楊　希,王蘇生

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳　518055)

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政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

楊希,王蘇生

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院，廣東深圳518055)

從風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景這一視角，研究其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。以2009—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,在利用PSM傾向性得分匹配方法控制樣本選擇偏誤后，在多元回歸分析模型中引入風(fēng)險(xiǎn)投資介入和政府背景啞變量的交互項(xiàng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)展具有顯著的積極效應(yīng)，而政府背景的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響要微弱于私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該更多地以間接引導(dǎo)方式為主。

風(fēng)險(xiǎn)投資；政府背景；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引　言

科技創(chuàng)新對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性不言而喻，然而融資缺口問題往往成為制約中小創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)務(wù)開展及技術(shù)研發(fā)的因素[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的特點(diǎn)，其投資對(duì)象主要是未上市的、具有巨大成長(zhǎng)潛力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使得風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)成為中小創(chuàng)新企業(yè)獲取資金的重要渠道。伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資成功支持和培育了許多知名企業(yè)，如IBM、英特爾、微軟、雅虎等。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)發(fā)展及技術(shù)創(chuàng)新的正向外部性促進(jìn)作用，使得各國(guó)政府重視并大力扶持風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[2]。政府支持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展主要通過以下三種途徑來實(shí)現(xiàn)：第一，政府積極制定相關(guān)法律法規(guī)，出臺(tái)優(yōu)惠稅收政策、財(cái)政補(bǔ)貼措施等，來優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境；第二，政府通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金等間接投資方式來引導(dǎo)更多的社會(huì)資本，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；第三，政府直接出資成立政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，投資于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新以及就業(yè)機(jī)會(huì)增加有著重要的促進(jìn)作用，各國(guó)政府紛紛大力支持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資為高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了寶貴的資本來源以及非金融類增值服務(wù)，成為高新技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的重要助推動(dòng)力，其產(chǎn)生的作用和收益對(duì)整個(gè)社會(huì)具有積極的溢出效應(yīng)[3]。正是由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新具有強(qiáng)烈的外部性，對(duì)本國(guó)或本地區(qū)的科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大貢獻(xiàn)，各國(guó)政府才會(huì)積極支持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，大力發(fā)展國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，吸引社會(huì)資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資，支持新興科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[4]。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)起步較晚，且在發(fā)展伊始帶有濃厚的政府主導(dǎo)和支持背景色彩。而在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本資金來源構(gòu)成上,來自于政府的資金一直占據(jù)著較大比例。前期文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的效應(yīng)研究中，大多基于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的同質(zhì)性假定，僅僅從有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的角度開展研究。然而由于不同資本來源和股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資目標(biāo)、投資戰(zhàn)略、管理模式、資源稟賦、聲譽(yù)等方面存在較大差異[5]，而在政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，形成了規(guī)模相當(dāng)?shù)木哂姓尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在此背景下，如何衡量和評(píng)估政府背景類的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，成為政策制定者以及學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文基于深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)樣本，采用PSM傾向得分匹配方法，在控制樣本選擇偏誤的基礎(chǔ)上，研究政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)績(jī)效發(fā)展的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用機(jī)制的理論研究，主要集中在篩選/監(jiān)督效應(yīng)、逐名效應(yīng)、逆向選擇效應(yīng)。有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)投資流程中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與以及角色扮演來認(rèn)識(shí)其對(duì)公司的作用機(jī)制，進(jìn)而提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的“篩選監(jiān)督效應(yīng)”[6]。一些早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，往往是技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，僅僅擁有知識(shí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而其可抵押有形資產(chǎn)較少，歷史財(cái)務(wù)及信用狀況信息不透明，并且在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理、外部市場(chǎng)營(yíng)銷等方面存在諸多不確定性因素，蘊(yùn)藏著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在前期的項(xiàng)目調(diào)查評(píng)估過程中，會(huì)根據(jù)自身投資戰(zhàn)略目標(biāo)來制定嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)以及評(píng)價(jià)程序，對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行深入調(diào)查研究和系統(tǒng)評(píng)估，以從中選擇出符合自身投資戰(zhàn)略目標(biāo)、具有成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目[7]。