高厚山 張俊民

市場化進(jìn)程、獨立董事聲譽與盈余管理

高厚山 張俊民

市場化進(jìn)程獨立董事聲譽盈余管理

一、引言

兩權(quán)分離的背景下，在諸多解決委托代理問題的方案中，企業(yè)董事會向來被認(rèn)為是最高的內(nèi)部監(jiān)督者，而董事會履職過程中獨立董事又發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（Fama，1980；Fama和Jensen，1983）。Fama指出，企業(yè)管理者在控制了董事會之后，通常認(rèn)為通過合謀方式攫取私利優(yōu)于競爭方式，而外部董事制度的引入則降低了管理者合謀的可能性，更多的是刺激管理者之間競爭。

與西方國家不同，我國的獨立董事制度并非自發(fā)建立的，而是證監(jiān)會自2001年始強(qiáng)制推行的。是在我國的上市公司大股東控制、法人制度缺陷這一背景下，為保護(hù)中小投資者的利益，強(qiáng)制性的法律移植的結(jié)果（陳艷，2009）。加之我國獨立董事的聘請大都由企業(yè)管理層或者控股股東決定，不少學(xué)者認(rèn)為獨立董事的投票權(quán)僅是橡皮圖章，獨立董事扮演的更多的是“花瓶”的角色（支曉強(qiáng)和童盼，2005；唐清泉，2006；唐雪松、申慧和杜軍，2010；葉康濤等，2011）。因此，如何激勵上市公司的獨立董事保持其獨立性以盡職盡責(zé)地履行其監(jiān)督職責(zé)，保護(hù)中小股東的利益，無疑是一個有價值的問題。

已有研究表明，聲譽是約束和激勵獨立董事行為的重要機(jī)制（Fama和Jensen，1983；寧向東等，2012；周澤將和劉中燕，2015；）。盡職盡責(zé)、具備高聲譽的獨立董事有更多被其他公司聘用的機(jī)會。相反，聲譽受損的獨立董事則獨董市場的排斥（劉浩等，2014）。Kaplan和Reishus（1990）發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績差的公司擔(dān)任董事，被其他公司聘任的概率極低。Gilson（1990）證實，公司破產(chǎn)重組后，離職的獨立董事被其他公司聘任為獨立董事的概率顯著降低。Fich和Shivdasani（2007）指出，財務(wù)舞弊被發(fā)現(xiàn)的公司，其獨立董事在其他公司任職的職位將顯著減少。高聲譽一方面可以為獨立董事帶來較高的未來收益，另一方面也意味著其聲譽受損的成本高。因此，聲譽機(jī)制能夠有效激勵獨立董事盡職盡責(zé)的履行監(jiān)督職責(zé)，保護(hù)中小股東的利益。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖取得矚目成就，但市場化改革仍未完成。就區(qū)域而言，東部沿海地區(qū)市場化改革已取得重大進(jìn)展，而在西部內(nèi)陸省份，某些非市場因素仍占據(jù)重要地位，市場化進(jìn)展很不均衡。作為一種非正式的契約安排，聲譽機(jī)制的效用必定隨市場化進(jìn)程的變化而變化。厘清獨立董事聲譽與市場化進(jìn)程之間的關(guān)系，對于更好地發(fā)揮獨立董事聲譽機(jī)制的作用，保護(hù)中小股東的權(quán)益，具有重要意義。

本文利用是否來自“985工程”、國家會計重點學(xué)科院校以及是否來自“前十大”會計師事務(wù)所作為獨立董事聲譽的替代變量，實證檢驗了獨立董事聲譽對公司應(yīng)計項目盈余管理以及真實活動盈余管理的影響，并檢驗了市場化進(jìn)程對獨立董事聲譽作用機(jī)制的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為一種信號傳遞機(jī)制，聲譽能夠有效緩解委托人與代理人之間的信息不對稱。作為回報，市場將甄別獨立董事聲譽的高低，并降低高聲譽者未來的契約成本、給予更多的選擇機(jī)會，從而給高聲譽的獨立董事帶來無可限量的未來收益（陳艷，2009）。聲譽的建立需要獨立董事長期的投入、積累，來之不易，然其損毀卻只在朝夕之間，并帶來一系列“不良反應(yīng)”。Fama和Jensen（1983）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立董事未能盡其職責(zé)時，會損害其聲譽，并且未來一定時間內(nèi)很難謀求其他公司的獨立董事職位。Shivdasani（2007）同樣發(fā)現(xiàn)，在獨董任職期間，倘若公司因財務(wù)舞弊而遭受起訴，那么其他公司聘任該獨董的概率將顯著降低。因此基于聲譽機(jī)制的解釋，公司事務(wù)中，獨立董事履行職責(zé)將提升其自身聲譽，增加自身價值，并且擁有更多的擔(dān)任獨董的機(jī)會，但這也意味著公司一旦出現(xiàn)重大經(jīng)營問題或者法律問題，其遭受的損失也更大。因此，為規(guī)避這些風(fēng)險，高聲譽獨立董事更可能盡職盡責(zé)地履行其監(jiān)督職責(zé)，提升企業(yè)的盈余質(zhì)量以規(guī)避自身聲譽受損風(fēng)險。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司的獨立董事聲譽越高，其盈余管理程度越低。

