文/王龍 編輯/張美思

Market 市場

日元：延續(xù)升值在所難免

文/王龍 編輯/張美思

綜合國內外環(huán)境因素的影響，日元匯率中期仍有大概率繼續(xù)走強，甚至有機會升破二位數。

2016年以來的匯市，日元是其中較為引人注目的一大幣種。在日本國內不斷擴大量化寬松政策規(guī)模的背景下，日元仍然維持升值的態(tài)勢。自2015年6月至今，日元已累計升值超過20%。筆者認為，這種升值的態(tài)勢仍或延續(xù)下去。究其原因，首先，當前日元的升值主要是在國內外雙重因素夾擊下的被動升值。日本大量的經常項目盈余使得日元具有較大的升值壓力。其次，日本國內量化寬松的政策邊際效果遞減，難以為繼，美聯儲的加息進度推遲，也有助于支撐日元升值。此外，全球經濟增速放緩，英國脫歐等國際風險事件頻發(fā)，使得日元成為國際對沖基金的避風港。再加之從歷史走勢來看，日元的升值周期也并未結束。因此，筆者認為，日元中期繼續(xù)升值的態(tài)勢在所難免。

經濟、政策基本面助力升值

當前日元的升值局面，是由國內外雙重壓力共同造成的。就國內而言，其經濟基本面，尤其是日本經常性項目保持較大順差，使得日元具有較強的升值壓力。而安倍政府推行的量化寬松政策也面臨著邊際效應遞減，實施前景難以為繼的局面，這也進一步推升了日元匯率。

從日本經濟基本面來看，日本GDP總量經歷了上世紀七八十年代以出口為導向的兩位數高速增長后，近二十年GDP 幾乎零增長。綜合看來，日本經濟增長乏力主要是因為其國內需求端萎縮，私營企業(yè)借貸意愿不足，居民儲蓄率上升而消費支出比率下降，海外需求拉動也逐步放緩。而一個較為突出的特點是，日本具有較大的經常賬戶盈余，而大量的經常項目順差使得日元匯率承受著不小的升值壓力。2015年，日本的經常賬戶盈余規(guī)模僅次于中國和德國。而日本財務省最新發(fā)布的國際收支速報數據顯示，今年上半年，日本經常項目順差同比增長31.3%，達10.63萬億日元。

2014年以來，日本經常項目國際收支順差擴大，這主要是基于以下幾點原因。其一，日本海外投資收益保持高順差，凈收益回流日本；其二，2015年以來，受大宗商品價格暴跌、進口成本下降等因素影響，日本貿易進口金額萎縮；其三，2014年，日本政府推行量化寬松的貨幣政策以后，日元一度大幅貶值，吸收大量海外游客到日本旅游，日本旅游服務保持兩位數高增長。大量的經常賬戶盈余勢必對匯率產生升值的推動力。

不過，值得一提的是，當前日本證券投資賬戶持續(xù)較大逆差，且跨境資本流往返日本的波動率加大，而且隨著日本央行壓低無風險利率，日本境內資本流出到境外投資有所加速。今年2月份，日本實施負利率之后的兩個月，證券賬戶凈資本流出平均高達9兆日元/月。證券投資賬戶持續(xù)流出是可能阻礙日元持續(xù)升值的主要風險點之一。

從貨幣政策來看，日元匯率升值對日本經濟造成的負面影響一直是日本政府所不愿意看到的。安倍政府上臺后，更是一直致力于推行以量化寬松政策為代表的刺激政策，試圖壓低日元匯率，提振日本經濟。然而，從實際效果和實施前景來看，其政策似乎難以為繼。

一方面，從政策效果來說，日本推行的大規(guī)模量化寬松邊際效果遞減，負利率政策效果存疑。

今年，日本央行的貨幣政策決議公布后，除年初的首次降息外，其余幾次均出現日元匯率大漲，市場對于日本央行的寬松預期逐步下降。今年2月份，日本央行開始實施負利率，但居民儲蓄率不降反升，反映企業(yè)和居民對未來經濟增長的悲觀預期。與此同時，負利率把長期國債收益率帶入負利率陣營，使得日本銀行的存貸款和投資收益進一步被壓縮，這對于剛剛具有盈利起色的銀行資產負債表無疑是當頭一棒。日本央行“負利率”政策也承擔了來自日本銀行的多方施壓。

另一方面，從日本央行擴大資產購買的前景來說，其似乎已經達到極限，未來繼續(xù)擴大資產購買規(guī)模的空間不大。

2015年年底，日本央行持有日本政府債券（JGBs）規(guī)模占全市場的30%，截至目前，這一比例上升到40%，日本央行成為日本國債的最大莊家。2016年年初至今，日本央行持有日本國債量達到37兆日元，占全市場國債存量40%左右，較2015年年底增長10%。如果按照日本央行貨幣政策的80兆日元/年的購買計劃，預計2018年日本央行持有日本國債將超過全市場的50%。央行大舉增持日本國債將擠出其他市場的參與者，這是監(jiān)管機構不愿意看到的。

