吳世農(nóng) 宋明珍

【摘 要】 股利政策迄今為止仍是個(gè)“謎題”。我國(guó)上市公司的股利政策一波三折，具有自身獨(dú)特的制度背景。文章基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度這一新視角，研究中國(guó)A股上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）2000年至2013年期間，整體來看我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。但若考慮證監(jiān)會(huì)在2006年進(jìn)一步推動(dòng)和強(qiáng)化上市公司的分紅政策，即2006年實(shí)行定量的半強(qiáng)制分紅政策，之前實(shí)行定性的半強(qiáng)制分紅政策，并以2006年為界進(jìn)行分組研究表明：2006年之前即定性政策階段，現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系；2006年之后即定量政策階段，現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）為了再融資，上市公司迎合定量的半強(qiáng)制分紅政策要求，其分紅意愿增強(qiáng)了，但股利支付率卻下降了。（3）定量半強(qiáng)制分紅政策弱化和扭曲了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利之間應(yīng)有的相關(guān)關(guān)系?？梢?，2006年之后的定量半強(qiáng)制分紅政策影響并改變了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的作用機(jī)制。因此，為了消除“逆向選擇”，調(diào)整和取消半強(qiáng)制分紅政策、將分紅政策還給公司決策層有利于提高資本市場(chǎng)效率，這應(yīng)該是未來我國(guó)證券監(jiān)管部門的政策選擇。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)； 定量半強(qiáng)制分紅； 定性半強(qiáng)制分紅

【中圖分類號(hào)】 F275.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）18-0002-08

一、引言

股利政策研究的爭(zhēng)議頗多，至今沒有定論，故被稱為“股利政策之謎”。圍繞上市公司是否分紅、分多少及其影響因素，學(xué)術(shù)界從股東偏好理論出發(fā)展開研究，得到三種截然不同的結(jié)果：一是認(rèn)為股東偏好現(xiàn)金股利的“手中鳥理論”，贊成“多分少留”；二是認(rèn)為股東偏好資本利得的“稅差理論”，贊成“少分多留”；三是認(rèn)為在無稅、無交易費(fèi)用的社會(huì)，股東可通過“自制股利”達(dá)到其分紅目標(biāo)的“MM股利無關(guān)論”。此后，先后又出現(xiàn)基于“代理成本”贊成“多分少留”的代理理論和基于“客戶需求”贊成根據(jù)主要股東需求而分紅的“客戶效應(yīng)”理論。近年來，根據(jù)行為偏差提出了“迎合理論”，認(rèn)為公司董事會(huì)和高管制定的股利政策實(shí)際上是為了迎合客戶需要。2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的羅伯特·J.席勒曾發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股利政策的波動(dòng)。

我國(guó)在股利政策研究方面起步晚，成果較少。吳世農(nóng)等（1996）[ 1 ]、陳曉等（1998）[ 2 ]、陳偉等（1999）[ 3 ]、李常青（1999）[ 4 ]、呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）[ 5 ]等，先后探討了我國(guó)上市公司的股利政策問題。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出股利支付率低且不分配公司逐年增多的“異象”，為了保護(hù)投資者利益，從2001年開始中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了一系列將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的監(jiān)管政策，即所謂“半強(qiáng)制分紅政策”。近年來，具有我國(guó)獨(dú)特制度背景的半強(qiáng)制分紅政策引起學(xué)術(shù)界的興趣，相關(guān)研究隨之興起。一方面，研究認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利分配狀況明顯改觀，派現(xiàn)公司占比和派現(xiàn)水平甚至已接近于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)（安青松，2012）[ 6 ]；另一方面，半強(qiáng)制分紅政策也受到了諸多質(zhì)疑和批評(píng)。李常青等（2010）[ 7 ]實(shí)證研究了2008年政策頒布的市場(chǎng)反應(yīng)，認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”；王志強(qiáng)和張瑋婷（2012）[ 8 ]研究認(rèn)為不少上市公司存在刻意迎合監(jiān)管政策的動(dòng)機(jī)；魏志華等（2014）[ 9 ]的研究更是證明半強(qiáng)制分紅政策并不能約束“鐵公雞”公司派現(xiàn)，也不能降低“鐵公雞”公司所占的比例，尤其是在2006年和2008年政策進(jìn)一步嚴(yán)格明確化以后，發(fā)放“門檻”股利和“微股利”的公司明顯增加，認(rèn)為定量半強(qiáng)制分紅政策產(chǎn)生了所謂的“負(fù)向激勵(lì)”。