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以后，往往會(huì)扮演主動(dòng)型的金融中介角色，不僅僅為企業(yè)提供金融支持，更會(huì)積極地參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督管理，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供非金融性增值服務(wù)，以提高企業(yè)的價(jià)值[6,8]。在投資過程中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)扮演的角色常常被歸納為“偵察者”和“教練”兩種角色[9]，前者意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有著較好的信息搜集和處理能力，從而能夠識(shí)別出績(jī)優(yōu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而后者則體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在事后項(xiàng)目管理過程中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督和協(xié)助能力。Gompers等(2005)[10]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的非金融增值服務(wù)，是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資活動(dòng)的內(nèi)在關(guān)鍵屬性之一。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為成功實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的退出，積極監(jiān)督受資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并利用其自身的行業(yè)地位、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)管理及市場(chǎng)營(yíng)銷方面的經(jīng)驗(yàn)以及其他資源優(yōu)勢(shì)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供增值服務(wù)和資源，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。Chemmanur等(2011)[11]利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，采用三種不同的計(jì)量方法，解決了以往研究樣本選擇性偏差和模型內(nèi)生性問題，系統(tǒng)分析了美國(guó)VC機(jī)構(gòu)的篩選效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。其研究結(jié)果證明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資前對(duì)項(xiàng)目的篩選具有較高的效率，而且在投資后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的支持也提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的效率，主要表現(xiàn)在企業(yè)的銷售增長(zhǎng)方面。同時(shí)，研究指出風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)效率的作用是具有異質(zhì)性的，其效果取決于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，即聲譽(yù)較高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，其效率的提升顯著優(yōu)于聲譽(yù)較低風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。另一方面，在“逐名動(dòng)機(jī)”下，相比于成熟的風(fēng)險(xiǎn)資本，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨較大的后續(xù)融資壓力，更加傾向于將所投資的企業(yè)過早地推向資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO[12]。為保證后續(xù)輪次融資的成功進(jìn)行，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往需要在資本市場(chǎng)中保持活躍以及擁有良好的投資記錄和聲譽(yù)來向潛在的投資者證明自己的實(shí)力。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)IPO的數(shù)量往往成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)衡量其風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效及聲譽(yù)的重要指標(biāo)之一。據(jù)此，由年輕風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目企業(yè)很可能會(huì)在一個(gè)不成熟的時(shí)機(jī)被過早地推向資本市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致在IPO之后表現(xiàn)出較差經(jīng)營(yíng)績(jī)效[13]。Amit等(1990)[14]提出的“逆向選擇效應(yīng)”認(rèn)為，質(zhì)量好的企業(yè)可以通過自我融資進(jìn)行發(fā)展，而只有績(jī)效水平較差或者一般的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的支持以滿足發(fā)展資金和其他非金融性服務(wù)的需求。即基于事前效應(yīng)，VC-backed企業(yè)可能并不是高質(zhì)量的好企業(yè)。目前對(duì)逆向選擇效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)并不多。其與逐名效應(yīng)的本質(zhì)區(qū)別在于：前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本所挑選的企業(yè)很可能是質(zhì)量不好的劣質(zhì)企業(yè)，因此在IPO之后，VC-backed企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)只會(huì)一如既往地不佳；而后者則認(rèn)為，VC-backed企業(yè)仍然是具有投資價(jià)值的，但是由于風(fēng)險(xiǎn)資本急于將上市時(shí)機(jī)仍不成熟的企業(yè)推向資本市場(chǎng)，從而導(dǎo)致IPO之后，上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)會(huì)顯著惡化。Bertoni等(2016)[15]認(rèn)為歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在“逆向選擇效應(yīng)”，在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，由于獲取風(fēng)險(xiǎn)投資面臨較高的成本和壁壘，績(jī)效最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)自我選擇退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)篩選出的項(xiàng)目企業(yè)往往是具有成長(zhǎng)潛力但資源欠缺的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目企業(yè)。其進(jìn)一步指出，雖然政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比較其他獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在投資效率更低的問題，但是另一方面政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以進(jìn)一步刺激和吸引其他獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，增加風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的資本存量和預(yù)期收益，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

