多的高端人才以及行業(yè)調(diào)研費(fèi)用。但這里面還有一個(gè)問(wèn)題沒(méi)有說(shuō)清楚。斯太爾是管理型機(jī)構(gòu)，其主要的業(yè)務(wù)是在江蘇斯太爾以及下屬子公司展開(kāi)。按常理推斷，更多的高端人才應(yīng)被這些實(shí)體公司聘請(qǐng)使用。除非斯太爾能進(jìn)一步將管理費(fèi)用細(xì)分，否則就有斯太爾母公司承接了江蘇斯太爾部分管理費(fèi)用的嫌疑。并且在2015年斯太爾剝離湖北車橋等原有業(yè)務(wù)后，管理費(fèi)用還高達(dá)3424萬(wàn)元，這更令外界對(duì)其管理費(fèi)用的分擔(dān)產(chǎn)生疑問(wèn)。如果轉(zhuǎn)移管理費(fèi)用是真實(shí)的話，這將有助于江蘇斯太爾實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。

二是關(guān)聯(lián)交易情況模糊。

斯太爾有兩家主要子公司，一家是收購(gòu)的江蘇斯太爾，一家是收購(gòu)?fù)瓿珊螅略O(shè)的常州斯太爾，這兩家公司都位于江蘇常州。2015年江蘇斯太爾實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.98億元，其中向常州斯太爾銷售額為0.33億元，占比超過(guò)10%。這部分關(guān)聯(lián)交易的具體情況如何，價(jià)格是否公允，斯太爾并未做出更多的披露。但即便如此，江蘇斯太爾在2015年還是虧損了658萬(wàn)元。

三是一筆莫名交易貢獻(xiàn)巨額利潤(rùn)。

根據(jù)斯太爾2014年的年報(bào)，江蘇斯太爾該年度與某經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司簽署合同，交易金額1億元。這筆合同的具體內(nèi)容是什么，年報(bào)中未做更多的披露，合同對(duì)方的完整名稱也被隱去。經(jīng)查詢網(wǎng)絡(luò)信息，某經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司為國(guó)資背景的常州市武進(jìn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)總公司。

這筆1億元的合同，在2014年度被確認(rèn)為當(dāng)期收入，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7022萬(wàn)元，占江蘇斯太爾當(dāng)年0.74億元凈利潤(rùn)的94.27%，可謂貢獻(xiàn)巨大?？紤]到斯太爾將江蘇斯太爾的注冊(cè)地從武漢遷移到常州，并在常州投資新設(shè)子公司常州斯太爾，當(dāng)?shù)卣o予投資方合理的支持也是比較正常的事情。

變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式

盡管斯太爾的很多信息猶抱琵琶半遮面，但江蘇斯太爾還是沒(méi)有實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)。這樣一來(lái)，英達(dá)鋼構(gòu)不僅將處于“竹籃打水一場(chǎng)空”的境地，甚至?xí)百r了夫人又折兵”。顯然，這是其不想看到的局面。對(duì)此，英達(dá)鋼構(gòu)采取的策略是，變更業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式。

具體的變更方式是，取消股份補(bǔ)償，只用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，即2014年補(bǔ)償1.56億元，2015年補(bǔ)償3.51億元。這一變更承諾的方式，在獲得股東會(huì)審議通過(guò)后生效。

從補(bǔ)償額來(lái)看，二種補(bǔ)償方式看起來(lái)差別不大，但實(shí)際上有著天壤之別。

英達(dá)鋼構(gòu)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行獲得了0.84億股斯太爾股份，在2015年斯太爾實(shí)施資本公積10轉(zhuǎn)4后，總計(jì)持有約1.174億股。按照初始4億元的投資成本，英達(dá)鋼構(gòu)在斯太爾股份上的每股成本，由原來(lái)的4.77元下降到3.41元。而截至目前，斯太爾的股價(jià)在14元/股左右徘徊。據(jù)此計(jì)算，英達(dá)鋼構(gòu)所持股份的賬面收益已經(jīng)達(dá)到了16億元以上，投資收益在12億元以上。

此時(shí)要英達(dá)鋼構(gòu)把所持全部斯太爾的股份由上市公司1元回購(gòu)，還要另行再拿出現(xiàn)金彌補(bǔ)業(yè)績(jī)?nèi)笨?，顯然是令其非常難以接受的事情。兩害相權(quán)取其輕，莫不如以11.8億元現(xiàn)金直接予以彌補(bǔ)，而自己手中還持有1億多股股份，并還控制一家上市公司。

