丁寧

一直以來，我國公租房建設(shè)呈現(xiàn)時(shí)間緊、任務(wù)重、資金需求量大的特點(diǎn)，根據(jù)住建部數(shù)據(jù)測(cè)算，僅北京市未來30年保障房建設(shè)資金缺口就將高達(dá)4.5萬億元。目前，我國公租房融資主要采取政府主導(dǎo)模式，資金來源主要依靠政府財(cái)政資金和銀行貸款，在“十二五”期間我國新建的1349萬套公租房中，政府和銀行資金投入共占總投入的78.4%?，F(xiàn)行融資模式難以滿足公租房建設(shè)的巨大資金需求，只有引入社會(huì)資本才能有效解決公租房融資問題。但由于公租房項(xiàng)目收益低、資金流動(dòng)性差、投資回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)嚴(yán)重制約了社會(huì)資本的參與，因此亟需設(shè)計(jì)一種滿足社會(huì)資本逐利訴求的金融結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)資本的共生共贏。本文將REITs引入現(xiàn)行公租房融資中，以期實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的有效參與，為完善我國公租房融資模式提供借鑒。

一、公租房REITs融資模式的設(shè)計(jì)原則和思路

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是一種把“資產(chǎn)池”中流動(dòng)性差但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)作為標(biāo)的，通過專業(yè)基金管理公司打包整合后向社會(huì)投資者發(fā)行債券的融資手段，也是國際房地產(chǎn)投融資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。房地產(chǎn)物業(yè)融資通過這種形式運(yùn)作可以有效吸引社會(huì)資本參與，通過市場(chǎng)化機(jī)制使房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)各個(gè)環(huán)節(jié)相互打通、盤活資金，實(shí)現(xiàn)投資者收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。但在現(xiàn)階段我國公租房融資過程中，政府同時(shí)作為公租房產(chǎn)權(quán)主體、建設(shè)主體和運(yùn)營(yíng)主體的現(xiàn)狀不能適用于高度市場(chǎng)化的REITs產(chǎn)品，需要結(jié)合我國的實(shí)際情況，對(duì)公租房融資引入REITs模式進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)。不僅要調(diào)整政府在公租房融資過程中的主導(dǎo)角色，實(shí)現(xiàn)其從建設(shè)、運(yùn)營(yíng)主體向擔(dān)保人、監(jiān)管者過渡，還要發(fā)揮REITs本身的融資優(yōu)勢(shì)，廣泛吸引社會(huì)資本解決我國公租房融資問題。所以，公租房REITs融資模式的具體設(shè)計(jì)原則為：第一，增強(qiáng)社會(huì)資本作為參與主體的參與程度，建立市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制，平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)；第二，以開發(fā)商作為公租房建設(shè)主體，通過REITs實(shí)現(xiàn)公租房所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)剝離，強(qiáng)化政府擔(dān)保和監(jiān)督職能。

公租房REITs屬于典型的政府與社會(huì)資本共同合作的模式，政府仍然作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體和規(guī)劃制定者，利用REITs的特殊結(jié)構(gòu)使公租房運(yùn)營(yíng)階段的經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)剝離，在初期建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)過程中為項(xiàng)目提供信用擔(dān)保，并以政府下設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金管控，發(fā)揮擔(dān)保人和監(jiān)督者職能。政府和開發(fā)商合作設(shè)立公租房REITs發(fā)起機(jī)構(gòu)（公租房開發(fā)機(jī)構(gòu)）作為公租房建設(shè)的實(shí)際組織者，競(jìng)標(biāo)政府的公租房計(jì)劃，以開發(fā)商自籌、政府管控?fù)?dān)保的形式建設(shè)公租房。社會(huì)資本通過開發(fā)商建設(shè)籌資和二級(jí)市場(chǎng)交易參與公租房前期建設(shè)和后續(xù)運(yùn)營(yíng)，以公租房REITs基金為載體進(jìn)行市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)作，盤活資金鏈的同時(shí)提高資金利用率。

二、公租房REITs融資模式的具體方案設(shè)計(jì)

依據(jù)方案設(shè)計(jì)的原則和思路，本文設(shè)計(jì)的公租房REITs融資模式是以政府為產(chǎn)權(quán)主體、開發(fā)商為建設(shè)主體，通過政府與開發(fā)商建立合作關(guān)系設(shè)立發(fā)行REITs，利用混合打包公租房及其配套的商業(yè)物業(yè)形成REITs產(chǎn)品資產(chǎn)池發(fā)行證券進(jìn)行融資，通過專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)后期公租房運(yùn)營(yíng)提供有效管理激活融資鏈條，并由政府長(zhǎng)期擔(dān)保投資安全性的公租房建設(shè)融資創(chuàng)新模式。

