欒一峰

【摘 要】 2007年-2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球貿(mào)易萎縮、經(jīng)濟(jì)增速大幅下挫。西方主要央行相繼推出高度寬松的貨幣政策，以圖實(shí)現(xiàn)法定的通脹目標(biāo)。高度寬松的貨幣政策實(shí)施之初，有各界人士質(zhì)疑是否會(huì)引發(fā)大通脹。然而八年以絳，不僅看不到大通脹，反而有經(jīng)濟(jì)體瀕臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，政策負(fù)利率、資產(chǎn)負(fù)收益率頻現(xiàn)。傳統(tǒng)貨幣政策在零利率下界失去意義，非常規(guī)貨幣政策逐漸登上歷史舞臺(tái)。

本文意在探討西方傳統(tǒng)大通脹與當(dāng)前名義負(fù)利率的內(nèi)在聯(lián)系，以及貨幣當(dāng)局在零利率下界的潛在政策工具儲(chǔ)備，并借以比較分析中國(guó)的歷史實(shí)際。

一、通脹的舊時(shí)代與名義負(fù)利率的新時(shí)代

當(dāng)我們談到西方發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹時(shí)代，不得不提到凱恩斯主義與菲利普斯曲線(xiàn)的輝煌。自1958年新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)菲利普斯提出失業(yè)率與工資的相關(guān)曲線(xiàn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)薩繆爾森、索羅以及奧肯等學(xué)術(shù)大家的發(fā)展，使得“產(chǎn)出-物價(jià)”菲利普斯曲線(xiàn)得以成型。第一階段的菲利普斯曲線(xiàn)成型時(shí)，通脹大致在1%-5%之間。經(jīng)濟(jì)在有形之手的驅(qū)動(dòng)下，在通脹和失業(yè)中來(lái)回?fù)u擺。在遭遇1973年和1979年兩次石油危機(jī)的供給沖擊后，第二階段的菲利普斯曲線(xiàn)成型，通脹大幅飆漲至6%-14%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹時(shí)期。直到1980年前后，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾以強(qiáng)硬手段，大幅提高政策利率反擊通脹，才得以將通脹打回1%-5%的區(qū)間。隨著各國(guó)央行法定任務(wù)紛紛轉(zhuǎn)為盯住價(jià)格后，西方發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)束了價(jià)格動(dòng)蕩的通脹年代，進(jìn)入了被稱(chēng)之為“大溫和時(shí)代”的高增長(zhǎng)低通脹時(shí)期。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的政策負(fù)利率在早期主要集中在小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如1972年瑞士央行，通過(guò)對(duì)非居民存款實(shí)行-2%的負(fù)利率以應(yīng)對(duì)熱錢(qián)流入、貨幣過(guò)度升值。而世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)歷多次泡沫破裂后，往往采取降低利率的方式刺激經(jīng)濟(jì)，由此逐步陷入負(fù)利率。從1991年日本金融大緩和后的泡沫破裂，到2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)高科技泡沫破裂，再到2008年全球金融危機(jī)，政策利率被下調(diào)至零界。而2009年開(kāi)始，瑞典央行將存款便利的利率下調(diào)至-0.25%以刺激經(jīng)濟(jì)，2016年已被下調(diào)至-1.25%。丹麥央行從2012年開(kāi)始引入存款便利負(fù)利率，如今為-0.75%。大型經(jīng)濟(jì)體也追隨中小型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入負(fù)利率，2014年6月歐洲央行將存款便利利率下調(diào)至-0.1%，2015年12月下調(diào)至-0.2%。2016年1月日本央行決定對(duì)超額存款準(zhǔn)備金實(shí)施階段性利率，對(duì)于超出歷史均值的超額存款準(zhǔn)備金部分實(shí)施-0.1%的負(fù)利率。兩個(gè)月后，日本財(cái)政部以-0.024%的平均收益率發(fā)行了2.2萬(wàn)億日?qǐng)A的十年期國(guó)債。與此同時(shí)，在資本市場(chǎng)上，以德國(guó)和日本為首的長(zhǎng)期國(guó)債收益率早已步入負(fù)值，各類(lèi)資產(chǎn)收益率自“大溫和時(shí)代”以來(lái)逐年下挫。顯然，國(guó)際金融體系正逐漸步入名義負(fù)利率的新時(shí)代。

