李　莉　李艷珍

(西北大學經濟管理學院，陜西　西安　710127)

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我國金融體系脆弱性分析

李莉李艷珍

(西北大學經濟管理學院，陜西西安710127)

隨著我國金融改革深入，精確測度金融脆弱性成為國家預防金融危機、保持宏觀經濟穩(wěn)定的必要條件。本文選取2005年第一季度-2014年第四季度的季度數據，運用動態(tài)因子分析法，從微觀審慎和宏觀審慎兩個方面實證分析我國金融體系脆弱性問題。結果表明：自2005年起至2014年，我國金融體系脆弱性呈現出明顯的階段性特征；尤其在2011年第3季度至2014年第4季度，金融脆弱性指數保持高位且穩(wěn)定，受貨幣政策影響較大。政府應該強化金融監(jiān)管，高度重視國際經濟周期及貨幣政策對金融穩(wěn)定性的影響。

金融體系；脆弱性指數；因子分析

一、引言

隨著經濟全球化和金融改革的推進，我國金融環(huán)境面臨更多的不確定性，利率市場化加劇利率波動，民間資本獲許進入金融行業(yè)，股票市場的快速發(fā)展，以及債券發(fā)行規(guī)模的擴張，推動了我國金融資產結構的調整。在國際方面，美國、日本等相繼退出量化寬松政策，我國廉價勞動力優(yōu)勢喪失、勞動密集型產業(yè)轉向越南等國家。在這種復雜的國內外環(huán)境下，我國金融自由化程度加劇，諸多因素影響金融體系的穩(wěn)定性。政策性金融機構過高的不良貸款率，保險業(yè)即將面臨的大規(guī)模支出期，證券公司基礎薄弱、外匯市場的隱性外債等問題都引起人們對金融脆弱性的關注。

本文在分析我國金融體系脆弱性方面，借鑒西方國家選取指標的經驗，主要貢獻包括：第一，在指標選取方面，全面考慮銀行、股票、外匯、保險、債券等五大方面。第二，選取國房景氣指數代表房地產市場，因為國際上金融危機多與房價有關，且房地產市場與我國的宏觀經濟密切相關。第三，運用動態(tài)因子分析法構建綜合指數，避免傳統(tǒng)方法閥值和權重設置不準確的問題。

本文第二部分綜述相關文獻；第三部分構建模型；第四部分結合實際經濟情況對脆弱性指數作深入解讀。

二、文獻綜述

有關金融脆弱性，學者們主要從以下幾個方面進行了研究。

國際方面，一些學者如Geromichalos et al.(2007)[1]研究發(fā)現貨幣政策與資產價格之間存在密切關系，銀行信貸的大幅度擴張導致了資產價格泡沫，增加了金融脆弱性；另一些學者研究了資產價格波動與金融體系脆弱性的關系，如Reinhart and Rogoff(2008)[2]，研究發(fā)現房地產價格和股票價格在每次次貸危機到來之前上漲，在每次次貸危機之后下跌。Allen and Gale(2004)[3]研究資產價格波動與銀行流動性之間的關系，發(fā)現銀行流動性影響銀行體系穩(wěn)定。

國內方面，高志勇(2009)[4]，方芳、趙凈(2012)[5]等運用因子分析方法研究其他國家金融體系脆弱性。朱敏(2011)[6]選擇了中央銀行對金融機構的信貸、存款占貨幣總量的比例等五個指標，利用因子分析方法分析我國金融體系，結果表明，我國金融體系流動性風險逐漸減少，信用風險和外匯風險不斷波動。文鳳華(2012)[7]將房價上漲納入影響我國金融體系脆弱性的因素范疇。段軍山、易明翔(2012)[8]從銀行、保險、股票、債券、外匯等方面研究金融脆弱性，更加全面系統(tǒng)，彌補了以往研究以銀行體系為主的不足。

總體來看，學者們對金融脆弱性問題做了大量研究，并取得了豐碩成果。但目前國內現有的研究大多數以銀行體系作為研究的對象，有失全面性；并且鮮有文章將和宏觀經濟有著緊密聯系的房地產市場納入影響金融脆弱性的范疇，本文參照主流的指標選取方法，采用包括銀行、股票、外匯、保險、債券、房地產價格等的綜合微觀審慎指標和宏觀審慎指標，分析我國金融體系脆弱性。在一定程度上，能夠彌補上述不足。

