黃雪

(鄭州大學商學院，河南鄭州450001)

HUANG Xue

(Business School，Zhengzhou University，Zhengzhou 450001)

注：如果S對S有直接影響，表中對應位置為1；否則為0。

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基于ISM的企業(yè)過度投資影響因素分析

黃雪

(鄭州大學商學院，河南鄭州450001)

過度投資指企業(yè)將資本投入到凈現(xiàn)值為負的項目，導致投資效率低下，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。企業(yè)過度投資是由一系列因素造成的，分析企業(yè)過度投資行為的誘發(fā)因素，對企業(yè)提高投資效率、增加企業(yè)的價值至關重要。文章借鑒系統(tǒng)綜述的系統(tǒng)搜索方法，在國內外現(xiàn)有過度投資分析研究的基礎上匯總了企業(yè)過度投資行為的影響因素?；诖?，利用解釋結構模型(ISM)分析已識別的影響因素之間的關聯(lián)關系，構建企業(yè)過度投資影響因素的五級遞階模型，為抑制企業(yè)的過度投資行為提供直觀且形象的因素間的層次化關系。

企業(yè)過度投資；影響因素；解釋結構模型

HUANG Xue

(Business School，Zhengzhou University，Zhengzhou 450001)

0　引言

投資作為企業(yè)核心經營活動之一，是企業(yè)經營和成長的前提，投資效率影響著企業(yè)的發(fā)展成長，也影響著股東的收益。通常情況下，優(yōu)質的投資能夠使股東獲得高額回報，推動企業(yè)的發(fā)展；無效的投資通常只能給少數人帶來利益，而且會減少股東的收益，損害公司的價值。

從20世紀80年代起，我國的社會投資就穩(wěn)定增長，但是劉鳳委等[1]的研究表明，企業(yè)投資增加的同時，投資效率并沒有隨之提高，反而在下降。尤其是近些年，我國資本市場發(fā)展很快，上市公司日益增多，公司的投資活動頻繁，但存在著大量無效率投資，特別是過度投資，這些投資通常并不能為企業(yè)帶來增值。

魏明海等[2]的研究表明過度投資已經成為我國上市公司的一種主要行為模式。唐雪松等[3]通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)有過度投資行為。李鑫[4]研究指出，我國上市公司的過度投資行為比較嚴重，且呈現(xiàn)出加劇的態(tài)勢，這既浪費了企業(yè)的資源，也阻礙了經濟社會的協(xié)調發(fā)展。引發(fā)上市公司過度投資行為的原因有哪些？各影響因素之間存在著怎樣的關系？哪些因素是直接因素？弄清這些問題對企業(yè)了解自身過度投資行為以及抑制和改善過度投資行為十分重要。把握各影響因素之間的關系可以幫助企業(yè)更有針對性地配置資源，更有效地解決過度投資問題。目前學術界對過度投資行為影響因素的分析主要傾向于單一因素的影響，對因素間關系的研究較少。本文研究過度投資行為影響因素的目的在于構建一個較全面的過度投資影響因素框架和相互作用模式，對深化企業(yè)過度投資理論研究有重要意義，能夠為企業(yè)改善過度投資行為提供依據。

1　文獻回顧

1986年Jensen[5]為了研究自由現(xiàn)金流量理論首次提出超額投資的問題。1994年，Lang和其他學者[6]合作提出了過度投資假說，并對其進行了界定，即當公司擁有大量暫時用不到的資金時，會投資一些無法給企業(yè)帶來利益的項目。學術界對企業(yè)過度投資行為的界定大都基于上述觀點。目前學術界對過度投資的關注主要集中在對該行為的界定和探究該行為的原因上。