毋庸置疑，上述研究對(duì)于了解半強(qiáng)制分紅政策以及公司股利政策實(shí)踐都具有重要意義。然而，現(xiàn)有多數(shù)研究只是直接檢驗(yàn)了半強(qiáng)制分紅政策給股利政策帶來的后果，缺少?gòu)膶W(xué)理上探索和揭示半強(qiáng)制分紅政策的影響因素和作用機(jī)制。已有的研究成果表明影響上市公司股利政策的因素有三個(gè)層面：微觀層面的公司特征和公司治理因素、中觀層面的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)生命周期、宏觀層面的法制環(huán)境等制度因素。半強(qiáng)制分紅政策是國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局對(duì)上市公司股利行為的宏觀調(diào)控，是“看得見之手”，其頒布實(shí)施首先會(huì)從整體上對(duì)市場(chǎng)這只“看不見之手”產(chǎn)生影響，然后再傳遞到公司。上市公司在分紅政策選擇時(shí)，既要考慮政府監(jiān)管當(dāng)局的半強(qiáng)制分紅要求和未來公司的融資需求，同時(shí)還要兼顧自身所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。因此，本文試圖以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為切入點(diǎn)，研究其與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，以及半強(qiáng)制分紅政策對(duì)這一關(guān)系產(chǎn)生了怎樣的影響。本文的創(chuàng)新至少有以下兩點(diǎn)：第一，豐富了基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的股利研究文獻(xiàn)；第二，首次從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角評(píng)價(jià)中國(guó)的半強(qiáng)制分紅政策，豐富了半強(qiáng)制分紅政策的研究?jī)?nèi)涵，有利于全面評(píng)價(jià)半強(qiáng)制分紅規(guī)定的政策效果。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司股利政策

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)早就被認(rèn)為是一種公司治理機(jī)制，相關(guān)理論認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可為委托人提供更多的信息來源，降低不對(duì)稱信息的影響，使得基于相對(duì)業(yè)績(jī)的報(bào)酬對(duì)經(jīng)理人的努力更加敏感，因此在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中更能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理的工作積極性，進(jìn)而提高公司治理的有效性（Holmstrom，1982；Nalebuff和Stiglitz，1983）[ 10-11 ]。而且，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)越容易被清算或被兼并，經(jīng)理人隨之遭受效用損失，為了避免于此，經(jīng)理人也會(huì)更加努力工作以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率（Schmidt，1997）[ 12 ]。從Brander和Lewis（1986）[ 13 ]發(fā)表《寡頭壟斷與資本結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》一文開始，學(xué)者們從多個(gè)方面實(shí)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理作用，主要有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、經(jīng)理人激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)、CEO替換率的關(guān)系，尤其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。Phillips（1995）[ 14 ]檢驗(yàn)了美國(guó)四個(gè)制造行業(yè)在1980—1990年間債務(wù)比率大幅提高對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。Kovenock和Phillips（1997）[ 15 ]發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低的行業(yè)中，如果企業(yè)進(jìn)行杠桿并購(gòu)，那么，一方面高負(fù)債使其融資成本更高，另一方面負(fù)債比率較低、現(xiàn)金流充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)主動(dòng)發(fā)起進(jìn)攻式競(jìng)爭(zhēng)策略，從而使負(fù)債比率高的企業(yè)加速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Zingales（1998）[ 16 ]分析了在1980年美國(guó)運(yùn)輸公司解除管制后不同資本結(jié)構(gòu)的公司對(duì)這一外部沖擊事件的反應(yīng)，研究結(jié)果表明，行業(yè)管制解除后，整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得激烈，企業(yè)紛紛采取競(jìng)爭(zhēng)策略，最終取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并在競(jìng)爭(zhēng)中存活下來的公司大多是之前債務(wù)比率較低的企業(yè)。劉志彪等（2003）[ 17 ]研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，公司的負(fù)債水平越高，并且認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)其實(shí)承載了公司的戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略只有與其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略達(dá)成一致、互相匹配，才能使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

