李一人　趙　靚

不同經(jīng)濟(jì)背景下匯率對(duì)股市的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制——基于MS-VAR模型的實(shí)證研究

李一人趙靚

內(nèi)容提要：本文運(yùn)用MS-VAR模型對(duì)人民幣匯率水平及股票價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究，試圖尋找兩者之間可能存在的相互關(guān)系。通過(guò)對(duì)自2005年7月匯改至2015年12月的人民幣對(duì)美元平均價(jià)以及上證綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不同狀態(tài)時(shí)，人民幣匯率水平對(duì)股票價(jià)格有著顯著不同的影響。對(duì)于這種結(jié)果的出現(xiàn)，其可能的解釋是由于不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下匯率影響股票市場(chǎng)價(jià)格的渠道有所側(cè)重。

匯率股市影響MS-VAR

改革開(kāi)放不斷推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，人民幣匯率逐漸在宏觀調(diào)控中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。伴隨著人民幣國(guó)際化程度的提高，人民幣匯率水平波動(dòng)加劇，探究匯率水平對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量的影響并分析其傳導(dǎo)機(jī)制就愈發(fā)具有研究?jī)r(jià)值。

從國(guó)際收支賬戶分類的角度來(lái)看，匯率對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響主要通過(guò)兩種渠道。一是通過(guò)貿(mào)易渠道，影響國(guó)際收支賬戶中的經(jīng)常項(xiàng)目，進(jìn)而影響一國(guó)國(guó)民收入。股市作為衡量一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”，會(huì)對(duì)國(guó)民收入的變動(dòng)作出反應(yīng)。二是通過(guò)資本渠道，影響國(guó)際收支賬戶中的資本和金融項(xiàng)目。流入的資金或是對(duì)證券進(jìn)行投資直接地影響到股票市場(chǎng)，或是進(jìn)行國(guó)際直接投資間接地對(duì)股市產(chǎn)生沖擊。

關(guān)于匯率水平對(duì)股票市場(chǎng)的影響，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題在理論和現(xiàn)實(shí)層面進(jìn)行過(guò)研究。Marko（2015）選取16個(gè)工業(yè)化國(guó)家1973—2011年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有效匯率與股價(jià)指數(shù)之間存在時(shí)變協(xié)整關(guān)系。白曉燕、郭昱（2014）分析了不同頻度的人民幣匯率波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)其存在顯著差異，且在匯改之后，多項(xiàng)數(shù)據(jù)特征發(fā)生根本性變化；張碧瓊、李越（2002）運(yùn)用ARDL模型研究了匯率分別對(duì)我國(guó)不同股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對(duì)A股市場(chǎng)影響顯著，然而沒(méi)有充分證據(jù)表明匯率與B股市場(chǎng)具有明顯關(guān)聯(lián)；周虎群、李育林（2010）則從國(guó)際金融的相關(guān)理論出發(fā)，采用協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)等實(shí)證方法，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和我國(guó)股票市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，人民幣匯率對(duì)股票指數(shù)影響較大，而股票指數(shù)對(duì)匯率水平影響較??；郭凱和張笑梅（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，1個(gè)月和3個(gè)月期限的人民幣升值預(yù)期對(duì)股票價(jià)格日變化率分別有正向和負(fù)向的引導(dǎo)作用。

一、模型的建立

Hamilton于1989年首次提出馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（Markov Switching Vector Autoregression）模型，該模型基于這樣的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量隨時(shí)間不斷變化，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)也可能發(fā)生變化。出于上述事實(shí)，即便每個(gè)經(jīng)濟(jì)變量均是平穩(wěn)的，模型中的參數(shù)不根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的轉(zhuǎn)變而調(diào)整也是不合適的。MS-VAR模型針對(duì)前面的缺陷提供了較好的解決方案。

一般來(lái)說(shuō)，線性VAR模型可以設(shè)定為以下形式：

其中yt表示觀測(cè)到的時(shí)間序列向量；Ai表示模型中的參數(shù)向量。而MS-VAR模型將可能出現(xiàn)的所有經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的總體劃分為M種，記為si，其中i=1，2，…，M，分別與M種區(qū)制相對(duì)應(yīng)，進(jìn)而（1）式中的系數(shù)成為依賴于狀態(tài)si的變量V（si）、A1（si）等。狀態(tài)變量在各個(gè)區(qū)制間的變換服從馬爾科夫隨機(jī)過(guò)程，并且采用轉(zhuǎn)移概率進(jìn)行定義，從區(qū)制i到區(qū)制j的轉(zhuǎn)移概率表示為：