1.1過度投資行為的界定

學術界多從3個角度來判斷企業(yè)是否投資過度。一是基于投資項目的效益。潘敏和金巖等都將管理者為了擴大企業(yè)規(guī)模而投資于效益并不好的項目或者與企業(yè)業(yè)務不相關且其并不熟悉的領域等視為過度投資。二是衡量公司的自由現(xiàn)金流量和投資規(guī)模。前者是指企業(yè)生產經營形成的、用于公司選定的、其他投資之后的、可供分配的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金流是企業(yè)進行過度投資的關鍵來源。如Miguel等[7]通過分析企業(yè)某一年的投資規(guī)模與其所擁有的自由現(xiàn)金流的平均數來辨別企業(yè)的投資規(guī)模是否適宜。三是比較企業(yè)的理想投資金額和實際投資金額。當企業(yè)的實際投資金額超過預測的其現(xiàn)階段所需要的理想投資金額時就認為企業(yè)存在過度投資。徐曉東等[8]都從這個角度來探究企業(yè)的投資行為。

1.2過度投資行為的影響因素

MM理論認為公司投資取決于投資項目的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大于0的項目都應投資。但在現(xiàn)實中很多凈現(xiàn)值小于0的方案也得到投資，因而造成了過度投資。學者們從不同角度分析造成這種行為的因素，大體上可以概括為以下幾點：

代理理論方面。在分析企業(yè)過度投資行為的形成原因時，代理理論深受學者們推崇。由于信息不對稱和存在著監(jiān)督成本，作為代理人的管理者可能為了個人私利將公司資源投資到一些非營利項目上，導致過度投資。對于代理事項，研究者從不同角度進行解釋，主要分為4個層面：自由現(xiàn)金流代理假說、構建帝國假說、壕溝防御假說與過度自信假說。這4個層面的代理事項均會引發(fā)投資不適宜的行為，即過多行為。

公司治理方面。楊華軍、胡奕明和俞紅海等均提出無論是集團企業(yè)，還是單個企業(yè)，企業(yè)自有的現(xiàn)金越多，過度投資的可能越大。張會麗、陸正飛和俞紅海等認為完善的公司治理機制是企業(yè)內部監(jiān)督和控制的保證，可以有效抑制子公司的過度投資行為，減少效率損失。管理層和股東之間存在著利益差異，公司要設計激勵機制，緩解雙方之間的沖突，使管理者和股東的目標趨于一致，防止過度投資。楊興全等[9]指出，管理層的貨幣工資和管理層持股是激勵他們的2種關鍵手段。一方面，若管理層的貨幣薪金不足以回報其對公司的付出，就可能使其采取其他手段來彌補付出。魏明海、柳建華的研究表明，管理層持股使管理層成為公司的股東，公司價值提高就意味著管理者自身價值的增加，這能夠有效緩和代理問題。Pawlina等[10]指出管理層持股比例越高，企業(yè)過度投資決策越少。目前企業(yè)信息的披露主要存在三方面問題，即披露內容不完備、披露不及時、披露的內容不易獲取。企業(yè)信息披露存在的問題使股東和管理者之間、小股東與大股東之間存在嚴重的信息不對稱，加大了股東的監(jiān)督難度，為管理者過度投資提供了機會。

資本結構方面。徐莉萍等[11]指出股權集中的企業(yè)中，大股東通常會委任自己的代表人或管理者，重視對管理者的激勵，能夠有效避免管理者的“逆向選擇”。在后續(xù)的研究中，控股股東與中小股東間的利益矛盾漸漸替代傳統(tǒng)的管理者和股東間的沖突。Shleifer等[12]指出處于控制地位的大股東會以中小股東的投入來追求個人利益而不是企業(yè)價值的最大化。大股東掌權會加劇企業(yè)的不適宜投資行為，其擁有的控制權越大，企業(yè)更可能投資那些對公司并不是最優(yōu)的項目，且這種現(xiàn)象在政府是大股東的企業(yè)里更為嚴重。汪平等[13]提出在國有控股公司中，作為控股股東的政府機構因其控制權與剩余索取權不相符，對企業(yè)管理者的監(jiān)管不足，會加劇其代理問題，進而使公司的過度投資行為更為嚴重。夏立軍等[14]提出政府要考慮的不單單是國有企業(yè)是否贏利，更重要的是轄區(qū)內的經濟狀況、稅收、發(fā)展態(tài)勢、就業(yè)率等，因此，其有動機也有能力干涉國有上市公司的投資行為。Jensen提出的“負債控制假說”指出，因向銀行借款需支付利息，并且負債對企業(yè)有破產的威脅，因此能夠在一定程度上緩解企業(yè)的過度投資行為。黃乾富等[15]的研究表明，公司的負債會抑制其對那些并非最優(yōu)的項目的投入，而且由于短期負債到期日短，能創(chuàng)造再融資約束困境，抑制作用更強一些。

