李　莉　李艷珍

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西　西安　710127)

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我國(guó)金融體系脆弱性分析

李莉李艷珍

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710127)

隨著我國(guó)金融改革深入，精確測(cè)度金融脆弱性成為國(guó)家預(yù)防金融危機(jī)、保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的必要條件。本文選取2005年第一季度-2014年第四季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子分析法，從微觀審慎和宏觀審慎兩個(gè)方面實(shí)證分析我國(guó)金融體系脆弱性問題。結(jié)果表明：自2005年起至2014年，我國(guó)金融體系脆弱性呈現(xiàn)出明顯的階段性特征；尤其在2011年第3季度至2014年第4季度，金融脆弱性指數(shù)保持高位且穩(wěn)定，受貨幣政策影響較大。政府應(yīng)該強(qiáng)化金融監(jiān)管，高度重視國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期及貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。

金融體系；脆弱性指數(shù)；因子分析

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融改革的推進(jìn)，我國(guó)金融環(huán)境面臨更多的不確定性，利率市場(chǎng)化加劇利率波動(dòng)，民間資本獲許進(jìn)入金融行業(yè)，股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，以及債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張，推動(dòng)了我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在國(guó)際方面，美國(guó)、日本等相繼退出量化寬松政策，我國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)喪失、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向越南等國(guó)家。在這種復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，我國(guó)金融自由化程度加劇，諸多因素影響金融體系的穩(wěn)定性。政策性金融機(jī)構(gòu)過高的不良貸款率，保險(xiǎn)業(yè)即將面臨的大規(guī)模支出期，證券公司基礎(chǔ)薄弱、外匯市場(chǎng)的隱性外債等問題都引起人們對(duì)金融脆弱性的關(guān)注。

本文在分析我國(guó)金融體系脆弱性方面，借鑒西方國(guó)家選取指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)，主要貢獻(xiàn)包括：第一，在指標(biāo)選取方面，全面考慮銀行、股票、外匯、保險(xiǎn)、債券等五大方面。第二，選取國(guó)房景氣指數(shù)代表房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)閲?guó)際上金融危機(jī)多與房?jī)r(jià)有關(guān)，且房地產(chǎn)市場(chǎng)與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。第三，運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子分析法構(gòu)建綜合指數(shù)，避免傳統(tǒng)方法閥值和權(quán)重設(shè)置不準(zhǔn)確的問題。

本文第二部分綜述相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分構(gòu)建模型；第四部分結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況對(duì)脆弱性指數(shù)作深入解讀。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)金融脆弱性，學(xué)者們主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了研究。

國(guó)際方面，一些學(xué)者如Geromichalos et al.(2007)[1]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間存在密切關(guān)系，銀行信貸的大幅度擴(kuò)張導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融脆弱性；另一些學(xué)者研究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融體系脆弱性的關(guān)系，如Reinhart and Rogoff(2008)[2]，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格在每次次貸危機(jī)到來之前上漲，在每次次貸危機(jī)之后下跌。Allen and Gale(2004)[3]研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行流動(dòng)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行流動(dòng)性影響銀行體系穩(wěn)定。

國(guó)內(nèi)方面，高志勇(2009)[4]，方芳、趙凈(2012)[5]等運(yùn)用因子分析方法研究其他國(guó)家金融體系脆弱性。朱敏(2011)[6]選擇了中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸、存款占貨幣總量的比例等五個(gè)指標(biāo)，利用因子分析方法分析我國(guó)金融體系，結(jié)果表明，我國(guó)金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少，信用風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)不斷波動(dòng)。文鳳華(2012)[7]將房?jī)r(jià)上漲納入影響我國(guó)金融體系脆弱性的因素范疇。段軍山、易明翔(2012)[8]從銀行、保險(xiǎn)、股票、債券、外匯等方面研究金融脆弱性，更加全面系統(tǒng)，彌補(bǔ)了以往研究以銀行體系為主的不足。

總體來看，學(xué)者們對(duì)金融脆弱性問題做了大量研究，并取得了豐碩成果。但目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究大多數(shù)以銀行體系作為研究的對(duì)象，有失全面性；并且鮮有文章將和宏觀經(jīng)濟(jì)有著緊密聯(lián)系的房地產(chǎn)市場(chǎng)納入影響金融脆弱性的范疇，本文參照主流的指標(biāo)選取方法，采用包括銀行、股票、外匯、保險(xiǎn)、債券、房地產(chǎn)價(jià)格等的綜合微觀審慎指標(biāo)和宏觀審慎指標(biāo)，分析我國(guó)金融體系脆弱性。在一定程度上，能夠彌補(bǔ)上述不足。

