沈佳坤+孫秀峰+馮寶軍

[內(nèi)容摘要]金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)作為終極控制人利用較低財(cái)富實(shí)現(xiàn)有效控制目標(biāo)公司的重要方式，引發(fā)的代理問題成為現(xiàn)代公司治理研究的焦點(diǎn)。本文將金字塔控股集團(tuán)內(nèi)部其他股東具有的有限理性，通過其與終極控制人“共謀”或“制衡”隨機(jī)性質(zhì)的行為選擇表示，在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協(xié)同作用下，構(gòu)建了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)影響目標(biāo)公司價(jià)值的分析模型，并利用2010—2014年中國A股市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：（1）金字塔控股集團(tuán)對目標(biāo)公司具有較低的直接控制權(quán)時(shí)，終極控制人兩權(quán)分離度的減小對公司價(jià)值有顯著提升作用；（2）金字塔內(nèi)部其他股東以較大概率選擇與終極控制人共謀時(shí)，會(huì)對公司價(jià)值有一定提升作用；（3）金字塔外部大股東持股相對較少且結(jié)構(gòu)分散時(shí)，難以形成規(guī)模的制衡力量以起到治理效用。

[關(guān)鍵詞]終極控制人行為；金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值；有限理性

一、引言與理論評述

在新興市場中，資本市場和產(chǎn)品市場都欠發(fā)達(dá)，政治的腐敗和法律的不健全更加大了契約制定和執(zhí)行的難度。為了增加資金的杠桿作用，終極控制人通過并購來建立內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈、降低交易成本、擴(kuò)大現(xiàn)金流權(quán)的控制力，從而形成了金字塔控股企業(yè)集團(tuán)，在一定程度上規(guī)避了新興市場中存在的問題。然而，在金字塔控股企業(yè)集團(tuán)中，原本旨在為提高資本配置效率而存在的內(nèi)部資本市場，卻部分地被異化為向終極控制人進(jìn)行利益輸送的渠道。并且，由于金字塔控股企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)關(guān)系的復(fù)雜性，外部治理機(jī)制難以杜絕終極控制人的利益侵占行為。因此，探索金字塔控股企業(yè)集團(tuán)中除終極控制人外其他股東的“監(jiān)督”和“信息”效用，構(gòu)建包含金字塔內(nèi)部其他股東行為選擇的終極控制人最優(yōu)效用函數(shù)，為上市公司所屬企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部治理機(jī)制提供理論參考，對制定保護(hù)中小股東權(quán)益的措施具有借鑒意義。

在終極控制人行為方面，已有研究分別從“掏空”和“支持”兩個(gè)角度，考察其對目標(biāo)公司價(jià)值損害和提升的影響。Johnson、Bertrand等研究證實(shí)，終極控制人在兩權(quán)分離的驅(qū)使下，有動(dòng)機(jī)“掏空”上市公司以謀取控制權(quán)私利，使公司價(jià)值受到損害。劉芍佳、邵軍對中國上市公司的研究表明，無論國有還是民營公司大多被終極控制人通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)間接控制，而金字塔控股集團(tuán)自然地成為終極控制人“掏空”上市公司資源的屏障。但Friedman、Baek等研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境、遭遇退市風(fēng)險(xiǎn)或需要進(jìn)行增發(fā)、配股和股權(quán)激勵(lì)等操作時(shí)，終極控制人也會(huì)以利益輸入型關(guān)聯(lián)交易為主的多種手段“支持”上市公司，營造短期良好的公司業(yè)績。此外，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)，使其能夠長期而積極的投入到公司日常管理之中，從而降低了公司股東與經(jīng)理人之間的代理成本，有效地提升了上市公司價(jià)值。然而，分別獨(dú)立的研究“掏空”和“支持”行為對公司價(jià)值的影響，難以反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)營過程中終極控制人的決策動(dòng)機(jī)，可能會(huì)產(chǎn)生理論結(jié)果與實(shí)際現(xiàn)象的偏差。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，以往研究從終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)的分離，以及股權(quán)制衡兩個(gè)維度，考察了其對目標(biāo)公司價(jià)值的影響，但缺乏對造成不同結(jié)論原因的深入探討。首先，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所形成的終極控制人兩權(quán)分離度的減小對抑制侵占行為和提升公司價(jià)值的作用范圍還不明確。張耀偉等認(rèn)為，兩權(quán)分離度與利益侵占和公司價(jià)值間具有單一的線性關(guān)系。但李增泉的研究則證實(shí)了兩權(quán)分離度與利益侵占間的非線性關(guān)系。注意到在不同復(fù)雜程度的金字塔控股集團(tuán)中，由于下屬公司間交易量、企業(yè)組織管理結(jié)構(gòu)和集團(tuán)提供隱蔽性的差異，使得終極控制人兩權(quán)分離度對控制權(quán)私利行為和公司價(jià)值的影響表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，可能是兩權(quán)分離度治理是否有效的關(guān)鍵原因。其次，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡治理效用研究也存在一定爭議，主要體現(xiàn)在正向的治理效用和負(fù)向的治理效用兩個(gè)方面。多數(shù)學(xué)者如陳德萍等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡可以改善公司治理和提升公司業(yè)績。然而，劉星、朱紅軍等通過中國市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和案例研究發(fā)現(xiàn)，制衡股東可能與終極控制人共謀“掏空”或爭奪控制權(quán)以獲得控制權(quán)收益，帶來公司治理的惡化。由于信息的不對稱性和傳遞性，使得金字塔內(nèi)部其他股東和外部大股東制衡會(huì)產(chǎn)生不同的治理效用。特別是金字塔內(nèi)部其他股東并不只是終極控制人的“附庸”，相對的信息優(yōu)勢和金字塔控股集團(tuán)復(fù)雜結(jié)構(gòu)，使其有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和更大的能力進(jìn)行與終極控制人“共謀”或“制衡”的行為選擇，這可能是造成金字塔集團(tuán)內(nèi)部治理水平差異的原因。