二、換湯不換藥的實(shí)際負(fù)利率

在名義負(fù)利率和大規(guī)模量化寬松的刺激下，部分學(xué)者所擔(dān)憂(yōu)的大通脹并沒(méi)有如期而至，歐元區(qū)和日本反而面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。在擔(dān)憂(yōu)通脹與瀕臨通縮看似矛盾的現(xiàn)象背后，社會(huì)實(shí)質(zhì)面臨著蕭條背景下的實(shí)際負(fù)利率與財(cái)富重分配。

在經(jīng)濟(jì)蛋糕停止增長(zhǎng)的蕭條期，社會(huì)各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)入了你爭(zhēng)我?jiàn)Z的零和博弈。無(wú)論是高通脹時(shí)期，還是低通脹的名義負(fù)利率時(shí)期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體都處于容易走入實(shí)際負(fù)利率的狀況。冷戰(zhàn)時(shí)期，西方國(guó)家存在工會(huì)勢(shì)力不斷推高工資價(jià)格，引發(fā)企業(yè)主以抬高商品價(jià)格作回應(yīng)。而中東和蘇俄的石油卡特爾集團(tuán)，在地緣政治博弈中，多次大幅提高石油價(jià)格，使得自身在全球財(cái)富分配中占據(jù)有利地位。即便是21世紀(jì)初的大宗商品暴漲，也有各大寡頭企業(yè)炒作新興市場(chǎng)需求的市場(chǎng)操縱身影。

當(dāng)工會(huì)勢(shì)力在里根-撒切爾的供給革命中被瓦解，當(dāng)蘇聯(lián)解體冷戰(zhàn)結(jié)束，當(dāng)石油產(chǎn)地多樣化、頁(yè)巖革命興起，工資和油價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)力被西方資本一一拔除，惡性通脹再無(wú)有力來(lái)源。而2%的價(jià)格增速成為法定目標(biāo)后，西方各大央行不知疲倦的釋放流動(dòng)性，以圖完成法定目標(biāo)。深知市場(chǎng)規(guī)則、手握重金的資本家當(dāng)然知道不會(huì)搶奪持有成本較高的日常消費(fèi)品以推高CPI，而是進(jìn)入奢侈品和投資品中狂歡，不斷推動(dòng)收益率下降而不觸及通脹。通脹持續(xù)低迷，又反過(guò)來(lái)鼓勵(lì)央行繼續(xù)釋放流動(dòng)性、提供負(fù)利率，以致于資本搶奪避險(xiǎn)資產(chǎn)到達(dá)負(fù)收益率的地步。2016年的西方股市已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，而中產(chǎn)階層的中位數(shù)收入依舊止步不前，有法國(guó)學(xué)者托馬斯皮凱蒂憤而寫(xiě)下《21世紀(jì)資本論》，以抨擊經(jīng)濟(jì)不平等的惡劣現(xiàn)象。

反觀中國(guó)，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下的物資短缺陰影，中國(guó)在走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)格機(jī)制調(diào)整中，經(jīng)歷了八九十年代的物資大搶購(gòu)和價(jià)格闖關(guān)，以及21世紀(jì)的糧油投機(jī)。盡管當(dāng)前物資供應(yīng)越來(lái)越充足，賣(mài)方市場(chǎng)早已轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng)，但中國(guó)的春節(jié)效應(yīng)和價(jià)格剛性，依舊會(huì)導(dǎo)致年度的提價(jià)和漲薪預(yù)期。由此中國(guó)的通脹區(qū)間相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家高出了2%左右，貨幣政策仍處于傳統(tǒng)區(qū)域且寬松空間不大。盡管中國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)力仍在，但另一方面，中國(guó)又表現(xiàn)出西方的資本避險(xiǎn)特征。中國(guó)自古以來(lái)有買(mǎi)地保值的傳統(tǒng)，反映在當(dāng)代，則是房地產(chǎn)市場(chǎng)和古玩字畫(huà)等另類(lèi)投資品市場(chǎng)的持續(xù)火爆。飆升的房?jī)r(jià)，特別是一線(xiàn)城市的市區(qū)房?jī)r(jià)，充分展現(xiàn)了資本的避險(xiǎn)保值心理。這種價(jià)格的劇變引發(fā)了財(cái)富分配格局的深刻變動(dòng)，以至于出現(xiàn)了“創(chuàng)業(yè)不如買(mǎi)房”的坊間奇談，造就了中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中不可逃避的負(fù)擔(dān)。

