焦歡

【摘要】我國資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)經(jīng)歷了十余年的探索歷程，包括起步、停滯、重啟試點(diǎn)、擴(kuò)大等階段。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行，傳統(tǒng)商業(yè)銀行不良貸款率和余額逐步上升，不良資產(chǎn)證券化于今年正式重啟。而相比于正常資產(chǎn)支持證券實踐方面具有成熟經(jīng)驗，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在定價難、次級檔銷售難、二級市場流動性差、相關(guān)法律法規(guī)不健全等難點(diǎn)，文章旨在基于對這些難題的分析為不良資產(chǎn)證券化順利開展提供策略和借鑒。

【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn)證券化 難點(diǎn) 策略

一、背景介紹

我國的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作起步于2005年，隨后受到2008年美國次貸危機(jī)的影響被迫中止，2012年5月重新啟動試點(diǎn)，從2013年起逐步進(jìn)入加速發(fā)展階段。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，面對商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率雙升的壓力，不良資產(chǎn)證券化重啟箭在弦上。今年2月，五大國有商業(yè)銀行以及招行六家銀行成為不良資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)發(fā)起機(jī)構(gòu)。隨后中國銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布規(guī)范性文件《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》。2016年5月，中國銀行和招商銀行分別發(fā)行了2單共計逾5億的不良資產(chǎn)支持證券，這標(biāo)志著不良資產(chǎn)證券化在時隔八年后重新啟動。

二、重啟不良資產(chǎn)證券化的動因

第一，銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險較高。截至今年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額13921億元，環(huán)比增加1177億元；不良貸款率1.75%，環(huán)比上升0.07%，已連續(xù)第18個季度呈上升趨勢。由于受到不良資產(chǎn)攀升影響，商業(yè)銀行資產(chǎn)增值能力持續(xù)降低，利用效率走低。而不良貸款證券化可有效減少銀行的不良貸款存量，化解銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，同時還可以打通銀行信貸資產(chǎn)和資本市場之間的聯(lián)系，拓寬投資者，擴(kuò)大銀行收入來源。

第二，處置不良資產(chǎn)的傳統(tǒng)手段各有局限性。目前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置主要包括三種手段，但是均存在局限：第一是自主清收重組，但該過程可能涉及訴訟判決，所以執(zhí)行程序需要時間較長，還可能存在處置費(fèi)較高等問題，且清收重組只針對單筆或單戶業(yè)務(wù)，缺乏規(guī)模效應(yīng)；第二是自主核銷，但是核銷成本較高，所需周期長；第三為對外轉(zhuǎn)讓，受讓機(jī)構(gòu)僅限于4大資產(chǎn)管理公司和20家地方資產(chǎn)管理公司，機(jī)構(gòu)數(shù)量難以與不良資產(chǎn)規(guī)模匹配，且買方議價能力更強(qiáng)，收購資產(chǎn)時打折過低，致使銀行資產(chǎn)遭受損失。

第三，信貸資產(chǎn)證券化實踐經(jīng)驗成熟。經(jīng)過十多年的探索，信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)模迅速擴(kuò)容，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月，共有233單累計8769億元發(fā)行在外的信貸資產(chǎn)支持證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)已涵蓋企業(yè)貸款、汽車貸款、個人住房抵押貸款、信用卡貸款等各個種類。隨著ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般會由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸向一般以及不良資產(chǎn)擴(kuò)展，2005年到2008年ABS試點(diǎn)期間，東方資管、信達(dá)資管和建設(shè)銀行曾累計發(fā)行過4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成為市場化批量處置不良貸款的成功嘗試。

三、不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)

第一，估值和定價難。不良貸款屬于銀行信貸資產(chǎn)中次級、可疑和損失三類風(fēng)險較高的資產(chǎn)，其特點(diǎn)是出現(xiàn)逾期違約，這類資產(chǎn)支持證券不能參考正常資產(chǎn)支持證券估值方法來定價，而應(yīng)當(dāng)將預(yù)計可收回本息總數(shù)減去資產(chǎn)處置成本作為估值基數(shù)，必要時加入流動性溢價和資金機(jī)會成本等因素來進(jìn)行定價。其中未來現(xiàn)金流回收規(guī)模和時間具有高度不確定性，成為不良資產(chǎn)證券定價的難點(diǎn)。此外，定價涉及不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模與基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模之間的折扣，若折扣過低可能造成國有資產(chǎn)流失，過高則可能不被市場接受，這是定價中另一大難點(diǎn)。

