鄭月蔚

【摘要】在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時，不能忽視企業(yè)債券的信用風險。本文著重分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險的影響。其中，宏觀經(jīng)濟因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動率。在理論分析的基礎上，本文通過建立面板回歸模型實證分析了各個宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險的影響。

【關鍵詞】企業(yè)債券 信用風險 信用利差 宏觀經(jīng)濟因素

一、引言

2015年我國企業(yè)債發(fā)行量達到6961.98億人民幣，未來隨著我國融資結構的不斷優(yōu)化，企業(yè)債券融資占社會融資規(guī)模比重或將繼續(xù)攀升，債券融資正逐漸成為企業(yè)融資的重要渠道。

在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時，不能忽視企業(yè)債券的風險。企業(yè)債券的主要風險是信用風險，即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風險可以使用信用利差進行度量，企業(yè)債券的利差越大，其風險越大、還本付息的可能性越低。基于信用利差的角度，本文分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險的影響。

二、影響信用風險的因素

影響企業(yè)債券信用風險的宏觀經(jīng)濟因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動率等。除此之外，還要考慮信息不對稱對企業(yè)債券信用風險的影響。信用風險通過信用價差進行度量，即剩余期限相同的企業(yè)債券與國債到期收益率之差。一般地，信用價差越大，信用風險越大。

（一）宏觀經(jīng)濟因素

1.利率因素。這里的利率指的是債券市場無風險利率。根據(jù)Merton（1974）的結構模型，當利率上升時，企業(yè)債券的信用利差會變小。但是，由于我國企業(yè)債券的投資者以個人為主，并且我國是一個儲蓄大國。當利率上升時，會吸引更多的個人投資者轉向銀行儲蓄，從而減少企業(yè)債券市場的資金，壓低其市場價格，企業(yè)債券信用風險隨之增加。因此，在以上兩方面原因的作用下，利率變化對我國企業(yè)債券信用風險的影響有待考證，本文將在第三部分針對利率因素對企業(yè)債券信用風險的影響進行實證檢驗。

2.物價指數(shù)。在分析物價指數(shù)時，本文著重分析消費者物價指數(shù)CPI。CPI對信用利差的影響主要通過影響消費、投資、利率和投資者對未來的預期實現(xiàn)。CPI的升高會增加消費支出，投資者傾向于選擇更加保守的投資策略，對同等程度的風險要求更高的收益回報；同時對企業(yè)債券的需求也會相應減少，使信用利差增大，進而增加企業(yè)債券的信用風險。

3.股票市場波動率。股票市場風險會影響資金在資本市場的配置，因為債券投資與股票投資的替代效應明顯，當股票市場波動率的增大導致股票市場投資風險加大時，投資者會轉向投資債券。因而投資債券市場的資金增加，企業(yè)債券價格被抬高，從而信用利差縮小，降低企業(yè)債券的信用風險。

（二）信息不對稱

中國企業(yè)債券發(fā)行中的信息不對稱程度較為嚴重，導致投資者難以了解發(fā)債企業(yè)的真實情況，投資者在投資時面臨著較高的信息收集成本和較大的信用風險。在存在嚴重信息不對稱的情況下，債券投資者承擔著更大的投資風險，必然要求更高的收益作為風險補償，這會導致信用利差的提高。因此在實證分析時需要將信息不對稱的影響作為控制變量引入模型。

三、對信用風險影響因素的實證檢驗

本文使用最小二乘法，以半年為單位進行實證分析。通過建立模型實證檢驗宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險的影響，其中信用風險使用信用價差進行度量。

（一）實證模型

本文構建了面板回歸模型以實證檢驗利率因素、物價指數(shù)以及股票市場波動率對我國企業(yè)債券信用風險的影響，并將信息不對稱因素作為控制變量，模型如下所示：

CSi=β1IR+β2CPI+β3SIV+λ1INTAR+λ2AMP+λ3RMY（1）

其中，CSi表示企業(yè)債券信用風險，用信用利差進行度量。檢驗變量：IR表示無風險利率；CPI表示消費者物價指數(shù)；SIV表示股票市場波動率，使用上證A股以半年為單位的股指波動率衡量?？刂谱兞浚篒NTAR代表指企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的程度，用發(fā)債券的企業(yè)無形資產占總資產的比重來表示；VAR代表收益的半年間振幅；RMY表示企業(yè)債券的剩余期限。

（二）數(shù)據(jù)來源

選取2013年1月1日至2015年11月31日，信用等級為AAA的100家企業(yè)債券的數(shù)據(jù)，以半年為單位進行實證分析。數(shù)據(jù)均來源于國泰安CAMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）實證結果

宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險影響的實證結果如表1所示。從表1可以看出，利率IR的系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正，這與Merton的結構模型理論不一致，即在我國利率的上升會導致企業(yè)債券的信用利差增大，信用風險增加；消費者物價指數(shù)CPI的系數(shù)在95%的置信水平上為正，即消費者物價指數(shù)的上升，會提高企業(yè)債券的信用利差，增加企業(yè)的信用風險。這一實證結果與理論分析相一致；股票市場波動率SIV的系數(shù)為負，表明股票市場波動率增大使得企業(yè)債券信用利差減小，信用風險降低。該實證結果與理論分析一致，但是這一系數(shù)并不顯著。

括弧（ ）內數(shù)值為估計系數(shù)的標準誤：其中*表示置信水平為10%、**表示置信水平為5%、***表示置信水平為1%。

四、結語

在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時，不能忽視企業(yè)債券的信用風險，即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風險可以使用信用利差進行度量，基于信用利差的角度，本文從理論與實證兩個角度分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風險的影響。

對宏觀經(jīng)濟因素的實證分析表明：利率對企業(yè)債券信用風險的影響與Merton的結構模型理論不一致。在我國，利率的上升造成企業(yè)債券的信用利差增大，信用風險增加；消費者物價指數(shù)的上升，會提高企業(yè)債券的信用利差，增加企業(yè)的信用風險；股票市場波動率增大使得企業(yè)債券信用利差減小，信用風險降低。

參考文獻

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