唐群力

（廣東省電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510507）

論股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響
———以青島海爾為例

唐群力

（廣東省電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510507）

隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，委托代理矛盾日益突出，股權(quán)激勵機(jī)制作為解決委托代理問題的重要途徑應(yīng)運(yùn)而生。本文以青島海爾為例，探討了其實施股權(quán)激勵的方案和完成情況，分析了實施股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響，并針對青島海爾及我國上市公司實施股權(quán)激勵的普遍問題提出了完善對策和建議。

上市公司；股權(quán)激勵；企業(yè)績效；青島海爾

一、引言

股權(quán)激勵是一種以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進(jìn)行長期激勵的方式。股權(quán)激勵的核心宗旨是通過授予激勵對象本公司股份，使激勵對象與股東形成利益共同體，使其能夠以股東的身份參與股東決策、利潤共享、風(fēng)險共擔(dān)，使激勵對象能夠按照股東利益最大化的原則經(jīng)營公司，減少或消除短期行為，在增加股東財富的前提下也能使自己利益最大化。股權(quán)激勵最早起源于20世紀(jì)50年代的美國，隨后發(fā)展到其他西方發(fā)達(dá)國家。當(dāng)今在全球500強(qiáng)中，90%的企業(yè)已經(jīng)實施了各種形式的股權(quán)激勵。股權(quán)激勵在我國發(fā)展歷史較短，改革開放之后，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國上市公司對股權(quán)激勵的探索也獻(xiàn)出了寶貴經(jīng)驗，比較典型的是武漢模式、上海模式、深圳模式。2005年12月31日證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》，明確規(guī)定了上市公司實施股權(quán)激勵的各個要素。在此背景下，我國上市公司紛紛開始實施了股權(quán)激勵計劃。青島海爾作為家電行業(yè)的領(lǐng)跑者，2006年推出了首期股權(quán)激勵方案，但由于股權(quán)激勵計劃指定不夠周全，加上公司三名管理者因糾紛而陸續(xù)辭職，導(dǎo)致此次計劃擱置。2009年在吸取教訓(xùn)之后重新推出較周密的股權(quán)激勵方案，本文是在這此背景下對青島海爾股權(quán)激勵對公司績效的影響進(jìn)行研究。

二、理論基礎(chǔ)與制度背景

隨著社會分工以及公司制度的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，也就是公司的股東不參與公司的經(jīng)營，而是交給職業(yè)經(jīng)理人來管理，即企業(yè)所有者僅保留剩余索取權(quán)而將經(jīng)營權(quán)利讓渡，這就是委托代理理論。委托代理理論以兩個重要假設(shè)為基礎(chǔ)：一是委托人與代理人的利益不一致，受托人努力獲取收益歸屬于委托人，而實際的收益卻是受托人的成本，即一方的收益為另一方的成本；二是委托人與受托人的信息不對稱。委托人無法監(jiān)督觀察受托人的行為，并且受托人的付出成本難以衡量，受托人可以通過掌握較多信息的機(jī)會為自身謀求利益，此時產(chǎn)生“代理問題”。因此，股權(quán)激勵制度成為了解決委托代理問題的有效方法，在滿足一定條件下，代理人通過股權(quán)激勵獲得了公司股權(quán)，擁有分享公司價值的權(quán)利，這樣使自身的利益同公司績效掛鉤，從而促進(jìn)代理人為公司長遠(yuǎn)發(fā)展而努力。

1、股權(quán)激勵與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

高雷和宋順林（2007）發(fā)現(xiàn)公司通過實行股權(quán)激勵提升了公司績效，但管理層持股偏低，股權(quán)激勵計劃不規(guī)范等問題依然存在。強(qiáng)國令（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革以后，非國有控股企業(yè)管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效正向貢獻(xiàn)突出，而國有控股企業(yè)股權(quán)激勵對績效作用不明顯。Murphy（2003）認(rèn)為，在技術(shù)含量高的公司股權(quán)激勵計劃實施得更加容易，這些公司對高管和員工都實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵對公司價值有較大的提升。Eliezer和Shivdasani（2011）得出結(jié)論，實施股權(quán)激勵后，管理層更加努力提高公司價值，二者存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

