朱磊

摘要：本文以經(jīng)濟周期理論為基礎，結合近年來全球信貸擴張和經(jīng)濟增長的表現(xiàn)，對周期中止情景下的金融市場未來趨勢進行了定性分析。研究發(fā)現(xiàn)，如果信貸擴張中止和生產(chǎn)力增長放緩形成拐點疊加，則有可能對金融市場造成較大沖擊，需要進行頭寸管理和風險對沖。

關鍵詞：信貸擴張 周期 金融市場

近期，如果長期和短期信貸的周期擴張同時終止，將與生產(chǎn)力增長放緩形成拐點疊加，巨大的下行壓力可能引發(fā)較長時間的經(jīng)濟下行周期。同時，如果經(jīng)濟下行中衰退速度過快引起金融市場劇烈動蕩，則可能形成經(jīng)濟危機。但是在全球經(jīng)濟增長放緩的新常態(tài)下，各國貨幣政策協(xié)調、第四次工業(yè)革命、我國的生育鼓勵政策等，可作為應對信貸擴張周期終結影響的重要手段。5月末召開的G7領導人峰會和中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話就再次強調了避免競爭性貶值，全球需要采取協(xié)調的貨幣政策，確保全球經(jīng)濟的穩(wěn)健增長。

一、經(jīng)濟周期趨勢判斷

根據(jù)橋水基金創(chuàng)始人雷·達里奧的宏觀經(jīng)濟分析模型，經(jīng)濟周期由生產(chǎn)力增長速度和信貸周期共同決定，前者偏重長周期趨勢，后者偏重短期。

其中，生產(chǎn)力又主要由人口和科技水平?jīng)Q定。因此生產(chǎn)力水平的提升并不是均勻的，在某些時間會突然跳升，如工業(yè)革命和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時期，某些時間則會停滯，生產(chǎn)力水平可以用全球GDP增長平價指標表示。信貸周期方面，長期信貸周期持續(xù)時間是20年甚至更長，以長期利率水平體現(xiàn)。短期信貸周期一般是3-5年，以短期利率水平體現(xiàn)。

隨著全球老齡化致使人口紅利逐步消退，以及科技發(fā)展速度放緩，2008年后全球經(jīng)濟主要依賴寬松貨幣政策創(chuàng)造的信貸擴張周期推動經(jīng)濟發(fā)展。目前的經(jīng)濟周期特點主要體現(xiàn)為以下三方面特征。

（一）人口老齡化

根據(jù)美國人口調查局2015年度報告《一個老齡世界2015》的測算，到2050年，全球65歲以上人口由占全球人口比例將由8.5%上升至16.7%。結合該報告統(tǒng)計的65歲以上人口勞動參與率在主要經(jīng)濟體中為30%以下水平，而社會平均勞動參與率正常為60%。這意味著世界總人口由72.5億上漲到93.8億的同時，總體勞動參與率將下降2.46%。再者，因為生育率下降，19歲以下人口總數(shù)量維持在25.5億人，這意味著全球人口老齡化趨勢在2050年后還將繼續(xù)持續(xù)下去，全球人口紅利將逐步消失。

（二）科技進步尚需積累

根據(jù)美國經(jīng)濟學家泰勒·科文《大停滯》的論述，從1945年到1971年，幾乎發(fā)明和定義了所有當前世界的主要科學技術框架和雛形，包括互聯(lián)網(wǎng)、電腦、核電、抗生素、太空探索等。如今，對進步的定義幾乎完全依賴于消費驅動，風險厭惡情緒也拖慢了科學進步的步伐。當前科技領域關注的3D打印、人工智能和虛擬現(xiàn)實等技術，本質上可以起到對抗老齡化和調高生產(chǎn)率的作用，但尚未成熟到可以在三到五年內(nèi)大幅創(chuàng)造社會需求的程度。