1. 公租房REITs融資模式的主要參與主體

政府：公租房REITs的發(fā)起機(jī)構(gòu)之一，作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體，通過將其擁有的公租房資產(chǎn)注入到REITs基金的方式設(shè)立基金，負(fù)責(zé)規(guī)劃公租房建設(shè)的方案計(jì)劃、監(jiān)管公租房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)并嚴(yán)格審核公租房租戶是否符合條件等工作。同時(shí)，設(shè)立公租房政府融資平臺(tái)，運(yùn)用多種融資方式吸引社會(huì)資金以及機(jī)構(gòu)投資者參與，對(duì)公租房建設(shè)項(xiàng)目提供投資擔(dān)保。

開發(fā)商：公租房REITs的發(fā)起人之一，主要負(fù)責(zé)根據(jù)政府公租房建設(shè)任務(wù)完成公租房開發(fā)建設(shè)計(jì)劃，是建設(shè)初期的融資主體。

REITs 基金管理機(jī)構(gòu)：是由具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的并且從事過相關(guān)業(yè)務(wù)的基金公司負(fù)責(zé)，主要負(fù)責(zé)公租房REITs基金的審批、募集、訂立合同等工作，并在基金設(shè)立運(yùn)行后負(fù)責(zé)管理基金。

REITs 資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)：是由具有一定規(guī)模、長(zhǎng)期從事房地產(chǎn)開發(fā)管理工作的房地產(chǎn)企業(yè)（開發(fā)商）負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)擬定基金的定向融資計(jì)劃并報(bào)REITs 基金管理機(jī)構(gòu)審批，公租房 REITs 旗下所有的公租房及其配套資產(chǎn)均由該部門進(jìn)行管理、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)。

基金托管機(jī)構(gòu)：是由信譽(yù)較高、具有一定規(guī)模的商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，在存續(xù)期間公租房產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)剝離，銀行將作為公租房資產(chǎn)的名義所有人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，負(fù)責(zé)存管各項(xiàng)融資資金并對(duì)相關(guān)基金公司和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

投資人：公募投資者一般指?jìng)€(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，通過買賣和交易基金份額實(shí)現(xiàn)對(duì)公租房 REITs收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

租戶：這里包括兩大主體，一是滿足政府部門規(guī)定資質(zhì)的公租房租戶，達(dá)到一定條件可申請(qǐng)購買公租房；二是通過繳納市場(chǎng)租金獲得物業(yè)使用權(quán)的公租房配套商業(yè)物業(yè)租戶。

2. 公租房REITs融資的具體運(yùn)作模式

本設(shè)計(jì)方案分為三個(gè)環(huán)節(jié)：開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)、經(jīng)營(yíng)管理環(huán)節(jié)和發(fā)行交易環(huán)節(jié)（見圖1）。

開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)：政府制定好公租房建設(shè)方案，開發(fā)商依照計(jì)劃負(fù)責(zé)組織新建、配建公租房，形成公租房供給。政府公租房融資平臺(tái)對(duì)公租房REITs進(jìn)行信用擔(dān)保，同時(shí)對(duì)公租房建設(shè)資金進(jìn)行管理調(diào)配，監(jiān)督開發(fā)商開發(fā)建設(shè)。該階段融資特點(diǎn)為開發(fā)商作為融資主體、政府提供信用擔(dān)保。公租房開發(fā)機(jī)構(gòu)直接設(shè)立REITs，社會(huì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者（保險(xiǎn)金、公積金、信托投資、私募債等）可直接參與公租房建設(shè)。政府平臺(tái)則需要根據(jù)公租房每年、每季度的建設(shè)目標(biāo)、完成情況等方面進(jìn)行估算，得到一定時(shí)間段公租房項(xiàng)目所需的資金需求總量，統(tǒng)籌管理來自不同融資渠道的資金，準(zhǔn)確把握項(xiàng)目不同時(shí)段的融資結(jié)構(gòu)，把不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)入的資金分段整合進(jìn)資產(chǎn)池，使多條融資渠道進(jìn)入的資金整合后對(duì)應(yīng)多個(gè)公租房建設(shè)項(xiàng)目，提高公租房建設(shè)資金的使用效率，監(jiān)督開發(fā)商順利完成公租房建設(shè)計(jì)劃。