三、模型構(gòu)建與計(jì)量分析

(一)金融脆弱性指標(biāo)的選取

本文將中國(guó)金融體系分為銀行、股票、外匯、保險(xiǎn)、債券及衍生產(chǎn)品五大系統(tǒng)，并且選取反應(yīng)房?jī)r(jià)的國(guó)房景氣指數(shù)指標(biāo)和居民消費(fèi)指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，具體見表1。

基本指標(biāo)選取情況歸納如下：

X=金融體系脆弱度

X={X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7}={銀行系統(tǒng)、股票系統(tǒng)、外匯系統(tǒng)、保險(xiǎn)系統(tǒng)、債券及衍生品系統(tǒng)、房地產(chǎn)系統(tǒng)、宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)}

(二)金融脆弱性指數(shù)的構(gòu)建

動(dòng)態(tài)因子分析法能夠用較少的因子代替較多的變量，且保留原始變量的大多數(shù)信息，起到降維效果，并有助于解決多重共線性問題。

因子分析的數(shù)學(xué)模型表示如下：

設(shè)有p個(gè)原有變量X1、X2、X3…、Xp，用r個(gè)因子f1、f2…、fr的組合表示：

Xp=ap1f1+ap2f2+…+aprfr+εp

用矩陣表示為：X=AF+ε

(1)

其中，F(xiàn)為公共因子，每一個(gè)A即為該因子的貢獻(xiàn)率，從而得到X=A1F1+A2F2+Λ+ANFN。

(三)金融脆弱性指數(shù)的計(jì)量分析

根據(jù)上述指標(biāo)和計(jì)量原理，本文選取2005第一季度-2014年第四季度的季度數(shù)據(jù)，變化率數(shù)據(jù)為環(huán)比數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)由月度數(shù)據(jù)加權(quán)得到，個(gè)別數(shù)據(jù)由于空缺，以平均值代替。數(shù)據(jù)來源于銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)庫、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)庫和中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。利用SPSS19軟件進(jìn)行分析。

巴特利球形檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2　KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果表明變量間的相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)，因此，可接受樣本進(jìn)行因子分析。

用Kaiser-Guttman規(guī)則確定因子數(shù)目為4，其方差貢獻(xiàn)度見表3。

表3　因子解釋總方差

提取方法：主成份分析。

第1個(gè)因子的貢獻(xiàn)度為23.029%，第2個(gè)因子的貢獻(xiàn)度為16.639%，第3個(gè)因子為14.677%，第4個(gè)因子為11.483%，累積貢獻(xiàn)率為65.828%。由于本文是以整個(gè)金融系統(tǒng)為對(duì)象研究金融脆弱性問題，因此即使因子對(duì)原始變量的方差貢獻(xiàn)率綜合僅為65.828%，我們?nèi)哉J(rèn)為這四個(gè)因子可以表示多數(shù)信息，并且作為解釋中國(guó)金融脆弱性指數(shù)的變量。

圖1　公共因子碎石圖

成份1234中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款/國(guó)內(nèi)信貸量.044.248.292-.122不良貸款率-.021.374.095-.248信貸增長(zhǎng)率.313.026.017-.151股價(jià)波動(dòng)率.067-.089-.275-.208股票交易量變動(dòng)率.033.094-.478.116實(shí)際有效匯率增長(zhǎng)率.268.135.005.369保險(xiǎn)凈賠付增長(zhǎng)率-.273.187-.038-.1557日同業(yè)拆借變動(dòng)率-.056-.355.161-.157國(guó)房景氣指數(shù)增長(zhǎng)率.069-.314.083-.060居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù).086-.062.381.067GDP增長(zhǎng)率-.320-.022-.017.093M2增長(zhǎng)率.007-.054-.008.627

從表4旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣中，可以看出：第一個(gè)因子對(duì)信貸增長(zhǎng)率、實(shí)際有效匯率增長(zhǎng)率、保險(xiǎn)凈賠付增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率這四個(gè)指標(biāo)賦值較高，分別達(dá)到了0.313、0.268、-0.273、-0.32，則F1主要反映了包括銀行、外匯和保險(xiǎn)業(yè)在內(nèi)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)因子在中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款/國(guó)內(nèi)信貸量、不良貸款率、7日同業(yè)拆借變動(dòng)率和國(guó)房景氣指數(shù)賦絕對(duì)值較高，則F2主要反映了資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，包括商業(yè)銀行資產(chǎn)、債券及衍生品價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)；第三個(gè)因子主要權(quán)重在于股價(jià)波動(dòng)率、股票交易量變動(dòng)率和居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，分別為-0.275，-0.478和0.381，則F3主要反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；M2增長(zhǎng)率在第四個(gè)因子有較高的荷載，則F4主要反映了宏觀貨幣政策。本文以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻(xiàn)率作為因子得分的系數(shù)矩陣，得到F1的系數(shù)為0.35(23.029/(23.029+16.639+14.677+11.483))，同理可得F2、F3和F4的系數(shù)分別為0.252、0.223和0.174。我國(guó)金融體系脆弱性的綜合得分F=0.35F1+0.252F2+0.223F3+0.174F4，其F值越高則表明金融體系越脆弱。