一個地區(qū)的市場化進(jìn)程反映了該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及資源的流動程度。當(dāng)前，我國的市場化改革仍在繼續(xù)。東部沿海區(qū)域，市場化程度已經(jīng)取得決定性進(jìn)展，而在西部內(nèi)陸地區(qū)，某些非市場因素還占據(jù)著重要地位（樊綱、王小魯?shù)龋?011）。市場化進(jìn)程被認(rèn)為是公司外部法治水平的體現(xiàn)（王亮亮、王躍堂和王娜，2013）。市場化進(jìn)程較高的區(qū)域，具有較好的法律環(huán)境，而法律環(huán)境的改善能夠有效緩解代理問題，提升企業(yè)治理水平，與此同時企業(yè)利用盈余管理操縱利潤的風(fēng)險加大，因此法律環(huán)境的改善能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為。另一方面，隨著市場化進(jìn)程的加深，對投資者的法律保護(hù)等機(jī)制也隨之完善。投資者可通過法律訴訟等途徑維護(hù)自身權(quán)益。隨著正式制度愈加完善，市場對于聲譽這種非正式制度的依賴逐漸降低，因此獨立董事聲譽對企業(yè)盈余管理行為的抑制受到一定的弱化?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：隨著市場化進(jìn)程的提高，高聲譽獨立董事對企業(yè)盈余管理的影響將趨于減弱。的估計值。

三、研究設(shè)計

（一）盈余管理的度量

1.應(yīng)計項目盈余管理的度量

Dechow（1995）研究證實，截面修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計具有較高的準(zhǔn)確性。故本文采用修正截面的瓊斯模型，按照行業(yè)以及年份估計企業(yè)應(yīng)計項目盈余管理，具體估算模型如下：

其中，TAi，t代表i企業(yè)第t年度的總應(yīng)計，為該企業(yè)營業(yè)利潤與其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之差，并經(jīng)第t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后所得。代表i企業(yè)第t年度收入與上期的差額。代表i企業(yè)第t年度期末固定資產(chǎn)原值。代表i企業(yè)第t-1年度期末總資產(chǎn)。對模型（1）分行業(yè)、年份進(jìn)行回歸，分別求出α1、α2、α3并帶入模型（2）求出i企業(yè)第t年度的非操控性應(yīng)計（NDAi，t）：

2.真實活動盈余管理的度量

借鑒Roychowdhury（2006）的研究，本文從銷售操控、生產(chǎn)操控以及酌量性費用操控三個維度衡量企業(yè)的真實活動盈余管理水平。銷售操控則指企業(yè)更改其信用政策或更改價格折扣以增加企業(yè)當(dāng)期的銷售收入。生產(chǎn)操控是指企業(yè)通過增加產(chǎn)品產(chǎn)量，從而降低單位產(chǎn)品分擔(dān)的固定成本，降低企業(yè)產(chǎn)品銷售成本，從而增加企業(yè)的營業(yè)毛利。酌量性費用操控指企業(yè)通過削減研發(fā)費用、廣告費用等項目以削低企業(yè)的費用耗費。

（1）銷售操控。Dechow認(rèn)為，企業(yè)正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流與企業(yè)當(dāng)期的銷售收入以及企業(yè)當(dāng)期銷售收入變化存在線性關(guān)系?；诖?，Roychowdhury（2006）構(gòu)建了用于估計企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流正常水平的模型：

代表i企業(yè)第t-1期期末總資產(chǎn)。用樣本公司實際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去估計的正常水平經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，即得i企業(yè)第t年度的操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量DCFOi,t。

（2）生產(chǎn)操控。Dechow發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的費用與當(dāng)期的銷售收入存在線性關(guān)系?；诖耍琑oychowdhury（2006）將銷售成本以及存貨變動之和定義為生產(chǎn)成本，生產(chǎn)成本模型表示為：

（3）酌量性費用操控。Dechow認(rèn)為，企業(yè)的酌量性費用與企業(yè)當(dāng)期的銷售收入存在線性關(guān)系。但這有可能會低估殘差，基于此，Roychowdhury（2006）利用滯后一期銷售收入構(gòu)建了酌量性費用模型：