綜上所述，本文在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協(xié)同作用下，考慮到金字塔內(nèi)部其他股東追逐利益最大化時(shí)的有限理性，將其與終極控制人“共謀”或“制衡”隨機(jī)性質(zhì)的行為選擇加入到終極控制人最優(yōu)效用函數(shù)，對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中目標(biāo)公司利益侵占及公司價(jià)值的治理問題進(jìn)行了探討，是LISV分析范式向金字塔控股集團(tuán)內(nèi)部治理的探索。

二、理論模型與研究假設(shè)

本文界定的金字塔控股集團(tuán)如下：（1）處于最底層的目標(biāo)公司只有一個(gè)終極控制人（目標(biāo)公司位于金字塔中其他位置的情況，均可轉(zhuǎn)化為處于最底層時(shí)的情形進(jìn)行討論）；（2）終極控制人擁有控制鏈中間層（至少有一個(gè)中間層）的每個(gè)公司最大控制權(quán)；（3）金字塔控股集團(tuán)對目標(biāo)公司的直接控制權(quán)達(dá)到一定界定標(biāo)準(zhǔn)，由于當(dāng)金字塔控股集團(tuán)對目標(biāo)公司擁有絕對控制權(quán)時(shí)，公司的信息不對稱和代理問題尤為突出，值得重點(diǎn)研究，故在此采用絕對控股50%。進(jìn)一步，由于金字塔控股集團(tuán)具有絕對控股權(quán)，能夠決定董事會(huì)構(gòu)成及經(jīng)理人選擇，股東和經(jīng)理人之間的代理問題幾乎不存在，故本文的研究僅限于大小股東之間的代理問題。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況中信息的不對稱性和傳遞性，本文將金字塔控股集團(tuán)各股東特征簡化為：（1）終極控制人是理性的，其他股東是有限理性的，并都以自身利益最大化為目標(biāo)積極參與公司治理或謀取私利活動(dòng)；（2）終極控制人的行為及產(chǎn)生的結(jié)果，可以被金字塔內(nèi)部其他股東和外部大股東預(yù)見并觀測到，且同一類型的股東間信息對稱。

三、買證檢驗(yàn)

（一）實(shí)證模型與變量定義

為了檢驗(yàn)前文金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制公司資源被掏空以及提升公司價(jià)值效用的相關(guān)假設(shè)，考慮到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況及成長情況對公司被掏空和公司價(jià)值影響的滯后性，本文建立滯后一期的面板數(shù)據(jù)回歸模型。其中，被解釋變量Tunnel衡量公司被掏空的程度，為使得結(jié)論具有可比性，本文借鑒鄭國堅(jiān)等研究，采用上市公司大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比重表示。被解釋變量TQ衡量公司價(jià)值。本文借鑒毛世平等的研究，針對中國股票市場上非流通股存在的情況，用每股凈資產(chǎn)衡量非流通股市場價(jià)值，進(jìn)而通過公司各年托賓Q值衡量。

模型中的重要解釋變量：終極控制人兩權(quán)分離系數(shù)Sepa，由前述現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值表示，是兩權(quán)分離度的反向指標(biāo)；金字塔控股集團(tuán)內(nèi)部其他股東制衡能力Inside，考慮到金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)對制衡的影響，本文嘗試用金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度（層數(shù)與鏈條數(shù)的乘積）與內(nèi)部其他股東對目標(biāo)公司控股比例的乘積衡量；Outside為金字塔控股集團(tuán)外部大股東制衡能力，用前十大股東中不屬于金字塔控股集團(tuán)的股東所持股份的Herfindahl指數(shù)衡量?？刂谱兞浚航鹱炙毓杉瘓F(tuán)對底層目標(biāo)公司的直接控制權(quán)Direct，由金字塔控股集團(tuán)的直接持股比例得到；其他控制變量均采用現(xiàn)有相關(guān)研究的常用設(shè)定，現(xiàn)金持有水平Money、公司成長性Growth、公司上市時(shí)間Age、公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Level，并引入虛擬變量Industry和Year，控制了行業(yè)和年度的影響。

