孫　慧， 孟　甲， 高　磊

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

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基于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的地方投融資平臺(tái)投資優(yōu)化研究

孫慧， 孟甲， 高磊

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

隨著地方債務(wù)政策的進(jìn)一步收緊，地方投融資平臺(tái)無(wú)法再以當(dāng)?shù)卣鳛榱雍蠓竭M(jìn)行融資，因而面臨嚴(yán)峻的由融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向投資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型壓力，其中解決積久形成的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題成為其轉(zhuǎn)型中的主要難點(diǎn)。文章分析了地方投融資平臺(tái)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理及危害，運(yùn)用模糊線(xiàn)性規(guī)劃構(gòu)建了考慮結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的投資優(yōu)化模型，通過(guò)模型求解，得到了可以為地方投融資平臺(tái)公司在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管控中起到十分積極意義的結(jié)論。

地方投融資平臺(tái)； 結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)； 投資優(yōu)化； 模糊線(xiàn)性規(guī)劃

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是城市建設(shè)發(fā)展的重要組成部分，自2008年“四萬(wàn)億計(jì)劃”之后，地方政府各類(lèi)投融資平臺(tái)發(fā)展極快，但卻極大增加了地方政府的債務(wù)規(guī)模。2014年9月至10月，國(guó)發(fā)43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》、財(cái)金351號(hào)文《關(guān)于印發(fā)〈地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法〉的通知》提出剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能，融資平臺(tái)公司不能新增政府債務(wù)。2015年12月，財(cái)預(yù)[2015]225號(hào)文《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》，進(jìn)一步要求切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)限額管理，建立健全地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，妥善處理存量債務(wù)。地方投融資平臺(tái)在新政實(shí)施后失去了當(dāng)?shù)卣膿?dān)保和土地財(cái)政支持，面臨嚴(yán)峻的由“政府融資工具”轉(zhuǎn)向“真正市場(chǎng)主體”的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型問(wèn)題。其中，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)就是優(yōu)化投資決策從而增強(qiáng)平臺(tái)贏利性，而克服各類(lèi)項(xiàng)目現(xiàn)金流組合與融資還款計(jì)劃的不匹配造成的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)成為轉(zhuǎn)型中主要難點(diǎn)。

投資是企業(yè)獲得長(zhǎng)期回報(bào)的重要經(jīng)濟(jì)行為，圍繞投資國(guó)外研究起步較早并以形成諸多經(jīng)典理論，如現(xiàn)代組合投資理論(modern portfolio theory，MPT)[1]、有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient markets hypothesis，EMH)[2]等。投資決策直接決定著投資效率，目前主流投資決策研究沿襲貼現(xiàn)現(xiàn)金流(discounted cash flow，DCF)、black-scholes[3]等方法，輔以蒙特卡洛和決策樹(shù)等方法進(jìn)行仿真。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的蓬勃發(fā)展，地方投融資平臺(tái)的投資決策問(wèn)題吸引了眾多國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。黃健中等[4]研究認(rèn)為，地方投融資平臺(tái)投資策略應(yīng)包括總體投資水平、各專(zhuān)業(yè)比例及市場(chǎng)導(dǎo)向政策。李敏強(qiáng)等[5]從指標(biāo)體系、經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)、綜合評(píng)價(jià)方法、風(fēng)險(xiǎn)分析五方面構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)的概念體系。劉峰[6]指出地方投融資平臺(tái)的投資應(yīng)以整合利用資源、提高收益為目標(biāo)。黃熊艷等[7]基于熵權(quán)法與因子分析法對(duì)地方投融資平臺(tái)投資效益進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。李玉龍等[8]基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(data envelope analysis，DEA)方法構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施投資效率預(yù)警系統(tǒng)，并對(duì)哈爾濱市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)證分析。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是地方投融資平臺(tái)進(jìn)行投資決策時(shí)的重要考量之一。郭建等[9]運(yùn)用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算期權(quán)價(jià)值進(jìn)而確定運(yùn)營(yíng)收入下限和上限，得到了高速公路BOT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)策略。Mishra等[10]從未來(lái)成本、收益變化角度，使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(value-at-risk，VAR)方法對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投融資決策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了模擬，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性進(jìn)行了測(cè)量。Carmen等[11]發(fā)現(xiàn)可再生資源項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)難度比普通項(xiàng)目更高，并提出股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法更適合對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。孟朝輝等[12]利用VaR對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，得到了貸款利率、原材料價(jià)格、機(jī)械設(shè)備使用費(fèi)用以及總造價(jià)預(yù)算的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

