路青

進(jìn)入4月，債市開始調(diào)整。剛剛“水光瀲滟晴方好”，現(xiàn)又“山色空蒙雨亦奇”，債市的小船說翻就翻，就連“當(dāng)初是你要發(fā)債，發(fā)債就發(fā)債”的歌曲也來助興。在悲觀情緒相互傳染的時(shí)候，債市在4月底連續(xù)幾天放彈。這到底是債市的“回光返照”還是“假摔”？買債基的投資者該贖回嗎？最近債市的“痛點(diǎn)”如下。

1杠桿！風(fēng)險(xiǎn)被高估

杠桿牛，來得快，去得也快。2015年的股市經(jīng)歷讓人對(duì)杠桿心生余悸，對(duì)于大部分市場(chǎng)參與者來說，不如沒有牛市。正如股諺所說“牛市虧錢”。對(duì)于股市，杠桿是一個(gè)新事物，但債券市場(chǎng)從來就是一個(gè)杠桿的市場(chǎng)。有一個(gè)基本的邏輯：收益預(yù)期性強(qiáng)的產(chǎn)品才好加杠桿，收益不穩(wěn)定的產(chǎn)品加杠桿就是賭博。債券產(chǎn)品的杠桿有兩個(gè)：一個(gè)是外部杠桿，通過劣后的結(jié)構(gòu)撬動(dòng)優(yōu)先的資金。這種方式在2014年之后逐步減少，主要原因是債券收益下降，優(yōu)先端主要來源是銀行，收益要求比較高，對(duì)于劣后來說性價(jià)比差，這類產(chǎn)品逐步淡出。另一個(gè)是產(chǎn)品自身杠桿，通過債券的循環(huán)質(zhì)押提高收益率，本質(zhì)是套取市場(chǎng)利率與債券利率之間的差價(jià)。從接觸到的私募與券商來看，在2015年年底，基本杠桿水平都維持在較低的水平，大部分低于2倍；公募債券基金杠桿更是不得高于1，4倍。

債券的考量因素有3個(gè)：一是品種，是注重利率還是信用；二是久期，放多長(zhǎng)；三是杠桿，何時(shí)大，何時(shí)小。好的投資經(jīng)理，在這3個(gè)緯度處理方面往往勝人一籌。債市杠桿并不是一個(gè)新的因素，用本幣債券托管量/（本幣債券托管理一待購(gòu)回債券余額）來計(jì)算債市杠桿率，由下圖可知，目前債市的總體杠桿并不高。

2滯脹？或許擔(dān)憂太過

中國(guó)鐵物違約事件再一次刺激信用債市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。一位私募基金經(jīng)理甚至說，債市還是能投的，但不包括信用債。然而事實(shí)上，4月利率債與信用債一起調(diào)整，國(guó)開債收益率大幅上升。如果經(jīng)濟(jì)走好，信用.風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)大規(guī)模暴發(fā)；相反，倘若信用風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)，則印證經(jīng)濟(jì)仍差，利率品種就不會(huì)調(diào)整。從債市的調(diào)整來看，市場(chǎng)參與者擔(dān)心的只能是滯脹。那么會(huì)滯脹嗎？

安信證券在關(guān)于滯脹的一系列報(bào)告中回顧了歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)七八十年代出現(xiàn)的普遍性滯脹現(xiàn)象。認(rèn)為滯脹期有六大因素，其中四個(gè)因素比較相似：經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策，價(jià)格受非市場(chǎng)化因素影響，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另外兩個(gè)因素存在差異： “石油危機(jī)”導(dǎo)致大宗商品上漲，經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時(shí)間差。他們的結(jié)論是：從供給收縮的角度來看，雖然還不能完全排除掉由此引發(fā)“滯脹”的可能性，但滯漲發(fā)生的可能性也不大。除此之外，招商證券回顧了印度、阿根廷和巴西滯脹的歷史，認(rèn)為這3個(gè)多年滯脹的國(guó)家無一例外，均是高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄、低投資的國(guó)家，這與文化根源有關(guān)。鑒于中國(guó)當(dāng)前高貨幣存量的狀況，貨幣政策制定者需要對(duì)通脹走勢(shì)保持一份警惕。但數(shù)據(jù)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)暫時(shí)還不具備長(zhǎng)期滯脹的條件。國(guó)信證券則認(rèn)為持續(xù)滯脹是一種非常少見的歷史現(xiàn)象。從美國(guó)過去200多年的歷史來看，持續(xù)的滯脹基本都出現(xiàn)在特殊年代（第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)期間或者石油危機(jī)時(shí)期），且供給端出現(xiàn)明顯問題。而中國(guó)目前產(chǎn)能過剩，不具備持續(xù)滯脹的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境更類似“復(fù)蘇”而非“滯脹”。

3月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速較l～2月大幅提高6.3個(gè)百分點(diǎn)，其主要原因是房地產(chǎn)投資增速的反彈和基建投資的高增長(zhǎng)。4月的PMI雖處于擴(kuò)張區(qū)間，但仍處于歷史低位，且大部分分項(xiàng)數(shù)據(jù)回落。從Wind的一致預(yù)期來看，4月CPI預(yù)期在2.3%，并沒有特別強(qiáng)的通脹預(yù)期。好壞參半的數(shù)據(jù)，混亂的市場(chǎng)情緒，或許還要等待新數(shù)據(jù)的輸入才能使目前的宏觀情形明朗化。

3債基要贖回嗎？

先來回顧一下債基的歷年表現(xiàn)，由于私募數(shù)據(jù)較短，用公募數(shù)據(jù)來替代。右表是第一只公募中長(zhǎng)期純債基金——招商安泰債券A近10年業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。從中可以發(fā)現(xiàn)，招商安泰債券A僅在2013年微虧，且同類平均業(yè)績(jī)均是正收益。

這是由債券市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的，即波動(dòng)性小于股市。此外，債市有實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的方法，比如債基可以縮短久期、降低杠桿，這樣至少能獲得貨幣型基金的收益。好的基金經(jīng)理，能夠在適合的時(shí)候加杠桿，加久期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)超額收益。

目前時(shí)點(diǎn)購(gòu)買債基，適合的做法是降低預(yù)期。大多數(shù)債基在2014年和2015年都獲得了不菲的收益，一些純債基金甚至連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)20%以上的收益?？梢哉f，這是非常態(tài)現(xiàn)象，是意外之喜。2016年債基要降低預(yù)期，預(yù)計(jì)未來一年運(yùn)作穩(wěn)健的債基收益率會(huì)落在5%～8%的區(qū)間。預(yù)期高于10%的投資者，可以離開純債基金，去尋覓其他資產(chǎn)，如CTA、宏觀對(duì)沖、甚至股票產(chǎn)品；但對(duì)于保守投資者，遠(yuǎn)未到說再見的時(shí)候。