我國特有的制度環(huán)境使我國企業(yè)在多個方面都受到政府的干預，白俊等[16]的研究表明，政府干預會降低企業(yè)的投資效率，造成過度投資。章琳一等[17]的研究發(fā)現(xiàn)市場競爭給企業(yè)帶來壓力，為了獲得競爭優(yōu)勢會使其對一些并非最優(yōu)的項目進行投資，競爭的這種作用受企業(yè)規(guī)模的影響，取決于公司規(guī)模的大小。

2　過度投資影響因素指標體系構建

企業(yè)的有效投資能夠推動企業(yè)穩(wěn)健成長和持續(xù)發(fā)展，過度投資作為無效投資的一種，會損害企業(yè)的價值。促使企業(yè)選擇那些非最優(yōu)項目的因素有很多，通過閱讀大量文獻，歸納總結后得出了影響因素指標體系(表1)。學者們關于影響因素的研究大致可以分為外部環(huán)境、代理問題、資本結構和公司治理4個方面。

表1企業(yè)過度投資影響因素指標體系

一級指標代碼二級指標因 素 解 析外部環(huán)境S1政府干預政府作為制度、規(guī)范的制定者對企業(yè)投資行為的干預。S2市場競爭市場中的主體為了自身好處而對抗同類主體的相同行為的表現(xiàn)。代理問題S3管理者代理由于管理者和股東利益不一致,當企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時,管理者可能會投資于能給自己帶來私利的非贏利項目,而非向股東分配股利。S4管理者心理主要包含三類心理:管理者的過度自信、風險厭惡、從眾心理,這三類心理會加重其過度投資行為。資本結構S5股權集中當企業(yè)股權集中,存在控股股東時,其所擁有的控制權越大,企業(yè)投資非最優(yōu)項目的行為越嚴重。S6國有控股控股分為國有控股和非國有控股,國有控股即國家是大股東。S7企業(yè)負債向銀行借款需支付利息,減少了現(xiàn)金流,且負債使企業(yè)有破產的風險,企業(yè)負債能抑制企業(yè)過度投資行為。公司治理S8自由現(xiàn)金流過剩企業(yè)日常經營形成的現(xiàn)金流量減去用于正常投資的余額。S9信息披露不規(guī)范企業(yè)信息披露不完整、不及時、不易獲取等。S10管理者激勵不足對管理者的激勵模式單一,力度不夠。S11監(jiān)督機制不健全企業(yè)內部未能建立完善的管理者約束機制,管理者行為沒有得到有效的監(jiān)督和約束。

3　企業(yè)過度投資影響因素的解釋結構模型

3.1企業(yè)過度投資影響因素的解釋結構模型構建

解釋結構模型法(ISM)是美國沃菲爾德教授于1974年提出的，主要用于分析復雜的系統(tǒng)問題。它通過將復雜的問題分為多個要素，參考積累的實踐經驗，同時借助計算機工具，將問題構建為一個多級遞階結構模型。ISM是解決許多因素之間關系的有效方法。企業(yè)過度投資的影響因素很多，且因素間關系錯綜復雜，因此本文采用該方法來理清因素間關系。ISM的應用范圍廣泛，很多學者在研究與企業(yè)行為相關的問題時都使用此法。