（二）樣本和數(shù)據(jù)

在本文前述對金字塔控股集團(tuán)概念界定的基礎(chǔ)上，參照劉芍佳的研究，將非上市的控股公司納入金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)討論之列，并引入周穎等人的假定，將中間層被100%控股的公司也納入研究范圍。通過手工查閱中國創(chuàng)業(yè)板除外的深市和滬市A股上市公司年報(bào)，得到金字塔結(jié)構(gòu)和終極控制人股權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，篩選得到在2010年滿足金字塔控股集團(tuán)持股超過50%的上市公司樣本。按照慣例，在此樣本基礎(chǔ)上剔除：（1）金融、保險(xiǎn)類公司；（2）連續(xù)兩年以上被sT的公司；（3）部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司。初步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，篩選得到的滬市240家上市公司終極控制人性質(zhì)為國有（包括各級政府、國資委）、家族、自然人的比例為11：1：1，深市257家上市公司的相應(yīng)比例則為5：5：3。為平均反映整個(gè)市場各類企業(yè)的規(guī)律，本文只選取深市A股篩得的企業(yè)樣本，并從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫得到相應(yīng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終通過匹配共得257家企業(yè)，終極控制人性質(zhì)分別為國有（各級政府、國資委）、家族、自然人三種類型，所屬證監(jiān)會(huì)13個(gè)門類行業(yè)。選取此257家企業(yè)2010—2014年的數(shù)據(jù)，考慮到公司特征解釋變量滯后一期的作用，最終實(shí)證樣本容量為1028。

（三）實(shí)證結(jié)果

通過對上市公司所屬的金字塔控股集團(tuán)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，金字塔控股集團(tuán)平均直接持股份額達(dá)到近61.5%，有36.3%的上市公司存在資金被掏空的現(xiàn)象，平均被掏空資金占其總資產(chǎn)的2%，這些公司內(nèi)部其他股東持股比例（2.9%）和制衡能力（0.123）的均值大于未被掏空公司的相應(yīng)指標(biāo)（分別為2.5%，0.109），說明在終極控制人掌握目標(biāo)公司絕對控制權(quán)的情況下，金字塔內(nèi)部其他股東并沒有充分利用股權(quán)和層級結(jié)構(gòu)制衡終極控制人，而是傾向于同終極控制人共謀掏空公司利益。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司被掏空和公司價(jià)值的回歸結(jié)果如表1所示。

由表1可得，（1）終極控制人兩權(quán)分離度與公司被掏空呈顯著正相關(guān)關(guān)系（10%），且與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（10%），說明兩權(quán)分離度的降低對抑制掏空和提升公司價(jià)值有一定的效果，驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)2a。注意到金字塔控股集團(tuán)直接控制權(quán)與公司被掏空顯著正相關(guān)，但對公司價(jià)值沒有顯著提升作用，表明金字塔控股集團(tuán)為掏空行為提供了良好的庇護(hù)，其直接控制權(quán)的大小會(huì)對兩權(quán)分離度的治理效果產(chǎn)生影響，將在下文表2中對相關(guān)假設(shè)1b和假設(shè)2b進(jìn)行討論。（2）金字塔內(nèi)部其他股東與公司被掏空的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，表明其雖然擁有較強(qiáng)的制衡能力，但選擇制衡的概率較小，即金字塔內(nèi)部其他股東與終極控制人共謀的情況較為嚴(yán)重，導(dǎo)致制衡程度較低，從而不能有效抑制公司被掏空，從反面驗(yàn)證了假設(shè)3a。金字塔內(nèi)部其他股東與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系（10%），進(jìn)一步證實(shí)了金字塔內(nèi)部其他股東同終極控制人的共謀行為。二者共同提升公司價(jià)值為日后掏空做準(zhǔn)備，從側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)3b。（3）金字塔外部大股東對抑制公司被掏空及提升公司價(jià)值的作用均不顯著，未能驗(yàn)證假設(shè)4a和假設(shè)4b。主要原因在于金字塔外部大股東持股比例之和的均值僅為9.8%，與直接持股均值61.5%的金字塔控股集團(tuán)相比，對上市公司決策的影響力相差懸殊，且Herfindahl指數(shù)均值為0.005，說明金字塔外部大股東的股權(quán)較為分散，股東各為己利，代理問題嚴(yán)重，難以承擔(dān)聯(lián)合費(fèi)用以形成股權(quán)制衡力量，從而未能實(shí)現(xiàn)理論上抑制公司被掏空的效果。（4）由于金字塔內(nèi)部其他股東和外部大股東不能起到自己應(yīng)有的制衡效果，且制衡能力各不相同，不滿足假設(shè)5成立的前提條件，故難以驗(yàn)證。

