張海霞

（中山大學 嶺南學院，廣東 廣州 510275）

高管增持對上市公司股價影響的實證研究
——以創(chuàng)業(yè)板為例

張海霞

（中山大學 嶺南學院，廣東 廣州 510275）

本文以創(chuàng)業(yè)板公司為例，以事件研究法來研究上市公司高管增持對股價波動的影響。實證結(jié)果表明，高管增持向市場傳遞了利好的信號，在增持公告發(fā)布前后的較短時間內(nèi)，公司股價將明顯上漲，同時在較長時間內(nèi)也能夠維持積極的價格效應(yīng)。

高管增持；增持行為；事件研究法；超額收益；創(chuàng)業(yè)板

上市公司高管因為直接參與公司的經(jīng)營管理，對其所在公司當前的經(jīng)營狀況、未來的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司的內(nèi)在價值都有著較為深刻的認識和理解。與其他普通投資者相比，上市公司高管是公司內(nèi)部信息的知情者，能對公司的實際內(nèi)在價值做出合理的判斷和估計，進而在資本市場中能做出理性的投資行為。

創(chuàng)業(yè)板是多層次資本市場的重要組成部分，在企業(yè)直接融資中發(fā)揮著越來越大的作用，創(chuàng)業(yè)板市場相對主板進入門檻較低，上市公司的規(guī)模相對不大，股價更容易受到公告信息的影響。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是民營企業(yè)，高管增持動機更傾向于通過增持自家公司股票來分享公司未來的發(fā)展，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例研究高管增持對上市公司股價的影響。

深入研究高管增持行為，分析該事件對股價波動的影響，有利于幫助投資者完善投資策略，更好的進行投資決策；也有利于高管明確自身資本運作對公司股價的影響；還可為監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)政策提供一定的啟示。

一、高管增持行為界定及樣本選取

高管是高級管理人員的簡稱，主要是指公司管理層中擔任重要職務(wù)、負責公司經(jīng)營管理、掌握公司重要信息的人員。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。本文將上市公司的高管界定為公司的董事會、監(jiān)事會成員、經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責人。高管增持自家股票的動機主要包括公司股價被低估、穩(wěn)定公司股價、提高投資者信心、看好公司未來發(fā)展和加強控制權(quán)。

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式推出，深交所于2010年6月之后正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，考慮到事件研究法所需的參數(shù)估計的時間窗口長度，同時因2015年6月份之后證券市場劇烈波動，高管增持受當時政策的影響較大。本文選取2012年1月1日至2015年5月31日期間所有創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的高管增持事件作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上做如下處理進而得到最終的樣本。

第一，高管增持股票的金額很少，并且高管不是真正的控制層和決策層的，不計入樣本。

第二，對同一公司在同一增持計劃下的多次增持，僅取第一次增持事件計入樣本。

第三，在事件發(fā)生日（公告日）前后長時間停牌或產(chǎn)生對股價有重大影響的事件的，不計入樣本。

第四，ST股票不計入樣本。

第五，有足夠的交易數(shù)據(jù)，滿足本文事件研究法所需的窗口期。采用Wind數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)源，經(jīng)過上述篩選，最終得到高管增持事件樣本67個。其中，2012年增持家數(shù)16家，2013年增持家數(shù)18家，2014年增持家數(shù)為23家，2015年1月至5月增持家數(shù)為10家。從不同年份的增持家數(shù)看，各年份之間差異不大，其中2014年增持家數(shù)相對較多。

二、模型構(gòu)建

事件研究法（event study）由Ball&Brown（1968）及Famaetal（1969）開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或者價格對披露信息的反應(yīng)程度。

本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司高管增持的公告作為一個事件，采用事件研究法進行研究分析。如果高管增持向市場傳遞了利好的信號，則在增持公告發(fā)布時候公司股價將上漲，反之，股價將下跌。用事件研究法分析高管增持第一步是確定事件日，本文將上市公司高管增持公告日定為事件日；第二步是計算異常收益率，異常收益率指的是事件窗口期股票的實際收益率和正常收益率之差，公式如下：