股利政策作為公司重要財(cái)務(wù)政策之一，必然也會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。Grullon和Michaely（2008）[ 18 ]首次提出并用數(shù)據(jù)實(shí)證了上市公司股利政策是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，并指出市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性降低了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱性，使得管理者的業(yè)績(jī)因?yàn)橛辛烁?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的參照而更加容易被識(shí)別，強(qiáng)化了對(duì)管理層的監(jiān)督，同時(shí)也使得業(yè)績(jī)不好的企業(yè)破產(chǎn)被清算的可能性大大提高，所以公司經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)更加努力工作，在股利政策方面的表現(xiàn)即傾向于發(fā)放更多的股利，希望以此來降低代理成本，并傳達(dá)關(guān)于公司的積極信息，所以當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，公司越傾向于發(fā)放更多的股利。劉志強(qiáng)和余明桂（2009）[ 19 ]實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資者法律保護(hù)力度越大，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平越高。王毅輝和李常青（2010）[ 20 ]研究同樣表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司股利支付水平越高，并指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要是通過緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間的代理問題來影響股利政策從而產(chǎn)生公司治理效應(yīng)?；诖耍疚奶岢鋈缦聝蓚€(gè)假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，公司現(xiàn)金股利支付意愿越低。

H2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，公司現(xiàn)金股利支付水平越低。

（二）半強(qiáng)制分紅政策的影響

我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)，使得公司制定股利政策時(shí)，不能僅僅考慮自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況以及市場(chǎng)形勢(shì)，還要兼顧政策規(guī)定。所以政策勢(shì)必會(huì)影響現(xiàn)金股利與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，尤其是監(jiān)管條款變成定量標(biāo)準(zhǔn)之后，公司財(cái)務(wù)決策靈活性大大減弱。

劉志強(qiáng)和余明桂（2009）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資者法律保護(hù)力度越大，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平越高，并進(jìn)一步按照投資者法律保護(hù)程度將所有的樣本分為兩組，分別進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：當(dāng)投資者法律保護(hù)較好時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與派現(xiàn)水平?jīng)]有顯著關(guān)系；而當(dāng)投資者法律保護(hù)較弱時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，派現(xiàn)水平越高，所以法律保護(hù)會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系產(chǎn)生影響，半強(qiáng)制分紅政策勢(shì)必也會(huì)產(chǎn)生類似的作用。權(quán)小鋒等（2010）[ 21 ]研究表明隨著監(jiān)管當(dāng)局對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配規(guī)制力度的加大，行業(yè)因素對(duì)企業(yè)首發(fā)股利的決策行為產(chǎn)生了顯著影響。魏志華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)從2006年起半強(qiáng)制分紅政策變成定量條款之后，迫使那些競(jìng)爭(zhēng)性低且盈利能力較高的公司提高了現(xiàn)金股利支付水平，同時(shí)設(shè)置再融資最低分紅標(biāo)準(zhǔn)也可能引發(fā)“門檻”效應(yīng)或“合規(guī)”效應(yīng)，由于半強(qiáng)制分紅政策設(shè)置的分紅“門檻”事實(shí)上很低，這樣可能產(chǎn)生“負(fù)向激勵(lì)”即原本高派現(xiàn)的公司減少派現(xiàn)。所以本文認(rèn)為，2006年頒布定量監(jiān)管條款之后將會(huì)迫使那些集中度高的行業(yè)公司也紛紛派現(xiàn)并提高派現(xiàn)水平，同時(shí)處于競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)原來高派現(xiàn)的公司降低了派現(xiàn)水平，這樣將破壞上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原本呈現(xiàn)出的正相關(guān)關(guān)系，使之減弱甚至變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系。基于以上邏輯，本文提出如下假設(shè)：

H3：實(shí)施定量半強(qiáng)制分紅政策后，現(xiàn)金股利支付意愿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的正相關(guān)關(guān)系將減弱甚至變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系。