然而與一般經(jīng)營(yíng)性公司不同，地方投融資平臺(tái)投資決策時(shí)不僅關(guān)注單個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)[13]，也同時(shí)關(guān)注項(xiàng)目組合產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。覃舒[14]首先提出地方投融資平臺(tái)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的概念，他認(rèn)為結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)就是公司在進(jìn)行不同種類(lèi)的融資過(guò)程中由于一些紕漏而造成的公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。孫慧等[15]進(jìn)一步深化了該概念，認(rèn)為其指地方融資平臺(tái)在項(xiàng)目類(lèi)型與融資方式匹配不良造成的風(fēng)險(xiǎn)，并利用Credit Metric對(duì)其進(jìn)行了評(píng)價(jià)測(cè)量，但其未解決該風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題。

基于此，本文從市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型背景下的地方投融資平臺(tái)視角，以降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，通過(guò)使用模糊線(xiàn)性規(guī)劃對(duì)地方投融資平臺(tái)的融資方式與投資決策進(jìn)行最優(yōu)匹配，從而在保證收益的同時(shí)把結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)降到最低，并基于該方法對(duì)某實(shí)際案例進(jìn)行投資策略模擬。

一、 地方投融資平臺(tái)多元化融資結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

地方投融資平臺(tái)的融資方式包括債券融資、權(quán)益融資和混合融資，平臺(tái)主要參與的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以分為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。多樣化的融資方式和項(xiàng)目類(lèi)型使得地方投融資平臺(tái)的融資風(fēng)險(xiǎn)在原有以單一項(xiàng)目和融資方式的融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加了經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目與非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的比例配置、不同融資方式的選取以及二者匹配性的問(wèn)題，由此所產(chǎn)生的不確定性可能會(huì)引發(fā)地方投融資平臺(tái)融資風(fēng)險(xiǎn)。影響地方投融資平臺(tái)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素及其關(guān)系見(jiàn)圖1。

地方投融資平臺(tái)的融資風(fēng)險(xiǎn)重要因素包括三部分：一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指的是某一融資方式下存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，比如債權(quán)融資中，債務(wù)結(jié)構(gòu)期限和資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)地方投融資平臺(tái)的融資風(fēng)險(xiǎn)造成很大影響；二是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，指項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等階段中，在各項(xiàng)事務(wù)過(guò)程中應(yīng)對(duì)不當(dāng)?shù)裙芾砟芰Σ蛔阍斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)償債能力不足等問(wèn)題；三是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，是指地方投融資平臺(tái)在項(xiàng)目類(lèi)型與融資方式匹配不良造成的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，三類(lèi)項(xiàng)目的投資現(xiàn)金流特征差異較大，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益較高，但是由于存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)估現(xiàn)金流的不確定性也高；準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目基本收支平衡，不確定性相對(duì)較?。环墙?jīng)營(yíng)性項(xiàng)目由于不存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在控制好建設(shè)期成本的情況下，不確定性非常小。對(duì)應(yīng)地，融資方式的多樣也使得融資還款計(jì)劃具有一定的靈活性，例如股權(quán)融資的補(bǔ)償可以結(jié)合當(dāng)期經(jīng)營(yíng)狀況靈活操作。但當(dāng)三類(lèi)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)配比形成的投資組合現(xiàn)金流實(shí)際變動(dòng)幅度過(guò)大，超越融資還款計(jì)劃的彈性，就會(huì)造成資金缺口，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于投融資平臺(tái)的項(xiàng)目類(lèi)型多樣化和融資方式多元化，是不可忽視的重要投資優(yōu)化目標(biāo)之一。如果在投資優(yōu)化決策時(shí)只考慮項(xiàng)目組合收益和風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)造成投融資平臺(tái)本身的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，引發(fā)償債能力不足，進(jìn)而出現(xiàn)資金缺口，使平臺(tái)無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)。因此投融資平臺(tái)在進(jìn)行投資優(yōu)化時(shí)，必須對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束。