3.1.1確定各因素之間的直接關系，建立鄰接矩陣

利用解釋結構模型分析企業(yè)過度投資各影響因素間的關系，首先需要獲取各影響因素之間的直接關系。通過查閱相關文獻和咨詢專家，確定的鄰接矩陣A列示如表2。

表2鄰接矩陣

因素S1S2S3S4S5S6S7S8S9S10S11S100001110000S200010010000S300000000000S400000010000S500100000011S600001010011S700000001000S800100000000S900000000000S1000100000000S1100100000100

注：如果S對S有直接影響，表中對應位置為1；否則為0。

3.1.2構建可達矩陣

對鄰接矩陣和同階單位矩陣之和(A+I)實施布爾運算，當(A+I)滿足(A+I)K-1≠(A+I)K=(A+I)K+1=M(K>1)時，稱M為鄰接矩陣A的可達矩陣。

其中，K表示某一因素抵達另一因素的路徑長度。本研究中，(A+I)2=(A+I)3=M。表3可達矩陣M表示企業(yè)過度投資各影響因素之間存在的關系。

3.1.3進行級間劃分

本階段的目的是為了獲取企業(yè)過度投資影響因素之間的層級結構。首先引入可達集和先行集，可達集R(Si)表示受Si直接或間接影響的因素集合，由可達矩陣中第Si行中顯示的矩陣元素為1的那一列所對照的要素集合而成；先行集Q(Si)表示對Si有直接或間接影響的因素集合，由可達矩陣中第Si列中顯示為1的那一行對照的因素集合而成。具體數據如表4所示。

表3可達矩陣

因素S1S2S3S4S5S6S7S8S9S10S11S110101111111S201110011000S300100000000S400110011000

表3(續(xù))

因素S1S2S3S4S5S6S7S8S9S10S11S500101000111S600101111111S700100011000S800100001000S900000000100S1000100000010S1100100000101

當因素Si滿足R(Si)∩Q(Si)=R(Si)時，Si為最高層因素。如表4所示，企業(yè)過度投資的最高層影響因素為S3、S9。

在可達矩陣中去掉S3、S9，繼續(xù)依上述標準進行層層分化，最后將企業(yè)過度投資影響因素劃歸為5層：

L1=(S3、S9)；L2=(S8、S10、S11)；L3=(S5、S7)；L4=(S4、S6)；L5=(S1、S2)。

表4企業(yè)過度投資影響因素的可達集和先行集

iR(Si)Q(Si)R(Si)∩Q(Si)11,3,5,6,7,8,9,10,111122,3,4,7,822331,2,3,4,5,6,7,8,10,11343,4,7,82,4453,5,9,10,111,5,6563,5,6,7,8,9,10,111,6673,7,81,2,4,6,7783,81,2,4,6,7,88991,5,6,9,119103,101,5,6,1010113,9,111,5,6,1111

按照分層調整可達矩陣中各因素的位置，形成如表5所示的可達矩陣M′。

表5重新排列后的可達矩陣M′

因素S3S9S8S10S11S5S7S4S6S1S2S310000000000S901000000000S810100000000S1010010000000S1111001000000S511011100000S710100010000S410100011000S611111110100S111111110110S210100011001

3.1.4建立多級遞階結構模型

根據調整后的M′可以構建企業(yè)過度投資影響因素的遞階模型。企業(yè)過度投資影響因素可分為5層，如圖1所示。

圖1　企業(yè)過度投資影響因素的5級遞階模型

3.2企業(yè)過度投資影響因素的解釋結構模型分析

從圖1所示的影響企業(yè)過度投資的主要因素及其關系的結構模型中能夠看出下層因素對其上一層因素有直接影響，但這并不意味著因素間的直接關系只存在于相鄰的兩層，某層因素對其隔層因素也可能存在直接影響。

影響企業(yè)過度投資的深層因素主要是4、5層表示的企業(yè)外部的大環(huán)境以及受大環(huán)境影響的企業(yè)控股類型和管理者心理，具體表現(xiàn)為政府干預、市場競爭、國有控股和管理者心理。同時，政府干預會影響企業(yè)的控股類型，當政府為了更直接有效地控制企業(yè)的行為時，會對企業(yè)進行投資以成為第一大股東。市場競爭程度會影響管理者的心理，當市場競爭壓力小，較好的業(yè)績可能會使管理者過度自信，而當競爭壓力較大時，管理者很可能會出現(xiàn)從眾心理。