表1　　變量說明

表2　　主要變量描述性統(tǒng)計表

借鑒Cohen的研究，利用操控性生產(chǎn)成本扣減操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量以及操控性酌量費用的差額定義為真實活動盈余管理總額（DREMi，t）：

（二）主要解釋變量

1.獨立董事聲譽的度量

借鑒黃海杰、呂長江和丁慧（2016）的研究，將會計專業(yè)獨董分高校教師以及會計師事務(wù)所審計師兩個方面進(jìn)行衡量。對于來自高校的會計專業(yè)獨董，以是否來自國家“985工程”高等院?；蛘邅碜詴媽W(xué)國家重點學(xué)科院校來衡量其聲譽。對于來自會計師事務(wù)所的獨立董事，參照中注協(xié)公布的事務(wù)所排名，以是否來自前十大會計師事務(wù)所衡量其聲譽。若其來自前十大會計師事務(wù)所或為“985工程”以及會計學(xué)國家重點學(xué)科院校教師，說明其為高聲譽的獨立董事。以虛擬變量IND_REP表示獨立董事聲譽，倘若公司存在高聲譽的獨立董事，則IND_REP取值為1，否則為0。

2.市場化進(jìn)程

以企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)評分作為市場化進(jìn)程（MARKET）的替代變量。其中，市場化指數(shù)評分以樊綱、王小魯?shù)龋?011）公布的各省份評分為基礎(chǔ)，通過百度搜索補(bǔ)充了2010、2012、2014年度相關(guān)數(shù)據(jù)。對于缺失年度數(shù)據(jù)，以前一年度市場化指數(shù)評分替代。MARKET越大，表示企業(yè)所在省份的市場化進(jìn)程越高。

（三）研究模型與變量設(shè)計

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（7）

其中，EMi，t代表i企業(yè)第t年度的盈余管理，既包括應(yīng)計盈余管理ADAi，t又包括真實盈余管理DREMi，t。IND_REPi，t代表獨立董事聲譽虛擬變量，如若系數(shù)α1顯著小于0，則意味著擁有高聲譽獨立董事的上市公司盈余質(zhì)量更高。CONTROLSi，t是本文設(shè)定的一系列控制變量，借鑒黃海杰等（2016）的研究，選取企業(yè)規(guī)模、是否十大、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性現(xiàn)金流、大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，詳細(xì)說明說明可參見表1。

為檢驗假設(shè)2，本文構(gòu)建模型（8）

表3　　獨立董事聲譽、市場化進(jìn)程與盈余管理回歸結(jié)果

其中MARKETi，t代表第i企業(yè)所處省份的市場化進(jìn)程，獨立董事聲譽與市場化進(jìn)程的交互項（IND_REPi，t×MARKETi，t）用來檢驗在抑制盈余管理的過程中獨董聲譽與市場化進(jìn)程之間的交互關(guān)系。假如α1、α2顯著為負(fù)，而α3顯著為正，說明獨立董事聲譽以及市場化進(jìn)程均能有效遏制企業(yè)的盈余管理行為，并且兩者在遏制盈余管理行為時存在替代關(guān)系，即隨著市場化進(jìn)程的加深，獨立董事聲譽與盈余管理之間的相關(guān)性逐漸減弱。其他變量同模型（7）。

（四）樣本選擇

本文選取2007-2015年度A股市場民營上市企業(yè)作為研究樣本，企業(yè)性質(zhì)依據(jù)CSMAR股東研究數(shù)據(jù)庫實際控制人進(jìn)行界定，并對獲取數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：

（1）剔除金融保險業(yè)公司樣本。

（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)樣本。

（3）剔除行業(yè)觀測值小于16家的公司樣本。

最終得到樣本觀測值共計5757個。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的Winsorize處理。使用的統(tǒng)計軟件為Stata11.0。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，Panal A給出了企業(yè)盈余管理（包括應(yīng)計項目盈余管理以及真實活動盈余管理）的描述性統(tǒng)計結(jié)果以及具備高聲譽獨立董事（IND_REP=1）和不具備高聲譽獨立董事（IND_REP=0）之間的因變量均值t檢驗以及中位數(shù)z檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，具備高聲譽獨立董事的上市公司擁有較低的應(yīng)計項目盈余管理（ADA）以及真實活動盈余管理（DREM），并且這種差異是顯著的。Panal B 給出了控制變量的描述性統(tǒng)計情況。