另外，Pij滿足

Krolzig（1997）提出了MS（M）-VAR（p）模型極大似然估計(jì)的數(shù)值技術(shù)。該算法的每一步迭代均由兩個(gè)步驟組成：第一步，求期望過(guò)程，涉及到濾波和平滑兩種算法；第二步，求極大值過(guò)程。這樣的過(guò)程使得濾波和平滑概率在下一步求期望中有所改變，并保證每一步都增加似然函數(shù)值。

二、數(shù)據(jù)的選取與處理

2005年7月21日起，為完善人民幣匯率形成機(jī)制，我國(guó)進(jìn)行了匯率改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。盡管匯改之后的人民幣匯率水平由多種貨幣組成的貨幣籃子所確定，但在我國(guó)政府和企業(yè)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)交流中，人民幣對(duì)美元的匯率仍然具有重要地位，美元在一籃子貨幣中仍然占有絕對(duì)比重?；谝陨显?，本文在選取匯率數(shù)據(jù)時(shí)，選擇2005年7月至2015年12月之間的一美元折合人民幣（平均數(shù)）月度數(shù)據(jù)，人民幣匯率以直接標(biāo)價(jià)法表示，匯率上升，人民幣貶值；匯率下降，人民幣升值。實(shí)證中所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站匯率報(bào)表。除此之外，在計(jì)算匯率變動(dòng)率的時(shí)候，采取對(duì)數(shù)收益率的計(jì)算方法。

觸電事故、入室盜竊時(shí)人或金屬接近、火災(zāi)時(shí)環(huán)境溫度升高，通過(guò)熱釋電傳感器采集人的信息、金屬接近傳感器采集金屬靠近信息、溫度傳感器采集環(huán)境溫度，將三項(xiàng)采集信息傳給邏輯運(yùn)算模塊，有一項(xiàng)出現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)即觸發(fā)蜂鳴器或用繼電器斷開(kāi)負(fù)載電路。

在考察股票價(jià)格變動(dòng)情況時(shí)，為了綜合反映在我國(guó)境內(nèi)上市的A股和B股變動(dòng)情況，本文選取了樣本期間內(nèi)的上證綜合指數(shù)月度數(shù)據(jù)作為股票市場(chǎng)的代表。上證綜指及其變動(dòng)率數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET股票數(shù)據(jù)庫(kù)，各經(jīng)濟(jì)變量及其符號(hào)表示如表1所示。

表1　主要經(jīng)濟(jì)變量及其符號(hào)表示

三、實(shí)證過(guò)程與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，匯總結(jié)果如表2。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

在建立計(jì)量模型之前，首先需要對(duì)進(jìn)入模型中的各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果變量是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，將會(huì)導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。

在EViews8軟件中對(duì)上述變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，人民幣匯率水平與上證綜合指數(shù)的原始序列為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但其變動(dòng)率序列卻是平穩(wěn)序列，能夠作為計(jì)量模型中的變量。

（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中要求各個(gè)變量滿足平穩(wěn)性條件，因此對(duì)變量DEX、DIndex進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。首先需要建立VAR模型，通過(guò)AIC、SC準(zhǔn)則確定格蘭杰檢驗(yàn)中的滯后階數(shù)，最終確定滯后階數(shù)為2，格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示。

格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平下，人民幣匯率水平是股票指數(shù)的格蘭杰原因，而股價(jià)指數(shù)對(duì)于匯率水平的格蘭杰影響并不顯著。

表3　平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表4　格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表5　LR線性檢驗(yàn)結(jié)果

表6　模型形式的選擇

（三）MS-VAR模型

本文所使用的計(jì)量模型在GiveWin 2平臺(tái)和OX 3.4環(huán)境下完成。在建立MS-VAR模型的過(guò)程中，嘗試采用了不同形式的模型，并與線性VAR模型進(jìn)行比較。

通過(guò)表4中LR線性檢驗(yàn)結(jié)果可得出，該VAR模型確實(shí)存在著顯著的非線性特征，因此本文將依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)構(gòu)建兩狀態(tài)的MS-VAR模型。根據(jù)均值、方差、截距等是否依賴于狀態(tài)變量，MS-VAR能夠表示為不同的形式，如MSI-VAR、MSM-VAR等。在建立模型之前，首先需要確定模型形式以及最優(yōu)滯后階數(shù)（p），文中基于對(duì)數(shù)似然值、AIC、HQ、SC準(zhǔn)則確定，結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)，MSIH（2）-VAR（1）模型所對(duì)應(yīng)的對(duì)數(shù)似然值最大，AIC、HQ、SC最小，所有指標(biāo)均顯示出該形式相比其他形式更優(yōu)，因此最終選定該形式。除此之外可以看出，無(wú)論何種形式的MS-VAR模型均優(yōu)于線性VAR模型。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