本文把目前活躍于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按其出資和控股背景劃分，大致有兩類：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包括各級(jí)政府或國(guó)有企業(yè)直接出資組建或控股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包括民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本文將分析這兩類風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效發(fā)展的差異影響。私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與有限合伙投資人(LP)之間有著嚴(yán)格契約關(guān)系，客觀要求其追求通過投資成功的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來為投資人帶來的巨額投資回報(bào)。契約中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金期限、基金管理者的薪酬機(jī)制的設(shè)定，后續(xù)融資及在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)壓力，促使其不僅僅在投資前要對(duì)企業(yè)進(jìn)行“審慎調(diào)查”，且在投資后積極對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督以避免信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并注重在專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識(shí)、市場(chǎng)渠道、人脈資源、相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新等方面為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供幫助，保證投資的成功率。而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資資金大多來自于各級(jí)政府或國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，一般沒有基金固定期限的限制，面臨的后續(xù)融資的壓力較小，其主要目的并不是未來獲取巨額投資回報(bào),往往承擔(dān)著創(chuàng)造就業(yè)和穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的社會(huì)責(zé)任。而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的高層管理人員多為政府委派,不熟悉專業(yè)技術(shù),缺乏經(jīng)營(yíng)和管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，其薪酬并不完全和投資回報(bào)掛鉤。因此政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏銳，在對(duì)資金的配置上缺乏效率，在對(duì)投資項(xiàng)目篩選和培育作用機(jī)制過程中也缺乏動(dòng)力[16]。因此，一些學(xué)者對(duì)政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的效應(yīng)機(jī)制產(chǎn)生了質(zhì)疑。Alperovych等(2015)[2]研究了1998—2007年比利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)以及配對(duì)非風(fēng)投支持企業(yè)，發(fā)現(xiàn)政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)能力和效率的正面影響效應(yīng)要弱于非政府背景的私有風(fēng)險(xiǎn)投資。Grilli等(2014)[4]對(duì)歐盟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了研究，在控制了風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)績(jī)效的內(nèi)生性關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)以及就業(yè)并沒有顯著的作用，而獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則表現(xiàn)出顯著的正向效應(yīng)。Bertoni等(2015)[17]對(duì)歐洲的生物科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有起到顯著的推動(dòng)作用，但政府背景風(fēng)投可以對(duì)私營(yíng)風(fēng)投起著資源互補(bǔ)作用，兩者的聯(lián)合投資表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新更強(qiáng)的增值效應(yīng)。

綜上所述，國(guó)外大量的理論和實(shí)證研究對(duì)政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的效應(yīng)研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)論，且基于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究結(jié)論也未必符合我國(guó)國(guó)情。在此背景下，本文將進(jìn)一步地從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性視角出發(fā)，研究政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用機(jī)理，探索政府背景的風(fēng)投，相比于私營(yíng)風(fēng)投，是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有差異性效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)收集