第二，次級檔缺少合意投資者。次級檔不良資產(chǎn)支持證券相較于優(yōu)先檔具有未來現(xiàn)金流量高度不確定性的特點(diǎn)，風(fēng)險較大，且次級檔產(chǎn)品缺乏公開披露信息，潛在投資者較少。短期內(nèi)，這類產(chǎn)品的投資者可能仍集中于處置不良資產(chǎn)經(jīng)驗豐富的資管公司或者銀行機(jī)構(gòu)之間，而投資者的單一和局限會對不良資產(chǎn)支持證券定價的市場化程度產(chǎn)生不利影響。

第三，二級市場流動性差。身處中國債券市場整體流動性都偏弱的宏觀背景下，加之信息披露程度較低，資產(chǎn)支持證券在二級市場上的交易缺乏流動性，這使得投資者在產(chǎn)品到期前很難將其出售變現(xiàn)，因此投資者將提出更高的流動性溢價要求，使得一級市場上產(chǎn)品需要調(diào)整定價滿足投資者預(yù)期。而在一級市場上調(diào)高產(chǎn)品發(fā)行利率，又會挫傷銀行將不良資產(chǎn)證券化的積極性，與其不良貸款“出表”的初衷背道而馳，最終使產(chǎn)品的發(fā)行受到影響。

第四，配套法律制度不健全。目前我國仍然缺乏具有較高專業(yè)層級的法律來統(tǒng)一規(guī)范ABS業(yè)務(wù)，在會計處理、證券評級、發(fā)行、不良資產(chǎn)批量處置等方面做出配套規(guī)定，現(xiàn)存法律條文有些甚至與資產(chǎn)證券化矛盾。另外，ABS過程中還存在重復(fù)征稅等問題，我國對該方面法律的補(bǔ)充完善還需要借鑒一些國際上通用的ABS業(yè)務(wù)中的稅收原則。

四、不良資產(chǎn)證券化的建議

第一，發(fā)起機(jī)構(gòu)苦練內(nèi)功，嚴(yán)格履行盡調(diào)程序?；A(chǔ)資產(chǎn)來源方即銀行要做好內(nèi)評體系，建立更精準(zhǔn)的歷史數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)對未來數(shù)據(jù)的預(yù)測能力，奠定好產(chǎn)品定價、評級和信息披露的基礎(chǔ)；項目開始初期，承銷商和評級機(jī)構(gòu)都應(yīng)充分參與盡職調(diào)查，了解不良資產(chǎn)的具體資料，再據(jù)此對資產(chǎn)池進(jìn)行估值；根據(jù)歷史數(shù)據(jù)結(jié)合不良資產(chǎn)具體情況建模，依據(jù)不同的資產(chǎn)打包交易結(jié)構(gòu)，參考投資者預(yù)期收益率對產(chǎn)品進(jìn)行估值和定價。

第二，加強(qiáng)信息披露，改良次級檔交易結(jié)構(gòu)。為了改善交易雙方信息不對稱現(xiàn)象，發(fā)起人應(yīng)當(dāng)盡早尋找次級檔的潛在投資者，并讓其在項目初期就參與到對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查過程中，以便對資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險的了解更加深入。另外，次級檔產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)可以適當(dāng)改良，加入一些優(yōu)先級證券，從而加強(qiáng)產(chǎn)品對于投資者的吸引力。

第三，加快建立質(zhì)押體系和做市商機(jī)制，吸引多元化投資者。允許優(yōu)質(zhì)ABS產(chǎn)品公開發(fā)行，且要求充分披露信息，允許符合條件的ABS進(jìn)入質(zhì)押庫；加快建立做市商機(jī)制，允許做市商等中介機(jī)構(gòu)的存在；擴(kuò)大投機(jī)交易者參與度，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者普遍采取持有至到期的模式是流動性的抑制，投機(jī)交易者的存在將改善二級市場流動性。

第四，逐步完善配套法律制度。我國應(yīng)當(dāng)盡快修改和補(bǔ)充ABS相關(guān)法律制度和會計處理規(guī)定，出臺具有針對性的專業(yè)層級法律規(guī)定，確保不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行、公開上市、交易和信息披露都有嚴(yán)密規(guī)則可循。同時，針對現(xiàn)行基本法律規(guī)定中與ABS業(yè)務(wù)實際操作有矛盾的內(nèi)容進(jìn)行修訂或設(shè)置例外條款，統(tǒng)一條文規(guī)定，消除其中存在的沖突。

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