區(qū)制轉(zhuǎn)換平滑概率分布圖表明了在不同時(shí)間點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)處于各個(gè)區(qū)制的概率，如圖1所示。

圖1　區(qū)制轉(zhuǎn)換平滑概率分布圖

表7　區(qū)制屬性匯總

觀察圖1可以得出，匯率對(duì)股市的影響確實(shí)存在著顯著的兩區(qū)制特征，而且各區(qū)制的平滑概率較高，說(shuō)明兩區(qū)制特征能夠在一定時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定，下文將通過(guò)具體計(jì)算進(jìn)行更深入的說(shuō)明。

在2005年7月至2015年12月這十年多的時(shí)間跨度內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)更多地處在區(qū)制1的狀態(tài)下。在選取的這段時(shí)期中，主要存在三個(gè)重要的時(shí)間區(qū)間——2007年3、4月份至2008年10月、2010年下半年至2011年初以及2015年初至今。在這三個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了與以往大不相同的發(fā)展階段，表現(xiàn)出獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)特征。

表7說(shuō)明，無(wú)論是區(qū)制1向區(qū)制2轉(zhuǎn)換，還是區(qū)制2向區(qū)制1轉(zhuǎn)換，其轉(zhuǎn)移概率都比較低，表明各區(qū)制都傾向于保持在自身所處的區(qū)制內(nèi)。并且，根據(jù)表7顯示的結(jié)果，各區(qū)制都能夠持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間，區(qū)制1持續(xù)期為19.92，區(qū)制2持續(xù)期為7.55。

圖2　累積脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖2累積脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，在不同區(qū)制下，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響有著顯著區(qū)別。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于區(qū)制1狀態(tài)時(shí)，人民幣升值雖然在不同階段對(duì)股市有著不同程度的影響，但總體來(lái)看始終會(huì)促進(jìn)股市上漲①人民幣匯率在這里采用直接標(biāo)價(jià)法表示。；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于區(qū)制2狀態(tài)時(shí)，人民幣的貶值在初期會(huì)抑制股票市場(chǎng)，卻會(huì)在之后推動(dòng)股市上揚(yáng)。

在股票指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響方面，股票市場(chǎng)的高漲始終會(huì)促使人民幣升值，但在不同區(qū)制下的程度有所不同。

圖3　國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（上年同期=100）

四、進(jìn)一步的解釋與建議

首先對(duì)國(guó)內(nèi)外近十年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行回顧。2007年下半年開(kāi)始，美國(guó)次貸危機(jī)持續(xù)發(fā)酵；2008年8月，美國(guó)兩大房貸巨頭——房利美、房地美股價(jià)大跌，美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部被迫接管。次貸危機(jī)的不斷蔓延，不僅使得國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，同時(shí)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境造成了不利影響。如圖3所示，從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年第二季度的增長(zhǎng)率達(dá)到2005年以來(lái)的峰值，自2007年下半年開(kāi)始快速回落。2008年9月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著出口負(fù)增長(zhǎng)等嚴(yán)重問(wèn)題，在這種背景下，我國(guó)政府出臺(tái)了四萬(wàn)億的刺激政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸升溫。但隨著四萬(wàn)億計(jì)劃發(fā)揮的作用逐漸減弱，而全球性金融危機(jī)仍遲遲得不到解決，我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨下行壓力。2010年第二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)下降至10.7%。2015年初至今，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩、勞動(dòng)力成本上升等問(wèn)題日益突出，成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，增長(zhǎng)速度進(jìn)一步放緩，第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率首次下降至7%以下。

結(jié)合上述我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)與實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，前文所述的三個(gè)處于區(qū)制2的時(shí)間區(qū)間，主要對(duì)應(yīng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷不同程度下滑的時(shí)期；而在區(qū)制1的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)基本良好。與此同時(shí)，不同區(qū)制下人民幣匯率對(duì)股市表現(xiàn)出截然不同的影響。出現(xiàn)這種結(jié)果并非偶然，說(shuō)明人民幣匯率在不同的經(jīng)濟(jì)背景下會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不同的影響，對(duì)此，一種可能的解釋便是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于不同的狀態(tài)時(shí)，雖然匯率的多渠道影響同時(shí)存在，但各自的影響程度卻不盡相同。