經(jīng)營(yíng)管理環(huán)節(jié)：本階段是最能發(fā)揮REITs管理優(yōu)勢(shì)的階段，也是盤活公租房建設(shè)資金，實(shí)現(xiàn)開發(fā)完成后再融資的重要環(huán)節(jié)。專業(yè)的REITs 資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)（一般為開發(fā)商）負(fù)責(zé)管理公租房 REITs 基金旗下的公租房資產(chǎn)，包括公租房的物業(yè)維護(hù)維修、配租退出等工作。但是并不把簡(jiǎn)單的公租房運(yùn)營(yíng)維護(hù)作為公租房建設(shè)融資模式的最終環(huán)節(jié)，而是通過開發(fā)商的運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮運(yùn)營(yíng)資源的優(yōu)勢(shì)，利用REITs從資本市場(chǎng)再融資，使社會(huì)資本的獲益能力延續(xù)。通過REITs把公租房資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)剝離，使政府在這一環(huán)節(jié)以服務(wù)者、監(jiān)管者形式存在，政府性融資平臺(tái)與開發(fā)商進(jìn)行有效合作，形成由開發(fā)商主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，政府對(duì)資金使用進(jìn)行監(jiān)督的運(yùn)作機(jī)制。政府一方面為公租房保障人群提供房源信息、手續(xù)辦理等服務(wù)，發(fā)放補(bǔ)貼資金；另一方面也為承租人購買公租房提供融資擔(dān)保，幫助開發(fā)商盡早回流資金，作為投資資金最后的退出保障。

發(fā)行交易環(huán)節(jié)：這個(gè)階段需要完成整個(gè)公租房REITs產(chǎn)品細(xì)則設(shè)計(jì)，通過市場(chǎng)來檢驗(yàn)公租房的效用價(jià)值，保障資金的高流動(dòng)性，該階段的順利運(yùn)行是實(shí)現(xiàn)公租房REITs融資共生共贏目標(biāo)的重要前提。一是保障公租房 REITs 的收益率。在公租房資產(chǎn)打包、REITs 發(fā)行過程中，政府作為公租房的產(chǎn)權(quán)主體，需要對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行篩選，對(duì)已經(jīng)建設(shè)完成的公租房住宅和配套的商業(yè)物業(yè)、停車場(chǎng)出租率、收益情況進(jìn)行考察，選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行分拆打包，確保發(fā)出的REITs計(jì)劃能夠達(dá)到社會(huì)資本的投資預(yù)期。在審批通過后，委托基金管理公司采用公募形式募集資金，發(fā)起成立存續(xù)期為30年的封閉式公租房REITs基金。二是投資人購買分級(jí)、交易自由。投資人通過購買持有公租房REITs 基金份額對(duì)公租房建設(shè)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行投資，獲得公租房REITs每年的分紅獲益?；鹗芤鎽{證分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，優(yōu)先級(jí)主要投放在二級(jí)市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，次級(jí)部分由REITs發(fā)起人購買，對(duì)優(yōu)先級(jí)形成擔(dān)保。在存續(xù)期內(nèi)投資者不得申請(qǐng)贖回、增加投資，但在存續(xù)期內(nèi)可以在證券交易的二級(jí)市場(chǎng)交易相關(guān)的受益憑證。三是規(guī)定雙90%的基金投資原則和分紅比例。針對(duì)我國公租房項(xiàng)目建設(shè)，公租房 REITs募集資金的90%以上應(yīng)投資于新的公租房樓盤開發(fā)和已有的公租房房源收購，保證?？顚Ｓ谩Ｍ顿Y由REITs管理者統(tǒng)一管理、政府平臺(tái)日常監(jiān)督，確保資金使用合理合規(guī)。同時(shí)，依照美國、新加坡、我國香港等地REITs的分紅情況和REITs基金分紅比例的一般要求，規(guī)定公租房 REITs的分紅比例為90%，通過高分紅率吸引社會(huì)資本。

3. 公租房REITs融資模式中的政府角色轉(zhuǎn)變

相比于以財(cái)政資金占主導(dǎo)地位的政府融資模式，在公租房REITs中，政府依然作為產(chǎn)權(quán)主體，但建設(shè)主體由開發(fā)商承擔(dān)。在REITs發(fā)起設(shè)立、上市流通后，政府資金一部分購買基金份額后變?yōu)楣蓶|，與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，另一部分主要以補(bǔ)貼的形式進(jìn)入公租房收取租金和盈利分配的環(huán)節(jié)，這種直接融資的形式既不會(huì)加重政府的債務(wù)成本，還能有效緩解財(cái)政壓力和一次性的巨額投入。同時(shí)，在公租房REITs的實(shí)施過程中，政府財(cái)政補(bǔ)貼作為公租房租金收益的信用擔(dān)保，為權(quán)益性 REITs 的投資者提供了更加穩(wěn)定和連續(xù)的投資收益率，從而更好地調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的參與積極性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在積極引入BT、PPP、代建制等公租房建設(shè)模式，項(xiàng)目建成后，以REITs方式回購，通過市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制把現(xiàn)行以財(cái)政負(fù)擔(dān)重且過度依賴銀行貸款的公租房政府主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉a(bǔ)貼為主的引導(dǎo)性管理融資模式，使政府從“主導(dǎo)”融資變成“引導(dǎo)”融資，實(shí)現(xiàn)政府角色轉(zhuǎn)型，幫助政府專注于發(fā)揮公租房建設(shè)融資與管理運(yùn)營(yíng)過程中監(jiān)督審核、輔助擔(dān)保的服務(wù)職能。

