趙文利

隨著美元加息預期暫緩，石油為首的大宗商品、人民幣及港幣的企穩(wěn)反彈，港股的賣空比也較年初大為下降。風險偏好回升和空頭回補，也令新興市場和大宗商品迎來一波普漲行情。港股上市公司的回購活動在進入2016年也大幅上升，顯示其對于后市較為樂觀的判斷。下一階段的反彈需要看到基本面的好轉，目前地產已經率先回暖，基本面料將改善，反彈有望進入第二階段。

反彈或將進入第二階段

我們在之前的策略了強調了滿足港股反彈的幾個條件，包括：1）年初幾個極端空頭假設情況使港股估值上已沒有下行空間：2）空頭假設最后被證偽，危機沒有出現(xiàn)：3）大宗商品的價格反彈；4）人民幣企穩(wěn)；5）美國加息延后及6）兩會釋放改革積極信號等，但這些因素多數(shù)反映的是預期層面，資金層面的影響。因此上一輪反彈的主因可以歸總為空頭回補。而接下來的反彈則需要看到更加實際的經濟數(shù)據(jù)的回暖。

1—2月宏觀經濟數(shù)據(jù)顯示，目前固定資產投資在房地產投資的帶動下，率先出現(xiàn)了回穩(wěn)的跡象。

1—2月固定資產投資同比增長10.2%，好于市場預期。房地產投資的回暖是推動投資增速回升的主要原因。前兩月房地產投資金額為9，052億元，同比增長3.0%，單月增速由負轉正，較去年年末回升兩個百分點。商品房銷售增速大幅提升和土地購置面積降幅顯著收窄導致前兩月新開工面積增速由去年年末的-14.0%跳升至13.7%。

房地產投資增速的提升是由于需求端的回暖導致的，而目前需求端的恢復速度遠高于供給，并不會導致房地產去庫存進程的結束。投資的改善是整個行業(yè)回暖的必然結果。而政府及早遏制一線樓市杠桿化的風險有利于令一線樓市進入緊平衡，為二三線樓市去庫存和開工回暖贏得時間。

然而，除了房地產帶動的投資增速出現(xiàn)了回暖信號，其他經濟基本面的指標仍呈疲弱態(tài)勢。工業(yè)增速，新增貸款，消費，出口等數(shù)據(jù)都顯示經濟基本面總體仍在探底階段。大宗商品價格的反彈亦是建立在未來改革成效的預期上。而未來持續(xù)的價格回升需要建立在實際的供需再平衡之上，因此還有待除了房地產投資外更多經濟數(shù)據(jù)回暖的信號。

隨著中央轉向更為積極的財政政策，基建在穩(wěn)增長中的作用在逐漸提升。1-2月基建投資同比增長15名，仍處在低位。但是新開工項目增速大幅反彈以及財政存款余額增速連續(xù)負增長顯示未來基建有望回升。結合PPP的進一步推廣及專項建設債的擴大，基建投資將會發(fā)力穩(wěn)增長，包括地下管網、高鐵、海綿城市等重大工程。上游建筑承包商將會受益由房地產投資及基建投資回暖所帶來的新簽合同增長。與基建及房地產投資直接相關的鋼鐵，水泥價格隨著需求回暖或有一定基本面支撐。但如原油、煤炭、有色等與大工業(yè)相關的周期品仍需等待整體經濟進一步回暖信號及供給端改革的推進。

反彈中后期可適當調倉

我們認為前兩個階段的反彈中，周期股領漲，第二階段結束后市場將轉入指數(shù)橫盤、個股分化的新階段，非周期和新興行業(yè)中小盤有望重新成為市場關注焦點。而反彈能否繼續(xù)走向深入，要視乎流動性能否持續(xù)改善，結構性改革進度、深港通、QDII2等催化劑是否可能盡快落實。

從投資策略角度，我們預計反彈趨勢在3-4月仍將得到延續(xù)，下一階段走勢將更依賴于經濟基本面的情況。反彈中后期可適當調倉，獲利了結部分股價反彈較多但供需基本面并未明顯變化的能源及原材料股，買入走勢落后的基建股、二三線地產股和地產產業(yè)鏈上游行業(yè)龍頭。