2、股權(quán)激勵與公司績效不具有相關(guān)性

顧斌和周立燁（2007）認(rèn)為上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯，并且不同行業(yè)和不同激勵模式具有不同的效果。吳曉蘭（2011）認(rèn)為股權(quán)激勵對提升公司價值效果并不明顯，并且股權(quán)激勵計劃的設(shè)置尤為重要。Bebchuk等（2003）認(rèn)為經(jīng)營者會采取尋租行為，股權(quán)激勵并不能有效解決委托代理的問題。Brow和Lee（2010）認(rèn)為管理不善的公司會給高管分配價值較高價值的限制性股票和股票期權(quán)，但結(jié)果顯示公司這樣做并不能將高管和股東利益捆綁在一起，激勵效果不明顯。

3、股權(quán)激勵與公司績效有區(qū)間效應(yīng)

李增泉（2001）研究發(fā)現(xiàn)，如果管理層持股比例底，對公司績效沒有任何影響，若管理層持股達(dá)到一定比例之后，則會對公司的績效產(chǎn)生顯著激勵作用。徐義群和石水平（2010）研究發(fā)現(xiàn)：總體上我國上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；上市公司的經(jīng)營業(yè)績與用于激勵的股本比例存在區(qū)間效應(yīng)，但其相關(guān)性隨著持股比例的上升反而下降。曹建安等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)，隨著管理層持股比例的增加，公司的績效提升效果愈明顯。

綜上所述，對于股權(quán)激勵計劃的真正績效表現(xiàn)應(yīng)根據(jù)不同的研究方法、樣本采集、衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同而有不同的結(jié)果，對于股權(quán)激勵與公司績效的研究尚未得出一致結(jié)論。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和法律體系的健全，股權(quán)激勵必然會作為公司一項重要的激勵手段，對該領(lǐng)域的研究將更具現(xiàn)實意義。我國資本市場不斷改善，對于股權(quán)激勵的研究由于受多種因素的影響也會有所差異，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以實行股權(quán)分置改革的青島海爾為研究對象，進(jìn)行案例分析并從中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)而對我國上市公司股權(quán)激勵的實施提出適合我國國情的對策和建議。

三、我國上市公司股權(quán)激勵的演進(jìn)和現(xiàn)狀

從我國上市公司股權(quán)激勵實施的發(fā)展歷程來看，國內(nèi)外眾多因素影響了股權(quán)激勵計劃的設(shè)置和實施，其中主導(dǎo)因素有證券市場的發(fā)展，相關(guān)法律政策的頒布和公司治理的成熟度等。我國股權(quán)激勵的發(fā)展隨著證券市場的發(fā)展大致可以分為萌芽探索期、試點成長期、快速發(fā)展期這三個階段。

1、萌芽探索期（20世紀(jì)90年代初期--2005年）

20世紀(jì)90年代初期，不少企業(yè)開始紛紛實行股份制改革，中國上市公司股權(quán)激勵開始進(jìn)入萌芽探索階段。在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》之前，“內(nèi)部職工股”被禁止，在原《公司法》禁止公司回購本公司股票不允許高管轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股票的背景下，部分企業(yè)已經(jīng)開始摸索既在法律允許的范圍內(nèi)，又可以有效激勵公司高管的措施。一些典型的案例如上海儀電控股集團(tuán)公司的高管期股獎勵計劃、武漢國資公司對所屬上市公司法定代表人的股權(quán)激勵辦法、上海貝嶺公司對主要公司負(fù)責(zé)人的獎金延期支付“模擬股票期權(quán)”計劃等。這一時期的股權(quán)激勵缺乏完備的法律體系保障，同時公司治理制度不健全、經(jīng)理人市場不完善、證券市場發(fā)展有效性不足，這些都使激勵方法受到很大限制，具有強(qiáng)烈的時代烙印。