2、3層因素是中層影響因素。國家控股企業(yè)的股份主要掌握在國家手中，國家是大股東，影響了該公司的股權集中度。通常，國有企業(yè)貸款比較便利，為了進行投資會造成負債過多的情況。當管理者過分看好某一投資機會時會過高估計該投資的收益，為了支持該機會的運作，當自有資金不充足時會增加企業(yè)的負債。而企業(yè)負債的增加極易造成企業(yè)某一時期的可用現(xiàn)金過剩，進而引發(fā)其他投資行為。當企業(yè)存在大股東時，大股東通常會向公司派出自己的代表或管理者，對自己管理者的激勵工作會比較到位，但可能會由于過于信任管理者而造成監(jiān)督機制不健全。

處于最高層的管理者代理和信息披露不規(guī)范是企業(yè)過度投資行為的直接因素，受到中層和深層因素的影響。企業(yè)監(jiān)督機制不健全，對管理者監(jiān)督不夠，為管理者代理提供了機會。管理者為了掩飾自己的某些行為會使企業(yè)信息披露不規(guī)范。當企業(yè)對管理者的激勵不足時，為了增加自己的利益會產生代理行為，當企業(yè)的可用現(xiàn)金滿足了正常的投資后仍然很富足時，會使管理者代理更加嚴重。

對于造成企業(yè)投資太過的因素，應該依據其各自的影響力和其所處的層次給予不同程度的重視。從深層影響因素著手，國家對企業(yè)行為給予適度干預，企業(yè)應正確把握和對待市場的競爭力度，并重視對管理者心理的調節(jié)。對深層因素的改善能夠影響中層因素和直接因素，其作用具有傳遞性，應對效果更好。縮減企業(yè)的負債規(guī)模能夠減輕可用現(xiàn)金流過量的現(xiàn)象，進而能夠緩解管理者代理問題。企業(yè)重視對管理者的激勵并加強監(jiān)督機制的完善能夠有效減輕管理者代理現(xiàn)象，監(jiān)督機制的完善還能夠規(guī)范企業(yè)的信息披露。管理者代理問題的緩解和規(guī)范企業(yè)信息披露直接影響了治理過度投資現(xiàn)象的效果。

4　結語

企業(yè)的過度投資會造成資源的嚴重浪費，對造成企業(yè)此類行為的誘發(fā)因素的探究十分迫切和必要?；诖?，本研究通過整理相關文獻和咨詢專家，總結出造成企業(yè)過度投資的11個因素，并將其劃分為外部環(huán)境、代理問題、資本結構和公司治理4個維度。采用ISM分析了因素之間的關系，構建了企業(yè)過度投資影響因素的層次結構圖，得出影響企業(yè)過度投資的深層原因是國家干預和市場競爭，而管理者代理和信息披露不規(guī)范則是企業(yè)過度投資的直接原因。

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責任編輯：唐海燕

Factors of Enterprise Overinvestment Based on ISM

Overinvestment makes an enterprise put capital into projects with negative net present value.It leads to low efficiency,and is not conducive to the long-term development of the enterprise.Enterprise overinvestment is caused by a series of factors.Analyzing the inducing factors of enterprise overinvestment can improve investment efficiency and increase enterprise value.Factors of enterprises′ overinvestment behaviors were summarized by reviewing existing researches systematically.Relationship between the identified factors was then analyzed by referring to the interpretative structural model.A five-level model was later provided for stratifying the factors and visualizing the hierarchical relationship to finally inhibit the overinvestment behaviors of enterprises.

enterprise overinvestment;factors;interpretive structural model

10.3969/j.issn.1671-0436.2016.04.012

2016- 04-16

黃雪(1992—)，女，碩士研究生。

F830.59

A

1671- 0436(2016)04- 0050- 07