余立范

摘 要 企業(yè)并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業(yè)部分或者全部的產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級，謀求企業(yè)更好的發(fā)展。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，特別是資本市場的日益活躍，企業(yè)并購作為企業(yè)資本運(yùn)作的一項(xiàng)重要手段和方式日益被廣大企業(yè)所運(yùn)用和認(rèn)同，并購活動(dòng)對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。但由于并購業(yè)務(wù)活動(dòng)自身固有的風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的特點(diǎn)，如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)真正的并購目的，以及如何對整合后的企業(yè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置，這些都是企業(yè)管理人員、投資從業(yè)者及財(cái)務(wù)從業(yè)者關(guān)注的問題。筆者根據(jù)我國資本市場的并購活動(dòng)的現(xiàn)狀，以及筆者自身的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，簡析我國目前企業(yè)并購活動(dòng)存在哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)以及如何去規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，以期為我國以后資本市場的并購業(yè)務(wù)活動(dòng)提出建議，使企業(yè)并購活動(dòng)更好地達(dá)到其預(yù)期之目的，實(shí)現(xiàn)1+1>2的整合效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 企業(yè)并購 風(fēng)險(xiǎn) 資本市場 資源優(yōu)化 配置

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，特別是近些年來資本市場快速發(fā)展，在這一大環(huán)境下企業(yè)并購作為企業(yè)間的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)日益活躍于資本市場，對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。同時(shí)，企業(yè)并購就其自身特點(diǎn)而言，又是一項(xiàng)極具風(fēng)險(xiǎn)的資本經(jīng)營運(yùn)作活動(dòng)。目前，我國資本市場仍處于發(fā)展階段還存在很多這樣那樣的問題，所以企業(yè)間的并購業(yè)務(wù)也同樣面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，如何規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)并購的目的將是企業(yè)管理人員、投資從業(yè)者及財(cái)務(wù)從業(yè)者關(guān)注的問題。

一、企業(yè)并購的定義及我國目前企業(yè)并購的現(xiàn)狀

企業(yè)并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，公司合并主要有新設(shè)合并、吸收合并和控股合并三種形式。新設(shè)合并指合并雙方解散而共同設(shè)立新的公司；吸收合并是指被合并方解散，其資產(chǎn)負(fù)債全部并入合并方而存續(xù)；控股合并指的是合并方在企業(yè)合并中取得對被合并方的控制權(quán)，被合并方在合并后仍保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，合并方確認(rèn)企業(yè)合并形成的對被合并方（或被購買方）的投資的合并行為。三者的區(qū)別在于新設(shè)合并結(jié)束后合并雙方均消失；吸收合并結(jié)束后，被合并企業(yè)消失；而控股合并結(jié)束后，被合并企業(yè)依然存在，只是會(huì)受到合并方控制。目前，市場較多的并購是控股合并。不管是哪種企業(yè)合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業(yè)部分或者全部的產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。并購是市場競爭的必然結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)作的重要手段，通過該行為可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源整合優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級。企業(yè)通過合并進(jìn)行資源整合還可以讓企業(yè)找到新的發(fā)展契機(jī)，應(yīng)對企業(yè)發(fā)展過程的瓶頸問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)上新的突破。另外，目前由于整個(gè)市場競爭愈加激烈也不乏強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手式的合并，通過合并擴(kuò)大市場占有率，提高市場話語權(quán)，謀求雙方企業(yè)更好的發(fā)展。

由于我國市場經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展階段，并購市場還不成熟，并購的法律體系還不完善，所以企業(yè)在并購過程中會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。本文淺析一下我國目前企業(yè)并購存在的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對防范策略，以期更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購之目的。

二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)廣義上是指由于企業(yè)并購導(dǎo)致企業(yè)未來收益的不確定性，造成的未來實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的偏差；現(xiàn)實(shí)中我們主要研究的是狹義上的并購風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在實(shí)施并購行為時(shí)遭受損失的可能性。企業(yè)并購中會(huì)存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

