張威+丁雪真+文袁滿

政策總體思路是控制金融杠桿、防范系統(tǒng)性風險，對于表外理財擴張過快的銀行會產(chǎn)生壓力。受此影響，理財市場增速放緩的同時，亦將被迫轉(zhuǎn)型

繼證監(jiān)會針對私募資管市場的“八條底線”、銀監(jiān)會的理財新規(guī)之后，金融去杠桿的緊箍咒越念越緊。

10月20日，中國人民銀行發(fā)布通知，從今年三季度起宏觀審慎評估體系（MacroprudentialAssessment，以下簡稱MPA），將表外理財業(yè)務納入“廣義信貸”測算。

此消息于25日不脛而走，迅速引發(fā)市場連鎖反應。

26日，因擔心資金來源受阻，債市早盤大跌。中國金融期貨交易所國債期貨大幅低開后收窄跌幅，截至10∶00，五年期主力合約TF1612報101.750元，較上日結算價下跌0.08%；10年期國債期貨主力合約T1612報101.360元，較上日結算價下跌0.13%。

通知顯示，表外理財資金運用的數(shù)據(jù)從人行調(diào)統(tǒng)部門的人民幣表外理財資產(chǎn)負債表中取數(shù)。其中，表外理財資金運用余額=該表中的資產(chǎn)余額-現(xiàn)金余額-存款余額。

在此之前，廣義信貸包括貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機構款項等資金運用類別。

《中國銀行業(yè)理財市場報告（2016年上半年）》顯示，截至2016年上半年，全國共有454家銀行業(yè)金融機構有存續(xù)的理財產(chǎn)品68961只，理財規(guī)模總計26.28萬億元。

據(jù)國信證券計算，當前表外理財規(guī)模（可納入廣義信貸的規(guī)模），以2016年中期數(shù)據(jù)來看，合計26萬億元表外理財規(guī)模，其中存款與現(xiàn)金占4.6萬億元，可納入廣義信貸計量的表外理財資產(chǎn)規(guī)模約20萬億元，其中債券占比10.5萬億元（含信用債7.5萬億元），非標類資產(chǎn)4.3萬億元，剩余為其他類（貨幣基金、權益等）。

一名銀行分析師對《財經(jīng)》記者表示，政策總體思路是控制金融杠桿、防范系統(tǒng)性風險，這對于表外理財擴張過快的銀行會產(chǎn)生壓力。市場擔心，由此是否會造成理財規(guī)模增速放緩，股市債市資金來源減少。

中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿在接受媒體采訪時表示，該消息并不完全準確。目前MPA仍沿用前兩個季度的“廣義信貸”指標口徑，表外理財并未正式納入廣義信貸范圍。目前只是做相關數(shù)據(jù)搜集、模擬測試等工作。

央行行長助理張曉慧早在今年7月曾撰文指出，MPA設計時對表外業(yè)務已有所考慮，隨著監(jiān)管體制、統(tǒng)計和信息收集等條件的完善，未來MPA對表外業(yè)務的規(guī)范還會進一步加強。

MPA全口徑監(jiān)管

為進一步完善宏觀審慎政策框架，使之更有彈性、更加全面、更有效地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風險的作用，2016年中國人民銀行將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPV），從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風險、信貸政策執(zhí)行情況等七個方面引導銀行業(yè)金融機構加強自我約束和自律管理。

在MPA中，廣義信貸與貸款是相對而言的，意指更大范圍的信貸，但并不是嚴格意義上的統(tǒng)計指標。

目前，存款類金融機構廣義信貸的界定范圍包括貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機構款項等資金運用類別，基本上比較全面地囊括了銀行體系的信用投放渠道。

央行將在貨幣信貸調(diào)控關注點延伸至廣義貸款的背景是，金融機構資產(chǎn)負債類型趨于多元化，僅盯住貸款越來越難以有效實現(xiàn)宏觀審慎政策目標。

例如，債券投資、股權及其他投資這兩項合計目前已占金融機構資金運用的大約四分之一，這些業(yè)務的重要性已不可忽視，對其存在的風險也應當有效識別與防范。

張曉慧曾撰文指出，MPA從關注貸款轉(zhuǎn)為關注廣義信貸，能夠有效地緩解金融機構在表內(nèi)通過騰挪資產(chǎn)等手段規(guī)避調(diào)控要求的情況，使金融機構的表內(nèi)資產(chǎn)擴張更加平穩(wěn)有序。但部分金融機構為規(guī)避MPA要求，也的確存在將原先的表內(nèi)業(yè)務轉(zhuǎn)移至表外處理的可能性。