H4：實(shí)施定量半強(qiáng)制分紅政策后，現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的正相關(guān)關(guān)系將減弱甚至變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2000—2013年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)2001版行業(yè)分類法，為求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，執(zhí)行了以下篩選程序：（1）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司；（2）剔除金融行業(yè)（行業(yè)代碼為I）的上市公司；（3）剔除特殊處理（ST或PT）的上市公司；（4）剔除凈資產(chǎn)小于零的樣本；（5）剔除上市時(shí)間不滿一年的樣本；（6）剔除凈利潤(rùn)為負(fù)依然發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本；（7）剔除所需變量數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本；（8）由于本文研究的特殊性，需要計(jì)算產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度代理指標(biāo)HHI，故刪除行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目比較少的木材、家具行業(yè)（行業(yè)代碼為C2）和傳播與文化產(chǎn)業(yè)（行業(yè)代碼為L(zhǎng)）以及行業(yè)屬性模糊的其他制造業(yè)（行業(yè)代碼為C9）和綜合類行業(yè)（行業(yè)代碼為M）。所以最終只有10個(gè)行業(yè)大類，制造業(yè)按二級(jí)科目細(xì)分則有17個(gè)行業(yè)。數(shù)據(jù)處理之后，得到觀測(cè)值數(shù)為16 220，單位為公司年。為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)研究中涉及的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理（winsorize）。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

將2000—2005年的數(shù)據(jù)定義為半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管前樣本，將2006—2013年的數(shù)據(jù)定義為半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管后樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）現(xiàn)金股利支付意愿（Payer）。設(shè)置表征上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量Payer，若某公司某年發(fā)放現(xiàn)金股利，則該公司該年取值為1，否則取值為0。

（2）現(xiàn)金股利支付水平（PR）。以現(xiàn)金股利支付率來度量，即以公司當(dāng)年支付的股利總額除以該年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)。

2.解釋變量

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。本文選用實(shí)證文獻(xiàn)中最常使用的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（Herfindahl—Hirschman Index，HHI）。

（2）半強(qiáng)制分紅政策。設(shè)置虛擬政策變量SM。半強(qiáng)制分紅政策的五個(gè)政策文件分別于2001年3月28日、2004年12月7日、2006年5月6日、2008年10月9日以及2013年11月30日頒布，而中國(guó)上市公司的年報(bào)一般在會(huì)計(jì)年度下一年的1月1日至4月30日之間發(fā)布，并通常在年報(bào)中披露當(dāng)期股利分配政策，因而2001年政策事實(shí)上將對(duì)上市公司2000年會(huì)計(jì)年度的股利政策產(chǎn)生重要影響，而2006年的政策文件對(duì)2006年公司政策產(chǎn)生影響。所以，上市公司從2000年開始進(jìn)入半強(qiáng)制分紅政策監(jiān)管階段，從2006年開始進(jìn)入定量監(jiān)管階段。因此，如果年份是2006—2013年SM取值為1，年份是2000—2005年取值為0。

3.控制變量

本文主要從公司特征和公司治理兩個(gè)維度來選取控制變量。公司特征方面主要控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（E/A）、每股自由現(xiàn)金流（FCF）、公司成長(zhǎng)性（TobinQ）。公司治理方面主要控制了流通股比例（OSHR）、獨(dú)立董事占比（ID）。

本文相關(guān)變量的具體定義匯總于表1。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

被解釋變量為現(xiàn)金股利支付意愿（Payer）時(shí)采用面板Logit模型回歸，被解釋變量為現(xiàn)金股利支付水平（PR）時(shí)采用面板Tobit模型回歸。本文回歸模型所使用的數(shù)據(jù)是非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，為了檢測(cè)半強(qiáng)制分紅政策對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利政策的影響，在模型中加入了赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）及其與半強(qiáng)制分紅定量政策變量（SM）的交乘項(xiàng)，所以實(shí)證模型呈如下形式：