（一）企業(yè)并購的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)指的是企業(yè)在并購的過程中收購方與目標(biāo)公司的股東和管理層對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況以及經(jīng)營環(huán)境的了解存在偏差等問題給并購帶來的不確定性。由于掌握目標(biāo)公司的相關(guān)信息不對稱和目標(biāo)公司管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，被并購企業(yè)很容易為了從并購活動(dòng)中獲得更多的利益而向并購方刻意隱瞞對自身不利的信息，夸大甚至杜撰對其有利的信息，如粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大對未來的預(yù)期等。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的復(fù)雜性和獨(dú)特性，短時(shí)間內(nèi)并購方很難對并購主體進(jìn)行深入而全面的了解，對企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營情況、未來預(yù)期或有負(fù)債等事項(xiàng)也很難弄得水落石出。一些并購活動(dòng)因?yàn)槭孪葘Ρ徊①弻ο蟮挠麪顩r、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債的完整性或有事項(xiàng)等缺乏深入了解，沒有發(fā)現(xiàn)并購主體管理層刻意隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、不良資產(chǎn)等關(guān)鍵情況，而在并購之后背上巨額包袱無法脫身。例如，筆者接受委托對一并購案子進(jìn)行盡職調(diào)查審計(jì)，被并購方實(shí)際上早已資不抵債，但其為了該項(xiàng)目能夠成功并獲取較高的并購利益，管理層提供了粉飾后的財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)審計(jì)發(fā)現(xiàn)被并購方虛增資產(chǎn)2.5億元，少計(jì)負(fù)債2.2億元，虛增凈資產(chǎn)4.6億元。

（二）企業(yè)并購的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要是指在企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于市場環(huán)境的變化或是管理層決策失誤而導(dǎo)致企業(yè)收益減少，成本增加，從而讓投資者預(yù)期收益減少和企業(yè)價(jià)值的減損的不確定性。

并購方并購的目的是為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的互補(bǔ)性，規(guī)模上的擴(kuò)大性，經(jīng)營上的協(xié)同性。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，并購后的企業(yè)還必須改善被并購方的經(jīng)營方式甚至生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大產(chǎn)品研發(fā)力度、嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，使其與自有形象和資源相匹配，并整合并購方和被并購方的資源配置。如果這一系列工作不能順利開展，就會(huì)出現(xiàn)讓投資者預(yù)期收益降低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。鑒于并購活動(dòng)過程中雙方主體動(dòng)機(jī)與目的是不完全相同的，被并購方為了得到較高的對價(jià)往往會(huì)對自身的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況進(jìn)行粉飾。而由于企業(yè)并購的過程中關(guān)于并購主體的信息不對稱性，如果被并購方不惡意提供不真實(shí)的資料，并購方往往不能完全掌握并購主體的真實(shí)的盈利狀況和資產(chǎn)狀況。這時(shí)如果并購成功，并購方直接參與到經(jīng)營過程中就會(huì)發(fā)現(xiàn)并購主體的產(chǎn)品不適合市場需求、缺少競爭優(yōu)劣，需要改善經(jīng)營方式等進(jìn)行革新，但革新又會(huì)面臨阻撓，或是對未來的判斷出現(xiàn)方向性的失誤導(dǎo)致管理者決策出現(xiàn)錯(cuò)誤，這一系列的問題都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，嚴(yán)重的會(huì)讓并購方陷入經(jīng)營困難的窘境。

（三）企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義上主要是指在并購過程中由融資和支付方式而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。廣義上而論企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在整個(gè)并購活動(dòng)過程中由于資金的籌措等諸多方面的不確定對企業(yè)未來的財(cái)務(wù)活動(dòng)的影響，這些影響將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益無法匹配，使并購后企業(yè)價(jià)值預(yù)期與實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)變動(dòng)的不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上也是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，它是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，從企業(yè)價(jià)值角度反映并購的成功與否。

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要由于標(biāo)的企業(yè)估值、融資渠道、支付方式等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的。天下沒有免費(fèi)的午餐，任何一項(xiàng)并購活動(dòng)均要支付相應(yīng)的對價(jià)方可成交，而標(biāo)的企業(yè)的估價(jià)將是整個(gè)對價(jià)談判過程中的重頭大戲，標(biāo)的企業(yè)的估值高低直接決定了未來實(shí)際要支付的對價(jià)高低。任何一項(xiàng)并購活動(dòng)都會(huì)涉及大量的資金，并購方需要通過金融機(jī)構(gòu)貸款及其他渠道來獲取資金，如果企業(yè)融資渠道和支付方式?jīng)Q策失誤，將會(huì)對并購方未來的資本結(jié)構(gòu)、償債能力產(chǎn)生巨大的影響。企業(yè)如果通過發(fā)行股票來籌集資金將會(huì)面臨股權(quán)遭稀釋的危險(xiǎn)，如果通過金融機(jī)構(gòu)借款的方式籌集資金又將會(huì)加大企業(yè)的融資成本和未來償付債務(wù)的壓力，這些都將是企業(yè)投資決策必須考慮的問題，稍有不慎都將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)并購項(xiàng)目的失敗。

