丁曉峰

（上海大學(xué) 社會(huì)科學(xué)學(xué)院,上海 200444）

利率規(guī)則、市場(chǎng)波動(dòng)與公眾預(yù)期的相互影響分析

丁曉峰

（上海大學(xué) 社會(huì)科學(xué)學(xué)院,上海 200444）

通過短期市場(chǎng)利率、基礎(chǔ)貨幣供給、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等變量，對(duì)反映貨幣政策工具中利率規(guī)則的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了計(jì)量分析，認(rèn)為目前在中國貨幣政策中，人為干擾的貨幣數(shù)量調(diào)控仍然起很大作用，反而市場(chǎng)利率等作用效應(yīng)不明顯，說明市場(chǎng)化改革步伐必須加快。

利率規(guī)則；市場(chǎng)波動(dòng)；公眾預(yù)期

一、引 言

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，貨幣政策操作工具和中介目標(biāo)的選擇是否恰當(dāng)，對(duì)于一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)持續(xù)性的影響很大，它直接影響到金融市場(chǎng)穩(wěn)定，通過金融機(jī)構(gòu)之間資金流動(dòng)，再傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終影響就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。反過來，又倒逼貨幣政策在操作工具和中介目標(biāo)上重新作出調(diào)整。利率規(guī)則反映的是中央銀行短期利率工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，可通過基礎(chǔ)貨幣、短期市場(chǎng)利率來反映。從歷史角度看，貨幣政策工具和中介目標(biāo)選定與利率市場(chǎng)化進(jìn)程關(guān)系密切，反映在市場(chǎng)波動(dòng)幅度層面，主要看公眾對(duì)政策的預(yù)期效應(yīng)。自費(fèi)雪研究貨幣與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)系以來，從貨幣數(shù)量規(guī)則，到泰勒規(guī)則，再到麥卡勒規(guī)則，都與公眾對(duì)政策的穩(wěn)定預(yù)判和承諾機(jī)制所形成的預(yù)期有關(guān)。利率規(guī)則即泰勒規(guī)則，源自于古典二分法，該規(guī)則表明，中央銀行通過短期利率的調(diào)整來引導(dǎo)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀指標(biāo)，有效作用于微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其實(shí)用性通過穩(wěn)定政策承諾機(jī)制引導(dǎo)消費(fèi)和投資，基礎(chǔ)貨幣是利率工具的間接作用形式[2]。對(duì)利率規(guī)則的有效性研究，從古典到新古典，方法論上還是采用事實(shí)數(shù)據(jù)為主。從學(xué)術(shù)界最新研究看，都注重從計(jì)量角度加以分析，如許志偉等[2]構(gòu)建異質(zhì)性新凱恩斯模型來計(jì)量公眾預(yù)期、貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系，認(rèn)為制定貨幣政策之前，政府應(yīng)加強(qiáng)與公眾溝通，正確評(píng)估公眾預(yù)期行為，并加以引導(dǎo)。畢玉國和郭峰[3]基于事件分析法分析了貨幣政策公告與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系，認(rèn)為政策公告的穩(wěn)定性能夠維護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展，減少短期波動(dòng)。張勇等[4]則從利率雙軌制和金融改革的角度，分析了這兩者與最優(yōu)貨幣政策的配套程度，取決于產(chǎn)品市場(chǎng)的扭曲程度，而短期利率雙軌制決定了貨幣政策主要通過管制渠道來傳導(dǎo)。郭路等[5]認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性的貨幣流向和利率體制對(duì)私人企業(yè)的工資和市場(chǎng)利率的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)國有企業(yè)的影響，并明顯加劇了我國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

上述研究表明，貨幣政策工具選擇與市場(chǎng)波動(dòng)和公眾預(yù)期之間存在一定的關(guān)系耦合，本文根據(jù)已有文獻(xiàn)研究的思想、我國影響宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的指標(biāo)，從利率規(guī)則、市場(chǎng)波動(dòng)角度來分析兩者與公眾預(yù)期之間的關(guān)系。

本文通過計(jì)量分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、匯率變化、資本市場(chǎng)狀況，乃至公眾預(yù)期之間的關(guān)系如何相互作用，選用每月剔除周末節(jié)假日后的21天中國銀行間同業(yè)拆放利率表示市場(chǎng)利率，用Chibor表示，反映利率規(guī)則指標(biāo)之一；選用宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，用MECI表示；選用貨幣和準(zhǔn)貨幣表示基礎(chǔ)貨幣，用M2表示，反映利率規(guī)則指標(biāo)之二；選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)表示物價(jià)指數(shù)上漲情況，用CPI表示；選用A股股票市價(jià)總值表示市場(chǎng)波動(dòng)狀況，用TSMP表示；選用消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)表示公眾預(yù)期，用CEI表示；選用人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率表示匯率，用ER表示。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和完備性，這里所有數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)月度數(shù)據(jù)庫，時(shí)間從2006年1月到2011年12月，其中相關(guān)變量取對(duì)數(shù)LN，不影響計(jì)量分析。

