馮靜

[摘要]：資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代會(huì)計(jì)理論的重要部分之一，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目標(biāo)是尋求公司資本成本最低的融資組合，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。從影響資本結(jié)構(gòu)因素的角度著手，梳理中西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究成果，以期為以后資本結(jié)構(gòu)的研究提供參考。

[關(guān)鍵詞]：資本結(jié)構(gòu) 影響因素 信貸供給

1公司特征需求

（1）CEO

于蔚等（2010）認(rèn)為在不同的外部環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本存在差異，CEO需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部情況做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策。姜付秀等（2013）以中國上市公司CEO的變更事件為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO任職后顯著提高了公司負(fù)債水平，并降低了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度?？v觀現(xiàn)代企業(yè)的CEO，不難發(fā)現(xiàn)不少都有財(cái)務(wù)經(jīng)歷，這使得他們能更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)

肖澤忠等（2008）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)率、成長機(jī)會(huì)和獲利能力與總負(fù)債賬面價(jià)值比率的系數(shù)為正、正、負(fù)、負(fù)，但是獲利能力的系數(shù)在檢驗(yàn)股份融資偏好的模型中卻顯著為正，這說明造成獲利能力和財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的真正原因是由于實(shí)現(xiàn)盈利的公司具有更強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，更易選擇發(fā)行股票來籌集資金。較之其他因素，財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源更加科學(xué)且方便獲取，現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)方法如回歸模型等也能很快捷準(zhǔn)確地檢驗(yàn)出各指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

2宏觀經(jīng)濟(jì)

在較早的研究中，實(shí)證中常使用虛擬變量來控制不可觀測的時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)。比如Cook and Tang（2010）在實(shí)證研究中采用了區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期狀況的宏觀變量，發(fā)現(xiàn)樣本公司在宏觀經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較好時(shí)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度明顯加快。國內(nèi)學(xué)者也先后使用了適合中國經(jīng)濟(jì)周期劃分的宏觀變量，如于蔚和錢彥敏（2011）選取信貸規(guī)模、貸款利率及股票收益率等作為外生沖擊的衡量指標(biāo)。姜付秀等（2011）控制了影響資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的各種因素，發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的正向影響。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率則會(huì)上升。

3信貸供給

Voutsinas and Werner（2011）以日本市場為對(duì)象的研究結(jié)果表明了信貸供給是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，并指出在分析供給沖擊產(chǎn)生的影響時(shí)應(yīng)該考慮不同特征企業(yè)受到的不同約束。唐國正和劉力（2005）認(rèn)為管制導(dǎo)致的利率扭曲對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇具有重要影響。趙冬青等（2008）發(fā)現(xiàn)宏觀調(diào)控之后房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率顯著提高。曾海艦和蘇冬蔚（2010）以我國1998年信貸擴(kuò)張和2004年信貸緊縮兩次信貸變化，得到了與國外學(xué)者相似的結(jié)論。伍中信等（2013）以2001-2010年846家中國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信貸政策作為宏觀金融供給層面因素顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并且對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長期負(fù)債。信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；信貸配額及股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系不大。

4國家因素

Booth等（2001）對(duì)發(fā)展中國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家企業(yè)長期負(fù)債比例顯著低于發(fā)達(dá)國家。趙興楣等（2011）以2000年至2008年期間的非金融類上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與非政府控制的企業(yè)相比，政府控制企業(yè)的債權(quán)融資調(diào)整速度更快，股權(quán)融資調(diào)整速度更慢，國家持股數(shù)量對(duì)調(diào)整速度的影響被證實(shí)呈現(xiàn)倒U形效應(yīng)[。

5行業(yè)因素

Daly等（1984）通過實(shí)證檢驗(yàn)量化了行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)大約有27.5%的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化可以用所處行業(yè)的不同解釋。閔丹等（2008）發(fā)現(xiàn)在控制了資產(chǎn)規(guī)模、每股收益、有形資產(chǎn)比率和非債務(wù)稅盾等變量后，行業(yè)平均負(fù)債率隨行業(yè)集中度的增加和行業(yè)生命周期的延續(xù)而降低，處于高集中度行業(yè)和成長期行業(yè)的上市公司的負(fù)債率也低于處于低集中度行業(yè)和衰退期的上市公司的負(fù)債率。鑒于大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的壽命只有幾年，不同行業(yè)的企業(yè)平均壽命期也很不一樣，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可見一斑，可采用面板數(shù)據(jù)、回歸等方法進(jìn)行分析。

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