李黎

[摘要]：近期，全國人大常委會通過了股票發(fā)行注冊制改革的決定，這意味著受市場熱議的注冊制離我們的距離又近了一步。注冊制改革勢必會對我國資本市場環(huán)境產(chǎn)生重大影響。從核準制和注冊制的對比分析入手，簡述了注冊制優(yōu)勢所在，并分析注冊制的實行對于IPO定價、殼資源價值、價值投資、投資者理性、中介機構(gòu)、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等方面的影響。

[關(guān)鍵詞]：注冊制 核準制 證券市場 影響

2015年12月28日，全國人大常委會通過了股票發(fā)行注冊制改革的決定，即注冊制自2016年3月1日起開始施行，授權(quán)實施期限為兩年，即從該日起證監(jiān)會將根據(jù)國務(wù)院的制度安排制定相關(guān)規(guī)章、規(guī)范性文件，待各方面條件成熟后，正式啟動注冊制改革。這一決定預(yù)示著醞釀已久的A股市場“注冊制時代”即將到來。

一、注冊制與核準制的比較

所謂注冊制是指：發(fā)行人在準備發(fā)行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關(guān)呈報并申請注冊，證券主管機關(guān)只負責審查發(fā)行申請人所報送的資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

而核準制是指：證券發(fā)行人申請發(fā)行證券時不僅要依法真實披露與證券發(fā)行相關(guān)的信息，而且要求發(fā)行人將發(fā)行申請報送證券監(jiān)管部門，由監(jiān)管部門進行實質(zhì)審核進而決定是否準予發(fā)行證券的一種制度。

從上述概念來看，注冊制與核準制的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）證券發(fā)行權(quán)力的主體不同

在核準制下，發(fā)行權(quán)力由政府授權(quán)取得。證監(jiān)會、發(fā)審委針對公司的上市申請進行審核，最終做出是否核準擬上市公司IPO的決定。而發(fā)行人必須取得審核機關(guān)的授權(quán)文件，才能進行證券的發(fā)行活動。由此可見，核準制是由行政權(quán)力參與證券發(fā)行，由行政來主導(dǎo)市場。

在注冊制下，發(fā)行權(quán)力是自然取得。公司在發(fā)行注冊時只要履行了信息披露義務(wù)，證券主管機關(guān)就無權(quán)拒絕注冊，發(fā)行權(quán)力由擬上市公司自然取得。注冊制相較于核準制而言，體現(xiàn)了發(fā)行市場去行政干預(yù)的市場化。

（二）證券發(fā)行信息披露要求不同

無論是注冊制還是核準制，均重視信息披露，但是信息披露要求的側(cè)重點不同。在核準制下，股票發(fā)行信息披露審核的重點在于真實性、準確性、完整性，即發(fā)行人必須提供真實、準確、完整的證券發(fā)行相關(guān)信息。在注冊制下，以強制性信息披露為核心，股票發(fā)行審核重點在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，而信息披露的真實性、準確性、完整性由發(fā)行人和中介機構(gòu)負責。若發(fā)行人出現(xiàn)信息造假或虛假披露，證券主管機關(guān)會在事后進行嚴懲。

（三）證券發(fā)行審核的內(nèi)容不同

在核準制下，證券發(fā)行的審核強調(diào)實質(zhì)管理原則，證券監(jiān)管部門對申報材料不僅要進行形式審核也要進行實質(zhì)審核。其中，形式審查是指對發(fā)行人信息披露的要求。而是實質(zhì)性審查則是指證券主管機關(guān)對發(fā)行人發(fā)行條件的審查和價值判斷。

在注冊制下，主管機構(gòu)僅對申報材料進行形式審查，而不對發(fā)行人的盈利能力、財務(wù)狀況和經(jīng)營前景及證券的價值進行實質(zhì)性審查。

（四）事前、事后控制的側(cè)重不同

在核準制下，強調(diào)事前控制與事后控制并舉。在證券發(fā)行前，主管機關(guān)按照法律規(guī)定的實質(zhì)性要件對發(fā)行資料進行事前審查，在證券發(fā)行獲得核準后，審核機關(guān)也享有事后審查和撤銷權(quán)。

在注冊制下，強調(diào)事后控制，重在懲戒。注冊制在證券發(fā)行前不對申報的材料進行真實性、準確性的核查，但是在發(fā)行后，若投資人遭受損失或者有充分證據(jù)證明發(fā)行人存在信息造假行為，發(fā)行人及其相關(guān)人員將承擔法律責任。

二、注冊制的優(yōu)勢分析

經(jīng)過上文的比較分析可知，注冊制的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：一是注冊制形式審查限制較少，審核程序簡單，縮短了公司上市時間，發(fā)行效率較高。二是注冊制下對發(fā)行條件的限制較少，降低了發(fā)行門檻，有助于一些有發(fā)展?jié)摿Φ母唢L險企業(yè)通過IPO獲得融資來支持其后續(xù)發(fā)展，進而帶動新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。三是注冊制有助于市場擴容，增加股票數(shù)量來解決市場供求失衡的問題，減少了高發(fā)行價、高市盈率、高超募現(xiàn)象。四是注冊制下證券發(fā)行相關(guān)信息需要更加充分地披露，而政府監(jiān)管部門不再對IPO公司進行優(yōu)劣質(zhì)量管理，這有助于投資人對投資標的進行理性分析判斷，從而關(guān)注股市風險，進行審慎投資。五是重新界定證券監(jiān)管部門的職能，避免行政權(quán)力對于證券發(fā)行的過度干預(yù)，從而減少了監(jiān)管部門裁量權(quán)的濫用，大大減少權(quán)力尋租行為及腐敗現(xiàn)象。六是有助于形成公平競爭的市場，促進我國資本市場改革，有效發(fā)揮資本市場的資源配置能力。