二、利率規(guī)則與相關(guān)指標(biāo)的作用效應(yīng)

（一）單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)分析

1.單位根檢驗(yàn)。李宏謹(jǐn)和項(xiàng)偉星[6]用Chibor等利率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析后，認(rèn)為我國通過引導(dǎo)利率進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控。本文在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步選取其它相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量。這里先對(duì)所選用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并對(duì)除市場(chǎng)利率和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)之外的所有相關(guān)變量取對(duì)數(shù)，對(duì)各變量關(guān)系進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)貨幣、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、股票市價(jià)總額、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、以及未差分的匯率的序列都是非平穩(wěn)的；再進(jìn)行一階差分，顯示各個(gè)變量在時(shí)間序列上表現(xiàn)為“平穩(wěn)”，如表1。

表1 各變量單位根檢驗(yàn)

2.協(xié)整檢驗(yàn)分析。在ADF檢驗(yàn)后，如果原序列都是非平穩(wěn)的，但是經(jīng)過一階差分后具有平穩(wěn)性，即為一階單整序列I（1），所以還必須結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)加以綜合判斷，這里參考陳陽[7]，李宏謹(jǐn)?shù)萚8]檢驗(yàn)方法。對(duì)變量 LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER根據(jù)Johansen方法協(xié)整檢驗(yàn)，選滯后階為3階，最終協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著水平下，拒絕原假設(shè)，說明LNM2.CPI、LNTSMP、LNCEI、LNER存在協(xié)整關(guān)系，見表2。這就說明說各變量之間存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，也說了這些經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響處于一種穩(wěn)態(tài)之中。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)分析

通過單位根和協(xié)整性檢驗(yàn)，可知各變量之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，接下來進(jìn)一步通過格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后期統(tǒng)一選擇3期進(jìn)行，結(jié)果如表3，從表3中可得出如下結(jié)論：

1.市場(chǎng)利率（Chibor）與股票市價(jià)總值(TSMP)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)(CEI)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，這表明市場(chǎng)利率在調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)和影響消費(fèi)者信心方面的傳遞作用受阻，說明央行利率規(guī)則對(duì)于公眾預(yù)期的引導(dǎo)作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)，其自身的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用有待進(jìn)一步充分發(fā)揮。

2.經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是市場(chǎng)利率變化的原因，而市場(chǎng)利率不是經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變化的原因，這種單向的調(diào)節(jié)作用正好驗(yàn)證了中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱或者發(fā)展放緩慢時(shí)，利率就隨著這種趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整，這也說明當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行好壞，會(huì)造成商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，反而商業(yè)銀行在市場(chǎng)波動(dòng)中的變化卻不能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行進(jìn)行有效的沖擊，而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行得到響應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著有人為因素在施加干擾，以及因公眾預(yù)期對(duì)貨幣政策調(diào)控判斷將深入影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，進(jìn)一步說，會(huì)引致需求不足。

3.市場(chǎng)利率的變化是引起基礎(chǔ)貨幣變化的原因，而基礎(chǔ)貨幣變化不是利率變化的原因，這種單向度的影響和沖擊，說明中國目前還不是完全的利率市場(chǎng)化國家，但是市場(chǎng)利率對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，正說明利率市場(chǎng)化正在倒逼貨幣當(dāng)局加快市場(chǎng)化改革的步伐。這也是利率市場(chǎng)化前提下，央行利率規(guī)則下的商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中正需解決的問題。

4.市場(chǎng)利率和匯率有著雙向相互作用的關(guān)系，表明了中國在加入WTO后，承諾5年內(nèi)開放資本市場(chǎng)的諾言已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，也說明了中國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程和改革，適應(yīng)了世界經(jīng)濟(jì)變革和全球金融自由化的發(fā)展趨勢(shì)。因此，也有效驗(yàn)證本文所給出假設(shè)的有效性，即在實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化過程中的央行利率規(guī)則下關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)很有必要。

三、市場(chǎng)利率與相關(guān)指標(biāo)的脈沖響應(yīng)

為了進(jìn)一步證明上述檢驗(yàn)結(jié)論，這里用Chibor分別對(duì)MECI、M2.CPI、TSMP和ER作脈沖響應(yīng)分析，相關(guān)變量取對(duì)數(shù)LN。根據(jù)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖得出如下結(jié)論。

（一）市場(chǎng)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣、基礎(chǔ)貨幣、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的脈沖影響

從圖1看，可以有以下結(jié)論：

1.經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（LNMECI）對(duì)市場(chǎng)利率（Chibor）的脈沖響應(yīng)不明顯，在前7期有一種遞減的負(fù)面影響趨勢(shì)，到第8期后達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)，而后一直保持平緩的負(fù)面影響狀態(tài)。說明市場(chǎng)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)一直是一種正向影響，且在前7期是遞增的正向影響，在第7期達(dá)到最大，而后的正向影響的幅度變緩并開始遞減，在第10期后達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。

圖1 Chibor分別對(duì)LNMECI、M2.CPI的脈沖響應(yīng)