其中：CV代表控制變量。

模型（1）用于檢驗(yàn)H1和H3，模型（2）用于檢驗(yàn)H2和H4。檢驗(yàn)H1和H2時(shí)，去掉模型中的SM項(xiàng)以及SM與HHI的交乘項(xiàng)。若HHI的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，公司越傾向于支付現(xiàn)金股利且股利支付水平越高。檢驗(yàn)H3和H4時(shí)，主要觀察交乘項(xiàng)的系數(shù)，若交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，甚至超過了HHI負(fù)數(shù)的絕對(duì)值，則表明半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管條款的實(shí)施改變了上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，即減弱了二者的正相關(guān)關(guān)系甚至使之成為負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，如果SM的系數(shù)顯著為正，則證明半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管階段顯著提升了上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿或支付水平。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。表中分三組樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，分別是全樣本、以SM=0表示的半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管前樣本以及以SM=1表示的半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管后樣本。由表2可知：（1）2000—2013年間我國(guó)A股市場(chǎng)派現(xiàn)公司占比平均為60%，半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管明顯提高了上市公司的派現(xiàn)意愿，但平均還是有近40%的公司每年選擇不分紅；派現(xiàn)水平較低，14年平均僅為24%，而且與派現(xiàn)意愿不同的是，2006年以后上市公司的派現(xiàn)水平不升反降。（2）上市公司的總體規(guī)模和總體負(fù)債水平在14年間基本沒什么變化，但總體盈利能力和總體現(xiàn)金創(chuàng)造能力呈現(xiàn)較大幅度的提高；公司成長(zhǎng)性也有提升，但這可能是股市價(jià)格的非理性波動(dòng)所致。此外，得益于股權(quán)分置改革，流通股比例大幅提升，2006年之后整體平均達(dá)到70%；獨(dú)立董事占比也有較大幅度的提升，這主要與監(jiān)管當(dāng)局近年來強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事制度的重要性并頒布相關(guān)規(guī)定有關(guān)。

表3進(jìn)一步列示了2000—2013年期間各年我國(guó)A股上市公司總體的現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平。由表3可見：市場(chǎng)整體的現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平從2006年開始出現(xiàn)了兩種截然相反的趨勢(shì)，支付意愿不斷增強(qiáng)，而支付水平卻不斷下降。說明半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管條款只是提升了上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿，卻沒有提升支付水平。這可能是由于定量監(jiān)管條款產(chǎn)生了“負(fù)向激勵(lì)”作用（魏志華等，2014），由于定量條款規(guī)定的最低分紅標(biāo)準(zhǔn)較低，原本高派現(xiàn)的公司認(rèn)為只要達(dá)到政策規(guī)定就可以了，所以紛紛回調(diào)分紅水平。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

按照現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平分為兩組模型，每組又依據(jù)是否加入政策變量及其與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)分為兩個(gè)模型，共有四個(gè)模型。實(shí)證結(jié)果列示于表4中。四個(gè)模型都是在全樣本下進(jìn)行回歸，其中模型1和模型2檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付意愿，模型3和模型4檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付水平。模型1和模型3沒有加入政策變量及其與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的交乘項(xiàng)，主要是為了檢驗(yàn)現(xiàn)金股利支付政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，即檢驗(yàn)H1和H2；而模型2和模型4主要是為了檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策定量條款是否改變現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，即檢驗(yàn)H3和H4。

1.現(xiàn)金股利支付意愿

首先，模型1顯示，HHI的系數(shù)為負(fù)但不顯著。說明從2000年至2013年這一整段時(shí)間來看，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，H1沒有得到驗(yàn)證，可能是由于半強(qiáng)制分紅政策擾亂了二者之間的關(guān)系。

其次，模型2顯示，HHI的系數(shù)為負(fù)且依然不顯著，說明在進(jìn)入半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管階段之前即2000—2005年這段時(shí)間內(nèi)，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。但對(duì)比模型1和模型2可以看出，兩個(gè)模型的HHI符號(hào)都為負(fù)，模型2的z值絕對(duì)值大于模型1，且模型2的顯著性水平接近10%，這說明2006年之前，現(xiàn)金股利支付意愿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)接近正相關(guān)關(guān)系，但定量監(jiān)管政策的實(shí)施弱化了這一關(guān)系。結(jié)合政策虛擬變量（SM）及其與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)（SM*HHI）的系數(shù)可進(jìn)一步說明這一點(diǎn)。SM*HHI的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，且與HHI的系數(shù)相加后依然為正，說明半強(qiáng)制分紅政策進(jìn)入定量監(jiān)管階段后，改變了現(xiàn)金股利支付意愿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原本所呈現(xiàn)的近似正相關(guān)關(guān)系，使之變?yōu)樨?fù)相關(guān)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小，公司現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，H3得到驗(yàn)證。