三、注冊制對我國證券市場的影響

在核準制度下，由于證券監(jiān)管部門對于IPO審批條件苛刻，加之缺乏退市機制，一方面證券市場供求失衡，無論企業(yè)好壞，發(fā)行定價高低，都會遭到瘋搶，導(dǎo)致一些業(yè)績差、毫無發(fā)展?jié)摿Φ墓臼冀K不退市；另一方面，一些小盤績差股被視為殼資源，成為公司競相爭搶的對象。市場上炒小、炒差、炒新的現(xiàn)象比比皆是。這樣的A股市場一度讓許多投資者感嘆：中國股市是價值投資的不毛之地。

而注冊制的到來將會對我國證券市場產(chǎn)生巨大影響，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）抑制IPO定價過高

在當前核準制下，證券發(fā)行過程中存在著高發(fā)行價、高市盈率、高超募問題，其中核心問題是高發(fā)行價。在注冊制下，可以從以下幾點有效抑制發(fā)行定價過高的現(xiàn)象：一是基于注冊制的充分信息披露原則，投資者會根據(jù)披露的信息對擬上市公司股價做出合適的判斷，如果定價過高，超出投資人預(yù)期，會造成發(fā)行失敗。二是注冊制下嚴格的事后控制會加大保薦機構(gòu)的責任，保薦機構(gòu)不再愿意為獲得高收入而協(xié)助發(fā)行人抬高定價，否則會受到嚴厲的懲罰。三是注冊制會降低發(fā)行門檻，從而增加新股發(fā)行量，改善供求關(guān)系，促使IPO定價回歸價值軌道。

（二）殼資源價值消失

在核準制下，一些垃圾股票被視為殼資源，成為市場熱炒的對象。而注冊制的實施，將使這一現(xiàn)象不復(fù)存在：一方面發(fā)行門檻降低，市場會漸漸加大新股的供應(yīng)，尤其是小盤股的供應(yīng)，市場競爭會導(dǎo)致殼資源貶值；另一方面退市制度更加完善，小盤績差股的風險增大，部分垃圾股最終會逐步被市場淘汰。

（三）價值投資來臨

注冊制有利于引導(dǎo)價值投資，主要體現(xiàn)在以下三個方面：一、注冊制要求發(fā)行人對信息進行真實、準確、完整地披露，為價值投資提供了條件，投資者可以根據(jù)充分披露的信息對公司進行基本面分析，從而做出理性的投資決策。二、通過對市場供求關(guān)系的調(diào)節(jié)，價格機制能夠充分的發(fā)揮作用，有利于重建估值體系。一些市價偏低的績優(yōu)股、藍籌股的關(guān)注度會上升，而垃圾股則會被市場所淘汰。三是注冊制下退市制度常態(tài)化，不能適應(yīng)市場競爭的公司面臨退市。注冊制會使得市場重新回歸到價值投資的軌道上來，未來業(yè)績和成長性將會成為股價的主要驅(qū)動因素，投資者的資產(chǎn)配置會回歸到優(yōu)質(zhì)標的上。

（四）推動理性投資

由于注冊制強調(diào)形勢審查，政府將原本的審核風險下放到市場，最終由投資者自己承擔。這迫使投資者鉆研股票投資，提升金融素養(yǎng)，培養(yǎng)投資能力。就整個市場而言，追漲殺跌的現(xiàn)象會有所緩解，股市波動性減小，市場向理性投資回歸。

（五）中介機構(gòu)面臨機遇和挑戰(zhàn)

一方面，注冊制下，發(fā)行人發(fā)行資料的實質(zhì)審查由券商等中介機構(gòu)完成，保薦人對其保薦的企業(yè)終身負責，保薦風險大大增加，也加大了中介機構(gòu)的責任。另一方面，注冊制下，IPO堰塞湖泄洪，申請上市的企業(yè)大幅增加，券商的投行業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，同時也極大的考驗了承銷商的業(yè)務(wù)能力。在二級市場上，股市擴容，券商、基金、私募的直投業(yè)務(wù)將獲益，更有利于其進行資產(chǎn)組合與配置。

（六）促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

注冊制簡化了證券發(fā)行程序，縮短了發(fā)行時間，降低了發(fā)行門檻，使得很多原本不滿足A股掛牌要求的企業(yè)重新獲得在A股融資的機會。一些中小企業(yè)、民營企業(yè)尤其是一些新興科技企業(yè)可以進入股市直接融資，解決其融資貴融資難問題。注冊制有助于激活大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的熱情，新興產(chǎn)業(yè)的公司獲得融資后，會加大技術(shù)投入，有助于產(chǎn)業(yè)升級，促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

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