（二）回歸分析

表3第（1）、（2）列給出了模型（7）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可知，IND_REP的系數(shù)分別為-0.005以及-0.029，并且分別在10%、1%的水平下顯著，說明擁有高聲譽獨立董事的上市公司較其他上市公司而言，擁有更低的ADA、DREM，盈余質(zhì)量更高，假設(shè)1得到驗證。表3第（3）、（4）列給出了模型（8）的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，高聲譽獨立董事顯著（在1%的水平上）抑制了企業(yè)的盈余管理。市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽的交乘項的回歸系數(shù)α3與獨立董事聲譽回歸系數(shù)α2符號相反，并且分別在1%與5%的水平上顯著，表明隨著市場化進(jìn)程的加深，獨立董事聲譽對企業(yè)盈余管理的影響趨于下降，即市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽在抑制企業(yè)盈余管理行為反面存在替代關(guān)系。說明市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，高聲譽的會計專業(yè)獨立董事在抑制企業(yè)盈余管理方面發(fā)揮了重要作用，較弱的市場環(huán)境反而凸顯了獨立董事治理機(jī)制的相對重要性。第（3）、（4）列的回歸結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)2。

表4　獨立董事聲譽、市場化進(jìn)程與盈余管理回歸結(jié)果：不同盈余管理方向

（三）進(jìn)一步分析及穩(wěn)健性檢驗

為細(xì)化研究，本文將盈余管理按照方向進(jìn)行分組，以進(jìn)行進(jìn)一步研究?；貧w結(jié)果如表4所示。第（1）、（2）列分別給出了獨立董事聲譽與正向、負(fù)向盈余管理的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，獨立董事聲譽與企業(yè)正向盈余管理負(fù)相關(guān)，但不顯著。與企業(yè)負(fù)向盈余管理正相關(guān)，在10%的水平下顯著。進(jìn)一步地，引入市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽交乘項之后（回歸結(jié)果如3、4列所示），對于負(fù)向盈余管理，市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽交乘項回歸系數(shù)與獨立董事回歸系數(shù)符號相反，并且在1%的水平上顯著。在正向盈余管理中，無論是獨立董事聲譽還是市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽的交乘項，兩者在統(tǒng)計意義上均不顯著。

實證結(jié)果表明，較于低聲譽會計獨立董事，高聲譽獨立董事能夠抑制企業(yè)負(fù)向盈余管理行為。并且在抑制負(fù)向盈余管理方面，企業(yè)所處地區(qū)市場化進(jìn)程與企業(yè)聘用的獨立董事聲譽存在替代關(guān)系，即市場化進(jìn)程低的地區(qū)，企業(yè)聘用的高聲譽會計專業(yè)獨立董事在抑制負(fù)向盈余管理方面發(fā)揮了積極作用。

為增進(jìn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測試：

（1）變更獨立董事聲譽的度量方法。本文對來自高校的會計專業(yè)獨董剔除來自會計學(xué)國家重點學(xué)科院校，僅保留“985工程”院校；對來自會計師事務(wù)所的獨立董事按中注協(xié)每年公布的事務(wù)所排名取來自前八大會計師事務(wù)所的獨立董事，生成新的獨立董事聲譽替代變量IND_REP2進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與預(yù)期一致。

（2）變更企業(yè)盈余管理度量方法。本文采用考慮了當(dāng)期業(yè)績因素的修正截面的瓊斯模型對上市民營企業(yè)應(yīng)計項目盈余管理進(jìn)行度量，對假設(shè)進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果與預(yù)期一致。

五、研究結(jié)論

本文利用是否來自“985工程”、國家會計學(xué)重點學(xué)科院校以及是否來自前十大會計師事務(wù)所作為會計專業(yè)獨立董事聲譽的代理變量，考察了獨立董事聲譽與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論表明，高聲譽獨立董事能夠有效抑制企業(yè)的應(yīng)計項目盈余管理行為，特別是企業(yè)的負(fù)向盈余管理。同時又能有效抑制企業(yè)真實活動盈余管理行為。這意味著聲譽機(jī)制能夠激勵獨立董事履行其監(jiān)督職責(zé)。本文的研究還發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進(jìn)程的加深，獨立董事聲譽與企業(yè)盈余管理行為之間的相關(guān)性趨于減弱，這表明在抑制企業(yè)盈余管理行為方面，獨

作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院

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（1）國家自然科學(xué)基金面上項目：產(chǎn)權(quán)視角下的審計師聲譽機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果研究（基金號：71272189）

本文考察了我國民營上市公司高聲譽獨立董事是否抑制了企業(yè)盈余管理行為?；?007-2015年我國民營上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)聘請高聲譽會計獨立董事的上市公司其操縱性應(yīng)計盈余及真實活動盈余顯著更低，說明高聲譽的會計獨立董事抑制了企業(yè)的盈余管理行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司所在地市場化程度越強(qiáng)，獨立董事聲譽對企業(yè)盈余管理的抑制作用越弱。這表明伴隨市場化程度的增強(qiáng)，降低了對聲譽等非正式契約的依賴，即市場化進(jìn)程與獨立董事聲譽之間存在著相互替代的關(guān)系。