但是這11.8億元的現(xiàn)金補(bǔ)償對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)而言，也是有著不小的壓力。英達(dá)鋼構(gòu)是一家以鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、加工、制作為主業(yè)的公司，2009年至2012年9月的凈利潤(rùn)分別為4778.29萬(wàn)元、5942.01萬(wàn)元、7406.64萬(wàn)元、6404.88萬(wàn)元。以這樣的盈利能力，要在2014年承擔(dān)1.56億元，2015年承擔(dān)3.51億元的現(xiàn)金支出，想必壓力非常之大。2016年5月，湖北省證監(jiān)局曾采取監(jiān)管談話措施，敦促英達(dá)鋼構(gòu)盡快完成2015年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

雖然到目前為止，英達(dá)鋼構(gòu)已經(jīng)分多次履行完2015年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但如果2016年江蘇斯太爾業(yè)績(jī)依然沒(méi)有達(dá)標(biāo)，英達(dá)鋼構(gòu)將在斯太爾身上總計(jì)付出15.8億元的成本，與其持有股份的現(xiàn)值大體相當(dāng)。從投資回報(bào)的角度來(lái)看，只能稱之為慘淡。

但即便如此，英達(dá)鋼構(gòu)仍控制著斯太爾。為了博取更大的收益，斯太爾會(huì)不會(huì)有類似發(fā)展鋰電池、產(chǎn)業(yè)投資基金等更多的“故事”要講呢？不僅如此，基于前述分析，江蘇斯太爾、常州斯太爾和母公司斯太爾之間究竟會(huì)不會(huì)也有更多的故事發(fā)生？讓我們拭目以待吧。

到目前為止，表面上看起來(lái)，英達(dá)鋼構(gòu)投資回報(bào)不理想，其要收回投資需要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)。那么，當(dāng)初與英達(dá)鋼構(gòu)聯(lián)合入主斯太爾的其他5家投資機(jī)構(gòu)收益情況又是怎樣的呢？為此，首先要分析這些投資者利用其所持的斯太爾股份都做了些什么。

將股權(quán)反復(fù)質(zhì)押進(jìn)行融資

在英達(dá)鋼構(gòu)等6家參與方入主斯太爾后，上市公司關(guān)于股份質(zhì)押的公告猛然間多了起來(lái)，這也為我們分析其資金運(yùn)作提供了很好的佐證材料。

我們根據(jù)上市公司公告對(duì)質(zhì)押行為做了全面的梳理。從質(zhì)押情況來(lái)看，截至最近，6家投資機(jī)構(gòu)，除貝鑫投資尚有1570萬(wàn)股沒(méi)有質(zhì)押外，其他5家機(jī)構(gòu)所持的股份全部被質(zhì)押（表3）。

進(jìn)一步分析6家機(jī)構(gòu)的質(zhì)押情況，可以發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是啟動(dòng)時(shí)間快。斯太爾非公開(kāi)發(fā)行是在2013年底完成的，在獲得上市公司增發(fā)的股份之后，英達(dá)鋼構(gòu)、澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投3家機(jī)構(gòu)就立即將新獲得的股份進(jìn)行質(zhì)押，并且質(zhì)押比例達(dá)到100%。當(dāng)時(shí)斯太爾的股價(jià)也在14元/股上下波動(dòng)。如果按照40%的質(zhì)押率，這3家機(jī)構(gòu)能獲得的融資約為3-4億元。

二是6家投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)押風(fēng)格明顯分成兩大陣營(yíng)。一派是英達(dá)鋼構(gòu)、澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投，這3家質(zhì)押時(shí)間短，頻次多，質(zhì)押期多以3個(gè)月到1年的短期質(zhì)押為主，而且解押后，會(huì)立即再次進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押比例一般是100%。另一派是理瑞投資、貝鑫投資、硅谷天堂恒豐，這3家機(jī)構(gòu)雖然質(zhì)押比例也很高，但質(zhì)押期一般在1年以上，基本上是按期限解押，并且貝鑫投資、硅谷天堂恒豐是在獲得斯太爾股份1年多之后才開(kāi)始質(zhì)押，與英達(dá)鋼構(gòu)的行為形成比較明顯的差異。

之所以形成上述兩個(gè)特點(diǎn)，可能既有機(jī)構(gòu)自身力量的原因，比如硅谷天堂恒豐的股東之一硅谷天堂自身資金實(shí)力很強(qiáng)，并且通過(guò)出讓江蘇斯太爾股權(quán)獲得了不菲的資金，認(rèn)購(gòu)斯太爾非公開(kāi)發(fā)行資金壓力較小等；也有不同融資方式產(chǎn)生的原因。

以貝鑫投資為例，其認(rèn)購(gòu)金額的主要來(lái)源是通過(guò)渤海信托發(fā)行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計(jì)劃”進(jìn)行募集。該信托單位總份數(shù)2.12億，與貝鑫投資的認(rèn)購(gòu)金額大致相當(dāng)。這種方式平滑了貝鑫投資的資金壓力，使其進(jìn)行股份質(zhì)押的時(shí)間能夠相對(duì)滯后。而其他投資機(jī)構(gòu)之所以頻繁質(zhì)押，或許是直接與借款機(jī)構(gòu)對(duì)接融資，沒(méi)有設(shè)置一個(gè)緩沖機(jī)制所致。