下面考察金字塔控股集團(tuán)直接控制權(quán)對終極控制人兩權(quán)分離度治理效用的影響。將樣本按金字塔直接持股比例的1/3和2/3分位數(shù)分為三組，取金字塔直接持股比例較低（均值0.51）和較高（均值0.73）的兩份對應(yīng)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

由表2可得，在金字塔控股集團(tuán)有較低的直接控制權(quán)情形下，終極控制人兩權(quán)分離度與公司被掏空呈顯著正相關(guān)關(guān)系（5%），且與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（10%），說明金字塔控股集團(tuán)結(jié)構(gòu)相對簡單（復(fù)雜度平均值5.25），掏空成本相對較高，終極控制人決策權(quán)較弱。同時(shí)，兩權(quán)分離度的減小使終極控制人更有動(dòng)機(jī)通過提升公司價(jià)值來提高自身收益；在較高的直接控制權(quán)情形下，終極控制人兩權(quán)分離度關(guān)于公司被掏空和公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系均不顯著，說明金字塔控股集團(tuán)相對龐大且復(fù)雜（復(fù)雜度平均值6.05），終極控制人行為隱蔽性高，且終極控制人擁有強(qiáng)有力的控制權(quán)，使得公司決策以終極控制人的利益為核心，故終極控制人兩權(quán)分離度難以發(fā)揮作用。從而驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

四、主要結(jié)論及政策建議

本文在終極控制人“掏空”和“支持”行為的協(xié)同作用下，將金字塔內(nèi)部其他股東與終極控制人“共謀”或“制衡”的隨機(jī)性質(zhì)行為選擇引入最優(yōu)效用函數(shù)，體現(xiàn)了新興市場信息不對稱情形下企業(yè)內(nèi)部其他股東的利益追求。通過模型構(gòu)建和理論推演，探討了終極控制人兩權(quán)分離度、金字塔內(nèi)部其他股東和外部大股東抑制公司資金被掏空、提升公司價(jià)值的效用，并通過2010—2014年中國A股市場的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1）金字塔控股集團(tuán)對目標(biāo)公司具有較低的直接控制權(quán)時(shí)，終極控制人兩權(quán)分離度的減小對提升公司價(jià)值有顯著作用，而直接控制權(quán)較高時(shí)，終極控制人行為隱蔽性增加，兩權(quán)分離度對抑制公司被掏空和提升公司價(jià)值的治理失效；（2）金字塔內(nèi)部其他股東雖然理論上擁有較強(qiáng)的制衡能力，但現(xiàn)實(shí)中大多與終極控制人共謀，雖然對公司價(jià)值有一定提升作用，但主要是為日后的掏空做準(zhǔn)備；（3）金字塔外部大股東持股相對較少且結(jié)構(gòu)分散時(shí)，由于難以形成規(guī)模的股權(quán)制衡力量，從而未能實(shí)現(xiàn)理論上的治理效果。

依據(jù)本文所得到的理論與實(shí)證結(jié)論，建議相關(guān)部門從以下幾個(gè)方面制定并完善監(jiān)管辦法，加強(qiáng)金字塔控股集團(tuán)內(nèi)部治理，發(fā)揮其他股東的監(jiān)督作用：（1）關(guān)注金字塔集團(tuán)對上市公司的直接持股比例，提升對直接持股比例高的金字塔控股集團(tuán)內(nèi)部各公司間的關(guān)聯(lián)交易審計(jì)頻率和質(zhì)量；（2）規(guī)范金字塔集團(tuán)內(nèi)部信息披露懲罰機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營管理相關(guān)的各種信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地在內(nèi)部有效傳遞，以加強(qiáng)金字塔內(nèi)部其他股東的知情權(quán)；（3）從法規(guī)或公司制度角度，為金字塔外部大股東建立獲取信息的渠道與溝通平臺(tái)，以提高外部大股東參與企業(yè)決策的機(jī)會(huì)與話語權(quán)。從公司治理本質(zhì)看，只有調(diào)動(dòng)金字塔內(nèi)部其他股東及外部股東參與公司治理的積極性，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部營造信息透明、公平?jīng)Q策、公正經(jīng)營的積極氛圍，降低上市公司中大小股東之間的代理成本，才可能真正實(shí)現(xiàn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展。