孫藝華

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股票估值方法對(duì)上市公司適用性分析

孫藝華

近年來(lái)股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)再次引發(fā)了人們對(duì)股票估值方法的關(guān)注，傳統(tǒng)的股票估值方法雖然已相對(duì)成熟，但是面對(duì)尚未成熟的中國(guó)股票市場(chǎng)，還需要我們進(jìn)一步的改進(jìn)。本文從傳統(tǒng)的股票估值模型出發(fā)，結(jié)合中國(guó)上市公司具體數(shù)據(jù)，對(duì)估值方法的適用性進(jìn)行了分析，為改進(jìn)估值模型指明了方向。

股票；估值；適用性

一、引言

股票市場(chǎng)自誕生之日來(lái)便一直吸引著人們的視線，西方的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二百多年的發(fā)展已經(jīng)日趨完善，中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)發(fā)展迅猛。截止至2016年5月，在上交所上市的公司股票市價(jià)總值達(dá)248543.8億元，可見(jiàn)目前中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到了較為龐大的新階段。面對(duì)龐大數(shù)量的股票市場(chǎng)投資者，眾多的證券市場(chǎng)實(shí)踐者不斷地在探索一個(gè)有效的股票估值方法。西方學(xué)者在長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐中總結(jié)出來(lái)幾種比較成熟的股票估值方法，一時(shí)間給不少西方投資者帶來(lái)了巨大的財(cái)富。然而面對(duì)尚未成熟的中國(guó)市場(chǎng)，其管理制度還在不斷地完善中，信息不對(duì)稱性也依舊存在，傳統(tǒng)股票估值方法使用受到限制。本文將利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)的股票估值模型進(jìn)行適用性驗(yàn)證，通過(guò)分析其適用性找出股票估值模型的缺陷，以期找到一個(gè)更加適用于中國(guó)股票市場(chǎng)的估值模型。

二、傳統(tǒng)的股票估值方法

傳統(tǒng)的股票估值方法主要包含兩種,一是相對(duì)估值法,主要采用乘數(shù)方法,較為簡(jiǎn)便。另一種是絕對(duì)估值法,特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法,較為復(fù)雜。不同的估值方法適用于不同財(cái)務(wù)狀況的公司，選取時(shí)要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取。

相對(duì)估值法是根據(jù)某一變量考察可比公司的價(jià)值，以確定被評(píng)估公司的股票價(jià)值。通常使用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票作對(duì)比，可以與同行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，也可與全市場(chǎng)的平均水平進(jìn)行比較，通過(guò)估值水平的相對(duì)比較來(lái)判斷公司股票是否具有相對(duì)投資價(jià)值。如果較對(duì)比的指標(biāo)平均值低，則表明股票價(jià)格被低估，預(yù)測(cè)股價(jià)將上漲，反之則下跌。

絕對(duì)估值法包括兩種模型，現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型和B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S定價(jià)模型主要應(yīng)用于期權(quán)或權(quán)證定價(jià)等，且假設(shè)條件較多，所以我們通常采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型來(lái)對(duì)股票進(jìn)行估值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型分為：股息貼現(xiàn)模型(DDM)、股權(quán)自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流模型(FCFF)和自由現(xiàn)金流模型(FCFF)。以自由現(xiàn)金流模型為例進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹。FCFF的計(jì)算公式為：

FCFF=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo)一資本性投資-凈營(yíng)運(yùn)資本量

(1)

利用FCFF模型對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，將預(yù)測(cè)出公司每期的自由現(xiàn)金流，按加權(quán)平均資本成本(WACC)進(jìn)行貼現(xiàn)即：

(2)

其中V表示股票的內(nèi)在價(jià)值。股票價(jià)值主要取決于其發(fā)行公司的價(jià)值，而一個(gè)公司的價(jià)值除了體現(xiàn)公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況還包含該公司的可持續(xù)性也就是公司未來(lái)的盈利能力，因此該方法在實(shí)踐中被廣泛的應(yīng)用。

三、自由現(xiàn)金流法對(duì)上市公司股票估值分析

近年來(lái)我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入主觀不穩(wěn)定發(fā)展的成熟期，萬(wàn)科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)其股票規(guī)模與發(fā)展程度也日趨成熟，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)萬(wàn)科A股2009-2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以很好地驗(yàn)證股票估值模型對(duì)上市公司的適用程度，并進(jìn)一步的發(fā)現(xiàn)和改進(jìn)模型中而不足。

根據(jù)萬(wàn)科A股的年報(bào)可以計(jì)算出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈營(yíng)運(yùn)資本量、折舊及攤銷(xiāo)和資本性投資，結(jié)果如表1所示：

代入(1)可求得萬(wàn)科A股的現(xiàn)金流量，如表2：

WACC的計(jì)算方法為每種資本的成本乘以占總資本的比重，然后將各種資本得出的數(shù)目加起來(lái)，用公式表示為：

(3)

其中Re表示股本成本；Rd表示債務(wù)成本；E代表公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D代表公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；Tc為企業(yè)稅率。

查閱2009-2015年年報(bào)可得歷年的WACC，分別是0.0438、0.0336、0.0277、0.0281、0.0301、0.0233和0.2471。接著利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)萬(wàn)科A股進(jìn)行估值，將表2和表3所得數(shù)據(jù)代入公式(2)得到2009-2015歷年股票估值結(jié)果分別為4.13元、4.96元、6.17元、7.47元、9.57元、10.50元和12.33元。

查得2009-2013年實(shí)際每股股票的加權(quán)平均值，將估值與實(shí)際股價(jià)做圖如下：

四、結(jié)論

根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)上市公司的分析可以看出，自由現(xiàn)金流估值模型所得出的結(jié)果與真實(shí)的股價(jià)還存在著一定的差距，造成這種現(xiàn)象說(shuō)明了西方傳統(tǒng)的股票估值模型還不能完全的適用于中國(guó)的股票市場(chǎng)。

究其原因除了因?yàn)椤靶滦?轉(zhuǎn)軌”的證券市場(chǎng)不成熟外，另一個(gè)很重要的原因是估值模型沒(méi)有將公司價(jià)值與股票價(jià)值區(qū)分開(kāi)來(lái)。股票作為一種虛擬資產(chǎn)，除了包含其所代的公司的價(jià)值以外，還有其特殊的價(jià)值，如股票的流通權(quán)價(jià)值和控制權(quán)的價(jià)值，而這些并沒(méi)有體現(xiàn)在估值中，導(dǎo)致估值一般較實(shí)際股價(jià)要偏低。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，也許這些價(jià)值的分量會(huì)有所改變但終究不能消除，所以在對(duì)估值模型進(jìn)行改進(jìn)時(shí)這些價(jià)值還是不容忽視的。(作者單位：山東科技大學(xué))

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孫藝華(1992-)，女，漢族，山東日照人，統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士，山東科技大學(xué)，研究方向：金融數(shù)學(xué)。