李峰

近年來，有關(guān)去杠桿的討論與實踐引起較多關(guān)注。在經(jīng)濟增速放緩的背景下，高杠桿可能提高企業(yè)財務成本，加大債務風險，并可能進一步影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。中央經(jīng)濟工作會議提出了“三去一降一補”的供給側(cè)改革目標，明確指出了未來一段時期實體經(jīng)濟去杠桿的任務。對商業(yè)銀行而言，實體經(jīng)濟去杠桿意味著對于傳統(tǒng)信貸類融資業(yè)務的挑戰(zhàn)，同時也意味著以股權(quán)融資業(yè)務、并購重組業(yè)務見長的投行業(yè)務將獲得重大發(fā)展機遇。

我國經(jīng)濟杠桿率現(xiàn)狀及分析

關(guān)注去杠桿，首先要對杠桿率指標有一個全面客觀的認識。通過對宏觀部門、微觀行業(yè)兩個維度的數(shù)據(jù)進行的比較分析，我們認為當前中國經(jīng)濟的杠桿率現(xiàn)狀有如下特征。

從宏觀維度看：政府、居民部門杠桿率可控，非金融企業(yè)部門杠桿率過高

宏觀維度的杠桿率指標一般由“債務÷GDP”進行衡量，這一指標進一步可分為政府、居民、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)四個部門進行分別的統(tǒng)計，其中對政府、居民、非金融企業(yè)三個部門加總，即為全社會實體經(jīng)濟杠桿率指標。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，2015年底我國政府、居民、非金融企業(yè)三個部門的杠桿率分別為44.4%、39.9%、170.8%，與新興市場國家和發(fā)達國家數(shù)據(jù)的橫向比較來看，政府部門與居民部門的杠桿率指標基本處在合理區(qū)間，而非金融企業(yè)部門的杠桿率則顯著高于新興市場國家和發(fā)達國家的平均水平。從數(shù)據(jù)的時間變化來看，自2008年以來，三大實體經(jīng)濟部門的杠桿率均經(jīng)歷了一個上漲的過程，其中非金融企業(yè)部門杠桿率上漲幅度最大。

從圖1、圖2中的數(shù)據(jù)比較分析可知，當前我國實體經(jīng)濟去杠桿的過程，主要重心在于非金融企業(yè)的去杠桿過程，而政府、居民的杠桿率相對可控，甚至還有一定加杠桿空間。

從行業(yè)維度看：輕資產(chǎn)新興行業(yè)杠桿率合理，重資產(chǎn)傳統(tǒng)行業(yè)杠桿率偏高

在對具體行業(yè)的杠桿率進行評估時，我們更多使用資產(chǎn)負債率指標，相對于“債務÷GDP”指標衡量宏觀經(jīng)濟杠桿率，資產(chǎn)負債率指標更能真實反映行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的資產(chǎn)負債情況。

從數(shù)據(jù)看，當前我國不同行業(yè)的杠桿率差異較大。大部分輕資產(chǎn)新興行業(yè)，例如文化、TMT、高科技企業(yè)、食品飲料、傳媒、計算機、電子等，其資產(chǎn)負債率相對合理，大部分在50%以下；而對于部分重資產(chǎn)傳統(tǒng)行業(yè)，其杠桿率往往偏高，如鋼鐵、采掘、有色行業(yè)的資產(chǎn)負債率均在50%以上；尤其是重資產(chǎn)行業(yè)中存在產(chǎn)能過剩的部分行業(yè)，其杠桿率過高的現(xiàn)象尤其嚴重，以2015年為例，四大產(chǎn)能過剩行業(yè)（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負債高達5.4萬億元，負債率超過了70%。

傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)杠桿率過高，與我國的宏觀因素、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融體制都有一定關(guān)系。從宏觀政策上看，2008年國際金融危機發(fā)生后，為應對金融危機對經(jīng)濟的沖擊，我國實施了寬松的貨幣政策，通過對基礎(chǔ)設施、房地產(chǎn)行業(yè)的投資來拉動國內(nèi)經(jīng)濟的增長，基礎(chǔ)設施的投資又帶動了鋼鐵、水泥、化工能產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，致使這些企業(yè)杠桿率快速提升。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，第三產(chǎn)業(yè)比重偏低，而工業(yè)結(jié)構(gòu)中重工業(yè)比例較大，加之近年來在國內(nèi)外雙方面的影響下，傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展受困，而傳統(tǒng)重工業(yè)投資規(guī)模大、期限長、投入產(chǎn)出比低，在經(jīng)濟下行期更加依賴高負債經(jīng)營和粗放式增長，造成企業(yè)杠桿率自然偏高。從金融體制上看，我國是以銀行為主體的金融市場結(jié)構(gòu)，居民儲蓄率較高，在銀行集聚了大量存款。而在傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸模式下，以重資產(chǎn)為特征的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)因為抵押物充足，往往比輕資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)更容易獲得銀行貸款，為其高杠桿經(jīng)營創(chuàng)造了條件。