人口老齡化和科技進步對生產(chǎn)力增長周期的影響作用如圖1所示。

圖1橙線為全球GDP總量，綠色為GDP增速。1972年后全球GDP增速由20%以上逐步下降至4%以下，并在1980-1982年全球經(jīng)濟危機、1998年亞洲經(jīng)濟危機、2008年次貸危機和2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機中出現(xiàn)零增長和負增長的情況。但是2002年后互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展一度將全球GDP增速拉升至10%以上，2008年后的全球信貸擴張也起到了同樣的作用。

（三）長短期信貸擴張周期終止

長期看，經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)因是依靠生產(chǎn)力的提升，外因是依靠信貸的繁榮。具體情況如圖2所示。

圖2中綠線仍為全球GDP總量，紅線為以美國1982年為基期的通貨膨脹率與30年期國債利率差值。長期利率低于通脹率越多，則表示長期信貸環(huán)境越寬松。2008年次貸危機后美國推出量化寬松引多國跟隨的信貸擴張，但是也只是短暫改變了長期信貸周期的走勢，2011年后整體已經(jīng)呈現(xiàn)了逐漸緊縮的趨勢。

短期信貸周期的趨勢多是圍繞長期信貸波動，同樣以3個月期美元倫敦同業(yè)拆解利率和30年期美國國債利率比較如圖3所示。

圖3中紫線為30年期美國國債利率，橙線為3個月美元倫敦同業(yè)拆借利率，綠線為短期利率和長期利率的差值，藍線為差值的百分比變化幅度。2009年以來，短期利率與長期利率的差值（綠線）已經(jīng)由極度寬松的-4%水平上升至現(xiàn)在的不到-2%，期間雖然在2012年歐債危機后出現(xiàn)過短期寬松的情況，但是短期信貸周期逐步緊縮的趨勢沒有發(fā)生改變。特別是代表波動性的百分比變化率（藍線）趨近于零軸，預示著短期信貸周期存在著快速收窄的可能。

綜上，根據(jù)目前選擇的經(jīng)濟指標分析，生產(chǎn)力增長水平、長短信貸周期都呈現(xiàn)出停滯或緊縮的態(tài)勢。根據(jù)奧地利學派經(jīng)濟學的創(chuàng)始人米塞斯對經(jīng)濟危機的闡述，以量化寬松為代表的信貸周期擴張行為將利率降低到市場狀況決定的利率水平之下，初期能夠創(chuàng)造經(jīng)濟復蘇效果，但是信貸擴張引發(fā)的刺激效應不能永久持續(xù)。在低利率水平下僵尸企業(yè)存活并盈利啟動經(jīng)濟周期臨時增長，然而全球經(jīng)濟基礎并不足以支撐它們存續(xù)。由此，信用擴張的政策必然結束——或以信貸政策轉向而結束，或以災難性地經(jīng)濟下行結束。

美國QE、日本QQE、歐元區(qū)的負利率均屬此類信貸擴張行為。2015年12月17日，美聯(lián)儲近十年來首次加息，美聯(lián)儲主席耶倫也于2016年4月首次提出縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的觀點，計劃在6月由紐約聯(lián)儲在公開市場進行了測試。無論美國審慎的加息路徑如何延續(xù)，世界第一大經(jīng)濟體已經(jīng)中止了信貸擴張。以匯率錨或者貿(mào)易關系建立的貨幣派生機制將同時受到生產(chǎn)力增長放緩和信貸擴張中止的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟活動和金融市場也將受到連鎖反應影響。

二、金融市場于信貸擴張周期終止前的表現(xiàn)