本文以2009—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,在剔除st股、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后，得到上市企業(yè)研究樣本355個(gè)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，其中有205家企業(yè)具有VC/PE機(jī)構(gòu)支持背景。通過查詢ZERO2IPO清科數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于投資事件的明細(xì)介紹，手工收集整理出具有VC/PE機(jī)構(gòu)支持背景的企業(yè)其融資的投資機(jī)構(gòu)名稱，并對(duì)比清科的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目錄，最終得到147家風(fēng)投支持企業(yè)研究樣本。此外，本文進(jìn)一步采用PSM傾向得分匹配方法，以注冊(cè)資本、所屬行業(yè)、所處省份為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，按照最近鄰匹配方法(1∶1比率)將非風(fēng)投支持的企業(yè)樣本與之進(jìn)行匹配，得到與之配對(duì)的非風(fēng)投支持企業(yè)共79個(gè)。根據(jù)配對(duì)非風(fēng)投支持企業(yè)的所占配對(duì)權(quán)重進(jìn)行樣本復(fù)制和調(diào)整，本文最終形成147個(gè)處理組樣本(風(fēng)投支持企業(yè))和147個(gè)控制組樣本(非風(fēng)投支持企業(yè))。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)(例如經(jīng)營(yíng)績(jī)效等財(cái)務(wù)指標(biāo))來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；而企業(yè)的公司治理數(shù)據(jù)(例如股權(quán)集中度指數(shù)Herfindahl10)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資是否具有政府背景的數(shù)據(jù)，來自ZERO2IPO清科數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效影響效應(yīng)模型設(shè)計(jì)

在選取反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)績(jī)效的因變量指標(biāo)時(shí)，本文選取了企業(yè)的贏利能力績(jī)效指標(biāo)(總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率)、成長(zhǎng)能力績(jī)效指標(biāo)(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)?？傎Y產(chǎn)收益率(roa)用以衡量企業(yè)運(yùn)用股東和債權(quán)人投入的總資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的贏利能力。凈資產(chǎn)收益率(roe)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。roe指標(biāo)值越高，說明股東投資帶來的收益越高。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(salesgrowth)反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)情況。若該指標(biāo)值為正，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，企業(yè)成長(zhǎng)能力較好，市場(chǎng)前景較好。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(profitgrowth)反映企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，同樣凈利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)值越大，代表企業(yè)成長(zhǎng)能力越好。此外，借鑒國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文在控制變量中加入年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以控制不同年份中的不同宏觀政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不同行業(yè)特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。解釋變量vc為企業(yè)是否受風(fēng)險(xiǎn)投資支持的啞變量。此外，控制變量中加入了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)年齡、研發(fā)支出占比、股權(quán)集中度、企業(yè)員工數(shù)量等變量，從而控制企業(yè)自身特征因素對(duì)績(jī)效的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)資本的異質(zhì)性對(duì)其增值效應(yīng)的影響，本文在模型中進(jìn)一步引入啞變量政府背景和啞變量風(fēng)投支持的交互項(xiàng)gov_inter，來探討風(fēng)投機(jī)構(gòu)政府背景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異性影響。變量定義及描述見表1。具體的多元線性回歸方程如式(1)所示，其中模型因變量Dep分別為企業(yè)的4個(gè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)。

Dep=α0+α1vc+α2gov_inter+α3zzl+

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的主要行業(yè)分布(2009—2013年)。表2顯示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》，風(fēng)險(xiǎn)投資參與占比最高的行業(yè)為制造業(yè)(占比71.43%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于占比次之的行業(yè)——信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(占比16.33%)。不同于西方發(fā)達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)主要投資于技術(shù)壁壘較高的高新科技行業(yè)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于投資于傳統(tǒng)項(xiàng)目[18]。其反映了我國(guó)風(fēng)投資本規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傾向，熱衷于從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利。

表2　創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的主要行業(yè)分布(2009—2013年)

表3為風(fēng)投機(jī)構(gòu)國(guó)有背景、聲譽(yù)、介入階段分布情況。表3顯示，對(duì)于147個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)樣本，其中僅有36個(gè)企業(yè)樣本由政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，占比僅為24.49%，這反映隨著政策的放開和國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，且在高投資回報(bào)的吸引下，私營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資成為主力。而其中享有風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)前20名聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)占比為40.82%，前期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資占比僅為8.16%。

