胡振興

摘要：選取2013～2014年發(fā)生高管腐敗的49家上市公司作為相關(guān)樣本和未發(fā)生高管腐敗的49家上市公司作為配對(duì)樣本，運(yùn)用二元邏輯回歸模型和多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著危害。CEO權(quán)力強(qiáng)度、股權(quán)分散性、股權(quán)流動(dòng)性與高管腐敗顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡度與高管腐敗顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比與高管腐敗低度正相關(guān)，股權(quán)集中度、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、CEO相對(duì)薪酬與高管腐敗低度負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞： 高管腐敗；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；CEO控制權(quán)；公司治理

中圖分類號(hào)：F271.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2016）04-0037-07

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)高管實(shí)施或放棄投資項(xiàng)目如只是為了謀取私利，最終都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降和投資者利益受損（Jansen，1993）。腐敗會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，成為企業(yè)創(chuàng)新的“絆腳石”[1]。企業(yè)高管腐敗行為是體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)道德風(fēng)氣敗壞的重要窗口，企業(yè)高管腐敗現(xiàn)象頻發(fā)將惡化企業(yè)所在地區(qū)的道德風(fēng)氣；而且大部分企業(yè)高管的腐敗行為都與政府官員有密切的關(guān)系，因此企業(yè)高管腐敗也是導(dǎo)致政府官員腐敗的重要因素[2]。企業(yè)高管腐敗造成的直接后果是企業(yè)各種成本無(wú)形中大大增加，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值和投資者利益一并受損[3]。管理層尋租行為對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率有破壞作用（David，Stein，2000）。顯性腐敗容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至陷入破產(chǎn)清算境地（Aaron，Pechman，2002；Goktan，2009）。高管謀取私利的動(dòng)機(jī)和權(quán)力尋租傾向?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部不同部門的資本投向產(chǎn)生重要影響，直接導(dǎo)致企業(yè)投資效率明顯下降（Xuan，2009）。權(quán)力大的CEO為謀取個(gè)人私利而進(jìn)行的非關(guān)聯(lián)并購(gòu)活動(dòng)和構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)傾向雖然有利于防止出現(xiàn)塹壕效應(yīng)，但導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降和投資者利益受損（Oler，Olson，2011）。CEO利用手中權(quán)力實(shí)施薪酬操縱的現(xiàn)象普遍存在，該類企業(yè)與未發(fā)生腐敗的企業(yè)相比，市場(chǎng)價(jià)值平均低4.8%，資產(chǎn)收益率平均低7.5%（Morse，2011）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者著述較少。高管腐敗造成公司資產(chǎn)大量流失，嚴(yán)重威脅社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，同時(shí)也不利于建立良好的企業(yè)文化，損害一部分利益相關(guān)者的利益[4]。高管腐敗公司的債務(wù)籌資成本在腐敗曝光后顯著上升[5]。高管腐敗與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)，即對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著破壞作用[6]。隨著腐敗產(chǎn)生的制度環(huán)境發(fā)生變化，很多潛在腐敗者不斷受內(nèi)驅(qū)機(jī)制和外驅(qū)機(jī)制的交換和耦合影響，呈現(xiàn)出“裂變式擴(kuò)散”，即腐敗從個(gè)體向群體甚至向整個(gè)組織擴(kuò)散，從低層級(jí)按管理邏輯向高層擴(kuò)散[7]。腐敗破壞市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，一旦泛濫開來(lái)，將會(huì)損害極大多數(shù)企業(yè)的利益[8]。高管腐敗嚴(yán)重?fù)p害黨和政府形象，背離公平正義的社會(huì)核心價(jià)值，阻礙國(guó)有企業(yè)的生存和發(fā)展，嚴(yán)重破壞和諧社會(huì)建設(shè)[9]。

總之，上述文獻(xiàn)的基本論點(diǎn)是：高管腐敗對(duì)企業(yè)價(jià)值的危害主要表現(xiàn)在資產(chǎn)流失、創(chuàng)新受阻、投資效率下降、交易成本提高、債務(wù)成本增加等。然而，這些對(duì)高管腐敗損害企業(yè)價(jià)值的研究，多數(shù)是理論分析，且側(cè)重于高管腐敗的直接性和可觀性后果分析，鮮有實(shí)證分析，同時(shí)也缺乏可以借鑒與參考的腐敗樣本數(shù)據(jù)。至于高管腐敗對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的具體影響機(jī)制、方向、趨勢(shì)和程度的研究，更少之又少。有鑒于此，本文針對(duì)高管腐敗危害經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的機(jī)理、方式、走向、大小等問(wèn)題，進(jìn)行全面深入系統(tǒng)的研究。