第三個(gè)特點(diǎn)是通過(guò)資本公積轉(zhuǎn)股，并在上市公司股價(jià)未明顯回落的情形下，通過(guò)質(zhì)押獲得資金的能力大大攀升。

斯太爾在2015年6月完成每10股轉(zhuǎn)增4股之后，受大市影響，股價(jià)一度跌落到7.5元/股，但自此之后，連拉3個(gè)漲停板，股價(jià)逐步攀升至現(xiàn)在的14元/股，這一價(jià)格與英達(dá)鋼構(gòu)獲得斯太爾股份時(shí)的價(jià)格相差不大，但由于股數(shù)的增加，6家投資機(jī)構(gòu)通過(guò)質(zhì)押獲得資金的能力卻得到一定的提升。比如英達(dá)鋼構(gòu)，在2014年3月將其全部股份質(zhì)押給中原證券時(shí)，獲得的融資額是4.44億元，但經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)增，全部股份質(zhì)押獲得的資金上升6億元左右。

現(xiàn)在的疑問(wèn)是，6家投資機(jī)構(gòu)頻繁且高比例質(zhì)押股份的主要目的是什么呢？經(jīng)分析，筆者認(rèn)為可能的用途在于以下方面。

首先是借新還舊。英達(dá)鋼構(gòu)等機(jī)構(gòu)之所以頻繁、短期地進(jìn)行質(zhì)押，很大的一個(gè)原因是借新還舊。這包括了兩方面的內(nèi)容。一方面是，償還認(rèn)購(gòu)斯太爾非公開(kāi)發(fā)行份額所提前融的資金。英達(dá)鋼構(gòu)盈利能力并不是很強(qiáng)，要一下子拿出4億元來(lái)認(rèn)購(gòu)股份，肯定存在不小的融資壓力，或許英達(dá)鋼構(gòu)通過(guò)短期過(guò)橋資金來(lái)獲得認(rèn)購(gòu)資金，緊接著在獲得股份后質(zhì)押，通過(guò)相對(duì)較低的融資資金償還前期融資成本高的資金。英達(dá)鋼構(gòu)首次質(zhì)押的6708萬(wàn)股估算獲得的4億元資金似乎可以印證這一猜測(cè)。

另一方面是，在資金壓力得到一定緩解后，隨著所掌握股份數(shù)的增加，股價(jià)變化不大，融資能力得到進(jìn)一步提升，于是就通過(guò)新的質(zhì)押來(lái)替換老的質(zhì)押，以獲得更好的融資條件和更多的融資金額。多出來(lái)的資金，則可以另作他用。

其次，不同主體質(zhì)押資金用途不一樣。對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)而言，除了降低融資成本之外，還需要履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任。英達(dá)鋼構(gòu)自身存在很大的資金壓力，這點(diǎn)可以從其分期，乃至拖延支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償金，被湖北證監(jiān)局監(jiān)管談話就可以得到佐證（表4）。

對(duì)于理瑞投資和貝鑫投資而言，其質(zhì)押用途可能是滿足投資者贖回的要求。2014年9月，理瑞投資有限合伙人之一的萬(wàn)家共贏贖回2億元出資，正好在此時(shí)，理瑞投資將其所持股份進(jìn)行質(zhì)押，融資2.38億元左右。而貝鑫投資原來(lái)的有限合伙人是渤海國(guó)際信托，其在2014年3月出資2.12億元投資貝鑫投資，而后在2015年8月，減少投資至0.71億（為劣后投資額），收回初始投資1.41億元（為優(yōu)先級(jí)投資額）。從時(shí)間上看，渤海國(guó)際信托撤資的時(shí)間點(diǎn)與貝鑫投資在2015年開(kāi)展的兩次質(zhì)押時(shí)間相隔也不是很遠(yuǎn)。因此，有可能是貝鑫投資通過(guò)質(zhì)押股份滿足渤海國(guó)際信托的退出要求。

綜合上述分析，英達(dá)鋼構(gòu)這幾家投資者實(shí)際上很大可能是杠桿收購(gòu)斯太爾。其具體的運(yùn)作思路大概是，通過(guò)引入過(guò)橋資金或者發(fā)行信托計(jì)劃，以自身小部分投入博取大額資金共同完成收購(gòu)。在收購(gòu)?fù)瓿珊?，通過(guò)不斷的質(zhì)押，以新還舊、贖回優(yōu)先級(jí)投資者份額來(lái)維系自己的股東地位，放大自己的收益。為提高自己的融資能力，在斯太爾盈利非常差的情況下，通過(guò)實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增進(jìn)一步放大自己的質(zhì)押空間，以質(zhì)押方式獲得融資的額度越來(lái)越大。