之所以將業(yè)務從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移，和宏觀審慎評估體系（MPA）是一套打分體系有很大關系，央行給銀行打分，每季打分，并有獎罰?！皬V義信貸同比增速”便是其中一個重要指標，如果它超過M2目標增速+22個百分點（大銀行則是20個百分點），也就是35%，則這項指標得分為0。

從目前主要的分析來看，今年很多中小銀行資產(chǎn)增速過快，廣義信貸同比增速相關指標都得分不佳，導致一季度總成績不佳。而為使得廣義信貸同比增速壓縮到35%以內(nèi)，理財產(chǎn)品成為一個比較重要的載體。

上半年理財增量數(shù)據(jù)顯示，其中城商行農(nóng)商行占比達到43%，全國性股份制銀行占35%。

銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告（2016年上半年）》顯示，銀行理財規(guī)模增速呈下降趨勢。

截至2016年上半年，全國共有454家銀行業(yè)金融機構有存續(xù)的理財產(chǎn)品68961只，理財規(guī)模總計26.28萬億元，較年初增加2.78萬億元，增幅為11.83%。而2015年理財余額是23.5萬億元，同比增速為56%。

上海國際金融中心研究院教授曹嘯向《財經(jīng)》記者表示，隨著銀行向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，更多資產(chǎn)從表內(nèi)往表外轉(zhuǎn)化，也就意味著整個銀行的資產(chǎn)負債結構發(fā)生變化，相應的，要更好地把握風險、把握融資狀況包括投資規(guī)模、投資方向，監(jiān)管當局在銀行行為變化以后還是僅關注傳統(tǒng)口徑是不夠的，所以這種變化是必然的。

華泰證券首席宏觀分析師李超認為，將表外理財產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，只會對未來的廣義信貸邊際增量產(chǎn)生影響，不會影響存量理財產(chǎn)品的規(guī)模；對增量而言，納入表外理財監(jiān)管后，銀行考核壓力會緩慢增加，可能逐漸抑制表外理財規(guī)模的擴張。

防范影子銀行風險

盡管銀行理財業(yè)務增速出現(xiàn)下滑，但是26萬億元銀行理財業(yè)務的潛在風險也不容忽視。

據(jù)穆迪投資者服務公司最新測算，2016年上半年中國影子銀行總量年化增長19%至人民幣58萬億元，規(guī)模相當于GDP的80%以上。

穆迪董事總經(jīng)理、亞太區(qū)首席信用總監(jiān)Michael Taylor表示，中國影子銀行增速較去年有所放緩，但理財產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)推動影子銀行活動增長。

對于影子銀行來說，有業(yè)內(nèi)人士分析，由于沒有監(jiān)管，通過各類分級產(chǎn)品的嵌套，很容易疊加過高的杠桿，增強實體經(jīng)濟的不確定性。而且，這部分業(yè)務并不向監(jiān)管層報備，因此監(jiān)管層也很難判斷影子銀行整體的規(guī)模，及其中潛在的風險。

同時，由于影子銀行的業(yè)務都具備剛兌特征，但收益率往往又高于市場的平均水平，進而阻斷利率機制的傳導。在當前的宏觀環(huán)境下，影子銀行業(yè)務的發(fā)展既不能拉低實體經(jīng)濟的融資成本，也不能引導經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，外加風險規(guī)模還不可控。因此，遭到限制幾乎是沒有懸念的。

事實上，理財產(chǎn)品正日益受到政府監(jiān)管部門的審查。今年7月份，銀監(jiān)會向商業(yè)銀行下發(fā)了最新的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，明確規(guī)定，銀行理財如果投資非標資產(chǎn)的，必須通過信托計劃，其他的諸如券商資管、基金子公司等原先的通道一概不支持，旨在堵掉原先分業(yè)監(jiān)管過程中的一些盲點。

值得注意的是，社會融資總量（TSF）這一廣泛的信貸指標，2015年底占GDP比例為206%，現(xiàn)在已經(jīng)上升至220%，顯現(xiàn)中國經(jīng)濟整體杠桿率持續(xù)攀升。