二、公司治理、高管腐敗與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系機(jī)理

（一）高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害機(jī)理

高管腐敗對(duì)企業(yè)發(fā)展的危害甚廣，其中對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害最直接、最顯著。

1.資產(chǎn)流失。高管腐敗主要表現(xiàn)為貪污、賄賂、財(cái)務(wù)舞弊、內(nèi)幕交易、越權(quán)決策、過(guò)度在職消費(fèi)等，結(jié)果是高管中飽私囊，造成企業(yè)大量資產(chǎn)被蠶食鯨吞，資金鏈斷裂，顯性腐敗很容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至陷入破產(chǎn)清算的境地（Aaron，Pechman，2002；Goktan，2009）。

2.創(chuàng)新受阻。在資源配置由政府主導(dǎo)的情況下，腐敗企業(yè)的傳統(tǒng)型項(xiàng)目往往比非腐敗企業(yè)的創(chuàng)新型、開發(fā)價(jià)值高的項(xiàng)目更容易獲得審批權(quán)，極大地打擊了企業(yè)家的創(chuàng)新熱情，破壞了市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在腐敗之風(fēng)盛行的市場(chǎng)環(huán)境中，高管難以抵制腐敗所帶來(lái)的誘惑，將大部分的知識(shí)與才能、時(shí)間與精力花費(fèi)在尋租上，根本無(wú)暇顧及創(chuàng)新項(xiàng)目。

3.交易成本提高。腐敗雖然可能增添了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成功砝碼，但無(wú)疑提高了企業(yè)的交易成本。未腐敗企業(yè)為了與腐敗企業(yè)站在同一“起跑線”，相繼使用非商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)手段，這種惡性競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)抬高腐敗行徑門檻和腐敗成本。此外，一旦腐敗行徑暴露，企業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)明顯下降，不僅外源籌資規(guī)模會(huì)降低，而且債務(wù)籌資成本也會(huì)上升。

4.股東權(quán)益受損。高管腐敗是為自己攫取高額不正當(dāng)甚至非法利益，這種以權(quán)謀私行為直接或間接損害了股東尤其是中小股東的利益。更有甚者，一旦腐敗案件被查，企業(yè)股票價(jià)格必然大幅下跌，有的股東或許頃刻間變?yōu)橐粺o(wú)所有。

5.財(cái)務(wù)環(huán)境惡化。目前，高管腐敗從“個(gè)案”到“窩案”、“串案”，逐漸演變成“塌方式腐敗”、“裂變式擴(kuò)散”等，嚴(yán)重破壞了企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境。“上梁不正下梁歪”，極易導(dǎo)致羊群效應(yīng)?！扒Ю镏蹋瑲в谙佈ā?，最終招致青蛙效應(yīng)。

（二）影響高管腐?。酥两?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)）的公司治理因素

1.CEO權(quán)力強(qiáng)度。CEO（Chief Executive Officer）是舶來(lái)品，被譯為首席執(zhí)行官或“行政總裁”，是企業(yè)高管層的核心人物，CEO權(quán)力強(qiáng)度，可以從組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力來(lái)綜合衡量[10]。如表1。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要變量有：股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）、股權(quán)制衡度（第一大股東與第二大股東的持股份額之比）、股權(quán)分散性（第一大股東持股份額與第二至第十大股東持股份額之和的比值）、股權(quán)流動(dòng)性（流通股與總股本的比值）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（是否為國(guó)有股權(quán)）。第一大股東持股比例高于50%，屬絕對(duì)控股；介于30%與50%之間，屬相對(duì)控股；低于30%，屬股權(quán)分散。

3.公司監(jiān)督。公司監(jiān)督層面對(duì)高管腐敗的影響因素體現(xiàn)在以下方面：董事會(huì)規(guī)模（董事會(huì)成員數(shù)）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（監(jiān)事會(huì)成員數(shù)）、獨(dú)立董事占比（獨(dú)立董事數(shù)占董事會(huì)成員總數(shù)的比例）、財(cái)務(wù)總監(jiān)職位設(shè)立和審計(jì)報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)性。

4.高管薪酬。反映高管薪酬的主要變量有高管薪酬水平（薪酬排名前三的高管薪酬總額）和CEO相對(duì)薪酬（CEO薪酬與薪酬排名前三的高管平均工資的比值）。一般而言，高管薪酬越高，發(fā)生腐敗的可能性越低[11]。

三、高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害程度鑒證

（一）研究假設(shè)

1.公司治理對(duì)高管腐敗的影響假設(shè)