四、金融體系脆弱性指數(shù)及其因子變動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)解釋

圖2　我國(guó)金融體系脆弱性指數(shù)

圖中*點(diǎn)連線是4個(gè)因子總的指數(shù)線。從圖中可知，脆弱度最高的季節(jié)是2008年第一季度，此時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受全球“次貸危機(jī)”的影響。最低的脆弱時(shí)期在2006年第一季度，此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，整體環(huán)境穩(wěn)定，故脆弱性指數(shù)低。

從整體變化趨勢(shì)來看，2005-2014年脆弱度均值為6.3664，標(biāo)準(zhǔn)差為2.17705，其中2008年第4季度、2011年第4季度和2014年第3季度這三個(gè)季度超過了脆弱性指數(shù)的“高危臨界值”，即有7.5%的時(shí)間是極度脆弱的，說明中國(guó)金融體系在2005-2014年較平穩(wěn)。同時(shí)，我國(guó)金融脆弱性呈現(xiàn)出較強(qiáng)的階段性特征，這主要與國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期以及我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)：2005年第1季度至2008年第1季度，脆弱性雖表現(xiàn)出周期性波動(dòng)，但總體呈上升趨勢(shì)，在2008年第1季度達(dá)到最大值。2008年第2季度至2011年第1季度，脆弱性指數(shù)在波動(dòng)中整體呈下降趨勢(shì)，但波動(dòng)幅度較大。這一階段，我國(guó)受美國(guó)次貸危機(jī)影響較大，外需出口大幅下降，股價(jià)指數(shù)波動(dòng)劇烈。另外，受2008年南方“冰災(zāi)”以及“5.12汶川地震”的影響，保險(xiǎn)凈賠付較高，致使金融脆弱性增加，但信貸增長(zhǎng)率過高，M2創(chuàng)出新高，故整體脆弱性指數(shù)在震蕩中下行。

2011年第3季度至2014年第4季度脆弱性指數(shù)波動(dòng)幅度較小且保持高位，這一階段脆弱性指數(shù)主要由第四因子即M2增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)，因此受貨幣政策影響較多?！八娜f億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃弊端逐漸凸顯、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大、經(jīng)濟(jì)增速放緩、房?jī)r(jià)上漲過快、民間借貸風(fēng)險(xiǎn)高漲、“錢荒”這些國(guó)內(nèi)因素都有可能導(dǎo)致較高的脆弱性指數(shù)。在這一階段我國(guó)金融改革力度加大，民間資本或許進(jìn)入金融行業(yè)，金融國(guó)際開放程度進(jìn)一步提高，我國(guó)金融體系受國(guó)際和市場(chǎng)的不確定性增強(qiáng)。

綜上所述，我國(guó)金融體系脆弱性存在明顯的階段性，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策影響較大，目前脆弱程度較高。

五、結(jié)論及政策啟示

本文利用2005年第一季度-2014年第四季度的季度數(shù)據(jù)，選取涵蓋銀行、股票、外匯、保險(xiǎn)、債券及衍生品的綜合微觀審慎指標(biāo)和和國(guó)房景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等宏觀指標(biāo)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子分析法，合成四個(gè)因子，分別代表金融體系市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和貨幣供應(yīng)量，衡量中國(guó)金融體系脆弱性，結(jié)果如下：

第一，中國(guó)金融體系脆弱性呈現(xiàn)明顯的階段性，處于“高危臨界”狀態(tài)的時(shí)間大概占到7.5%，由于政府的“隱形保險(xiǎn)”，我國(guó)并未發(fā)生過大規(guī)模的金融危機(jī)。

第二，2011年第3季度至2014年第4季度中國(guó)金融脆弱性波動(dòng)幅度小且保持高位穩(wěn)定，預(yù)示在未來幾年，我國(guó)金融脆弱性仍會(huì)保持高位，需引起高度重視。

第三，貨幣政策供給較大程度上影響我國(guó)金融脆弱性。

基于此，本文提出以下建議：

一、 隨著金融改革的不斷深入，現(xiàn)有的金融制度已不能適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期的不斷變化，要求政府審時(shí)度勢(shì)，進(jìn)行金融制度創(chuàng)新，在危機(jī)到來之前做好保護(hù)防范措施，保證能夠順利度過危機(jī)。

二、 由于金融脆弱性受貨幣政策影響較大，因此相關(guān)部門應(yīng)實(shí)時(shí)關(guān)注國(guó)際貨幣政策，采取相應(yīng)措施減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，降低體系金融脆弱性。

三、我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)“影子銀行”、“互聯(lián)網(wǎng)金融”等的監(jiān)管，降低銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，防范房地產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)等資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

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