二、 考慮結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的投資優(yōu)化模型

我國(guó)地方投融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，但由于其政府背景，銀行一直對(duì)其放開(kāi)貸款政策，即便出現(xiàn)違約也有政府兜底，這使得地方投融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)方式愈發(fā)粗獷。新政實(shí)行后，地方投融資平臺(tái)完全與作為劣后盾牌的政府脫鉤，自負(fù)盈虧并獨(dú)自面對(duì)市場(chǎng)壓力，既有項(xiàng)目的現(xiàn)金流與融資還款計(jì)劃不匹配，存在嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文借助線(xiàn)性規(guī)劃進(jìn)行資產(chǎn)組合投資的思想對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，在滿(mǎn)足政府下達(dá)的各類(lèi)硬性指標(biāo)要求的情況下，合理配比各類(lèi)項(xiàng)目比例，從而在保證地方投融資平臺(tái)營(yíng)收的前提下，降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方投融資平臺(tái)投資項(xiàng)目的參數(shù)具有極大的模糊性，故采用模糊線(xiàn)性規(guī)劃法，使整體模型更適應(yīng)地方投融資平臺(tái)自身特點(diǎn)，為地方投融資平臺(tái)提供更靈活的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)控制依據(jù)。

1. 模糊線(xiàn)性規(guī)劃模型構(gòu)建

地方政府地方投融資平臺(tái)的投資項(xiàng)目分為三種，分別是經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，收益能力依次遞減。以xj(j∈N)表示對(duì)第j類(lèi)項(xiàng)目的投資份額，rj表示第j類(lèi)項(xiàng)目的投資收益與資金必要報(bào)酬率之差。另外，政府會(huì)根據(jù)規(guī)劃每年下派給地方投融資平臺(tái)一定的非經(jīng)營(yíng)和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的指標(biāo)要求，因此設(shè)b1j為第j種項(xiàng)目投資份額下限，b2j為第j類(lèi)項(xiàng)目投資份額上限，并引入βj作為j類(lèi)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

地方投融資平臺(tái)由于失去了政府的劣后方擔(dān)保，對(duì)于項(xiàng)目的選擇和運(yùn)作需要十分穩(wěn)健，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大，項(xiàng)目的收益性應(yīng)作為第二考量。因此，模型以完成市政建設(shè)為首要目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上爭(zhēng)取獲得盈利，并保證資金適度的流動(dòng)性，避免出現(xiàn)違約的情況。基于以上思路，建立地方投融資平臺(tái)項(xiàng)目組合優(yōu)化的線(xiàn)性規(guī)劃模型，即結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)最小化模型。設(shè)地方投融資平臺(tái)最低收益水平為Rc；最高風(fēng)險(xiǎn)承受水平為βc。

然而在實(shí)際處理地方投融資平臺(tái)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題中，常常面臨的困難是上述模型的參數(shù)無(wú)法確定，因此需要引入模糊數(shù)來(lái)解決這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題?；诖耍瑢?shù)rj,βj,Rc,βc進(jìn)行模糊處理，建立符合地方投融資平臺(tái)實(shí)際情況的模糊線(xiàn)性規(guī)劃模型。

L-R型模糊數(shù)的左右展形大小反映了主值的模糊程度。

綜上所述，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)最小化的模糊線(xiàn)性規(guī)劃模型，即

(1)

2. 參數(shù)確定

為了使地方投融資平臺(tái)的投資決策更加細(xì)化，現(xiàn)對(duì)三類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行細(xì)分。經(jīng)調(diào)研，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目?jī)羰找媛试?.2%～3%之間浮動(dòng)，取中位1.5%作為上端分界。準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目?jī)羰找媛试?0.1%～3%間浮動(dòng)，取中位-1.5%作為下端分界。而非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目無(wú)營(yíng)收，收益率為0。因此，根據(jù)上述分界，可以將各類(lèi)項(xiàng)目按照凈收益率從低到高細(xì)化為P0、P1、P2、P3、P4五個(gè)等級(jí)，如表1所示。