三、模型構建與計量分析

(一)金融脆弱性指標的選取

本文將中國金融體系分為銀行、股票、外匯、保險、債券及衍生產品五大系統(tǒng)，并且選取反應房價的國房景氣指數指標和居民消費指數等宏觀經濟指標，具體見表1。

基本指標選取情況歸納如下：

X=金融體系脆弱度

X={X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7}={銀行系統(tǒng)、股票系統(tǒng)、外匯系統(tǒng)、保險系統(tǒng)、債券及衍生品系統(tǒng)、房地產系統(tǒng)、宏觀經濟系統(tǒng)}

(二)金融脆弱性指數的構建

動態(tài)因子分析法能夠用較少的因子代替較多的變量，且保留原始變量的大多數信息，起到降維效果，并有助于解決多重共線性問題。

因子分析的數學模型表示如下：

設有p個原有變量X1、X2、X3…、Xp，用r個因子f1、f2…、fr的組合表示：

Xp=ap1f1+ap2f2+…+aprfr+εp

用矩陣表示為：X=AF+ε

(1)

其中，F為公共因子，每一個A即為該因子的貢獻率，從而得到X=A1F1+A2F2+Λ+ANFN。

(三)金融脆弱性指數的計量分析

根據上述指標和計量原理，本文選取2005第一季度-2014年第四季度的季度數據，變化率數據為環(huán)比數據，部分數據由月度數據加權得到，個別數據由于空缺，以平均值代替。數據來源于銀監(jiān)會數據庫、中國統(tǒng)計年鑒、保監(jiān)會數據庫和中國經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計數據庫。利用SPSS19軟件進行分析。

巴特利球形檢驗和KMO檢驗結果見表2。

表2　KMO 和 Bartlett 的檢驗

檢驗結果表明變量間的相關關系較強，因此，可接受樣本進行因子分析。

用Kaiser-Guttman規(guī)則確定因子數目為4，其方差貢獻度見表3。

表3　因子解釋總方差

提取方法：主成份分析。

第1個因子的貢獻度為23.029%，第2個因子的貢獻度為16.639%，第3個因子為14.677%，第4個因子為11.483%，累積貢獻率為65.828%。由于本文是以整個金融系統(tǒng)為對象研究金融脆弱性問題，因此即使因子對原始變量的方差貢獻率綜合僅為65.828%，我們仍認為這四個因子可以表示多數信息，并且作為解釋中國金融脆弱性指數的變量。

圖1　公共因子碎石圖

成份1234中央銀行對金融機構貸款/國內信貸量.044.248.292-.122不良貸款率-.021.374.095-.248信貸增長率.313.026.017-.151股價波動率.067-.089-.275-.208股票交易量變動率.033.094-.478.116實際有效匯率增長率.268.135.005.369保險凈賠付增長率-.273.187-.038-.1557日同業(yè)拆借變動率-.056-.355.161-.157國房景氣指數增長率.069-.314.083-.060居民消費者價格指數.086-.062.381.067GDP增長率-.320-.022-.017.093M2增長率.007-.054-.008.627

從表4旋轉后的因子載荷矩陣中，可以看出：第一個因子對信貸增長率、實際有效匯率增長率、保險凈賠付增長率和GDP增長率這四個指標賦值較高，分別達到了0.313、0.268、-0.273、-0.32，則F1主要反映了包括銀行、外匯和保險業(yè)在內的金融市場風險；第二個因子在中央銀行對金融機構貸款/國內信貸量、不良貸款率、7日同業(yè)拆借變動率和國房景氣指數賦絕對值較高，則F2主要反映了資產價格風險，包括商業(yè)銀行資產、債券及衍生品價格和房地產價格等風險；第三個因子主要權重在于股價波動率、股票交易量變動率和居民消費者價格指數，分別為-0.275，-0.478和0.381，則F3主要反映了股票市場的流動性風險和資本資產價格風險；M2增長率在第四個因子有較高的荷載，則F4主要反映了宏觀貨幣政策。本文以旋轉后各因子的方差貢獻率作為因子得分的系數矩陣，得到F1的系數為0.35(23.029/(23.029+16.639+14.677+11.483))，同理可得F2、F3和F4的系數分別為0.252、0.223和0.174。我國金融體系脆弱性的綜合得分F=0.35F1+0.252F2+0.223F3+0.174F4，其F值越高則表明金融體系越脆弱。

四、金融體系脆弱性指數及其因子變動的經驗解釋

圖2　我國金融體系脆弱性指數

圖中*點連線是4個因子總的指數線。從圖中可知，脆弱度最高的季節(jié)是2008年第一季度，此時我國經濟正在遭受全球“次貸危機”的影響。最低的脆弱時期在2006年第一季度，此時世界經濟和貿易穩(wěn)定增長，我國經濟平穩(wěn)較快發(fā)展，整體環(huán)境穩(wěn)定，故脆弱性指數低。