表3　風(fēng)投機(jī)構(gòu)國(guó)有背景、聲譽(yù)、介入階段分布

表4統(tǒng)計(jì)了首輪風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的平均年齡為7.67年,風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前的平均投資期限為2.99年，而風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市前的平均持股比例為15.30%，其反映出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資更多地呈現(xiàn)出私募股權(quán)投資的特點(diǎn)，出現(xiàn)投資階段后移現(xiàn)象。其投資于種子期和初創(chuàng)期等前期階段的比例較低，大量的風(fēng)險(xiǎn)資本開始更多地關(guān)注擴(kuò)張期、成熟期的企業(yè)。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資往往是中長(zhǎng)期投資，投資的回收期一般在4～7年，而風(fēng)險(xiǎn)資本投資短期化、投資階段后移將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)與其他金融業(yè)趨同，弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的培育能力。投資階段主要集中在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的擴(kuò)張階段和成熟階段，傾向于風(fēng)險(xiǎn)小、發(fā)展已經(jīng)比較成熟的企業(yè)。而我國(guó)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資做后期收購(gòu)、包裝、上市的較多，短期投資行為比較明顯，其結(jié)果勢(shì)必影響到整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

表4　風(fēng)投投資期限、持股比例

表5為回歸模型中主要變量的描述統(tǒng)計(jì)值。

(二)回歸分析

表6為回歸結(jié)果。從表6可以看出，在政府背景風(fēng)投參與對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)回歸模型中，在利用PSM控制了樣本選擇性偏差后，對(duì)于解釋變量即是否風(fēng)投支持vc的虛擬變量，僅有模型3、模型4中vc的回歸系數(shù)顯著(顯著水平分別為5%、10%)，并且系數(shù)為正，而模型1、模型2中的回歸系數(shù)都不顯著。風(fēng)投支持企業(yè)其成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)顯著優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力方面的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定的正面效應(yīng)。而gov和vc的交互項(xiàng)gov_inter的系數(shù)是本文關(guān)注的重點(diǎn)，其反映了風(fēng)險(xiǎn)投資資本背景的異質(zhì)性效應(yīng)。若gov_inter的回歸系數(shù)顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的政府背景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的效應(yīng)具有正面影響；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)能力方面的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與作用相比其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資更大。反之，若gov_inter的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的政府背景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的效應(yīng)具有負(fù)面影響；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)能力方面的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的參與作用相比其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資更小。如表6所示，模型3、模型4中政府背景和風(fēng)險(xiǎn)投資參與的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且在20%的水平顯著。其說明了具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)能力績(jī)效影響微弱于其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。具有風(fēng)投支持背景的企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)比于無風(fēng)投支持背景的企業(yè)要高8.29%，而具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅僅比無風(fēng)投支持背景的企業(yè)要高于5.30%；具有風(fēng)投支持背景的企業(yè)的平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)比于無風(fēng)投支持背景的企業(yè)要高4.08%，而具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅僅比無風(fēng)投支持背景的企業(yè)要高于3.84%。模型1、2中政府背景和風(fēng)險(xiǎn)投資參與的交互項(xiàng)的系數(shù)為正，但是并不顯著。

表5　主要變量統(tǒng)計(jì)值

五、結(jié)　語

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性，以及風(fēng)投的政府背景對(duì)其企業(yè)績(jī)效影響的差異。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)其績(jī)效指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均顯著優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，反映出總體上，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在贏利方

表6　回歸結(jié)果

面績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力績(jī)效發(fā)展具有一定的正面效應(yīng)；而我國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資由于在投資目標(biāo)、管理機(jī)制、人力資本等方面的差異，影響了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)能力績(jī)效的效應(yīng)發(fā)揮[19]，其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用要弱于其他私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。據(jù)此，筆者認(rèn)為，政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該更多地以間接引導(dǎo)方式為主，例如完善風(fēng)險(xiǎn)投資的政策環(huán)境，鼓勵(lì)地方政府設(shè)立和逐步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金規(guī)模，有效集聚社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資及新興產(chǎn)業(yè),擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資本總量，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)初期高新科技企業(yè)的資金支持和提供增值服務(wù),促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新。

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2016-04-25

楊希(1987-)，女，博士研究生;E-mail:727943515@qq.com

1671-7031(2016)05-0052-07

F272.5

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