ARi，t=Ki，t-Ri，t

其中：ARi，t為股票i在觀察日t的異常收益率；Ki，t為股票i在觀察日t的實際對數(shù)收益率；Ri，t為股票i在觀察日t的正常對數(shù)收益率。

計算實際對數(shù)收益率使用如下公式：

Ki，t=lnPi，t-lnPi，t-1

其中：Pi，t為股票i在觀察日t的收盤價，Pi，t-1為股票i在觀察日t-1的收盤價。

正常對數(shù)收益率用市場價格模型法計算，通過個股收益率和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的回歸分析計算，公式如下：

Ri，t=αi+βiRm，t+εi

其中：Rm，t為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的對數(shù)收益率。

第三步是根據(jù)計算出的單個股票的異常收益率，計算所有樣本股票的異常收益率的算術(shù)平均數(shù)，得到所有樣本股票在觀察日t的平均異常收益率AARt，進而求整個觀察期內(nèi)異常收益率之和，得到累計平均異常收益率CARt。同時要對統(tǒng)計結(jié)果進行顯著性檢驗，檢驗統(tǒng)計量是否顯著異于0，對應(yīng)的零假設(shè)是平均異常收益率和累計異常收益率均為0。本文采用t檢驗來檢驗統(tǒng)計量的顯著性。

三、實證分析

應(yīng)用事件研究法的模型，本文將增持事件公告日定為T=0的時間，事件日前120日到前20日為“估計窗”（［T-120，T-20］），用于參數(shù)估計以計算正常對數(shù)收益率。考慮到存在事件信息提前泄露的可能，以及增持事件對股價影響的持續(xù)時間長短，本文選?。?10，10］作為事件窗進行分析。

根據(jù)上述模型及參數(shù)設(shè)定，通過Matlab語言編程，計算得到時間窗［-20，20］內(nèi)各天的平均異常收益率AARt和對應(yīng)的累計平均異常收益率CARt的結(jié)果如下：

表1　　高管增持樣本[-10，10]窗口期AAR、CAR統(tǒng)計表

表1數(shù)據(jù)顯示，在5%的顯著水平下，平均異常收益率在第-4、-1、0、1、3、6天拒絕原假設(shè)，說明這6天的結(jié)果是顯著的。在事件日前后，平均異常收益率為正值，且結(jié)果顯著，說明在一個較短的時間內(nèi)，高管增持事件對公司股價有明顯的正效應(yīng)。

圖1顯示，在事件日前階段，累計平均異常收益率呈現(xiàn)窄幅波動，在事件日前一日、當日和后一日，累計平均異常收益率有了較明顯的上漲，分別為0.51%、1.71%、1.89%，之后又呈現(xiàn)窄幅波動的狀態(tài)，但累計平均異常收益率一直維持正值。

圖1　高管增持樣本[-10，10]窗口期AAR、CAR走勢圖

四、結(jié)論及建議

本文以2012年1月1日至2015年5月31日期間創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的高管增持事件為例，運用事件研究法對高管增持事件進行了實證研究。研究表明，高管增持向市場傳遞了利好的信號，在增持公告發(fā)布前后的較短時間內(nèi)，公司股價將明顯上漲，同時在較長時間內(nèi)能夠維持積極的價格效應(yīng)。

根據(jù)實證結(jié)論，本文建議，二級市場的投資者可以跟蹤高管增持行為，在增持公告日增加對應(yīng)股票的倉位，在短期可以獲取超額收益。

上市公司高管與中小投資者相比，對于公司內(nèi)部經(jīng)營情況更為了解，也有機會接觸一些內(nèi)部信息，具備信息優(yōu)勢，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強創(chuàng)業(yè)板公司信息披露的及時性和規(guī)范性，保護中小投資者的利益。

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（責任編輯：徐悅）