2、試點成長期（2006—2009年）

隨著2005年底中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》和新《公司法》的頒布，我國上市公司股權(quán)激勵政策環(huán)境逐漸明朗，很多上市公司開始實施股權(quán)激勵計劃。

3、快速發(fā)展期（2010年—）

2009年經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)，中國上市公司股權(quán)激勵計劃開始進(jìn)入快速發(fā)展期。尤其是從2011年開始，公布股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量迅猛增長。隨著我國股權(quán)激勵方面法律的完善，公司制度和經(jīng)理人市場的發(fā)展，以及股權(quán)分置改革的不斷深化，越來越多的上市公司開始實施股權(quán)激勵計劃。

由表1可知，2010年推出股權(quán)激勵計劃的公司迅猛增長，是2009年27家的三倍之多，2011和2012年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司分別有149和142家，相對較穩(wěn)定，2013和2014年也穩(wěn)定在180左右，2015年達(dá)到歷年之最，有203家。5年期間實施股權(quán)激勵計劃的公司數(shù)量翻倍，同時占上市公司的比例整體也呈增長態(tài)勢，尤其是2015年達(dá)到了7.2%。

表1　　實行股權(quán)激勵的上市公司數(shù)

表2　　上市公司股權(quán)激勵模式統(tǒng)計

由表2可知，2010—2015年，股權(quán)激勵模式實現(xiàn)了以股票期權(quán)為主要模式到以限制性股票為主要模式的轉(zhuǎn)變。2007年在對美國上市公司激勵方式調(diào)查中發(fā)現(xiàn)限制性股票等全價值股票激勵的運(yùn)用比例首次超過了股票期權(quán)的應(yīng)用比例，近年來選用限制性股票的公司比例也有所上升，而2013年我國采用限制性股票模式的公司數(shù)首次超越了采用股票期權(quán)的公司數(shù)。這種趨勢可見限制性股票的優(yōu)越性越來越被認(rèn)可，極少數(shù)公司使用股票增值權(quán)作為股權(quán)激勵的模式。值得注意的是，混合模式逐漸被上市公司采用，大部分混合模式是“股票期權(quán)+限制性股票”。

另外，自2010年以來，上市公司股權(quán)激勵計劃采用高區(qū)間的比例較少，相對而言，激勵額度處于低區(qū)間的公司不斷攀升。2015年采用較低兩個區(qū)間激勵額度占比更是高達(dá)86%（見圖1）。

綜上分析，我國上市公司實施股權(quán)激勵計劃的數(shù)量不斷增加，股權(quán)激勵模式由早期以股票期權(quán)發(fā)展到后來非限制性股票。股權(quán)激勵額度也集中在公司股票的0—4%。雖然目前實施股權(quán)激勵計劃的上市公司比例仍然不高，但隨著我國資本市場的不斷完善以及相關(guān)法律政策的健全，將會有越來越多公司將股權(quán)激勵作為激勵員工、留住人才的工具，也說明我國股權(quán)激勵的發(fā)展存在很大空間。

四、青島海爾股權(quán)激勵案例分析

青島海爾是我國白色家電行業(yè)著名的民營企業(yè)，由海爾集團(tuán)控股。海爾集團(tuán)創(chuàng)業(yè)于1984年，是全球大型家電第一品牌，目前已從傳統(tǒng)制造家電產(chǎn)品的企業(yè)轉(zhuǎn)型為面向全社會孵化創(chuàng)客的平臺。2015年，海爾集團(tuán)全球營業(yè)額實現(xiàn)1887億元，近10年復(fù)合增長率6%；實現(xiàn)利潤預(yù)計為180億元，同比增長20%，近10年復(fù)合增長率30%。根據(jù)世界權(quán)威市場調(diào)查機(jī)構(gòu)歐睿國際發(fā)布2015年全球大型家用電器品牌零售量數(shù)據(jù)顯示，海爾大型家電品牌零售量第七次蟬聯(lián)全球第一，同時，冰箱、洗衣機(jī)、酒柜、冷柜也分別以大幅度領(lǐng)先第二名的品牌零售量繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一。

