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        宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

        2016-10-31 13:59:01鄭月蔚
        時(shí)代金融 2016年23期
        關(guān)鍵詞:企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)

        鄭月蔚

        【摘要】在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí),不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文著重分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中,宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括利率、通貨膨脹、股票市場(chǎng)波動(dòng)率。在理論分析的基礎(chǔ)上,本文通過建立面板回歸模型實(shí)證分析了各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

        【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 信用利差 宏觀經(jīng)濟(jì)因素

        一、引言

        2015年我國企業(yè)債發(fā)行量達(dá)到6961.98億人民幣,未來隨著我國融資結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化,企業(yè)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模比重或?qū)⒗^續(xù)攀升,債券融資正逐漸成為企業(yè)融資的重要渠道。

        在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí),不能忽視企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn),即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可以使用信用利差進(jìn)行度量,企業(yè)債券的利差越大,其風(fēng)險(xiǎn)越大、還本付息的可能性越低?;谛庞美畹慕嵌?,本文分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

        二、影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素

        影響企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括利率、通貨膨脹、股票市場(chǎng)波動(dòng)率等。除此之外,還要考慮信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。信用風(fēng)險(xiǎn)通過信用價(jià)差進(jìn)行度量,即剩余期限相同的企業(yè)債券與國債到期收益率之差。一般地,信用價(jià)差越大,信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

        (一)宏觀經(jīng)濟(jì)因素

        1.利率因素。這里的利率指的是債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)Merton(1974)的結(jié)構(gòu)模型,當(dāng)利率上升時(shí),企業(yè)債券的信用利差會(huì)變小。但是,由于我國企業(yè)債券的投資者以個(gè)人為主,并且我國是一個(gè)儲(chǔ)蓄大國。當(dāng)利率上升時(shí),會(huì)吸引更多的個(gè)人投資者轉(zhuǎn)向銀行儲(chǔ)蓄,從而減少企業(yè)債券市場(chǎng)的資金,壓低其市場(chǎng)價(jià)格,企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。因此,在以上兩方面原因的作用下,利率變化對(duì)我國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響有待考證,本文將在第三部分針對(duì)利率因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

        2.物價(jià)指數(shù)。在分析物價(jià)指數(shù)時(shí),本文著重分析消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI。CPI對(duì)信用利差的影響主要通過影響消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來的預(yù)期實(shí)現(xiàn)。CPI的升高會(huì)增加消費(fèi)支出,投資者傾向于選擇更加保守的投資策略,對(duì)同等程度的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益回報(bào);同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的需求也會(huì)相應(yīng)減少,使信用利差增大,進(jìn)而增加企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

        3.股票市場(chǎng)波動(dòng)率。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響資金在資本市場(chǎng)的配置,因?yàn)閭顿Y與股票投資的替代效應(yīng)明顯,當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的增大導(dǎo)致股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí),投資者會(huì)轉(zhuǎn)向投資債券。因而投資債券市場(chǎng)的資金增加,企業(yè)債券價(jià)格被抬高,從而信用利差縮小,降低企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

        (二)信息不對(duì)稱

        中國企業(yè)債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱程度較為嚴(yán)重,導(dǎo)致投資者難以了解發(fā)債企業(yè)的真實(shí)情況,投資者在投資時(shí)面臨著較高的信息收集成本和較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況下,債券投資者承擔(dān)著更大的投資風(fēng)險(xiǎn),必然要求更高的收益作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,這會(huì)導(dǎo)致信用利差的提高。因此在實(shí)證分析時(shí)需要將信息不對(duì)稱的影響作為控制變量引入模型。

        三、對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

        本文使用最小二乘法,以半年為單位進(jìn)行實(shí)證分析。通過建立模型實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響,其中信用風(fēng)險(xiǎn)使用信用價(jià)差進(jìn)行度量。

        (一)實(shí)證模型

        本文構(gòu)建了面板回歸模型以實(shí)證檢驗(yàn)利率因素、物價(jià)指數(shù)以及股票市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)我國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響,并將信息不對(duì)稱因素作為控制變量,模型如下所示:

        CSi=β1IR+β2CPI+β3SIV+λ1INTAR+λ2AMP+λ3RMY(1)

        其中,CSi表示企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn),用信用利差進(jìn)行度量。檢驗(yàn)變量:IR表示無風(fēng)險(xiǎn)利率;CPI表示消費(fèi)者物價(jià)指數(shù);SIV表示股票市場(chǎng)波動(dòng)率,使用上證A股以半年為單位的股指波動(dòng)率衡量。控制變量:INTAR代表指企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱的程度,用發(fā)債券的企業(yè)無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來表示;VAR代表收益的半年間振幅;RMY表示企業(yè)債券的剩余期限。

        (二)數(shù)據(jù)來源

        選取2013年1月1日至2015年11月31日,信用等級(jí)為AAA的100家企業(yè)債券的數(shù)據(jù),以半年為單位進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)均來源于國泰安CAMAR數(shù)據(jù)庫。

        (三)實(shí)證結(jié)果

        宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證結(jié)果如表1所示。從表1可以看出,利率IR的系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正,這與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致,即在我國利率的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券的信用利差增大,信用風(fēng)險(xiǎn)增加;消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI的系數(shù)在95%的置信水平上為正,即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的上升,會(huì)提高企業(yè)債券的信用利差,增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這一實(shí)證結(jié)果與理論分析相一致;股票市場(chǎng)波動(dòng)率SIV的系數(shù)為負(fù),表明股票市場(chǎng)波動(dòng)率增大使得企業(yè)債券信用利差減小,信用風(fēng)險(xiǎn)降低。該實(shí)證結(jié)果與理論分析一致,但是這一系數(shù)并不顯著。

        括弧( )內(nèi)數(shù)值為估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤:其中*表示置信水平為10%、**表示置信水平為5%、***表示置信水平為1%。

        四、結(jié)語

        在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí),不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn),即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可以使用信用利差進(jìn)行度量,基于信用利差的角度,本文從理論與實(shí)證兩個(gè)角度分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

        對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的實(shí)證分析表明:利率對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致。在我國,利率的上升造成企業(yè)債券的信用利差增大,信用風(fēng)險(xiǎn)增加;消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的上升,會(huì)提高企業(yè)債券的信用利差,增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn);股票市場(chǎng)波動(dòng)率增大使得企業(yè)債券信用利差減小,信用風(fēng)險(xiǎn)降低。

        參考文獻(xiàn)

        [1]陳施微.我國企業(yè)債券利差影響因素的實(shí)證研究[D].浙江大學(xué).

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        [3]丁雪山.基于利差因素分析的企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差研究[D].安徽大學(xué).

        [4]黃超.企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)問題研究[D].武漢大學(xué).

        [5]周宏,林晚發(fā),李國平,王海妹.信息不對(duì)稱與企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)——基于2008~2011.年中國企業(yè)債券數(shù)據(jù)[J].《會(huì)計(jì)研究》,2012.12.

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