（一）全球經(jīng)濟活動

以中美兩國作為發(fā)展中國家和發(fā)達國家的代表，比較中美制造業(yè)和服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以發(fā)現(xiàn)，在2008年美國推出量化寬松和中國推出四萬億經(jīng)濟刺激計劃后，PMI被快速拉升至榮枯線50上方，但是除美國服務業(yè)PMI（紫線）外，其他均呈下降趨勢，表明信貸擴張對實體經(jīng)濟的拉動作用趨緩（見圖4）。兩國制造業(yè)PMI在近期都回落至50左右。被稱作全球貿(mào)易活動風向標的波羅的海干散貨指數(shù)更是從2008年達到的11000點高位直接跌至谷底（見圖5）。

上述五個經(jīng)濟指標在2016年一季度末都出現(xiàn)了不同程度上升，在短期經(jīng)歷2015年下半年和2016年初的大宗、匯率、股市、經(jīng)濟大動蕩后，3月份開始，全球風險偏好上升，大宗反彈，美元下跌，風險資產(chǎn)反彈，全球經(jīng)濟活動贏得了難得喘息期。但從長期看，2016年一季度末和二季度或許只是“空頭回補”階段，因為最根本的問題沒有解決——全球主要國家的人口紅利期已經(jīng)過去，科技進步逐漸放緩，以中國為首的新興市場再也無力扛起資產(chǎn)負債表擴張推升全球經(jīng)濟的重擔，寬松的貨幣政策即將走到盡頭，近期將迎來信貸擴張周期拐點在全球范圍內(nèi)來臨的時機。

（二）股票市場

比較道瓊斯工業(yè)指數(shù)（橙色）、上證指數(shù)（紫色）、日經(jīng)225指數(shù)（綠色）和德國DAX指數(shù)（藍色）可以發(fā)現(xiàn)，隨著全球信貸擴張，各指數(shù)均在2015年上半年達到了2008年后的高位，之后便開始了不同程度的下跌。

在2008年至今的信貸擴張周期中，美股上市企業(yè)積累了約1.3萬億美元規(guī)模的現(xiàn)金儲備，同時于2009至2015年間支付了2.84萬億美元用于回購股票，遠超研發(fā)和固定資產(chǎn)類投資，而同期美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模僅增長至4.3萬億美元。低成本資金進行回購的結果就是上市公司凈資產(chǎn)回報率受推動上升，股價推升但市盈率不變。

同理，低成本資金催生的并購交易也在助推股市升勢。2015年全球并購交易高達5萬億美元，低利率和大牛市形成正反饋互相加強。根據(jù)彭博社的統(tǒng)計，年初至今美股并購總規(guī)模約6500億美元，是最近三年同期最低值。去年的交易宣布后首日，并購企業(yè)估值上升數(shù)字合計1920億美元，但今年該數(shù)字卻下滑至只有700億元，是2009年來的最低點。如果信貸擴張周期中止，長周期利率水平不斷上行，以負債回購和并購方式支撐的股價上行勢必中止。

2015年6月股災后中國股市泡沫受擠壓，整體風險程度不高，但是很多高成長潛力的公司會選擇在新三板掛牌。從業(yè)績上看，中金公司估算潛在進入創(chuàng)新層的公司2015年業(yè)績增速53%，遠好于創(chuàng)業(yè)板和中小板。按5月末全國股轉系統(tǒng)發(fā)布《分層管理辦法》，估算創(chuàng)新層2015年市盈率為26倍，遠低于創(chuàng)業(yè)板近70倍的PE。因此在創(chuàng)新層設立后，投資者范圍的擴展，可能帶來對主板市場的資金分流。在估值回歸的引導下，中國股市可能真正出現(xiàn)一個價值回歸的過程，但主板的下跌趨勢將持續(xù)。

（三）債務風險

企業(yè)開展回購和并購活動的資金，多來源于低成本的借貸資金，直接導致了各國債務與GDP的比值不斷上升。

根據(jù)高盛公司研究報告，在2008年以來的全球信貸擴張的過程中，盡管全球平均利率水平由6%下降至4%，但整體債務水平已經(jīng)翻倍，利息支出激增40%。主要由高油價環(huán)境下的能源投資貸款、低投資回報的固定資產(chǎn)投資建設貸款和基于貨幣超發(fā)后財富幻覺的消費貸款等債務等需求組成。各類型債務大多通過證券化方式于債券市場中進行了重組和銷售。在經(jīng)濟增長失速以后，高額債務和償還能力之間的不匹配可能首先在債券市場違約中體現(xiàn)。

