趙旭

摘 要 PPP模式是我國推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場在資源分配中起決定作用的積極探索，項目公司（SPV）是PPP項目的運作載體，項目公司資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出了政府和社會資本在PPP項目中的地位、作用和責(zé)任義務(wù)。針對如何優(yōu)化項目公司資本結(jié)構(gòu)，學(xué)術(shù)界基于風(fēng)險的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行了深入的定量研究，本文主要從政府公共職能視角出發(fā)，對PPP項目公司資本優(yōu)化的關(guān)鍵影響因素進(jìn)行了定性評價和思考。

關(guān)鍵詞 PPP 項目公司 資本結(jié)構(gòu)

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，財政部將其定義為：“在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會資本基于合同建立的一種合作關(guān)系，旨在利用市場機制合理分配風(fēng)險，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數(shù)量、質(zhì)量和效率?！币话銇碚f，PPP項目發(fā)起人要以項目為核心成立一家專門的項目公司，政府和社會資本依據(jù)合同約定，確定各自在PPP項目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項目公司的持股比例不應(yīng)高于50%，不對項目實施控股。本文主要研究分析影響政府和社會資本在PPP項目公司中持股比例的關(guān)鍵因素，探討基于政府視角的PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一、PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀

PPP項目公司股權(quán)由政府和社會資本兩方面構(gòu)成，作為政府和社會資本合作載體的PPP項目公司，其投資回報率對政府和社會資本雙方而言，具有非對稱性特征。

（一）基于社會資本視角研究

對社會資本而言，其資金主要是股權(quán)和債務(wù)融資，PPP項目公司在特許經(jīng)營期間取得的收益，首先用于償還債務(wù)利息支出，凈利潤部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項目公司與常規(guī)公司本質(zhì)上相同，國內(nèi)部分學(xué)者借鑒常規(guī)公司在資本結(jié)構(gòu)方面的研究，對PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)提出研究結(jié)論。葉蘇東結(jié)合傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，提出了基于風(fēng)險考慮的NPV-at-risk法，為社會資本參與PPP項目提供了一套客觀的經(jīng)濟可行性評價方法；盛和太采用項目現(xiàn)金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權(quán)原理，提出了評估影響因素、確定股權(quán)結(jié)構(gòu)、確定債務(wù)水平、調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)水平的五步驟優(yōu)化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門參與PPP項目的首要目的是為社會提供優(yōu)質(zhì)、有效的公共資源，因此，判斷PPP項目是否可行的重要標(biāo)志不是投資回報率，而是項目的綜合績效評價。依據(jù)財政部《政府和社會資本合作模式操作指南》，物有所值和財政承受能力評價是政府實行PPP項目的前置條件和必經(jīng)過程。從理論界研究情況來看，往往以PPP項目公司為載體，主要研究其股權(quán)和債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。對于政府和社會資本股權(quán)分配優(yōu)化問題，袁永博等構(gòu)建了基于風(fēng)險因素的PPP資本結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合實證提出了影響資本結(jié)構(gòu)的三個主要因素：特許經(jīng)營期、政府股利分配比重、收費價格，但其還是以社會資本為主要研究視角，仍將投資回報率作為政府和社會資本參股比例的主要判斷依據(jù)。

（三）PPP項目持股比例分析及結(jié)論

經(jīng)過對財政部PPP中心項目庫查詢，在已處于準(zhǔn)備階段和采購階段的項目中抽取滿足條件的PPP項目，對它們的基本情況和股權(quán)比例進(jìn)行分析比較。通過對樣本PPP項目的特許經(jīng)營期、政府持股比例和付費方式進(jìn)行多維分析，得出以下簡要結(jié)論：一是政府持股比例隨特許經(jīng)營期限延長呈正比例變動，但二者之間關(guān)聯(lián)性影響偏弱；二是使用者付費的項目政府持股比例較低，差額補貼和政府付費項目政府持股比例上升；三是項目投資額越大，項目風(fēng)險越大，要求政府持股比例越高，二者關(guān)聯(lián)性影響較強。

