孫艷瓊

【摘要】隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對貨幣政策的影響越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導效率低下。因此，應借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和成功經(jīng)驗，通過擴大股票市場規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標應關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。

【關(guān)鍵詞】股票市場 貨幣政策 貨幣政策傳導機制

目前，我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策傳導機制與股票市場

隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經(jīng)濟的影響日益增強，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應渠道。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應以詹姆斯.托賓的q理論為支撐。托賓（James Tobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動的。

（2）財富效應渠道。莫迪格利亞尼（Franco Modigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而且消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（W）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。

（3）流動性效應渠道。流動性效應理論認為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品（如汽車、住宅等）的流動性較弱，當發(fā)生財務困難而必須出售這些資產(chǎn)時，不可能完全收回它們的價值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動性很強，在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當預期自己將陷入財務困境時，人們通常愿意持有流動性強的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此，如果消費者陷入財務困境的可能性提高，耐用消費品支出就會減少；反之，如果消費者陷入財務困境的可能性減小，耐用消費品支出就會增加。

二、我國股票市場傳導貨幣政策的障礙因素分析

（1）股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導貨幣政策的市場基礎(chǔ)。一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映資金供求關(guān)系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟中去。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地小；市場的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應有的市場布局；證券交易品種太少。

（2）股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。

（3）股票市場存在明顯的制度缺陷。由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”———為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：公司上市制度不科學、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、信息披露制度不規(guī)范、證券監(jiān)管體制不完善。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策建議

（1）擴大股票市場規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應逐步擴大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎(chǔ)。

（2）推進股票市場的制度改革與建設。股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應推進股票市場的制度改革與建設，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)：調(diào)整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，弱化股票市場的政策性功能，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規(guī)定的最低要求。同時應取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行同一標準。通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經(jīng)營者的約束功能。

（3）開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道。建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進入銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發(fā)展，進而促進資本市場“財富效應”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應”的形式與發(fā)揮。