國內(nèi)也出現(xiàn)了類似的債務風險，截至5月24日，我國已經(jīng)發(fā)生16家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量30支，本金200億元。全面超越了2015年全年的總和。其中就包括擁有高評級的國有企業(yè)中鐵物資、天威集團、東北特鋼、華昱集團違約。從去年年底開始，中國信用債評級下調頻率加快。招商證券5月23日發(fā)布的研報中提及，今年評級下調次數(shù)的累計同比增速較去年上升了66%，上升幅度明顯；未來兩個月的評級下調增速可能相對70%要小，但也足夠造成影響。值得注意的是，在今年的評級下調風潮中，國有企業(yè)占比明顯增加，且持續(xù)攀升。

（四）銀行風險

在信貸擴張周期面臨拐點時，將出現(xiàn)大量投資損失。全球銀行體系已經(jīng)遭受資產(chǎn)價格下滑和不良貸款影響。歐洲銀行業(yè)約有1.5萬億歐元的問題貸款，而其他新興市場國家，如中國和印度的銀行不良貸款規(guī)模同樣相當高。

市場對于歐洲銀行的擔憂主要集中于歐洲、日本、瑞典、瑞士和丹麥的中央銀行推行負利率政策，而商業(yè)銀行無法將負利率向儲戶轉移，令商業(yè)銀行盈利能力嚴重削弱。近期各大銀行財報顯示，瑞銀集團，相比2015年一季度凈利潤同期下降了64%，德意志銀行同比下降了58%，渣打銀行同比下降了59%，匯豐同比下降了18%，巴克萊同比下降了25%。同時，歐洲銀行大量發(fā)行應急換股債券，以便銀行出現(xiàn)財政困難時，債券可以轉換為股份。但是隨著盈利能力下降，這些債券的價格不斷下跌，而投資者更為擔心銀行一旦出現(xiàn)財政困難時會出現(xiàn)債務違約，主動行使轉換權拋售銀行股票。今年2月德銀和瑞銀帶動歐洲股市下跌，5月初又出現(xiàn)了意大利銀行危機，預計在負利率執(zhí)行期間，歐洲銀行還將持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

（五）流動性風險

自2009年以來，信貸擴張周期令資產(chǎn)價格膨脹。如今，僅僅是維持資產(chǎn)價格，每個季度需要新增的流動性可能會達到2000億至2500億美元。然而，全球央行正進入貨幣政策對持的階段，各大央行的政策分歧越發(fā)明顯，美聯(lián)儲已經(jīng)退出量化寬松。盡管日本央行和歐洲央行繼續(xù)在擴張其資產(chǎn)負債表規(guī)模，也受到寬松失效的質疑。

以中國的流動性狀況為例，如圖7所示M2（藍色）總量呈線性上漲，但是GDP增速（綠色）不斷放緩，同時M1增速（橙色）和M2增速（紫色）已經(jīng)發(fā)生方向性的背離，資金不愿意再繼續(xù)進入投資領域，更樂于以高流動性的狀態(tài)參與物價炒作。

對比中國貸款總額增速（橙色）與GDP增速（紫色），如圖8所示，2015年一季度以來，兩增速之比（綠色）快速上升為2.1以上，新增貸款對GDP的拉動作用呈邊際遞減。特別是美元進入加息周期后，央行外匯占款供給的貨幣派生流動性縮減，以固定資產(chǎn)投資項目為抵押的新增貸款同時承擔補充外匯占款和拉動GDP增長作用。結合M2和M1增速呈現(xiàn)的差異考慮，貸款供給的流動性難以體現(xiàn)新增資產(chǎn)的價格。