對此，馬駿也談道：一方面，銀行表外理財資金投向主要包括類信貸、債券等資產(chǎn)，實際上也發(fā)揮了信用擴張的作用，對宏觀經(jīng)濟和杠桿率等指標產(chǎn)生影響；另一方面，表外理財雖名為“表外”，但其資金來源在一定程度上仍然存在剛性兌付的特征。

海通證券首席經(jīng)濟學家李迅雷對《財經(jīng)》記者表示，之前影子銀行的規(guī)模太大，且在規(guī)避監(jiān)管，這次納入廣義信貸的表外理財囊括了大部分影子銀行信貸，廣義信貸納入表外理財，可以防范影子銀行風險。

表外業(yè)務實際會涉及兩方面影響：一方面，從傳統(tǒng)監(jiān)管角度來看，貸款總量肯定沒有增加，但是通過信托，可能會投入到房地產(chǎn)或者地方的政府平臺，或者通過理財產(chǎn)品以優(yōu)先資金的形式進入各種資金證券市場，從整個社會融資角度來看，其實是增加了；第二點，整個金融系統(tǒng)性風險加大。

業(yè)內(nèi)人士認為，銀行理財產(chǎn)品投資標相似度、同質(zhì)性很強，這種同質(zhì)的投資行為理論上也會加大系統(tǒng)性風險，對貨幣政策傳導，金融風險積聚都有很大影響，需要被納入宏觀審慎管理。

上海國際金融中心研究院教授曹嘯認為，MPV的效果到底怎么樣，監(jiān)管調(diào)控的傳導可能還需要時間。這寓意著，未來央行會更多考慮表外規(guī)模對貨幣政策的影響。

“與此同時，表外對監(jiān)管也提出了相應的挑戰(zhàn)，機構轉(zhuǎn)換產(chǎn)品模式進行創(chuàng)新今兒規(guī)模監(jiān)管也是未來值得關注的問題?！辈車[提醒。

招商證券則將此舉稱作“以短期利潤換取中長期風險預期改善”的利好政策，在當前的低利率時代，理財產(chǎn)品的高速擴張與投資壓力并存，過快的理財擴張已經(jīng)對全行業(yè)形成了較為顯著的風險隱患。對銀行板塊而言，任何潛在風險隱患對估值都是負面因素，決定銀行估值的不是短期利潤，而是風險因素和預期，因此，“犧牲利潤降風險”的任何政策，對銀行估值而言，都是利好。此外，理財收益率持續(xù)下行，對高股息、低估值的板塊持續(xù)利好，預計股息率策略將繼續(xù)深化。

據(jù)外媒報道，去年理財產(chǎn)品中有50.99%投向了債券和貨幣市場，22.38%的資產(chǎn)投向了現(xiàn)金和銀行存款，15.73%投向了非標資產(chǎn)，7.83%投向了股票市場。

所以，此次表外理財若納入廣義信貸，市場對債市、股市影響也頗為關注。國信證券宏觀及固定收益首席分析師董德志認為，當表外理財被納入監(jiān)測后，以不規(guī)范非標形式存在的企業(yè)杠桿將面臨更大的壓力，因此會促成緊信用格局的深化，這對于債券市場是實實在在的利好。

同時，他認為，未來理財規(guī)模（或表外理財+表內(nèi)負債）的大小變化是以市場中的資產(chǎn)規(guī)模變化決定的，所以，以理財規(guī)模變化來判斷債券市場購買力的模式本質(zhì)也是錯誤的。

同時，由于銀行理財產(chǎn)品投向股市占比并不過高，所以，市場普遍預期，政策的出臺對股市影響有限，更多是心理影響。

助推理財業(yè)務轉(zhuǎn)型

根據(jù)銀行理財總量，2014年理財余額是15.02萬億元，2015年是23.5萬億元，2015年同比增速為56%，2016年中期余額為26.2萬億元。

國信證券宏觀分析師認為，即便按照2016年下半年再度新增3萬億元的假設，2016年底理財余額同比增速為24%，而進入2017年，余額增速應該進一步跌破20%（假設年增量在6萬億元，事實上這個年度增量挺難實現(xiàn)）。按照當前M2增速上下20%來考核廣義信貸，上限范圍為33%，首先不會造成突破上限的影響，而按照加權余額來計算，對于總指標的影響更是不大。