從企業(yè)維度看：杠桿率指標是多重因素的綜合反映

對單一企業(yè)而言，其杠桿率指標也常用資產(chǎn)負債率進行衡量。需要注意的是，企業(yè)杠桿率是其成長周期、行業(yè)現(xiàn)狀、經(jīng)營策略、融資能力等等因素綜合作用的結(jié)果，對于一家發(fā)展中的企業(yè)，其杠桿率是否確實過高，很難用一個數(shù)字來簡單衡量和評價，而要綜合考慮多個維度的判斷依據(jù)。

一是企業(yè)發(fā)展階段。企業(yè)在初創(chuàng)期，企業(yè)規(guī)模尚小，未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，杠桿率應該相對低些；進入發(fā)展中期，企業(yè)逐步擴大融資，一定的杠桿率有利于企業(yè)發(fā)展壯大；待企業(yè)進入成熟期，可以充分利用多種融資手段，用高杠桿募集更多的資金提高自己的品牌競爭力和行業(yè)優(yōu)勢。二是企業(yè)所屬行業(yè)，輕資產(chǎn)新興行業(yè)的企業(yè)杠桿率一般低于傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)。三是宏觀金融環(huán)境。企業(yè)杠桿率往往隨經(jīng)濟周期而變化，呈現(xiàn)出杠桿周期，在我國當前經(jīng)濟進入下行周期時，企業(yè)大多處于加杠桿周期的末期和去杠桿周期的初期；而從金融環(huán)境的橫向比較來看，在我國以銀行為主的融資體系下，企業(yè)杠桿率普遍高于證券化率相對較高的國家。

去杠桿的國際經(jīng)驗與啟示

有研究機構(gòu)統(tǒng)計顯示，自1930年以來全球有超過40個去杠桿案例，其中有包括2008年次貸危機至今美國經(jīng)濟的去杠桿過程，以及90年代至今日本經(jīng)濟漫長的去杠桿化。這些案例有成功的經(jīng)驗也有失敗的教訓，大量學者已經(jīng)從貨幣、財政、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口等方面進行了分析。從銀行從業(yè)者的視角，我們認為有如下幾點啟示。

以股權(quán)融資代替?zhèn)鶆杖谫Y，解決企業(yè)債務困境

降低企業(yè)杠桿率的最直接手段是增強企業(yè)的股權(quán)融資比例，緩解債務融資帶來的經(jīng)營困境。以美國本輪去杠桿過程為例，股權(quán)融資市場始終保持活躍：居民權(quán)益類資產(chǎn)配置從2008年的低點反彈至2013年的20%；標普指數(shù)已從2009年的最低點反彈超過三倍。活躍的股權(quán)融資市場加上美國超過80%的直接融資比例，使得企業(yè)能夠相對輕松地獲得股權(quán)融資，實現(xiàn)降杠桿目標。同時，美國金融市場中大量活躍的私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等機構(gòu)的存在，保證了去杠桿過程中，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)新企業(yè)同樣能獲取股權(quán)融資，有效支持其快速發(fā)展。

支持金融企業(yè)創(chuàng)新，切實降低企業(yè)經(jīng)營成本

從2008年以來美國、歐洲、日本的去杠桿過程來看，政府均同時推出了減稅計劃和低利率政策，以寬松財政和貨幣政策促進企業(yè)降低經(jīng)營成本，協(xié)助企業(yè)渡過去杠桿難關(guān)，以日本為例，甚至于2016年2月實施負利率政策，力促金融系統(tǒng)為實體經(jīng)濟提供低成本資金。除此之外，各國政府均推出了定向?qū)捤傻慕鹑谡撸ㄟ^金融創(chuàng)新，優(yōu)化金融資源配置效率來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。以美國政府為例，危機以來在重塑宏觀審慎監(jiān)管政策的基礎(chǔ)上，先后通過推出MBS購買計劃、購買大型金融機構(gòu)優(yōu)先股、推出定期證券借貸便利等一系列措施，加強金融市場對于證券化工具等創(chuàng)新金融產(chǎn)品的信心，支持金融系統(tǒng)為實體企業(yè)去杠桿、降成本提供必需的金融產(chǎn)品供給。

