黃一卉

摘要：本文以2013年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，分析其重組當(dāng)年及其后兩年的股價、業(yè)績和負(fù)債結(jié)構(gòu)情況，發(fā)現(xiàn)上市公司重大重組對其股東財富的影響具有一定的滯后性，而業(yè)績效應(yīng)、負(fù)債結(jié)構(gòu)改善并不明顯。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購重組 效益

一、前言

并購重組，即廣義上的兼并，是指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)并購重組的目標(biāo)及動因較為復(fù)雜，只為單一原因而進(jìn)行的并購很少。對于上市公司來說，并購重組的多種動因中較為常見的有：行業(yè)整合、橫向整合、垂直整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、多元化戰(zhàn)略、收購品牌、買殼上市、私有化、管理層收購、獲得資質(zhì)、獲得無形資產(chǎn)等。企業(yè)并購的類型也是多樣的，按并購雙方所處行業(yè)可以分為橫向、縱向和混合并購；按并購的方式可以分為現(xiàn)金支付、發(fā)行股份、資產(chǎn)置換、托管、租賃、承包等；按被兼并企業(yè)是否歡迎這種并購行為分為善意兼并和惡意兼并；按并購后法人地位的變化分為吸收合并和新設(shè)合并。

20世紀(jì)以來并購重組已經(jīng)成為上市公司快速擴(kuò)張和整合的重要手段之一，對于資產(chǎn)重組是否達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和改善公司經(jīng)營績效的討論就已在理論和實務(wù)界展開。兼并與收購是資產(chǎn)重組的重要方式，對上市公司并購案例績效的研究，找出一定的規(guī)律，將使資源的有效利用、企業(yè)的成功整合取得突破性進(jìn)展。但是，即使像西方發(fā)達(dá)國家那樣經(jīng)過長期的理論和實踐探索，對于企業(yè)并購的績效問題目前還未有較為一致的說法。為了使這個問題有一個合理的解釋，必須對并購事件的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行客觀評價。

在這方面，我國學(xué)者已經(jīng)做出了有益探索，如袁帥等（2010）在《并購績效實證研究綜述》中提到：判斷并購績效，先要確定評判的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，對經(jīng)濟(jì)活動的判斷主要有兩個角度：①考察投資者是否通過并購交易得到了正常或超額的收益率；②對企業(yè)本身，看并購是否改善了企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。部分學(xué)者認(rèn)為我國上市公司并購中股東并未獲得顯著的累積超額收益，如陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市有重組活動的全部公司為樣本，企業(yè)在并購活動發(fā)生之后的31天觀察期內(nèi)不存在顯著的非正常收益。張隆亭（2011）以2005、2006年滬深兩市并購樣本進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)會實現(xiàn)正的累積超常收益率，但同時也發(fā)現(xiàn)在長期內(nèi)累積超常收益率呈下降趨勢。

二、本文的研究方法

隨著我國資本市場的市場化改革發(fā)展以及上市公司信息披露規(guī)范程度的提高，股價已經(jīng)相對地能合理反映大部分上市公司的內(nèi)在價值，即股價具有較大的公允性。我國上市公司一般是行業(yè)內(nèi)較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，更加規(guī)范運作，并且隨著審計質(zhì)量的提高，上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)大部分比較真實可靠，具有較強(qiáng)的參考意義。因此，本文選取股價增長幅度、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長率、資產(chǎn)負(fù)債率增長率作為并購重組績效的衡量指標(biāo)。樣本選取2013年滬深兩市完成重大重組事件的上市公司，重大重組為依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的標(biāo)準(zhǔn)。重大重組可能會引起短期的股票上漲效應(yīng)或短期的指標(biāo)操縱，如果給予足夠長的會計期間，企業(yè)業(yè)績的變化最終都要反映到其會計報表之中，因此，本文分析了重大重組當(dāng)年及其后兩年的企業(yè)績效，即2013、2014和2015年，同時剔除了尚未披露2015年年報的公司，最終選取樣本62個，包括深圳能源（000027）、富奧股份（000030）……重慶鋼鐵（601005）等。

三、分析過程及結(jié)果

樣本公司在完成重組當(dāng)年及其后兩年的主要指標(biāo)增長率詳見表1、表2和表3。

（一）重組的股東財富效應(yīng)

由表1、表2和表3的統(tǒng)計結(jié)果可見，上市公司重組當(dāng)年、其后兩年股價呈現(xiàn)正增長的家數(shù)遠(yuǎn)大于負(fù)增長的家數(shù)，其中2013年的平均股價漲幅為58%，遠(yuǎn)高于2013年上證綜指-6.75%的漲跌幅，即完成重組當(dāng)年獲得明顯的財富效應(yīng)。2014年樣本公司股價正增長家數(shù)50家，負(fù)增長12家，但平均增長率為34%，較2014年上證綜指52.87%的增幅小，而2015年樣本公司的平均股價增幅59%，遠(yuǎn)高于2015年上證綜指的9.41%，可能由于經(jīng)過完成重組當(dāng)年的事件驅(qū)動效應(yīng)后，重組對企業(yè)運營的積極作用較遲緩的反映在股價上。

（二）重組的業(yè)績效應(yīng)

本文以銷售凈利率增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率及每股收益增長率來考察重組完成的業(yè)績變化，雖然很多上市公司重大資產(chǎn)重組都有業(yè)績承諾，但從表格的統(tǒng)計分析結(jié)果可見重組對上市公司的業(yè)績并沒有改善效應(yīng)。完成重組當(dāng)年業(yè)績指標(biāo)正增長的樣本家數(shù)均大于負(fù)增長家數(shù)，但平均增長率只有凈資產(chǎn)增長率為正數(shù)；2014年、2015年業(yè)績指標(biāo)正增長的樣本家數(shù)基本小于負(fù)增長家數(shù)，且平均增長率均為負(fù)數(shù)，說明重組并未明顯改善公司的業(yè)績水平。當(dāng)然，近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境較差對其業(yè)績有一定的負(fù)面影響，同時也與上市公司并購目的的多樣化有關(guān)。

（三）重組對資本結(jié)構(gòu)的影響

由表格的統(tǒng)計結(jié)果可見，重組當(dāng)年及其后兩年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率上升和下降的個數(shù)較為接近，平均資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)上升，但上升幅度不大。這說明重組并未改善上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，這也與上市公司重組目的大多為行業(yè)整合、多元化戰(zhàn)略、收購品牌、收購資質(zhì)為主，而以改善負(fù)債結(jié)構(gòu)為目的的重組較少有關(guān)。

四、結(jié)論

本文統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)上市公司重大重組對其股東財富的影響具有一定的滯后性，而業(yè)績效應(yīng)、負(fù)債結(jié)構(gòu)改善并不明顯。當(dāng)然，本文的分析存在一些缺陷，例如未對重大重組的上市公司進(jìn)行行業(yè)分類、未對重大重組的目的進(jìn)行分類，同時受到2015年年報披露的影響剔除了部分樣本。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（4）：35-48.

[2]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（9）：17-23.

[3]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）：27-35.

[4]高見，陳歆瑋.中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000，（1）：64-72.

[5]項勇，任宏.市場主體創(chuàng)新系統(tǒng)有效運行對策研究[J].理論建設(shè)，2012，（4）：95-98.

[6]何碩.中國上市公司并購績效EVA回報率評價[J].南京財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，（1）：54-57.

[7]薩繆爾·韋弗，弗雷德·威斯頓.兼并與收購[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2003：20-32.

（作者單位：廣東省理工職業(yè)技術(shù)學(xué)校）