三、常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策

在早期確立法定2%價(jià)格目標(biāo)時(shí)，央行正經(jīng)歷從數(shù)量工具到價(jià)格工具的轉(zhuǎn)變，而后主要采取的政策工具是利率工具，如某一隔夜政策利率以及借貸便利利率，以調(diào)控短期收益率曲線(xiàn)。然而，隨著主要發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)泡沫的相繼破滅，政策利率被下調(diào)到零界，各類(lèi)非常規(guī)貨幣政策紛紛出臺(tái)。

目前的非常規(guī)貨幣政策分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為前瞻指引，由央行通過(guò)決議聲明進(jìn)行政策承諾，以管理市場(chǎng)預(yù)期，另一類(lèi)為量化寬松，由央行進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。前瞻指引在各國(guó)央行中大體相近，但量化寬松各有不同。最為激進(jìn)的當(dāng)屬日本央行。早在2001年，日本央行就實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，在二級(jí)市場(chǎng)大幅買(mǎi)進(jìn)日本長(zhǎng)期國(guó)債以及少量銀行股票。而2008年金融危機(jī)后，日本央行繼續(xù)擴(kuò)大長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，并開(kāi)始買(mǎi)入少量的公司債、股指ETF和房地產(chǎn)投資信托。其次是面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)的歐洲央行，在2008年金融危機(jī)后，買(mǎi)入各類(lèi)合格擔(dān)保品，如國(guó)債、資產(chǎn)支持證券、歐元債券，并為了打通向?qū)嶓w融資的渠道，實(shí)施兩輪目標(biāo)長(zhǎng)期再融資項(xiàng)目，為符合要求的銀行提供巨額融資。美國(guó)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)較好，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行的政策行為也相對(duì)較為保守，只購(gòu)買(mǎi)了按揭支持證券和國(guó)債。

四、負(fù)利率背景下的潛在政策工具

盡管當(dāng)前西方主要國(guó)家央行推出五花八門(mén)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目，但世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，特別是歐元區(qū)、日本的價(jià)格目標(biāo)仍未達(dá)到，經(jīng)濟(jì)體面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，當(dāng)前貨幣政策工具的邊際效應(yīng)遞減，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行的資產(chǎn)規(guī)模已擴(kuò)張到數(shù)萬(wàn)億美元。傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足，如日本央行持有的長(zhǎng)期國(guó)債占存量的33%，持有的股指ETF占存量的45%，利率在追逐高收益資金的驅(qū)趕下部分步入負(fù)利率。一旦再次發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，西方央行將不得不繼續(xù)開(kāi)辟新的政策工具。如同此前的非常規(guī)貨幣政策一樣，潛在的政策工具勢(shì)必飽含爭(zhēng)議。

首當(dāng)其沖的是央行的價(jià)格目標(biāo)本身。這一價(jià)格目標(biāo)往往與前瞻指引結(jié)合起來(lái)，一般表述為：央行將采取一切必要手段，維護(hù)中長(zhǎng)期2%通脹目標(biāo)的穩(wěn)定。日本央行是在2008年金融危機(jī)之后加入2%的價(jià)格目標(biāo)中，寄望于推高通脹預(yù)期，但收效并不理想。如果2%的通脹目標(biāo)不足以拉升通脹，西方央行有可能將其提高至3%-4%，在前瞻指引中表述出來(lái)。然而這一政策工具的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果央行長(zhǎng)期無(wú)法兌現(xiàn)政策目標(biāo)承諾，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其喪失信心，前瞻指引的效力將會(huì)大幅下降。