（1）CEO權(quán)力強(qiáng)度對(duì)高管腐敗的影響

H1：CEO權(quán)力強(qiáng)度與高管腐敗行為的發(fā)生正相關(guān)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管腐敗的影響

H2a：股權(quán)集中度與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H2b：股權(quán)制衡度與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H2c：股權(quán)分散性與高管腐敗行為的發(fā)生正相關(guān)。

H2d：股權(quán)流動(dòng)性與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H2e：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管腐敗行為的發(fā)生正相關(guān)。

（3）公司監(jiān)督對(duì)高管腐敗的影響

H3a：董事會(huì)規(guī)模與高管腐敗行為的發(fā)生正相關(guān)。

H3b：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H3c：獨(dú)立董事占比與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H3d：財(cái)務(wù)總監(jiān)的設(shè)立與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H3e：審計(jì)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)性與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

（4）高管薪酬對(duì)高管腐敗的影響

H4a：高管薪酬水平與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

H4b：CEO相對(duì)薪酬與高管腐敗行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)。

2.高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害假設(shè)

H5：高管腐敗行為的發(fā)生與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大小負(fù)相關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選

樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于WIND金融咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)，其中選取腐敗企業(yè)的路徑是：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)→股票→公司研究→重大事項(xiàng)→違規(guī)→高管違規(guī)。

為測(cè)算高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害程度，本文采用二元邏輯回歸模型，以高管腐敗為啞變量，配對(duì)樣本的選取依據(jù)如下：第一，剔除曾經(jīng)受證監(jiān)會(huì)處罰的ST、PT類上市公司，因?yàn)檫@些公司可能與腐敗有直接或間接關(guān)系。第二，剔除收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司，因?yàn)榉菢?biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見可能與腐敗有關(guān)聯(lián)。第三，選擇同一年度、同一行業(yè)與腐敗公司在資產(chǎn)規(guī)模、股本總額最相近的非腐敗公司作為配對(duì)樣本。第四，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終確定了49個(gè)配對(duì)樣本和98家樣本公司作為年度觀測(cè)值。在統(tǒng)計(jì)、分析數(shù)據(jù)和建立模型過(guò)程中，主要使用SPSS19.0軟件。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文主要驗(yàn)證上市公司高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害，顯然，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是被解釋變量。此外，也需要檢驗(yàn)公司治理對(duì)高管腐敗的直接影響，所以，高管腐敗也是被解釋變量。

2.解釋變量

研究公司治理對(duì)高管腐敗的影響時(shí)，CEO權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司監(jiān)督、高管薪酬等公司治理因素，無(wú)疑是解釋變量。研究高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害時(shí)，高管腐敗是解釋變量。

3.控制變量

根據(jù)前面規(guī)范分析，高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著危害，但影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素較多，如經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成長(zhǎng)性、技術(shù)水平、財(cái)務(wù)杠桿、營(yíng)運(yùn)能力和行業(yè)保護(hù)性等，且表現(xiàn)更直接。為了控制這些因素對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，確保檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行耘c科學(xué)性，將這些因素作為控制變量。所有變量的簡(jiǎn)化符號(hào)和具體含義說(shuō)明見表2。

值得一提的是，衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)較多，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、托賓值（Q值）等。ROE能夠綜合反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，且容易獲取，選擇ROE的研究學(xué)者最多?？紤]到高管腐敗行為的特殊性，通常涉及公司非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，如挪用公款、貪污受賄、職務(wù)侵占、在職消費(fèi)、財(cái)務(wù)作假等，為了更真實(shí)地反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，采用現(xiàn)金收益率（RCF）、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）①和ROE一起作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)[11]。為了驗(yàn)證這三個(gè)指標(biāo)作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量效果，依次將其代入線性回歸模型，可以從多角度檢驗(yàn)高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響后果。

（四）描述性分析

利用SPSS19.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析②，結(jié)果表明：以加權(quán)平均法計(jì)算的CEO權(quán)力強(qiáng)度均值0.53，最大值達(dá)到1，說(shuō)明CEO權(quán)力普遍較高，有一半以上公司CEO擁有絕對(duì)權(quán)力；凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的平均值分別為4.28%、2.65%和1.72%，用三種指標(biāo)衡量的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平都比較低，且都在5%以下，說(shuō)明樣本公司總體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，但ROE、RCF、CROA的標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.2569、0.0789、0.0829，說(shuō)明后兩者在反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面比前者更穩(wěn)定[12]。

（五）獨(dú)立樣本檢驗(yàn)分析

按照相關(guān)樣本與配對(duì)樣本的分組，對(duì)主要變量進(jìn)行了均值檢驗(yàn)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