從整體變化趨勢來看，2005-2014年脆弱度均值為6.3664，標準差為2.17705，其中2008年第4季度、2011年第4季度和2014年第3季度這三個季度超過了脆弱性指數的“高危臨界值”，即有7.5%的時間是極度脆弱的，說明中國金融體系在2005-2014年較平穩(wěn)。同時，我國金融脆弱性呈現出較強的階段性特征，這主要與國際經濟周期以及我國的宏觀經濟政策有關：2005年第1季度至2008年第1季度，脆弱性雖表現出周期性波動，但總體呈上升趨勢，在2008年第1季度達到最大值。2008年第2季度至2011年第1季度，脆弱性指數在波動中整體呈下降趨勢，但波動幅度較大。這一階段，我國受美國次貸危機影響較大，外需出口大幅下降，股價指數波動劇烈。另外，受2008年南方“冰災”以及“5.12汶川地震”的影響，保險凈賠付較高，致使金融脆弱性增加，但信貸增長率過高，M2創(chuàng)出新高，故整體脆弱性指數在震蕩中下行。

2011年第3季度至2014年第4季度脆弱性指數波動幅度較小且保持高位，這一階段脆弱性指數主要由第四因子即M2增長率貢獻，因此受貨幣政策影響較多?！八娜f億”經濟刺激計劃弊端逐漸凸顯、地方債務風險加大、經濟增速放緩、房價上漲過快、民間借貸風險高漲、“錢荒”這些國內因素都有可能導致較高的脆弱性指數。在這一階段我國金融改革力度加大，民間資本或許進入金融行業(yè)，金融國際開放程度進一步提高，我國金融體系受國際和市場的不確定性增強。

綜上所述，我國金融體系脆弱性存在明顯的階段性，受國際經濟環(huán)境和貨幣政策影響較大，目前脆弱程度較高。

五、結論及政策啟示

本文利用2005年第一季度-2014年第四季度的季度數據，選取涵蓋銀行、股票、外匯、保險、債券及衍生品的綜合微觀審慎指標和和國房景氣指數、居民消費價格指數等宏觀指標，運用動態(tài)因子分析法，合成四個因子，分別代表金融體系市場風險、資產價格風險、流動性風險和貨幣供應量，衡量中國金融體系脆弱性，結果如下：

第一，中國金融體系脆弱性呈現明顯的階段性，處于“高危臨界”狀態(tài)的時間大概占到7.5%，由于政府的“隱形保險”，我國并未發(fā)生過大規(guī)模的金融危機。

第二，2011年第3季度至2014年第4季度中國金融脆弱性波動幅度小且保持高位穩(wěn)定，預示在未來幾年，我國金融脆弱性仍會保持高位，需引起高度重視。

第三，貨幣政策供給較大程度上影響我國金融脆弱性。

基于此，本文提出以下建議：

一、 隨著金融改革的不斷深入，現有的金融制度已不能適應新的經濟形勢，國際經濟周期的不斷變化，要求政府審時度勢，進行金融制度創(chuàng)新，在危機到來之前做好保護防范措施，保證能夠順利度過危機。

二、 由于金融脆弱性受貨幣政策影響較大，因此相關部門應實時關注國際貨幣政策，采取相應措施減少經濟波動，降低體系金融脆弱性。

三、我國應加強對“影子銀行”、“互聯網金融”等的監(jiān)管，降低銀行業(yè)的經營風險，防范房地產價格的大幅波動等資產價格風險。

[1] A.Geromichalos，J.M.Licari，2007.Monetary Policy and Asset Prices，Review of Economic Dynamics，No.10：761-779.

[2] Carmen M.Reinhart，Kenneth S.Rogoff.Is the 2007 US Sub -Prime Financial Crisis So Different An International Historical Comparison[J]. American Economic Review，2008，98.

[3] Franklin Allen，and Douglas Gale，2004.From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility，http：//www.econ.nyu.edu/users/galed/papers/paper04-09-03.pdf.

[4] 高志勇.美國金融體系脆弱性的測度與分析.亞太經濟，2009，(4).

[5] 方芳，趙凈.中等收入國家金融脆弱性研究—泰國金融脆弱性指數檢驗[J].國際貿易問題，2012，(7).

[6] 朱敏.中國2000_2010年金融體系脆弱性的分析與測度[J].宏觀經濟，2011，(1).

[7] 文鳳華，張阿蘭，戴志峰.全球金融危機下我國金融脆弱性問題的研究[J].經濟問題，2012，(4).

[8] 段軍山.中國金融體系脆弱性測度及其經驗解釋(2001-2010)[J].廣東金融學院學報，2012，(3).