不過，政策對個別銀行仍然會構成壓力。根據(jù)國泰君安團隊的測算數(shù)據(jù)，如果在二季度納入表外理財，個別上市銀行廣義信貸增速就面臨一定壓力，其中南京銀行增速達43.13%，民生銀行增速達37.72%。

為了達到廣義信貸增速考核要求，在表外理財納入廣義信貸之后，個別銀行或面臨壓縮理財業(yè)務情況，同時，此前為了規(guī)避MPA考核，將表內(nèi)業(yè)務轉(zhuǎn)移至表外業(yè)務，在新規(guī)出來之后也會被迫回歸表內(nèi)，使得銀行風險資本占用上升。

某股份制銀行資產(chǎn)管理部人士向《財經(jīng)》記者表示，由于城商行堆大戶的行為，導致此模式終結后進一步加劇無資產(chǎn)的難題，集中度超標銀行可能會面臨市場上為規(guī)避統(tǒng)計大幅拋售或代持行為，建議密切關注央行資金面動向和意圖。

“人民銀行將根據(jù)模擬測算情況，進一步研究將表外理財業(yè)務正式納入廣義信貸范圍的時機和具體方案，引導銀行加強對表外業(yè)務風險的管理?！瘪R駿表示。

曹嘯告訴《財經(jīng)》記者，“之后隨著信息搜集、風險測算（的完成），可能會引發(fā)后續(xù)的一些監(jiān)管要求，比如對資本金的要求。對某些特定的市場、某些特定的產(chǎn)品提出一些監(jiān)管要求，是完全有可能的?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士分析指出，由于目前只涉及表外理財納入廣義信貸計算口徑，尚未有進一步的監(jiān)管要求出臺，因而短期來看不會對銀行理財業(yè)務產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但從預期角度而言，理財業(yè)務的規(guī)模擴張或受限。

曹嘯分析，目前來看，銀行雖然出于盈利需求不太可能收緊表外理財業(yè)務，但考慮到未來有可能面臨的監(jiān)管成本，長遠看或?qū)②呌谥斏鳌?/p>

在政策的推動下，銀行理財擴張步伐或?qū)⒎怕碡敇I(yè)務或?qū)拇址攀綌U張向精細化管理轉(zhuǎn)變，也將有助于推動理財業(yè)務轉(zhuǎn)型，加速回歸資產(chǎn)管理業(yè)務本質(zhì)。

某股份制銀行廣州某支行行長告訴《財經(jīng)》記者，過去一些表外理財常被用以規(guī)避監(jiān)管的信貸投向要求?！坝行┬刨J資產(chǎn)業(yè)務，它通過通道，最后可能又轉(zhuǎn)成一個理財產(chǎn)品來體現(xiàn)。這些信貸資產(chǎn)一出表以后，撥備、資本金對應的考核就很模糊了，但是實際上它的風險依然是存在的?！薄半m然（在表外業(yè)務上）銀行不做任何風險承諾，但是對客戶來說，他會覺得買銀行產(chǎn)品就應該是很安全的?！?/p>

對于上述監(jiān)管針對理財業(yè)務的規(guī)范動作，招商證券首席金融業(yè)研究員馬鯤鵬認為，其最重要的方向是：理財收益率持續(xù)下行（并帶動全社會利率中樞下行），理財產(chǎn)品高速擴張階段結束。而理財規(guī)模擴張放緩甚至收縮后，“新發(fā)產(chǎn)品以滾動彌補存量產(chǎn)品損失或利差倒掛”之路不復存在，“做好存量業(yè)務、提高存量業(yè)務收益”將成為未來銀行理財業(yè)務的主要任務。

馬鯤鵬認為，作為當前為數(shù)不多的高收益資產(chǎn)運用方式，委外業(yè)務（不論是債券委外還是權益委外）都將成為銀行理財更重要的高收益資產(chǎn)類別，將迎來更大發(fā)展，在理財總盤子中的占比預計將持續(xù)提升。

申萬宏源研究分析師孟祥娟指出，無論是銀行表內(nèi)還是表外資金，無非是投向金融和實體兩大領域，在實體經(jīng)濟需求不振，同時房地產(chǎn)調(diào)控升級帶來未來房貸收縮的情況下，銀行整體投向金融市場的資金占比預計仍將持續(xù)上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是銀行的重要選擇。

本刊記者李德尚玉、 俞燕對此文亦有貢獻