在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，人民幣的升值不會(huì)帶來(lái)顯著的出口下滑，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的特殊階段有關(guān)。第一，該階段國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力成本仍然處于較低水平，存在著巨大的人口紅利；第二，從貿(mào)易結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)是以加工貿(mào)易為主的國(guó)家。因此這時(shí)，匯率主要通過(guò)資本和金融渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，使得人民幣存在著升值預(yù)期，本幣資產(chǎn)的高收益率促使帶有投機(jī)性質(zhì)的熱錢(qián)將通過(guò)各種方式流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，帶動(dòng)股市上漲。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，這一時(shí)期又可具體分為兩個(gè)階段：初期，經(jīng)濟(jì)的不景氣伴隨著人民幣貶值預(yù)期的加強(qiáng)，投資者紛紛選擇減持股票資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持有債券、黃金等收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，短期資本流出加劇，帶來(lái)股票市場(chǎng)的持續(xù)下行。短期資本的大量流出使得在這一階段中，匯率通過(guò)金融渠道對(duì)股市產(chǎn)生了重要影響。中后期，人民幣的貶值預(yù)期以及股市的持續(xù)低迷排除了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上大量的投機(jī)性熱錢(qián)，匯率變動(dòng)已經(jīng)難以通過(guò)金融渠道對(duì)股市產(chǎn)生影響。此時(shí)的貶值更多的是優(yōu)化國(guó)際貿(mào)易條件，國(guó)際收支賬戶中的經(jīng)常項(xiàng)目得以改善，國(guó)民收入增加，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸恢復(fù)，股票市場(chǎng)重新進(jìn)入一個(gè)上升通道。

基于以上分析結(jié)果，并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前宏觀基本面的狀況，在經(jīng)濟(jì)下行、人民幣貶值預(yù)期加大的情況下，維持匯率穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)作為制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)。首先，在經(jīng)歷過(guò)2015年“股災(zāi)”以及2016年初的“股災(zāi)3.0”之后，我國(guó)股票市場(chǎng)與此前相比不確定性上升，波動(dòng)加劇。此時(shí)如果不能穩(wěn)定人民幣幣值、提升市場(chǎng)信心，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生更大傷害；其次，我國(guó)出口商品已在國(guó)外市場(chǎng)占有很大份額，通過(guò)貶值開(kāi)拓海外市場(chǎng)的邊際收益不再顯著，由此帶來(lái)的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有弊無(wú)利；最后，即使人民幣的貶值能夠在短期內(nèi)改善國(guó)際收支，這種刺激出口的方式也不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

［1］白曉燕，郭昱.匯改前后人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)特征研究［J］.國(guó)際金融研究，2014，06：31-39.

［2］潘敏，唐晉榮.反市場(chǎng)預(yù)期的人民幣匯率操作能有效遏制短期資本流入嗎？——基于MS-VAR模型的實(shí)證分析［J］.國(guó)際金融研究，2015，02：88-96.

［3］周虎群，李育林.國(guó)際金融危機(jī)下人民幣匯率與股價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究［J］.國(guó)際金融研究，2010，08：69-76.

［4］左寅飛.中國(guó)匯市與股市的狀態(tài)轉(zhuǎn)變關(guān)系研究［D］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

［5］郭凱，張笑梅.人民幣匯率預(yù)期與股票價(jià)格波動(dòng)［J］.國(guó)際金融研究，2014，08：88-96.

［6］張碧瓊，李越.匯率對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響是否存在：從自回歸分布滯后模型（ARDL-ecm）得到的證明［J］.金融研究，2002，07：26-35.

［7］張璐璐.論人民幣匯率升值對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007，03：115-116.

［8］Marko Korhonen.The Relation between National Stock Prices and Effective Exchange Rates：Does It Affect Exchange Rate Exposure？［J］.Global Economy Journal，2015，15（2）：241-256.

Influence of Exchange Rate on Stock Price under Different Econom ic Backgrounds and its Transmission Mechanism——Based on Empirical Research Using MS-VAR Model

Li Yiren Zhao Liang

This essay uses MS-VAR model to carry out empirical studies on RMB exchange rates and stock price，aiming to find out the possible relationship between them.According to the studies on monthly data of average price of RMB against US dollar and Shanghai composite index from July，2005，when exchange rates reform was implemented，to December，2015，it can be seen that RMB exchange rates impact stock price in different ways with the changing of economic situation.A possible explanation for this result is that the way of exchange rates impacting stock market price makes different contributions under different economic background.

Exchange Rates；Stock Market；Impact；MS-VAR

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

F832.6

A

2096-1391（2016）07-0063-07

（責(zé)任編輯：董麗娟）