其次需要改進(jìn)的是資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目。非常規(guī)貨幣政策的集大成者、美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克，曾在2000年論述日本困局時(shí)指出，非常規(guī)貨幣政策的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具可以從兩個(gè)維度出發(fā)，一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)或外匯資產(chǎn)，一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或不良資產(chǎn)。由此可以看出，當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，主要集中在購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，包括投資級(jí)以上的公共部門(mén)債務(wù)和私營(yíng)部門(mén)債務(wù)。而日本央行和歐洲央行則處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不夠的尷尬處境，未來(lái)的購(gòu)買(mǎi)動(dòng)作可能向外匯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)延伸。但央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)外匯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如外國(guó)國(guó)債，將引發(fā)匯率大幅貶值，導(dǎo)致匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值與國(guó)際政治爭(zhēng)端。央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)，則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，有變相為公共部門(mén)或者私營(yíng)部門(mén)直接融資的嫌疑。

第三，央行可能創(chuàng)新對(duì)政策利率曲線(xiàn)的調(diào)控。即使央行能夠突破底線(xiàn)的購(gòu)買(mǎi)各種資產(chǎn)，也不一定能夠壓低收益率。在當(dāng)前資產(chǎn)收益率和政策利率部分觸及負(fù)利率的情況下，央行潛在的政策工具應(yīng)包括整個(gè)利率數(shù)軸和整條收益率曲線(xiàn)。央行對(duì)整個(gè)利率數(shù)軸的調(diào)控，將包括傳統(tǒng)的正利率和零利率，以及當(dāng)前和未來(lái)可能長(zhǎng)期存在的負(fù)利率。央行對(duì)整條收益率曲線(xiàn)的調(diào)控，將包括傳統(tǒng)的隔夜以及短期利率，以及未來(lái)可能長(zhǎng)期存在的中長(zhǎng)期利率。在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以將隔夜利率上限設(shè)定為-1.5%，將十年期長(zhǎng)期國(guó)債利率上限設(shè)定為-1%。然而，一旦無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變?yōu)樨?fù)值，將對(duì)整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)體系造成顛覆性沖擊。

第四，央行可能幫助釋放財(cái)政政策空間。就傳統(tǒng)法律而言，央行不應(yīng)向政府赤字融資。而經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控工具中，貨幣政策和財(cái)政政策缺一不可。經(jīng)濟(jì)蕭條期利率、價(jià)格、投資均處于低迷狀態(tài)，正是財(cái)政政策投資基礎(chǔ)設(shè)施和人力資源教育的絕好時(shí)期。但當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策受累于長(zhǎng)期高赤字和累積高負(fù)債的重壓，在府院博弈中鮮有擴(kuò)張動(dòng)作，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)蕭條下貨幣政策寬松、財(cái)政政策緊縮的局面。而隨著非傳統(tǒng)貨幣政策的開(kāi)展，長(zhǎng)期國(guó)債利率步入負(fù)利率，政府債務(wù)利息償還壓力大幅減輕，滾雪球式的高負(fù)債得以維系。另一方面，諸如歐洲央行、日本央行可以購(gòu)買(mǎi)的增量國(guó)債幾盡枯竭。因此在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以謀求法律支持，一次性沖銷(xiāo)30%-50%的政府債務(wù)，為公共部門(mén)去杠桿。由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，可能促使低效的公共部門(mén)繼續(xù)毫無(wú)顧忌的擴(kuò)張，依賴(lài)央行的最后兜底。