為此，貨幣政策面臨選擇，要么繼續(xù)以固定資產(chǎn)投資為貸款供應基礎，增大新增貨幣供給，保持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，但是空心化加??；或者不增加新增貨幣供應，資產(chǎn)價格下跌，但是匯率穩(wěn)定，經(jīng)濟增長長期環(huán)境得到保全。

（六）政治不確定性

在信貸擴張周期終止后可能誘發(fā)經(jīng)濟危機的因素還包括地緣政治問題。今年內(nèi)歐洲潛在的地緣政治危機就包括6月英國退歐公投、歐洲難民危機、希臘債務危機、西班牙和奧地利的極右翼政黨參加大選，以及因周期拐點將至而削減福利引發(fā)的罷工等。與此同時，恐怖主義威脅也揮之不去。一旦地緣政治局勢進一步惡化，全球經(jīng)濟勢必遭受更加沉重的打擊。

歸根結底，全球GDP增速已經(jīng)不再是指數(shù)型快速上升趨勢，在高速發(fā)展中被掩蓋的問題逐漸顯露出來。特別是面對信貸擴張停止后出現(xiàn)的滯漲情況，人們更傾向于相信是他人的行為造成了自身福利水平的降低，極端的言論會更有市場，原有矛盾也更容易激化。

三、信貸周期終止的信號——央行貨幣政策對持

自2008年金融危機以來，全球央行決策者采取了史無前例的信貸擴張行動，但這種由低利率和QE人為制造的金融穩(wěn)定或許只是一種“假象”，隨著人們擔憂政策的長期效果和自持性經(jīng)濟復蘇的缺失，人為營造的金融穩(wěn)定性已經(jīng)遭到削弱。對此，出現(xiàn)了央行貨幣政策的對持，并由此引發(fā)外匯市場劇烈波動。

一方面是推出和退出信貸擴展均較早的美國，在信貸擴張初期以美元全球定價貨幣的地位分享鑄幣稅提振自身經(jīng)濟，取得了結束擴張并逐步恢復貨幣政策正?；臈l件。另一方面是在信貸擴張中走向“負利率”這一極端的歐元和日元，作為國際融資貨幣擴張了全球資產(chǎn)負債表，延緩了人口和技術問題引發(fā)的危機出現(xiàn)時間。

美聯(lián)儲或許已經(jīng)認識到全球信用擴張已經(jīng)到了極限，在未有重大技術突破之前繼續(xù)擴張資產(chǎn)負債表的空間非常小，繼續(xù)擴張可能被動崩盤，特別是在歐洲、日本出現(xiàn)了“存款負利率、消費貸款正利率”這種徹底顛覆了傳統(tǒng)經(jīng)濟學邏輯的信貸擴張行為后，美聯(lián)儲正在考慮各方博弈。如以連續(xù)加息實現(xiàn)快速緊縮，則可能會引發(fā)全球資產(chǎn)的崩潰，再造一輪經(jīng)濟危機。目前，美聯(lián)儲主要考慮的內(nèi)容可能是——在其退出QE和逐步加息以回歸貨幣政策正?；螅瑲W、日和大部分新興國家卻仍然處在寬松周期，這種貨幣政策大分化，必然導致全球匯率大波動，也會導致超發(fā)貨幣的國家的資產(chǎn)荒，再加速加息會讓泡沫快速轉變?yōu)槲C。因此，美聯(lián)儲可能將會放棄連續(xù)大規(guī)模加息，以免自身實現(xiàn)貨幣政策正?；瘏s使全球進入危機狀態(tài)，轉而考慮使用更為緩和隱蔽的方式——緩慢升息配合逐步縮減資產(chǎn)負債表的操作，緩和地吸引仍然處于寬松周期中國家資本的流入，減少貨幣政策緊縮的影響。