1、青島海爾四次股權(quán)激勵進(jìn)程

青島海爾2006年首次推出股權(quán)激勵計劃，擬向激勵對象定向增發(fā)8000萬股股票，占公司總股本的6.69%，公司預(yù)留股份為2000萬股。而2008年3月出臺的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》中規(guī)定“預(yù)留比例不得超過本次股權(quán)激勵計劃授予權(quán)益數(shù)量的百分之十”。再加上2008年公司三名高管因利益分配問題產(chǎn)生糾紛陸續(xù)辭職，因此該計劃被擱淺。截止至2016年1月1日，青島海爾分別在2009年5月12日、2010年9月13日、2012年5月3日、2014年4月11日推出四期股權(quán)激勵方案。根據(jù)青島海爾的公告，本文將四期計劃情況整理如下表3所示。

由于各期股權(quán)激勵計劃的相對行權(quán)有效期及業(yè)績指標(biāo)相同，本文僅列示首次股權(quán)激勵計劃的行權(quán)安排及業(yè)績條件如下表4。

表3　青島海爾四期股權(quán)激勵方案

表4　首期股權(quán)激勵行權(quán)條件及業(yè)績要求

圖1　　上市公司股權(quán)激勵額度統(tǒng)計

圖2　　青島海爾資產(chǎn)負(fù)債率

另外，青島海爾四次股票期權(quán)激勵計劃的禁售按照《公司法》和《公司章程》的規(guī)定執(zhí)行，具體規(guī)定如下：一是激勵對象為公司董事、高級管理人員的，其在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有公司股份總數(shù)的25%；在離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份。二是激勵對象為公司董事和高級管理人員的，將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸公司所有，公司董事會將收回其所得收益。截至2015年12月31日，前三期股權(quán)激勵計劃已經(jīng)行權(quán)完畢，第四期股權(quán)激勵計劃的第一個行權(quán)期已經(jīng)行權(quán)完畢，第二個行權(quán)期還未完畢。具體業(yè)績完成情況見表5。

2、股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響

青島海爾2009年開始實施股權(quán)激勵計劃，本文收集并整理了青島海爾2007—2014年財務(wù)數(shù)據(jù)，通過分析實施股權(quán)激勵前后相關(guān)指標(biāo)的變化，進(jìn)而判斷出股權(quán)激勵計劃對公司績效的影響。

（1）償債能力分析。由圖2可知，青島海爾自從2009年實施股權(quán)激勵后資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，2011達(dá)到最高值后逐年平穩(wěn)下降，至2014年基本保持在60%，而我國企業(yè)較好的適宜水平是40%—60%。由此可見，青島海爾股權(quán)激勵充分發(fā)揮了財務(wù)杠桿的作用。

流動比率和速動比率反映的都是企業(yè)的短期償債能力。流動比率用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。速動比率是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力。由圖3可知，青島海爾的流動比率在2009年實施股權(quán)激勵之后開始下降，之后便穩(wěn)定保持在1.2-1.5之間，說明公司短期償債能力較穩(wěn)定。2010—2012年公司的速動比率基本保持在1左右，屬于較理想的比率，此后兩年速動比率略有上漲表明公司短期償債能力提高。由此可看出，青島海爾實施股權(quán)激勵計劃之后，其償債能力有了明顯改觀，各項數(shù)據(jù)發(fā)展良好。