去杠桿的同時，快速去除過剩產(chǎn)能，完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級

去杠桿過程本質(zhì)上是經(jīng)濟對前期無序加杠桿過程的調(diào)整，完成自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。因此去杠桿的過程同時是去除過剩產(chǎn)能的過程，二者相互配合才能達到最終目的。

縱觀次貸危機以來美國經(jīng)濟的去杠桿過程，政府允許并積極推動經(jīng)營陷入困難的企業(yè)破產(chǎn)重組（著名案例如通用汽車、雷曼兄弟等），快速清理了無效產(chǎn)能，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，在可控范圍內(nèi)最大限度發(fā)揮了經(jīng)濟危機的調(diào)整功能；反觀上世紀90年代日本經(jīng)濟去杠桿過程，政府推出財政刺激計劃，并對大量“僵尸企業(yè)”進行救助，造成日本產(chǎn)能過?，F(xiàn)象進一步加重，最終導致經(jīng)濟進入漫長的衰退期。

銀行系投行在去杠桿進程中的實踐探索

如前文所述，我國經(jīng)濟去杠桿的重點在非金融企業(yè)的去杠桿，尤其是杠桿率高、產(chǎn)能過程的傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)，其去杠桿需__求尤為迫切。

正是因為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務對于傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的偏好，為這些行業(yè)內(nèi)企業(yè)的高杠桿經(jīng)營提供了客觀條件，而在經(jīng)濟下行時期，企業(yè)杠桿率過高，意味著其償債能力可能受到影響，商業(yè)銀行對企業(yè)的貸款也可能面臨潛在的風險。在傳統(tǒng)信貸業(yè)務基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可通過展期、借新還舊、債務重組等傳統(tǒng)管理措施“以時間換空間”，幫助企業(yè)改善債務情況，降低債務杠桿，協(xié)助企業(yè)解困。

借鑒其他國家在去杠桿過程中的成功經(jīng)驗，在傳統(tǒng)手段之外，商業(yè)銀行也需要謀求自身金融產(chǎn)品的“供給側(cè)改革”，通過股權(quán)融資、并購重組、資產(chǎn)證券化等投行創(chuàng)新業(yè)務手段，為企業(yè)降杠桿提供更多元化的金融服務。近年來，各家商業(yè)銀行已經(jīng)探索出多種能夠服務于企業(yè)去杠桿的創(chuàng)新投資銀行業(yè)務模式，在實際業(yè)務開展過程中已有效推動了一大批實體經(jīng)濟企業(yè)實現(xiàn)了降杠桿目標。

通過私募股權(quán)基金和政府產(chǎn)業(yè)基金類業(yè)務支持企業(yè)去杠桿。通過主導設立或者參與私募股權(quán)基金或政府產(chǎn)業(yè)基金類業(yè)務，商業(yè)銀行可服務企業(yè)股權(quán)融資，解決企業(yè)發(fā)展過程中的權(quán)益性資金需求。同時，也可配合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，扶持支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以增加權(quán)益的方式在滿足企業(yè)資金需求的同時降低企業(yè)負債率。以中國工商銀行為例，近年來通過私募股權(quán)主理銀行業(yè)務，重點參與了國家部委、各級政府、龍頭企業(yè)發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金的設立、管理和投資，包括財政部牽頭發(fā)起的“PPP產(chǎn)業(yè)基金”，發(fā)改委、財政部、工信部共同牽頭發(fā)起的“先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金”等，累計承諾投資規(guī)模已超過1000億元。

通過國企混改業(yè)務支持企業(yè)去杠桿。在國企混改過程中，商業(yè)銀行可通過股權(quán)投資的方式助力國有企業(yè)做大資本、優(yōu)化管理、做強品牌和市場，支持國有企業(yè)降低資產(chǎn)負債率。仍以工行投行業(yè)務為例，通過對國企混改業(yè)務的重點關(guān)注與積極營銷，先后參與了中石化銷售公司、中石油油氣管道公司、招商蛇口吸收合并及定增、中航國際、華電新疆、甘肅白銀、重慶報業(yè)等央企、央企子公司、省屬企業(yè)的混合所有制改革項目，累計安排股權(quán)投資金額近200億元。