圖2 Chibor分別對(duì)LNTSMP、LNCEI、LNER的脈沖響應(yīng)

2.市場(chǎng)利率對(duì)基準(zhǔn)貨幣的脈沖響應(yīng)不是很明顯，在前2期有一股幅度比較大遞減的負(fù)向影響，隨之之后出現(xiàn)了遞增的負(fù)向影響，在0附近達(dá)到穩(wěn)定。從圖1可以看出，基準(zhǔn)貨幣對(duì)市場(chǎng)利率的影響還是比較明顯的，前3期有一股較大的負(fù)向遞減影響，第3期到第9期出現(xiàn)比較平緩的負(fù)向遞減影響，在第10期后達(dá)到穩(wěn)定的負(fù)向影響。這說明目前我國貨幣政策中以貨幣供應(yīng)量為調(diào)節(jié)工具的相機(jī)抉擇還起著一定的作用，但是卻不能得到市場(chǎng)波動(dòng)的反作用，這種相互作用的實(shí)效，也預(yù)示著相機(jī)抉擇已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)防范。

3.市場(chǎng)利率對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的脈沖影響不是很明顯，前2期有一種遞增正向影響。在第2期達(dá)到最大，之后出現(xiàn)了遞減的負(fù)向影響，在第9期后達(dá)到平穩(wěn)。圖1顯示，消費(fèi)者指數(shù)對(duì)市場(chǎng)利率的影響比較明顯，前7期都是明顯遞增的正向影響，第7期達(dá)到最大，隨后出現(xiàn)平穩(wěn)的正向影響。說明市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于公眾心理和公眾行為已經(jīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

（二）市場(chǎng)利率與股票市價(jià)總值、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)的脈沖影響

從圖2的脈沖響應(yīng)看，有如下結(jié)果：

1.格蘭杰檢驗(yàn)已經(jīng)顯示，市場(chǎng)利率與股票市價(jià)總值、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)不存在因果關(guān)系，所以從圖2脈沖響應(yīng)分析來看，市場(chǎng)利率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及公眾預(yù)期之間的相互作用關(guān)系也就不是很明顯。這說明，在當(dāng)前的中國資本市場(chǎng)上，存在大量的非市場(chǎng)因素或認(rèn)為因素在干擾市場(chǎng)的發(fā)展，促使公眾預(yù)期中的非理性行為可能受到某種錯(cuò)誤信息的引導(dǎo)。

2.市場(chǎng)利率對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)不明顯，在前2期是遞增正向影響，第3期后是平緩遞減的正向影響，第10期后達(dá)到穩(wěn)定。匯率對(duì)市場(chǎng)利率的脈沖響應(yīng)比較明顯，始終是明顯遞減負(fù)向影響，第10期后有達(dá)到平穩(wěn)。這說明，國際資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)我國的市場(chǎng)利率沖擊作用非常明顯，而國內(nèi)市場(chǎng)利率卻沒有迅速的放映機(jī)制，又一次說明，利率市場(chǎng)化的改革步伐必須加快，否則適應(yīng)不了外部市場(chǎng)的沖擊和影響。

四、結(jié) 論

根據(jù)本文實(shí)證分析可知，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，央行實(shí)行利率規(guī)則的貨幣調(diào)控政策，已經(jīng)是公眾預(yù)期對(duì)貨幣政策穩(wěn)定性承諾機(jī)制的必然要求，加之，貨幣政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為還未形成有效的理性預(yù)期，貨幣政策影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的有效路徑還沒有建立起來，市場(chǎng)的非理性波動(dòng)還在很大程度上存在著。因此，需要建立適合中國國情的政策承諾機(jī)制和金融信息傳導(dǎo)機(jī)制，充分體現(xiàn)公眾預(yù)期的作用。在踐行漸進(jìn)的利率調(diào)整和貨幣發(fā)行過程中，要輔以必要的政策導(dǎo)向說明，特別是又可能引致市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期下，應(yīng)有必要且及時(shí)的貨幣政策公告預(yù)示，否則，反復(fù)頻繁的工具操作或中介目標(biāo)的調(diào)整，只會(huì)使公眾預(yù)期失去穩(wěn)態(tài)，市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈。

[1]錢小安.貨幣政策規(guī)則[M].北京：商務(wù)印書館，2002.

[2] 許志偉，樊海潮，薛鶴翔.公眾預(yù)期、貨幣供給與通貨膨脹動(dòng)態(tài)——新凱恩斯框架下的異質(zhì)性預(yù)期及其影響[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2015（7）.

[3]畢玉國，郭峰.貨幣政策公告、預(yù)期超調(diào)與股票市場(chǎng)波動(dòng)[J].福建論壇，2014(3).

[4]張勇，李政軍，龔六堂.利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014(9).

[5] 郭路，劉霞輝，孫瑾.中國貨幣政策和利率市場(chǎng)化研究——區(qū)分經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的均衡分析[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2015(3).

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F820.1

A

1003-1154(2016)01-0004-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.002

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71371054)；上海市高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃項(xiàng)目(37-0116-05-201).