表1　地方投融資平臺(tái)項(xiàng)目分級(jí)情況

注：凈收益率(D)=項(xiàng)目收益率(r)-資金必要報(bào)酬率(R)。

調(diào)研分析某市地方投融資平臺(tái)的5年項(xiàng)目數(shù)據(jù)，依據(jù)上述項(xiàng)目的分級(jí)方式，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分級(jí)，統(tǒng)計(jì)出同一等級(jí)項(xiàng)目平均收益率進(jìn)行取整處理。對(duì)于左右展形的確定，針對(duì)已分級(jí)項(xiàng)目，分別在每個(gè)等級(jí)中以平均收益率為中心，確定左右收益率的變化情況，為方便計(jì)算，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)的取整處理。由此確定出各個(gè)等級(jí)項(xiàng)目收益率的模糊程度大致為

3. 結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量

在地方投融資平臺(tái)實(shí)際運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目延遲完工、項(xiàng)目虧損以及項(xiàng)目收益無(wú)法達(dá)到預(yù)期等問(wèn)題，這便使得之前計(jì)算的現(xiàn)金流計(jì)劃失準(zhǔn)，新的現(xiàn)金流與融資還款計(jì)劃不匹配，造成結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β應(yīng)與項(xiàng)目預(yù)期收益率成正比，并把預(yù)期收益與市場(chǎng)利率相等的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)定為1，可以得到β系數(shù)的具體計(jì)算公式

(2)

經(jīng)對(duì)地方投融資平臺(tái)項(xiàng)目后評(píng)價(jià)的調(diào)研，收益率高的項(xiàng)目在后續(xù)運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)預(yù)期偏差的概率較高，是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)存在的最大影響因素，因此經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的β系數(shù)大于1。而準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目預(yù)期收益小于資金必要報(bào)酬率，其β系數(shù)小于1。同理非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目β系數(shù)為0，即不存在不可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)情況。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，取各等級(jí)項(xiàng)目預(yù)期收益率平均值計(jì)算，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)如表2所示。

表2　地方投融資平臺(tái)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表

根據(jù)地方投融資平臺(tái)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，等級(jí)不同的項(xiàng)目預(yù)期收益與最終收益之間會(huì)存在偏差，但這種偏差一般大多保持在相鄰等級(jí)項(xiàng)目之間收益情況的轉(zhuǎn)化，而非跨等級(jí)的轉(zhuǎn)化，因?yàn)榈胤酵度谫Y平臺(tái)投資前會(huì)進(jìn)行詳盡的可行性研究，一般情況下經(jīng)營(yíng)狀況不會(huì)偏差過(guò)大。基于上述分析可確定β值的模糊程度為

4. 模型求解

經(jīng)調(diào)研獲得的某地方投融資平臺(tái)現(xiàn)存所有項(xiàng)目的數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

表3　地方投融資平臺(tái)項(xiàng)目數(shù)據(jù)表

根據(jù)表1中的項(xiàng)目分級(jí)方式得到項(xiàng)目分級(jí)數(shù)據(jù)，見(jiàn)表4。

表4　項(xiàng)目分級(jí)數(shù)據(jù)

每年政府會(huì)要求地方投融資平臺(tái)完成一定數(shù)目的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目比例不低于地方投融資平臺(tái)總投資金額的5%。準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目占比不低于50%，由此，根據(jù)式(1)可建立考慮結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的投資優(yōu)化模型

(3)

則原模糊線(xiàn)性規(guī)劃的解可通過(guò)解下列線(xiàn)性規(guī)劃問(wèn)題求出

(4)

模型的最優(yōu)解為

即原問(wèn)題的模糊最優(yōu)解為

其隸屬度為λ*=0.803 5

模糊最優(yōu)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)為

模糊最優(yōu)投資收益率為

結(jié)果表明，按求出的最優(yōu)投資份額分配各類(lèi)項(xiàng)目的資金，獲得的投資收益約為7.068，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β約為1.032 9，即投資風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本持平。