所以，在公租房REITs融資模式中，政府的核心任務(wù)在于以下兩點(diǎn)：一是設(shè)立政府公租房融資平臺(tái)。即政府牽頭建立多種融資方式相結(jié)合的融資平臺(tái)，提高閑置社會(huì)資本參與公租房建設(shè)效率。通過資本市場(chǎng)使引入資金得到有效利用，不僅實(shí)現(xiàn)投資的保值增值，還能充分發(fā)揮政府信用擔(dān)保作用，提高平臺(tái)的融資和資金保值能力，更好地支持公租房建設(shè)；二是加強(qiáng)對(duì)融資過程及資金的監(jiān)管。項(xiàng)目期間政府除了必須制定有關(guān)稅收優(yōu)惠、實(shí)施規(guī)劃建設(shè)、土地?zé)o償劃撥及審核申請(qǐng)住戶的政策之外，還需對(duì)公租房建設(shè)的規(guī)劃、融資、建造、運(yùn)營(yíng)等全過程進(jìn)行監(jiān)管，通過嚴(yán)格的監(jiān)管降低資金風(fēng)險(xiǎn)，保證公租房資金使用安全，順利完成建設(shè)任務(wù)（見圖2）。

三、公租房REITs的盈利性分析與可行性測(cè)算

盈利性能否滿足投資者需求是檢驗(yàn)公租房REITs融資模式是否可行的重要標(biāo)準(zhǔn)，若公租房REITs的投資回報(bào)率低、資產(chǎn)池不穩(wěn)定，勢(shì)必將影響社會(huì)資本參與公租房融資的積極性，無法實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)公租房REITs的初衷。所以公租房REITs的盈利性是否能滿足投資者預(yù)期、是否符合現(xiàn)實(shí)情況需要進(jìn)一步分析。

在公租房REITs融資模式中，收入來源共有4項(xiàng)：公租房租金收入、公租房小區(qū)配套商業(yè)物業(yè)的租金收入、每年政府對(duì)公租房租金提供的財(cái)政補(bǔ)貼收入以及通過稅收優(yōu)惠或減免稅收形式提供的相對(duì)政府補(bǔ)貼收入。納入公租房REITs資產(chǎn)池的公租房資產(chǎn)需無空置現(xiàn)象，商業(yè)物業(yè)按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，租金收入穩(wěn)定可控，政府的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠來源可靠且具備持續(xù)性，4項(xiàng)收入來源基本能夠保證公租房REITs產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。在計(jì)算項(xiàng)目投資回報(bào)率時(shí)，以2016年的全國最新建安費(fèi)用2197元/m2為成本，以3%市場(chǎng)租金率估算出公租房本身的IRR（內(nèi)部收益率）為3.92%，加上以294.51元/m2·年的全國商業(yè)用房租賃價(jià)格估算公租房配套商業(yè)物業(yè)的IRR為9.47%，考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)漲跌預(yù)期及通貨膨脹等因素，30年存續(xù)期的公租房REITs基金的投資回報(bào)率為5.93%左右，基本可以滿足REITs投資凈收益率要達(dá)到5%-7%才能吸引社會(huì)投資者的國際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

在現(xiàn)實(shí)情況中，以北京市的最新數(shù)據(jù)對(duì)公租房REITs的投資回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算，截至2016年2月，北京市已經(jīng)落地開始興建的公租房項(xiàng)目近6000套，假設(shè)小高層與高層的建設(shè)比例為1：1，單位面積的建設(shè)成本為1678.5元/m2，已竣工面積為176.36萬m2，公租房項(xiàng)目的管理費(fèi)用約為總收入的2.5%，得到總現(xiàn)金流出。以公租房租金收入28元/m2·月、商業(yè)物業(yè)租金收入30-35元/m2·月、物業(yè)費(fèi)1.2元/m2·月得到現(xiàn)金流入，計(jì)算出北京市實(shí)行公租房REITs得到的投資回報(bào)率為9.87%，可以滿足投資者的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻(xiàn)：

1.葛紅玲 張雪.北京保障性住房資金需求量化研究.首都經(jīng)濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào).2015.11

2.馬秀蓮.中國公租房建設(shè)和發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查.中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào).2014.4.9

3.姜超 李寧.關(guān)于REITs的海外經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)踐——開發(fā)商融資必讀.海通證券.2015.11.11

4.葛紅杰 于浩.我國公租房建設(shè)融資模式淺析.中國房地產(chǎn).2014.19

陳品祿/責(zé)任編輯