杠桿下的巨額收益

由于加了杠桿，英達(dá)鋼構(gòu)等投資者的收益非常之大。

首先看賬面收益，英達(dá)鋼構(gòu)雖然承擔(dān)了11.8億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償，且已支付了約5億元，但其投資賬面收益已經(jīng)超過(guò)12億元，并且控制著一家上市公司。而澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐5家投資者在重組之初就做出了不承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償和鎖定3年股份的承諾。截至當(dāng)前，該等投資方也都錄得不菲的賬面投資收益。比如澤瑞創(chuàng)投和澤洺創(chuàng)投，現(xiàn)在持有的股份數(shù)是0.73億股，按14元/股價(jià)格計(jì)算，市值為10.22億元，是2.5億元投資成本4倍有余；貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐分別持有的0.59億股市值8.26億元，也是其2億元投資成本的4倍有余。

在賬面收益之下，則是使用高杠桿帶來(lái)的投資回報(bào)。

以貝鑫投資為例，其使用的資金來(lái)源是渤海國(guó)際信托發(fā)行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計(jì)劃”。根據(jù)該項(xiàng)信托計(jì)劃，優(yōu)先級(jí)資金1.41億元，享受15%的固定回報(bào)，一般劣后0.55億元以及最劣后0.16億元。貝鑫投資所持股份的賬面價(jià)值是8.26億元，在扣除2億元成本后，收益6.26億元。根據(jù)信托計(jì)劃所安排的一年半贖回期考慮，1.41億元優(yōu)先級(jí)資金只能獲得其中約3000萬(wàn)元收益，剩余5.96億元收益將由劣后投資者享有。這樣一來(lái)，劣后投資者的投資收益率應(yīng)在840%左右，回報(bào)超過(guò)8倍。按照慣例，澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、理瑞投資等估計(jì)也在吸引投資者上做出了類似的安排。

不容忽視的是，除了英達(dá)鋼構(gòu)等投資人外，博盈投資原實(shí)際控制人羅曉峰也想必獲得不菲的收益。羅曉峰通過(guò)荊州恒豐持有1450萬(wàn)股，在斯太爾完成非公開(kāi)發(fā)行后位列前10大股東，但到了2014年底，僅持有120萬(wàn)股，其余股份全部做了約定回購(gòu)業(yè)務(wù)，相當(dāng)于做了一筆融資；到了2015年底，羅曉峰已不再出現(xiàn)在斯太爾的前10大流通股股東之列，或已將其所持股份全部減持完畢。斯太爾在重組完成后，其股價(jià)走出了不斷向上的行情，最高曾經(jīng)達(dá)到了26.46元/股，羅曉峰從斯太爾身上獲得的收益想必不菲。

高杠桿運(yùn)作伴隨而來(lái)的，不僅是高收益，還有高風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)這些投資者而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于斯太爾股價(jià)的下跌。從現(xiàn)在的狀態(tài)來(lái)看，英達(dá)鋼構(gòu)等持有的股份基本全部被質(zhì)押，一旦股價(jià)下行，就有極大可能被要求補(bǔ)充保證金，或者爆倉(cāng)。這樣一來(lái)，其所背負(fù)的債務(wù)要加以償還將是非常困難的事情。

不僅如此，英達(dá)鋼構(gòu)等進(jìn)行的質(zhì)押行為也比較奇怪，最令人琢磨不透的是，質(zhì)押所獲得的資金規(guī)模越來(lái)越大。比如英達(dá)鋼構(gòu)從4億元增加到6億元、澤瑞創(chuàng)投從2.71億元增加到3.76億元等。按常理分析，杠桿越高越應(yīng)該控制風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)際行事卻與常識(shí)相反。一個(gè)可能的解釋是，將質(zhì)押所得的多余資金借與他人實(shí)施并購(gòu)，比如在博盈投資之后陸續(xù)發(fā)生的收購(gòu)伊立浦（ 現(xiàn)德奧通航，002260）、中捷股份（現(xiàn)中捷資源，002021）等。另外一個(gè)可能的原因，或許是采取了類似藍(lán)色光標(biāo)的“抽屜協(xié)議”，由不做業(yè)績(jī)承諾的投資方給予英達(dá)鋼構(gòu)在履行業(yè)績(jī)承諾上的支持。

不管真相究竟如何，隨著3年限售期屆滿，這些控制斯太爾股份接近50%的投資者，將面臨如何確保在退出的同時(shí)，不引起斯太爾股價(jià)大跌的問(wèn)題。也許，斯太爾未來(lái)還會(huì)有更多的故事要講給市場(chǎng)聽(tīng)。當(dāng)潮水最終退去的時(shí)候，誰(shuí)將是裸泳者？

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