（四）企業(yè)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購是個(gè)異常復(fù)雜的問題，中間涉及諸多的主體。正如前面所述由于信息的不對稱性，并購方很難短時(shí)間內(nèi)對并購主體的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、未決訴訟、資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)行全面而深入的了解。特別是一些民營企業(yè)為了貸款或是稅收方面的考慮，會(huì)有意識(shí)地將股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，久而久之便會(huì)有一些股權(quán)產(chǎn)權(quán)不明晰，這些問題對于并購方來講都是潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。這些法律風(fēng)險(xiǎn)如果不能妥善解決將來都會(huì)給并購方帶來損失，或者直接導(dǎo)致整個(gè)并購項(xiàng)目的失敗。企業(yè)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不明晰，如共有資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)未履行法定登記手續(xù)以及企業(yè)為了某些目的而故意把各種股權(quán)結(jié)構(gòu)搞得錯(cuò)綜復(fù)雜等；二是員工的勞動(dòng)合同及社會(huì)保險(xiǎn)的繳納情況而引起的法律糾紛；三是稅收風(fēng)險(xiǎn)；四是并購合同簽署的法律風(fēng)險(xiǎn)等。

（五）人事及企業(yè)文化整合的風(fēng)險(xiǎn)

每個(gè)企業(yè)都是有生命的，都有自身特有的企業(yè)文化，存在著排他性，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化的協(xié)同將是企業(yè)并購后所要面對的一個(gè)重要問題。企業(yè)文化是在一定的條件下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和管理活動(dòng)中所創(chuàng)造的具有該企業(yè)特色的精神財(cái)富和物質(zhì)形態(tài)。它包括文化觀念、價(jià)值觀念、企業(yè)精神、道德規(guī)范、行為準(zhǔn)則、歷史傳統(tǒng)、企業(yè)制度、文化環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)品等，其中價(jià)值觀是企業(yè)文化的核心。企業(yè)文化是一個(gè)企業(yè)的綜合體現(xiàn)，對企業(yè)員工的價(jià)值取向和行為取向起著引導(dǎo)的作用，對企業(yè)的發(fā)展起著不可低估的作用。不同的企業(yè)有著不同的企業(yè)文化，如果并購雙方的企業(yè)文化差異較大，那么在并購后企業(yè)在融合的過程中必然會(huì)引起沖突。人事及企業(yè)文化整合的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是企業(yè)文化價(jià)值的沖突，不同企業(yè)的合并勢必會(huì)引起價(jià)值觀念、經(jīng)營理念、勞動(dòng)人事以及經(jīng)營方式的沖突；二是企業(yè)文化整合方式不適當(dāng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)；三是忽視員工的精神需求，讓員工對未來前景擔(dān)憂，而造成重要人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。如何解決兩種文化的差異對合并后企業(yè)發(fā)展的影響，如何安置目標(biāo)企業(yè)的人員等都是合并后企業(yè)要面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對

第一，針對信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，要對并購主體（目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查，包括財(cái)務(wù)的盡職調(diào)查也包括法律等方面的調(diào)查，前期并購方可以通過在目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)內(nèi)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一定的了解并對整個(gè)行業(yè)有一個(gè)總體把握，通過前期調(diào)研如果發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目具有可行性，需聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)行全面的了解，找出隱瞞的債務(wù)及不良資產(chǎn)，并對隱瞞債務(wù)進(jìn)行確認(rèn)，對不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離。通過三年一期的盡職調(diào)查審計(jì)來發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)目前面臨的問題、未來發(fā)展的方向、企業(yè)的優(yōu)劣勢、目標(biāo)企業(yè)的盈利點(diǎn)，并由中介機(jī)構(gòu)出具盡職調(diào)查報(bào)告和可行性研究報(bào)告，并購方參考中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告進(jìn)行決策。另外，在整個(gè)并購項(xiàng)目中并購方仍是主導(dǎo)自始至終都要積極地參與到整個(gè)項(xiàng)目的盡職調(diào)查過程中，不僅從企業(yè)內(nèi)部來獲取相關(guān)資訊還要從標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)圈內(nèi)來獲取蛛絲馬跡，獲取標(biāo)的企業(yè)及其實(shí)際控制人更多的信息。