再次，公司特征控制變量。所有變量系數(shù)全部在1%的顯著性水平上顯著，且符號(hào)也大都符合相關(guān)理論和預(yù)期。其中，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)符號(hào)顯著為正，說明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利支付意愿越強(qiáng)，這是由于規(guī)模大的公司，擴(kuò)張欲望相對(duì)不強(qiáng)，所以公司傾向于將盈余分配給股東；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，說明公司負(fù)債比例越高，現(xiàn)金股利支付意愿越弱。相關(guān)理論認(rèn)為，公司債務(wù)比例高則還本付息壓力大，需要保留一定量的現(xiàn)金，從而較少發(fā)放現(xiàn)金股利，有學(xué)者甚至提出負(fù)債與股利政策是減少代理成本的替代機(jī)制。公司盈利能力指標(biāo)資產(chǎn)報(bào)酬率的系數(shù)符號(hào)顯著為正，公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（TobinQ）的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，說明公司盈利能力越強(qiáng)，成長(zhǎng)性越低，支付現(xiàn)金股利意愿就越強(qiáng)，符合相關(guān)理論預(yù)期；股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCF）的系數(shù)符號(hào)顯著為正，說明公司自由現(xiàn)金流越多，公司越傾向于支付現(xiàn)金股利，原因是公司自由現(xiàn)金流越多代理成本越高，所以通過發(fā)放股利達(dá)到降低代理成本的目的。

最后，公司治理控制變量。流通股比例（OSHR）的系數(shù)為正，說明流通股比例越大，公司支付現(xiàn)金股利意愿越強(qiáng)，這表明流通股比例增大，減弱了非流通控股股東的利益侵占傾向。2006年之后，我國(guó)基本完成了股權(quán)分置改革，大大改善了資本市場(chǎng)的制度環(huán)境，使原來的非流通控股股東與中小股東股價(jià)利益趨向一致，不再留存盈余通過其他方式攫取利益，而是通過發(fā)放現(xiàn)金股利獲取穩(wěn)定回報(bào)，同時(shí)穩(wěn)定的股利政策也向市場(chǎng)傳達(dá)積極信息提高股價(jià)、提升公司價(jià)值，使得大股東與中小股東均從中獲利。獨(dú)立董事比例（ID）的系數(shù)雖然顯著，但符號(hào)為負(fù)，說明獨(dú)立董事比例越高，公司支付現(xiàn)金股利意愿越低，這可能與該指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失有關(guān)，但也可能說明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，并不能為外部中小股東謀福利。

2.現(xiàn)金股利支付水平

首先，模型3顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)不顯著，這與前面現(xiàn)金股利支付意愿的分析相同，說明現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度沒有顯著關(guān)系，但也可能是由于受到定量監(jiān)管政策的干擾，初步認(rèn)為H2沒有得到驗(yàn)證。

其次，模型4顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，表明在進(jìn)入半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管階段之前，現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，現(xiàn)金股利支付水平越低，H2得以驗(yàn)證。政策虛擬變量的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，說明半強(qiáng)制分紅政策的定量監(jiān)管使得上市公司分紅水平不升反降，這也與前面的描述性統(tǒng)計(jì)分析一致。政策虛擬變量與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，且與HHI的系數(shù)相加后依然為正，說明半強(qiáng)制分紅政策進(jìn)入定量監(jiān)管階段后，扭轉(zhuǎn)了之前現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小公司支付現(xiàn)金股利越多，H4得到驗(yàn)證。