（2）盈利能力分析。總資產(chǎn)報酬率表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，用以評價企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力。2009年實施股權(quán)激勵之后，青島海爾的總資產(chǎn)報酬率由2008年的8.4%上升到9.2%，并且2010年連續(xù)攀升達(dá)到了12.1%，雖然此后略有下降，但基本保持在10%左右，較實施股權(quán)激勵之前有較大的提高，激勵效果明顯。銷售凈利率是指企業(yè)實現(xiàn)凈利潤與銷售收入的對比關(guān)系，用以衡量企業(yè)在一定時期的銷售收入獲取利潤的能力。如圖4所示，從總體來看，除了2009年受金融危機(jī)影響銷售利潤率略有下降之外，其余年份均在不斷攀升。綜合以上兩個盈利指標(biāo)分析可以看出青島海爾2009～2014年在實行股權(quán)激勵計劃之后，盈利能力有了大幅度提高。盡管2009年銷售凈利率略有下降，但整體盈利水平在不斷提升。

（3）發(fā)展能力分析。資本是企業(yè)自有的經(jīng)濟(jì)資源，主要有股東投入的資本和企業(yè)運(yùn)營獲得的效益兩部分構(gòu)成。資本累積率反映了企業(yè)股東權(quán)益的增長率，是衡量公司發(fā)展能力的重要指標(biāo)。由圖5可知道，青島海爾實施股權(quán)激勵之前的資本累積率低于10%，2009年開始一路攀升，總體呈上升趨勢，并且在2014年達(dá)到45.6%的新高峰。數(shù)據(jù)說明青島海爾的資本保全性得到大幅度增強(qiáng)，同時應(yīng)付風(fēng)險與可持續(xù)發(fā)展的能力提高?？傎Y產(chǎn)增長率反映了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。2007年和2008年青島海爾的總資產(chǎn)增長率分別是13.2%和9.3%，2009年推行股權(quán)激勵計劃之后急劇上升至43.1%，2010年更是達(dá)到了67.3%的巔峰。雖然在2011年開始有較大幅度下降，但之后基本穩(wěn)定在20%以上，是實施股權(quán)激勵之前的2倍。凈利潤的增長標(biāo)志著公司效益的提升，是衡量企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。從整體上看，青島海爾的凈利潤增長起伏較大，尤其是2010年超過100%，說明公司在2010年實現(xiàn)了凈利潤的翻倍。而2011年的大幅下跌是由于上一年有迅猛增長，而相對后勁不足。

圖3　　青島海爾短期償債能力

圖4　　青島海爾盈利能力

圖5　　青島海爾發(fā)展能力走勢

五、結(jié)論與啟示

自從我國對于股權(quán)激勵出臺明確相關(guān)管理辦法以來，越來越多的公司開始實踐，力圖通過股權(quán)激勵來吸引、留住公司高管、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，為公司健康永續(xù)發(fā)展穩(wěn)定人才隊伍，努力提高公司業(yè)績，增強(qiáng)公司的核心競爭力。青島海爾的股權(quán)激勵計劃雖然存在著業(yè)績考核指標(biāo)簡單、信息披露不足的缺陷，但總體來說，青島海爾的四期股權(quán)激勵計劃的實施還是比較有成效的。本文通過對青島海爾實施股權(quán)激勵計劃前后一些財務(wù)指標(biāo)的分析對比，研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃之后公司的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力都得到了良好改善。青島海爾的股權(quán)激勵有利于公司績效的提升，對公司發(fā)展起到了積極地促進(jìn)作用，也為今后要實行股權(quán)激勵的上市公司提供了借鑒和參考。隨著相關(guān)部門一系列文件的出臺，我國股權(quán)激勵的外部法律環(huán)境也日漸完善。在政府部門的支持、引導(dǎo)下，股權(quán)激勵制度很大程度上會成為上市公司激勵機(jī)制中重要的一環(huán)，成為現(xiàn)代公司治理的必經(jīng)之路。

[1]顧斌、周立燁：我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007（2）.

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（責(zé)任編輯：徐悅）