檢驗(yàn)顯示：第一，相關(guān)樣本與配對(duì)樣本總資產(chǎn)的平均值分別為35.0218億元和35.1494億元，相差很小，且最大值、最小值和中位數(shù)也很接近，T檢驗(yàn)的P值0.9914明顯大于0.05，說(shuō)明了相關(guān)樣本與配對(duì)樣本的資產(chǎn)規(guī)模無(wú)差異，故指標(biāo)選取具有合理性。第二，CEO權(quán)力強(qiáng)度的均值，相關(guān)樣本組高于配對(duì)樣本組，反映了高管權(quán)力強(qiáng)度與高管腐敗正相關(guān)。第三，凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的均值，相關(guān)樣本組明顯低于配對(duì)樣本組，表明三者都與高管腐敗負(fù)相關(guān)，且顯著性水平分別為0.1、0.01和0.01。

（六）回歸分析

本文采用二元邏輯回歸模型和多元線性回歸模型，前者用于驗(yàn)證公司治理對(duì)高管腐敗的影響，后者用于驗(yàn)證高管腐敗對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的危害。

1.公司治理對(duì)高管腐敗影響的二元邏輯回歸模型

M1結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與高管腐敗在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，且公司成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)能力、員工技術(shù)水平與高管腐敗之間都呈負(fù)相關(guān)，可信度都在85%以上。說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)狀況與高管腐敗行為具有一定內(nèi)生性，經(jīng)營(yíng)狀況好的公司，會(huì)激勵(lì)與鞭策高管更加努力工作；經(jīng)營(yíng)狀況差的公司，可能會(huì)驅(qū)使高管牟取私利。

M2結(jié)果表明：CEO權(quán)力強(qiáng)度與高管腐敗正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為1.7340，可信度為80.37%，且從M3到M5的結(jié)果看，CEO權(quán)力強(qiáng)度與高管腐敗在0.05水平上顯著正相關(guān)，支持H1。

M3結(jié)果表明：股權(quán)集中度與高管腐敗負(fù)相關(guān)，但不顯著，與H2a基本相符。股權(quán)制衡度與高管腐敗在0.1水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持H2b。股權(quán)分散性與高管腐敗在0.1水平上顯著正相關(guān)，支持H2c。股權(quán)流動(dòng)性與高管腐敗在0.05水平上顯著正相關(guān)，與H2d相反，可能是因?yàn)樯鲜泄局辛魍ü稍蕉?，高管?duì)股票違規(guī)操縱越容易，而且內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票是高管腐敗的顯性行為。國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管腐敗的負(fù)相關(guān)不顯著，與H2e不符，可能是因?yàn)闃颖緮?shù)量少，選取有誤差。

M4結(jié)果表明：從P值看，回歸效果不顯著，僅能說(shuō)明各公司治理因素對(duì)高管腐敗的影響方式和走向。董事會(huì)規(guī)模與高管腐敗正相關(guān)，與H3a相符。監(jiān)事會(huì)規(guī)模與高管腐敗負(fù)相關(guān)，與H3b相符；獨(dú)立董事占比與高管腐敗正相關(guān)，與H3c不符，是因?yàn)楠?dú)立董事由公司外部人員兼任，沒(méi)有發(fā)揮有效監(jiān)督作用；財(cái)務(wù)總監(jiān)設(shè)立與高管腐敗正相關(guān)，與H3d不符，但P值過(guò)大，回歸結(jié)果無(wú)意義；審計(jì)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)性與高管腐敗負(fù)相關(guān)，可信度為82.49%，與H3e相符。

M5結(jié)果表明：高管薪酬水平、CEO相對(duì)薪酬與高管腐敗的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)4相符，但顯著性較弱，說(shuō)明薪酬激勵(lì)具有一定的有效性。

綜合從M1到M5的回歸結(jié)果，Nagelkerke R2依次增大，最高達(dá)到52.73%，表明模型的擬合優(yōu)度逐漸增加，可信度逐漸提高。其中最顯著的檢驗(yàn)結(jié)果是CEO權(quán)力強(qiáng)度對(duì)高管腐敗的影響，表明權(quán)力異化是高管腐敗的充分條件。

2.高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)危害的多元線性回歸模型

從表5可以看出：高管腐敗與衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的三項(xiàng)指標(biāo)都呈負(fù)相關(guān)，線性回歸的擬合優(yōu)度依次增強(qiáng)。M1結(jié)果表明高管腐敗與ROE負(fù)相關(guān)，但顯著性一般；M2結(jié)果表明高管腐敗與RCF在0.1水平上顯著負(fù)相關(guān)；M3結(jié)果表明高管腐敗與CROA在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)。