近期，各國央行也開始對終止信貸擴張的可能性進行考慮，歐洲央行部分管理委員提出對寬松貨幣政策執(zhí)行時間進行控制；日本央行內(nèi)部出現(xiàn)對負利率有效性的質疑，行長黑田東彥也提出儲備資金應對退出寬松情景；我國提出經(jīng)濟“L”型走勢論斷。各國可能已開始為信貸擴張周期終止做準備。特別是歐元和日元作為國際融資貨幣，如果退出信貸擴張后將造成外匯市場的巨大波動，具體可能表現(xiàn)為在撤出新興市場時的大幅升值和危機擴散后的大幅貶值。

四、美聯(lián)儲歷次加息后的全球經(jīng)濟表現(xiàn)

從長期趨勢看，全球經(jīng)濟不斷經(jīng)歷繁榮、衰退、蕭條、回升四個階段。最近一個經(jīng)濟周期中美聯(lián)儲加息行動后全球經(jīng)濟和其他央行貨幣政策的表現(xiàn)如圖9所示。

首先，在大多數(shù)情況下美聯(lián)儲提升目標利率（黑色）都伴隨著全球GDP增速（綠色）的提升。但是在1986年、1999年和2003年啟動的三次加息周期除外，這三輪加息分別對應著三次經(jīng)濟危機結束后對前期寬松貨幣政策的修復，之后全球GDP增速均出現(xiàn)了一定程度的下行。本次啟動加息周期也可能對應著2008年次貸危機后的貨幣政策修復。

第二，相對英國央行目標利率（紫色）和歐洲央行目標利率（藍色），美聯(lián)儲目標利率（黑色）顯出一定的前瞻引導性，圖形趨勢的重大變革上領先一年時間。

第三，美聯(lián)儲目標利率歷史走勢上出現(xiàn)過兩次短暫的加息后立刻降息的極端情況，分別對應1983年和1996年美國國內(nèi)出現(xiàn)的兩次惡性通脹。1996年加息也被認為是導致此后1997-1998年爆發(fā)亞洲金融危機的因素之一。

五、結論

綜上，全球長短期信貸擴張周期的結束，加上全球生產(chǎn)力放緩，可能是新一輪金融危機或經(jīng)濟危機爆發(fā)的根源。但以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的第四次工業(yè)革命、全球貨幣政策的協(xié)調、近期中國生育的鼓勵政策等，有可能成為應對信貸擴張周期終止的重要手段。出于風險防范和對沖需求，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動以及財務決策中需要考慮以下幾個思路。

（1）在全球資產(chǎn)大配置中，如身處債務危機環(huán)境中，盡量做到負債內(nèi)置、資產(chǎn)外置。買入基本面向上區(qū)域的風險資產(chǎn)，或買入低風險區(qū)域的實物或低風險資產(chǎn)，或者更多考慮投資能夠穿越周期的項目，比如對抗老齡化的藥品，開辦老齡資源再社會化服務的公司，以及直接降低勞動對生理機能依賴的虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)等。

（2）歐元和日元的國際融資貨幣地位可能因為信貸擴張周期終止而發(fā)生逆轉，具體表現(xiàn)為退出負利率并采用財政寬松政策接力時出現(xiàn)較大幅度升值，如危機真正出現(xiàn)又大幅貶值。而執(zhí)行盯住一籃子匯率錨的貨幣，如執(zhí)行“零升值策略”的新加坡元等，作為融資貨幣則可以在保證支付的同時規(guī)避匯兌損益，同時開展國際業(yè)務需要注意合同中貨幣選擇權價值。

（3）金融市場的波動傳導至匯市中將表現(xiàn)為貨幣對的劇烈波動。在此期間，買入期權費用較低的深度虛值期權往往能獲取更多額外收益，財務決策時要加以關注和研究。

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（作者單位：中國石油國際事業(yè)有限公司）