通過市場化股權(quán)投資業(yè)務支持企業(yè)去杠桿。近年來，文化產(chǎn)業(yè)、TMT、高科技制造等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，而其產(chǎn)生的大量融資需求無法與傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸融資匹配。同時，此類企業(yè)并不適合負擔過高的債務杠桿，否則容易因過度融資而陷入困境。在國家大力支持并鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的精神下，商業(yè)銀行可以選擇聯(lián)合一批頂尖的市場化私募股權(quán)基金管理人，將其行業(yè)和投資經(jīng)驗與工行客戶、資金、品牌優(yōu)勢相結(jié)合，通過組合式基金或?qū)ｍ椈鸬犬a(chǎn)品服務我國新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，在不增加杠桿的同時為企業(yè)提供發(fā)展所需的資金和服務。通過探索利用投行服務，工商銀行先后參與了寬帶資本誠柏基金、中云天云基金、金晟母基金、廈門賽富基金、廈門京道基金等基金的投資，累計投資規(guī)模近20億元，累計投資企業(yè)近100家。

通過并購類業(yè)務支持企業(yè)去杠桿。具體包括并購貸款、代理并購投資、并購基金三大產(chǎn)品，此類產(chǎn)品可作為股權(quán)資金使用直接降低企業(yè)杠桿率。具體而言，其可在四個領(lǐng)域發(fā)揮降低企業(yè)杠桿率的作用：第一是支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購高杠桿率企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型，沿產(chǎn)業(yè)鏈進行橫向和縱向整合、開拓境內(nèi)外市場并向相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈延伸；第二是支持產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)出售相關(guān)資產(chǎn)，降低杠桿率；第三是支持并購重組企業(yè)通過并購融資降低總體財務成本；第四是支持傳統(tǒng)企業(yè)資本市場融資，促進轉(zhuǎn)型升級和降杠桿。

通過標準化、結(jié)構(gòu)化和證券化等新型債務融資工具來支持企業(yè)去杠桿和降成本。債務性融資還是目前企業(yè)融資的主流品種，而企業(yè)的高杠桿也往往伴隨著相對較高的融資成本，通過創(chuàng)新債務融資工具，提高直接性債務融資的比例，可更好地促進企業(yè)降低杠桿率和融資成本。商業(yè)銀行投行業(yè)務可通過支持企業(yè)在銀行間市場和交易所市場發(fā)行各類債券、采用理財資金直接投資工具等方式來滿足企業(yè)的新增債務融資需求，降低企業(yè)當期債務融資成本或以低成本融資置換高成本融資，直接降低企業(yè)融資成本；還可通過資產(chǎn)證券化等手段，將企業(yè)存量資產(chǎn)以證券化形式出表，以更好地改善企業(yè)流動性和資產(chǎn)負債表。僅工行投行業(yè)務已在此業(yè)務模式下先后完成了多個具有一定市場影響力的項目，例如：廣州長隆32億元主題公園入園憑證資產(chǎn)證券化項目，浦發(fā)集團15億元應收賬款資產(chǎn)證券化項目，中電投融和租賃18億元應收租賃款資產(chǎn)證券化項目，河南省收費還貸高速公路管理中心45億元結(jié)構(gòu)化融資項目，成都金控20億元結(jié)構(gòu)化融資項目等，為企業(yè)去杠桿和降成本提供了有效服務。

除上述已探索的創(chuàng)新模式之外，近年來，以工行為代表的商業(yè)銀行還在積極探索投貸聯(lián)動、債轉(zhuǎn)股等創(chuàng)新型去杠桿投行業(yè)務的拓展。值得指出的是，投行業(yè)務創(chuàng)新不光要靠商業(yè)銀行自身努力，還需要社會各界和監(jiān)管部門在頂層設計、監(jiān)管制度、政策優(yōu)惠等方面給與更多的支持。以投貸聯(lián)動和市場化債轉(zhuǎn)股為例，商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)還面臨《商業(yè)銀行法》的制約和資本金占用的監(jiān)管約束。但總體而言，不管是社會各界、監(jiān)管部門還是商業(yè)銀行自身，都在積極探索、穩(wěn)妥推進各項業(yè)務創(chuàng)新。我們相信，商業(yè)銀行的投行業(yè)務也有望獲得更多的業(yè)務創(chuàng)新空間，開發(fā)更多有效的創(chuàng)新產(chǎn)品，更好地協(xié)助實體經(jīng)濟去杠桿，以共同完成國家去杠桿的經(jīng)濟戰(zhàn)略目標。

（作者系中國工商銀行投資銀行部總經(jīng)理）