綜合從M1到M3的回歸結(jié)果，高管腐敗對(duì)CROA的危害最嚴(yán)重，對(duì)ROE的危害最輕微，說(shuō)明了高管腐敗主要通過(guò)非營(yíng)業(yè)性活動(dòng)謀取私利，公司財(cái)務(wù)報(bào)表的凈利潤(rùn)含有太多虛假成分，如利潤(rùn)操縱、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)舞弊等。RCF和CROA能夠在很大程度上避免人為操縱利潤(rùn)的可能性，真實(shí)反映高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度、方式和走向。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

CEO權(quán)力強(qiáng)度通常有等權(quán)平均值法和主成分分析法兩種計(jì)算方法，分別得到P1和P2，但在整個(gè)實(shí)證分析中，全部使用的是P1值。為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，再將P1值替換為P2，其他變量和模型結(jié)構(gòu)保持不變，重新進(jìn)行二元邏輯回歸和多元線性回歸分析。結(jié)果表明，用P2代替P1來(lái)進(jìn)行二元邏輯回歸和多元線性回歸的分析效果幾近相同。在公司治理因素對(duì)高管腐敗影響的二元邏輯回歸模型中，P2與COR在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)。在高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)危害的多元線性回歸模型中，COR與RCF在0.1水平上顯著負(fù)相關(guān)，與CROA在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，印證了前文的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪潜容^穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)二元邏輯回歸分析發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力強(qiáng)度、股權(quán)分散性、股權(quán)流動(dòng)性與高管腐敗顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡度與高管腐敗顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比與高管腐敗低度正相關(guān)，股權(quán)集中度、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、CEO相對(duì)薪酬與高管腐敗低度負(fù)相關(guān)。通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著危害，其中對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的危害最大，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的危害較輕，可能是高管腐敗主要與非營(yíng)業(yè)性活動(dòng)有關(guān)。因此，現(xiàn)金收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率更能夠真實(shí)反映高管腐敗對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度、方式和走向。

通過(guò)以上分析，本文認(rèn)為：完善公司治理體系是有效遏制高管腐敗的基本途徑。第一，合理配置高管權(quán)力。按照“有權(quán)必有責(zé)，用權(quán)必?fù)?dān)當(dāng)，有責(zé)必有利，失責(zé)必追究”的原則，賦予公司高管尤其是CEO足夠的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。第二，著力優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。盡管每個(gè)公司的情況不盡相同，但都存在股權(quán)比例的有效邊界，股權(quán)過(guò)于分散和一股獨(dú)大，都不利于股權(quán)之間的相互制衡。第三，有效夯實(shí)監(jiān)督體系。要真正落實(shí)監(jiān)事會(huì)的權(quán)責(zé)，不能成為治理結(jié)構(gòu)中的“花瓶”，同時(shí)，要充分發(fā)揮專門委員會(huì)和獨(dú)立董事的職責(zé)，成為公司利益的“守護(hù)神”。第四，不斷改進(jìn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。長(zhǎng)期以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率ROE是評(píng)價(jià)非腐敗公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)，但它受人為操縱的可能性較大，在評(píng)價(jià)腐敗公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，有失客觀和公正，需要綜合利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率CROA和現(xiàn)金收益率RCF。第五，充分利用資本市場(chǎng)。高管腐敗問(wèn)題涉及經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等方面，除了完善內(nèi)部治理體系（經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬、董事會(huì)監(jiān)督、股東表決機(jī)制等）外，還應(yīng)當(dāng)完善外部治理體系（資本市場(chǎng)、公眾輿論、國(guó)家法律、政府監(jiān)管等），其中資本市場(chǎng)是公司外部治理的主要環(huán)節(jié)。

注釋：

①主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）=當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/資產(chǎn)總額

②限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒(méi)有列出。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract： The author selects 49 quoted companies with executives' corruption and another 49 without corruption respectively as relevant comparison samples during the year of 2013 and 2014， and puts binary logistic regression models and multiple linear regression models to use. The empirical research concludes that the damage to operating performance caused by executives' corruption is so dramatic. In addition， executives' corruption has a marked positive correlation with CEOs' power intensity， equity dispersion and stock liquidity， and a weaker one with board size and the proportion of independent directors. while， has a dramatic negative correlation with equity balance degree and a weaker one with equity concentration， DIRCS and CEOs' relative remuneration.

Key words：（Senior） executives' corruption； Operating performance； CEOs' power； Corporate governance