最后，控制變量系數(shù)全都在1%的顯著性水平上顯著，符號(hào)也大都符合相關(guān)理論和預(yù)期，且與前面現(xiàn)金股利支付意愿的分析相同。唯一不同的是流通股比例（OSHR）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明流通股比例越大公司發(fā)放現(xiàn)金股利越少，這說明流通股比例增大，雖然增強(qiáng)了公司的分紅意愿，但是并沒有提高公司的分紅水平。2006年之后我國(guó)雖然基本完成了股權(quán)分置改革，但制度的改革可能存在時(shí)滯性，流通股東還不能完全享受這一制度紅利獲得應(yīng)得利益。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）子樣本回歸?？紤]到金融危機(jī)、股權(quán)分置改革可能對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響，對(duì)于金融危機(jī)，以剔除2007—2009年公司樣本或者僅剔除危機(jī)最為嚴(yán)重的2008年樣本作為子樣本；對(duì)于股權(quán)分置改革，以剔除股改主要階段（2005年和2006年）的公司樣本作為子樣本。（2）替換變量。以經(jīng)行業(yè)均值平減的公司總資產(chǎn)凈利率（ROA）替換赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）、以總市值的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量、以凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）或每股收益（EPS）作為盈利能力的代理變量、以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率或總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的代理變量分別進(jìn)行檢驗(yàn)。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)前述實(shí)證結(jié)論都沒有實(shí)質(zhì)性影響，限于篇幅，這里僅列示替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度度量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如表5所示。

從表5中可以看出，用經(jīng)行業(yè)均值平減的公司總資產(chǎn)凈利率作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的度量指標(biāo)后，實(shí)證結(jié)果更加支持研究假設(shè)。首先看模型2和模型4，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)系數(shù)顯著為正，說明在定量監(jiān)管之前，現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明半強(qiáng)制分紅政策定量監(jiān)管條款的實(shí)施弱化了現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致模型1和模型3中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)雖然顯著為正，但系數(shù)值大大減少，所以H1、H2、H3、H4均得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文以2000—2013年中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、半強(qiáng)制分紅政策與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。結(jié)論是2000年至2013年共14年期間，整體來看上市公司現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但通過以2006年為界將半強(qiáng)制分紅政策分為之前的定性半強(qiáng)制分紅和之后的定量半強(qiáng)制分紅后則發(fā)現(xiàn)：（1）在定性半強(qiáng)制分紅階段，現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系；在定量半強(qiáng)制分紅階段，半強(qiáng)制分紅政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，二者呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）定量半強(qiáng)制分紅政策只提升了上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，卻降低了股利支付水平，可見，上市公司現(xiàn)金分紅的目的是為了“再融資”。即由于定量半強(qiáng)制分紅政策的頒布，使得上市公司為了獲得再融資資格不得不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而提高了市場(chǎng)的整體派現(xiàn)意愿，但由于監(jiān)管規(guī)定的分紅水平偏低，因此產(chǎn)生了“負(fù)向激勵(lì)”，使得本來高派現(xiàn)的公司傾向于降低現(xiàn)金股利支付水平，導(dǎo)致市場(chǎng)整體的股利支付率降低。（3）值得關(guān)注的是由于為了獲得再融資資格，上市公司在進(jìn)行股利決策時(shí)會(huì)著重考慮定量半強(qiáng)制分紅政策的要求，而不再重視公司所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，導(dǎo)致公司股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)關(guān)系逐步弱化和扭曲。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股利政策存在重要的依存關(guān)系，其將成為未來的研究重點(diǎn)之一，但目前國(guó)內(nèi)外的研究很少，本文進(jìn)行了嘗試性研究。其次，本文的結(jié)論對(duì)于公司管理層和證券監(jiān)管部門都具有重要啟示：上市公司忽略產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素而一味迎合監(jiān)管政策作出股利政策，這一行為可能給企業(yè)價(jià)值帶來負(fù)面影響，并影響上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。證監(jiān)會(huì)頒布定量半強(qiáng)制分紅政策，初衷是為了保護(hù)投資者利益，但能否達(dá)到目的還不能下定論，正如本文研究表明，定量監(jiān)管使公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平不升反降，出現(xiàn)“迎合傾向”和“逆向選擇”，如果政策的制定沒有科學(xué)依據(jù)，效果很可能適得其反。建議監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)減少行政干預(yù)，適時(shí)調(diào)整和取消定量半強(qiáng)制分紅政策，利用市場(chǎng)機(jī)制，致力創(chuàng)造一個(gè)公平、公正、公開、透明與誠(chéng)信的股票市場(chǎng)，即“有效市場(chǎng)”，才能引導(dǎo)社會(huì)資源合理有效地配置。

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