對(duì)比原問(wèn)題模糊最優(yōu)解和式(3)的限制條件，進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn):非經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)最低但收益也低，根據(jù)優(yōu)化結(jié)果，地方投融資平臺(tái)對(duì)其投入只要達(dá)到政府規(guī)劃要求即可。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是地方投融資平臺(tái)收入的主要來(lái)源，尤其是收入情況最高的P4級(jí)項(xiàng)目，此類(lèi)項(xiàng)目收益高，但風(fēng)險(xiǎn)大，因此需要與P3類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行配合來(lái)保證收益的同時(shí)，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益情況存在達(dá)不到資金的必要報(bào)酬情況，故此類(lèi)項(xiàng)目對(duì)收益貢獻(xiàn)率不大，其主要作用是降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)較低的P1級(jí)項(xiàng)目在資金份額上占的比重較大，而收益能力較高且風(fēng)險(xiǎn)較高的P2級(jí)項(xiàng)目的份額比重偏小。上述結(jié)論與實(shí)際情況基本相符，也進(jìn)一步驗(yàn)證了模糊線(xiàn)性規(guī)劃在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題中的適用性。

三、 結(jié)　語(yǔ)

結(jié)合本文的分析及建模結(jié)果，可以得到如下結(jié)論。

(1) 投融資平臺(tái)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的嚴(yán)峻形勢(shì)。目前已有一定的虧損投融資平臺(tái)退出市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)方式的改革已經(jīng)迫在眉捷。投融資平臺(tái)應(yīng)認(rèn)清市場(chǎng)主體根本目的，擺脫政府的劣后援助，努力發(fā)揮自身可以涉足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)，積極追求利潤(rùn)。

(2) 投融資平臺(tái)應(yīng)在滿(mǎn)足政府最低非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目數(shù)量的要求下，大力投資經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，追求利潤(rùn)，以彌補(bǔ)政府要求完成的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的虧損。然而，過(guò)多的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致較高的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，投融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)用科學(xué)的方法主動(dòng)配比一定量的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)節(jié)，使投資現(xiàn)金流的波動(dòng)控制在融資計(jì)劃的彈性范圍內(nèi)，避免出現(xiàn)資金缺口，陷入惡性循環(huán)。

(3) 地方投融資平臺(tái)應(yīng)建立結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控和調(diào)整機(jī)制。當(dāng)出現(xiàn)項(xiàng)目變更時(shí)，如出現(xiàn)新項(xiàng)目、原項(xiàng)目廢止或原項(xiàng)目重大變更，應(yīng)重新對(duì)所持項(xiàng)目組合的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估和計(jì)算，調(diào)整既有投資結(jié)構(gòu)，必要時(shí)可調(diào)整融資方案與之進(jìn)行再匹配，降低平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而保證平穩(wěn)正常運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，也應(yīng)根據(jù)平臺(tái)自身的運(yùn)營(yíng)能力調(diào)整三類(lèi)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，適時(shí)調(diào)整模型的適應(yīng)性以匹配投融資平臺(tái)不斷進(jìn)步的運(yùn)營(yíng)能力。

本文在對(duì)地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)已有研究的基礎(chǔ)上，引入模糊線(xiàn)性規(guī)劃模型對(duì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化管控，并以地方投融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的數(shù)據(jù)為依據(jù)，以結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)最低為目標(biāo)優(yōu)化各項(xiàng)目配置比例。結(jié)果表明，運(yùn)用模糊線(xiàn)性規(guī)劃模型對(duì)地方投融資平臺(tái)各類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行配置可以在達(dá)到預(yù)期收益的前提下，使結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)下降到與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相同的水平，這對(duì)于地方投融資平臺(tái)健康運(yùn)行十分重要，為其投資決策提供了具有十分積極意義的參考。

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Optimization of Investment Strategy of Regional Investment and Finance Platform Considering Structural Risk

Sun Hui, Meng Jia, Gao Lei

(College of Management and Economics， Tianjin University， Tianjin 300072， China)

With the local debt policy further tightening, it’s impossible for regional investment and finance platform to finance with government as subordinated beneficiary. As a result, regional investment and finance platforms are facing deep market transition pressure from financing vehicle to investment vehicle. Settling accumulated structural risk is the main difficulty in the process of transformation. This paper analyses the mechanism and harm of the structural risk. Besides, this paper models optimization of investment strategy based on fuzzy linear programming. The result shows a possibility to reduce the structural risk, which gives positive reference for regional investment and finance platforms’ investment strategy and risk management.

regional investment and finance platform; structural risk; optimization of investment strategy; fuzzy linear programming

2016-04-01.

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(7127143)；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(11YJA630107).

孫慧(1968—)，女，博士，副教授.

孟甲，jerrickmeng@163.com.

F832.7

A

1008-4339(2016)05-400-06