二、PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵因素研究

從國內(nèi)對PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀不難看出，大部分學(xué)者試圖以財務(wù)管理視角對PPP項目公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在整個優(yōu)化過程中也創(chuàng)新性地引入了風(fēng)險管理等理論，為PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論和模型支撐。但理論界在關(guān)注PPP項目公司投資和股利分配的同時，似乎忽略了PPP項目引入社會資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會提供更加優(yōu)質(zhì)和高效的公共產(chǎn)品服務(wù)。因此，在進(jìn)行PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需要以公共價值最大化為原則導(dǎo)向，結(jié)合PPP項目的物有所值、財政承受力以及風(fēng)險管理共同實施資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（一）公共價值創(chuàng)造的導(dǎo)向作用

新公共管理理論倡導(dǎo)政府職能由“劃槳”轉(zhuǎn)為“掌舵”，引入競爭機制，提高公共管理的質(zhì)量和效率，其本質(zhì)要求是實現(xiàn)公共利益最大化。政府部門持有PPP項目公司股權(quán)比例，應(yīng)當(dāng)將實現(xiàn)公共價值最大化為基本導(dǎo)向，對于能夠由社會有效供給，采用使用者付費形式的PPP項目，政府應(yīng)當(dāng)降低持股比例或不持股，推行公共物品市場化運作，重點做好監(jiān)督和管理工作；對于不能完全由社會有效供給，采用政府補貼或政府付費的PPP項目，政府應(yīng)當(dāng)提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補“市場失靈”。

（二）物有所值和財政承受能力評價

物有所值和財政承受力是財政部對公共建設(shè)項目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時，也是PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要參考。從物有所值評價來看，利用物有所值的定量評價方法，比較PPP項目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值），當(dāng)PPP值大于PSC值時，說明項目適合采用PPP模式建設(shè)；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說明采用項目PPP模式成效越顯著，項目市場化運作越可行，PPP項目公司應(yīng)當(dāng)以社會資本持股為主，政府部門應(yīng)當(dāng)少持股或不持股。財政承受能力是判斷PPP項目經(jīng)濟可行的重要依據(jù)，對于使用政府補貼和政府付費的項目，應(yīng)在政府財政承受能力范圍內(nèi)，合理確定持股比例，有效利用財政杠桿和股利分紅，確保項目后期運行和資金保障。

（三）整體風(fēng)險控制和分配

PPP項目公司存在的各類風(fēng)險在政府和社會資本間的分配，也是影響政府和社會資本持股比例的重要因素。一般來講，政府部門主要承擔(dān)政策風(fēng)險和審批風(fēng)險，社會風(fēng)險和不可抗力在政府和社會資本間分?jǐn)偅ㄔO(shè)風(fēng)險和市場風(fēng)險主要由社會資本承擔(dān)。對于社會資本來講，若項目整體風(fēng)險較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔(dān)保方式進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，以提高自身風(fēng)險承受能力。也就是說，在項目發(fā)起階段，政府和社會資本應(yīng)充分識別PPP項目全生命周期類面臨的各類風(fēng)險，并對項目整體風(fēng)險水平進(jìn)行評價，在簽訂PPP項目合同時，應(yīng)明確界定雙方風(fēng)險分配，在充分博弈的基礎(chǔ)上，達(dá)成雙方持股比例上的共識。

三、結(jié)論和建議

經(jīng)過上述研究分析，筆者認(rèn)為：PPP項目公司股權(quán)比例優(yōu)化應(yīng)當(dāng)借鑒企業(yè)資本成本優(yōu)化的成果和方法，但也應(yīng)充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評價作為PPP項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的唯一評價標(biāo)準(zhǔn)，要堅持定性和定量評價相結(jié)合的方式，更加合理地對PPP項目公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計。建議在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時，一是要把握好政府實現(xiàn)公共價值最優(yōu)的原則導(dǎo)向；二是靈活運用好物有所值和財政承受能力兩個評價指標(biāo)；三是要充分論證項目風(fēng)險水平，關(guān)注具有風(fēng)險分擔(dān)作用的三個關(guān)鍵指標(biāo)：特許經(jīng)營期、持股比例和收費價格。

（作者單位為江蘇省民防局）

參考文獻(xiàn)

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