第二，結(jié)合并購方的實(shí)際情況來合理安排資金，在平衡公司的財(cái)務(wù)杠桿后確定合理的融資方案以及在談判過程中與標(biāo)的企業(yè)就支付方式、支付時(shí)間爭取更有利于并購方的方案來規(guī)避融資及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，規(guī)避并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可從以下幾個(gè)方面著手：一是利用專業(yè)機(jī)構(gòu)充分了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，確定不良資產(chǎn)，砸實(shí)目標(biāo)企業(yè)有效資產(chǎn)；二是合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在此階段可以引入資產(chǎn)評估公司由專業(yè)的評估公司對標(biāo)的公司的實(shí)業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估值；三是在確定融資渠道的時(shí)候還要考慮到國家的金融政策，以防政府收縮銀根，提前收貸和減少放貸額度致使并購方資金緊張無法籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)，所以并購方要擴(kuò)大并購融資渠道，在減少融資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還要力求降低資金成本，除了從金融機(jī)構(gòu)貸款，企業(yè)也可以運(yùn)用少分配紅利或不分配紅利通過內(nèi)部留存來解決資金問題，從而減少資金成本；四是根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況從整體上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配問題，根據(jù)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的特點(diǎn)來調(diào)配融資的渠道、種類、期限和結(jié)構(gòu)，通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合對企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，確保流動(dòng)比率與速動(dòng)比率保持在一個(gè)合理的區(qū)間，通過動(dòng)態(tài)的時(shí)時(shí)關(guān)注加強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性管理，以防在整個(gè)并購業(yè)務(wù)活動(dòng)中資金鏈斷裂，并購后產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及無法到期償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

第三，由于合并過程及事項(xiàng)的復(fù)雜性，要由公司的法律顧問或是聘請經(jīng)濟(jì)方面的法律專家全程參與到整個(gè)并購項(xiàng)目，對標(biāo)的企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)權(quán)屬及實(shí)際控制人財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)情況進(jìn)行調(diào)查，用以來規(guī)避相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)可以到人力資源及社會(huì)保障部門、稅收部門調(diào)取企業(yè)的相關(guān)資料，如企業(yè)不欠稅證明等，查看企業(yè)有沒有完成其法定義務(wù)。如果調(diào)取資料顯示企業(yè)在這些方面存在瑕疵，則在簽署并購合同時(shí)要提出問題的解決方案，要求并購日之前由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)由被購方的實(shí)質(zhì)控制人承擔(dān)。

第四，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購后的文化協(xié)同，是企業(yè)并購后一項(xiàng)重要的工作，基于企業(yè)文化的獨(dú)特性和排他性，并購企業(yè)在尋找被并購企業(yè)的時(shí)候就要尋找那些有著相同或類似文化背景的企業(yè)，并購前期對被購方的企業(yè)文化進(jìn)行分析來評估與本企業(yè)的相通性及相容，在并購業(yè)務(wù)完成之后基于企業(yè)文化對企業(yè)發(fā)展的重要性，要根據(jù)標(biāo)的企業(yè)與收購企業(yè)的關(guān)系實(shí)行不同的方式來規(guī)避對企業(yè)文化及人事制度方面的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于企業(yè)文化與人事制度方面的整合模式有三種：交融式整合、隔離式整合和兼并式文化整合。并購方可以借鑒其他企業(yè)在這方面的成功經(jīng)驗(yàn)，但根本是要根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況來選擇整合模式，并把企業(yè)文化整合問題提到戰(zhàn)略層面，加強(qiáng)對企業(yè)文化沖突進(jìn)行研究，找到?jīng)_突之根本，統(tǒng)一員工的價(jià)值觀，并制定正確的經(jīng)營方針及合理穩(wěn)定的人力資源政策和激勵(lì)政策，盡可能留下人才，實(shí)行以人為本的管理制度，讓員工有歸屬感，讓員工看到未來的發(fā)展前景和未來提升的空間，才能實(shí)現(xiàn)并購雙方的文化協(xié)同效應(yīng)，真正意義上實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并之目的。

（作者單位為東方會(huì)計(jì)師事務(wù)所）

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