第五，央行可能為私營(yíng)部門(mén)提供通縮保障。在擠兌時(shí)期，政府曾提供局面存款保險(xiǎn)，在滯脹時(shí)期，政府曾經(jīng)發(fā)行通脹保值債券。在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、反復(fù)加杠桿的今天，通縮成為經(jīng)濟(jì)體的頭等大敵。通縮預(yù)期意味著企業(yè)為了防止未來(lái)的實(shí)際債務(wù)壓力，將主動(dòng)沖銷(xiāo)債務(wù)、削減信用，杠桿將螺旋式的下降，陷入緊縮中。這也是央行確立價(jià)格目標(biāo)，維護(hù)溫和通脹的一大核心要旨。因此，央行應(yīng)為私營(yíng)部門(mén)提供類(lèi)似的通縮擔(dān)保機(jī)制。當(dāng)經(jīng)濟(jì)通脹時(shí)，央行無(wú)需付出任何成本，一旦通縮來(lái)臨，則為實(shí)際債務(wù)增加的企業(yè)提供通縮補(bǔ)償，精準(zhǔn)發(fā)力支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一措施將基本抵消掉通縮對(duì)于現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，但依舊無(wú)力提振

通脹。

第六，央行可能直接挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)不平等，提振有效需求。傳統(tǒng)而言，增量有效需求通過(guò)政府投資實(shí)現(xiàn)。政府的冗余機(jī)構(gòu)和大規(guī)模項(xiàng)目，容易造成資金效率低下、涓滴效應(yīng)不均等。價(jià)格目標(biāo)通常由消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量，而法定目標(biāo)中的價(jià)格目標(biāo)是為經(jīng)濟(jì)就業(yè)目標(biāo)服務(wù)。然而，以歐洲日本為首的貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢，效果低下，資金被政府、企業(yè)、資本家截留，巨額流動(dòng)性涌入資產(chǎn)，擴(kuò)大社會(huì)經(jīng)濟(jì)不平等。因此，在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以謀求立法支持，直接向全體消費(fèi)者提供資金饋贈(zèng)，進(jìn)行二次分配，部分彌合社會(huì)財(cái)富兩極分化，提振有效需求和社會(huì)福祉。但這種做法可能導(dǎo)致依靠補(bǔ)貼的非勞動(dòng)群體擴(kuò)大，對(duì)社會(huì)保障體系造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)。

反觀中國(guó)，我國(guó)長(zhǎng)期吸取借鑒西方資本主義的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，靈活運(yùn)用危機(jī)處置工具。早在三年國(guó)企脫困和清理銀行壞賬時(shí)期，我國(guó)就通過(guò)特別國(guó)債作為中介工具，由央行向四大資產(chǎn)管理公司提供資金支持，變相購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)。由此中國(guó)解除經(jīng)濟(jì)束縛，大幅刺激經(jīng)濟(jì)騰飛，通過(guò)經(jīng)濟(jì)蛋糕的不斷做大，使得當(dāng)初萬(wàn)億債權(quán)所占比重不斷下降至央行資產(chǎn)總規(guī)模的3%左右。由于中國(guó)利率仍遠(yuǎn)高于零界，隨著多層次資本市場(chǎng)不斷完善，未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)，即使出現(xiàn)零下界情形，我國(guó)也能夠充分總結(jié)西方先行經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，靈活應(yīng)對(duì)危機(jī)。

值得注意的是，當(dāng)前西方央行受制于資本主義的局限性，只能延續(xù)財(cái)政凱恩斯主義的舊有路線(xiàn)，依照法定目標(biāo)被動(dòng)應(yīng)對(duì)低通脹，不斷擴(kuò)大寬松規(guī)模，而對(duì)經(jīng)濟(jì)深層次的結(jié)構(gòu)性危機(jī)視而不見(jiàn)。社會(huì)的經(jīng)濟(jì)不平等現(xiàn)象愈演愈烈，政府債臺(tái)高筑岌岌可危，資本在保值奢侈品、避險(xiǎn)資產(chǎn)品以及離岸避稅天堂中狂歡。我國(guó)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，必然不能走西方的歪路邪路，在吸取非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的同時(shí)，更要夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，發(fā)展生產(chǎn)力，促進(jìn)社會(huì)合理分配。