2016年6月，日本央行貨幣政策報告指出，維持對日本國債8—12兆日元/月的購買計劃，這個金額遠大于目前國債月均5兆日元的凈發(fā)行速度。再觀察日本央行資產負債表，則可以發(fā)現，其月均增持國債9.1兆日元，也遠大于國債發(fā)行速度。目前，國債市場凈發(fā)行量（新發(fā)行國債減去償還量）遠不及央行貨幣政策的購買債券計劃。央行需要購買存量長期國債（日本央行持有國債以長期為主），但長期債券持有機構一般以持有到期策略為主，導致日本央行實際購債難度越來越大，貨幣寬松的政策實施難度也同時加大。那么，其可能采取的其他寬松政策有：加大購買短期國債，但面臨需要頻繁展期問題和存量規(guī)模限制；擴大資產購買范圍，例如政府擔保債權、財投債權，但這些資產普遍存在規(guī)模偏小，流動性較差等問題。綜合來看，日本央行繼續(xù)擴大量化寬松政策的前景不容樂觀。

從最新日本央行政策的動向來看，未來財政政策或將嶄露頭角。但其對于日本經濟的刺激作用尚不得而知，而前景難以為繼的貨幣寬松政策對于日元匯率的打壓作用將日益微弱。

外部環(huán)境亦助推上漲

除了國內的影響，日本匯率也受到外圍因素的壓力，尤其是美元指數的走勢影響。而近期美聯儲加息進程的推遲，導致美元指數的走勢走弱，也對日元匯率有一定的推升作用。

圖1 歷次加息與目前加息條件對比（1）

從美聯儲歷次議息會議上的措詞來看，美聯儲本次貨幣政策常態(tài)化（Normalization）比以往加息更加謹慎。美國的宏觀經濟數據顯示，當前加息的經濟基礎大不如歷次加息。在全球經濟放緩的大背景下，美國經濟也難以獨善其身。美聯儲擔心過快的加息可能會扼殺經濟復蘇勢頭，需要全局性的經濟數據支撐才能做出決策，而年底大選的政治風險也會干擾加息決議。

此外，考察美聯儲加息的歷史經驗，從1983年開始，美聯儲共加息11次，其中連續(xù)加息周期超過6次的有6個時間段。將這六個加息時刻的各項經濟數據指標與當前經濟數據指標（近半年經濟數據平均值）比較（見圖1、圖2），本輪加息時點的房地產價格指數回到2008年金融危機前的水平，就業(yè)市場情況保持較好。但在制造業(yè)和服務業(yè)領域難以抗衡以往加息時的經濟數據，尤其是本輪加息時點的制造業(yè)恢復較差。單從本輪加息時的經濟數據來看，當前，美聯儲繼續(xù)加息的信心不足。

筆者認為，美聯儲本輪加息有可能無疾而終，但不排除第三季度美國經濟數據繼續(xù)加強，迎來第二次加息。歷次連續(xù)加息周期中，連續(xù)加息的第一次和第二次加息時間間隔平均差為 1.53個月，最長時間間隔為3.83個月。而本輪加息周期中，自去年年底美聯儲首次加息算起，時隔8個月，仍然沒有第二次加息動作。因此，美元未來很可能不會大幅升值，這將支撐日元匯率。

其他外圍因素方面，歐元區(qū)等其他發(fā)達經濟增長乏力、需求疲軟，低通脹、低增長導致利率處于歷史超低水平，持續(xù)大量的貨幣寬松可能造成流動性陷阱。全球貨幣寬松的政策空間和降息預期都在逐步下降，不排除全球貨幣寬松政策迎來拐點的可能性。除此之外，歐洲難民問題、英國脫歐分裂問題以及高企的意大利銀行不良貸款率等風險使得國際金融市場風險頻發(fā)，也會支撐具有避險屬性的日元貨幣走強。

綜合國內外環(huán)境因素的影響，筆者認為，日元中期仍有大概率繼續(xù)走強，甚至有機會升破二位數。結合日元匯率的歷史走勢可以發(fā)現，日元升值/貶值的平均周期和幅度大約分別為36.71個月和40.44%，平均升值周期和幅度分別為40.33個月和37.71%。截至目前，日元升值周期（2015年6月至今）和升值幅度（125至101）分別為14個月和20%，這兩個數據都小于歷史平均升值周期和幅度。大數據顯示日元升值周期并未結束。不過，筆者也認為，日元未來升值到80（按照歷史平均升值幅度40%左右測算）的可能性也較低，因為日本央行的匯率干預、美聯儲可能的加息及日本凈資本持續(xù)流出等因素都可能是限制日元走強的重要風險。

作者單位：上海銀行資產管理部